徐義國 韓新運 曹敬博

1（中國社會科學院金融研究所，北京 100710）2（中國社會科學院大學應用經(jīng)濟學院，北京 102488） 3（遼寧大學商學院，沈陽 110136）

引 言

防范和化解重大風險，是確保我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的必備前提和底線工程。對此，習近平總書記在主持中央政治局第十三次集體學習時再次強調(diào)，“要提高金融業(yè)全球競爭能力，擴大金融高水平雙向開放，提高開放條件下經(jīng)濟金融管理能力和防控風險能力”。2022年以來，新冠肺炎疫情仍在全球肆虐，世界經(jīng)濟復蘇不平衡，大國寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向，外部環(huán)境依然復雜多變。在全球市場深度聯(lián)動的背景下，主要國家貨幣政策的溢出效應，使得新興市場國家面臨著跨境資本大進大出的風險考驗。隨著我國對外開放水平不斷提高，金融開放的廣度和深度不斷拓展，金融市場雙向開放促進了跨境資本雙向流動更加地活躍。機遇與挑戰(zhàn)并存，金融市場在既要 “放得開”又要 “管得住”的要求下，如何進一步提升金融風險防控能力，推動跨境資本流動更加有序，進而維護經(jīng)濟安全穩(wěn)定和高質(zhì)量發(fā)展，如何科學認識并全面把握跨境資本流動對系統(tǒng)性金融風險的影響特征和內(nèi)在原理，精準有效地化解跨境資本流動的風險，進而推動微觀監(jiān)管與宏觀審慎更加配合，國際經(jīng)濟金融政策更加協(xié)調(diào)，在當前與未來都極具現(xiàn)實意義。

1 文獻綜述與研究假設

資本的逐利稟賦促使資本在經(jīng)濟環(huán)境內(nèi)外差異發(fā)生變化時誘發(fā)跨境流動。在現(xiàn)有文獻中，普遍認為跨境資本流動與經(jīng)濟周期存在敏感性。一種觀點認為跨境資本流動具有順周期的特點。Gianluca Benigno 等（2015）[1]認為跨境資本流動總額呈現(xiàn)出順周期的特點，資本流入和流出總額在經(jīng)濟擴張期間增加，在經(jīng)濟衰退期間減少。國內(nèi)學者如嚴寶玉（2018）[2]和孫天琦等（2020）[3]認為跨境資本隨著國內(nèi)外經(jīng)濟與金融周期呈現(xiàn)順周期變化。但是，也有實證研究提出了不同的觀點。張鐵強等（2013）[4]認為經(jīng)濟、金融發(fā)達程度高的國家，其資本流動容易出現(xiàn)逆周期性，經(jīng)濟開放水平高的國家更容易出現(xiàn)順周期性?？偟膩砜?，在我國資本金融賬戶尚未完全開放，而在經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型升級過程中新動能不斷顯現(xiàn)，經(jīng)濟總量不斷擴大的背景下，結合以上分析，本文提出研究假設：

假設1：我國跨境資本流動規(guī)模存在順周期的特點。

關于資本流動與系統(tǒng)性金融風險的關系，主要有3種觀點：第一種觀點認為跨境資本的自由流動提高了系統(tǒng)性金融風險，主要基于三代貨幣危機理論。 Krugman（1979）[5]首次提出貨幣危機的理論模型，其核心思想是一國實行擴張的貨幣政策與該國實行固定匯率制存在根本的沖突，經(jīng)濟基本面惡化致使國際投機者發(fā)起攻擊，最終導致匯率制度的崩潰。第二代貨幣危機理論認為通過 “自我實現(xiàn)”的匯率貶值預期，眾多投資者情緒和行為在投機者的攻擊下產(chǎn)生 “羊群效應”，最終導致短期跨境資本的大幅波動以及貨幣危機。第三代貨幣危機理論是基于銀行、企業(yè)和債權人進行微觀分析，主要包括： （1）基于道德風險角度解釋貨幣危機； （2）基于銀行危機與貨幣危機相伴相生的關系； （3）基于資產(chǎn)負債表理論。第二種觀點認為，跨境資本流動能夠增強國際資本市場的流動性，有利于風險的防范，Glick等（2004）[6]在控制選擇性偏誤問題后發(fā)現(xiàn)，資本項目開放反而會降低一國經(jīng)歷金融危機的概率。第三種觀點認為國際資本流動與危機之間的關系并不顯著。Edwards（2008）[7]發(fā)現(xiàn)資本流動管制嚴格的國家在危機后產(chǎn)出成本并沒有顯著的降低。雖然現(xiàn)有文獻對跨境資本流動的效應的探討尚未得出明確的結論，但無論從理論研究還是政策實踐的角度看，這個問題始終具有極大的探討價值。本文暫且根據(jù)第一種觀點，即跨境資本流動會提高系統(tǒng)性金融風險，提出研究假設：

假設2：跨境資本流動規(guī)模對我國系統(tǒng)性金融風險的沖擊是正向且顯著的。

此外，資本流動不僅會對宏觀經(jīng)濟環(huán)境產(chǎn)生影響，還通常會影響一國貨幣政策的獨立性。關于資本流動與貨幣政策的關系，主要有兩種不同的觀點：一種觀點認為跨境資本流動存在外溢效應，影響一國貨幣政策的獨立性[8]。另一種觀點認為國際資本流動對國內(nèi)貨幣政策的影響有限，中央銀行運用貨幣政策工具可以沖銷資本流動對基礎貨幣產(chǎn)生的波動[9]。在解釋跨境資本流動、貨幣政策有效性與系統(tǒng)性風險的三者關系方面，嚴佳佳和曾金明（2019）[10]從系統(tǒng)性風險視角探討跨境資本流動對貨幣政策有效性的影響，研究發(fā)現(xiàn)跨境資本流動加劇了系統(tǒng)性風險的累積，同時對于不論是數(shù)量型貨幣政策還是價格性貨幣政策都受到了不同程度的削弱影響。據(jù)此，結合以上學者的分析，本文提出研究假設：

假設3：貨幣政策操作目標——M2與利率，在跨境資本流動對系統(tǒng)性金融風險傳導過程中存在中介效應。

目前，國內(nèi)文獻關于跨境資本流動對系統(tǒng)性金融風險影響的實證研究，相對集中于線性模型的估計和非線性計量模型的估計，鮮有對模型參數(shù)時變性的有效檢驗。鑒于當前我國金融開放程度不斷擴大，政策因素、宏觀經(jīng)濟與風險等因素不斷變化，上述模型無法直接刻畫變量之間的動態(tài)影響，也無法突出全局樣本在模型中具有的時變性特點。

Primiceri（2005）[11]提出了具有隨機波動時變參數(shù)的向量自回歸模型（TVP-SV-VAR），該模型的特點是系數(shù)、截距及方差都隨時間變動，能夠最大限度地使沖擊的結構性變化取決于樣本數(shù)據(jù)，增強模型的解釋能力。據(jù)此，本文利用TVP-SVVAR模型考察我國跨境資本流動規(guī)模對系統(tǒng)性金融風險沖擊影響的時變性特征。

據(jù)此，本文引入TVP-SV-VAR模型，在檢驗我國跨境資本流動規(guī)模存在順周期性特點的同時，基于歷史數(shù)據(jù)研究跨境資本流動對我國系統(tǒng)性金融風險沖擊的影響，并且探究這種沖擊效果時變性的特點。接下來，基于中介效應模型和調(diào)節(jié)效應模型，在跨境資本流動規(guī)模對系統(tǒng)性金融風險沖擊傳導的過程中，進一步探討貨幣政策因素與經(jīng)濟政策不確定性因素是否對其產(chǎn)生影響以及影響的方式與效果如何。

2 變量設定

2.1 跨境資本流動、貨幣政策操作目標與宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的變量選取

借鑒王世華和何帆（2007）[12]利用間接法計算短期國際資本的方法，按照測算公式：跨境資本流動＝外匯儲備增量-貿(mào)易順差-外商直接投資額，得到跨境資本流動規(guī)模變量（flow）。將M2同比增速（m2）和銀行間同業(yè)拆借利率（i）分別作為數(shù)量型貨幣政策和價格型貨幣政策的代表變量，二者共同組成貨幣政策操作目標的代理變量。同時為驗證跨境資本流動存在順周期性的特點，參考方先明和權威（2017）[13]的研究，本文采用宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)中的一致指數(shù)（eco）對跨境資本流動的順周期性進行進一步驗證。

本文選取樣本數(shù)據(jù)的時間區(qū)間為2005年1月～2021年9月，共計201個觀察值，樣本數(shù)據(jù)均來源于Wind宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫。

2.2 系統(tǒng)性金融風險指數(shù)的構建

（1）指標選取

本文根據(jù)陶玲和朱迎（2016）[14]對系統(tǒng)性金融風險指數(shù)的構建方法，按照各類金融指標與金融危機之間的相關性大小，選擇風險指標構建綜合指數(shù)。同時考慮數(shù)據(jù)的頻度、歷史長度與可獲得性，本文從宏觀經(jīng)濟層面、資產(chǎn)價格層面、貨幣市場層面與外部市場層面4個維度，選取23個變量（如表1）對我國系統(tǒng)性金融風險進行測算。為避免季節(jié)性影響，指標中的增長率為同比增長率。對于涉及到少數(shù)頻度為季度公布的指標，本文采用插值法將季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)。

表1 系統(tǒng)性金融風險指標池

（2）數(shù)據(jù)處理

根據(jù)與系統(tǒng)性金融風險的關系，對上述指標進行正向化處理。具體方法是同向指標數(shù)據(jù)保持不變，將反向指標數(shù)據(jù)取相反數(shù)，使得其對系統(tǒng)性風險的影響是同向的。

由于選取的指標量綱差異較大，本文采用“Min-Max標準化法”對數(shù)據(jù)進行歸一化處理。處理方式如下：

其中，Xi，j表示第i個指標第j個月度經(jīng)過正向化處理的數(shù)據(jù)，minXi，j表示Xi，j矩陣中的最小值，maxXi，j表示Xi，j矩陣中的最大值，Yi，j表示第i個指標第j個月度經(jīng)過歸一化處理的結果。

（3）系統(tǒng)性金融風險的度量

為了判斷構建系統(tǒng)性金融風險指數(shù)而選取的23個指標是否適用于主成分分析方法，從而建立因子分析模型。

①需要對這些變量進行KMO檢驗與Bartlett球形檢驗。結果表明，KMO檢驗值為0.714，變量之間具有較強的相關性；同時，Bartlett球形檢驗結果P值小于0.05，能夠拒絕原假設，變量間獨立性較強。

②運用主成分分析方法將處理后的數(shù)據(jù)進行因子提取，按照累積方差貢獻率不低于80%的標準，依次對23個指標進行主成分提取，共提取出10個主成分，其特征值分別為4.383、2.558、2.172、2.064、1.75、1.387、1.344、1.249、1.219、1.021。

③將成分矩陣中各個主成分相關系數(shù)與其對應的特征值平方根相除，得到各指標的主成分系數(shù)矩陣，再按照該系數(shù)對各個指標進行線性加權求和，得到10個主成分的序列矩陣，為F1、F2、F3、F4、F5、F6、F7、F8、F9、F10。

④根據(jù)10個主成分的特征值對其主成分賦予相應權重，再進行線性加權處理，最終得到系統(tǒng)性金融風險綜合指數(shù)（risk）：

圖1 系統(tǒng)性金融風險綜合指數(shù)

3 基于時變效應與中介效應的實證檢驗

3.1 時變參數(shù)向量自回歸模型分析

（1）TVP-SV-VAR模型的診斷性檢驗

為了消除所涉及變量的量綱差異，本文對各變量數(shù)據(jù)進行標準化處理，即：（變量-均值）／標準差。

本文采用了MCMC方法對樣本數(shù)據(jù)進行20000次迭代。根據(jù)AIC信息準則的提示，確定模型的最佳滯后期為3期。TVP-SV-VAR模型的實證分析由Matlab完成。根據(jù)無效因子來測度模擬所得樣本的有效性，模型中無效因子數(shù)值最大僅為59.78，表明采用20000次抽樣得到的樣本對于模型的后驗推斷是足夠的。因此，抽樣穩(wěn)定性診斷表明該模型估計是有效的，可以用于變量之間動態(tài)影響的進一步分析。

圖2 樣本的自相關系數(shù)、模擬路徑與后驗分布

（2）等間隔脈沖響應分析

關于跨境資本流動的順周期性（如圖3），從脈沖響應方向和程度大小角度看，跨境資本流動規(guī)模對宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的沖擊響應在整體上呈現(xiàn)出正向的影響關系，驗證了跨境資本流動存在順周期性的特點。2005～2010年，正向的沖擊響應呈現(xiàn)出增長的趨勢，并在2010年5月左右達到最高點，沖擊響應程度為0.08。2010～2017年，正向的沖擊響應呈現(xiàn)出快速下降的趨勢，2017～2021年，沖擊響應程度在0軸上方平穩(wěn)波動。新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，觀察到跨境資本流動對經(jīng)濟景氣指數(shù)的沖擊響應越來越趨于弱化，方向上呈現(xiàn)出不確定性，這說明疫情在一定程度上改變了跨境資本流動的順周期性。

圖3 跨境資本流動規(guī)模對宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的脈沖響應函數(shù)（三維曲面與等間隔橫截面）

關于跨境資本流動對系統(tǒng)性金融風險的影響（如圖4），從脈沖響應方向和程度大小角度看，在整個樣本的觀察期內(nèi)，跨境資本規(guī)模對系統(tǒng)性金融風險綜合指數(shù)的沖擊響應方向均為負向，并且響應程度隨時間逐漸趨于弱化。脈沖響應函數(shù)4期滯后反應在2007年左右達到最小值-0.085，在2021年左右達到最大值-0.045。從脈沖沖擊響應的反應滯后期來看，在整個觀察期內(nèi)滯后期反應在0.01～0.03的區(qū)間內(nèi)，并且滯后期越短，負向的沖擊響應越強烈。新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，觀察到跨境資本流動對系統(tǒng)性金融風險綜合指數(shù)的負向沖擊響應在此區(qū)間上小幅增加，這說明在跨境資本流動對系統(tǒng)性金融風險沖擊響應弱化的總體趨勢上，疫情因素對其產(chǎn)生了一定程度的反向影響。

圖4 跨境資本流動規(guī)模對系統(tǒng)性金融風險綜合指數(shù)的脈沖響應函數(shù)（三維曲面與等間隔橫截面）

3.2 進一步研究——中介效應與調(diào)節(jié)效應分析

根據(jù)假設3，下面將數(shù)量型貨幣政策與價格型貨幣政策的操作目標M2增速與利率，分別納入進跨境資本流動對系統(tǒng)性金融風險的傳導過程中，判斷這兩個變量是否存在中介效應和調(diào)節(jié)效應。

為了滿足中介效應與調(diào)節(jié)效應的假設，對所涉及的跨境資本流動（flow）、M2同比增速（m2）、銀行間同業(yè)拆借加權平均利率（i）與系統(tǒng)性金融風險綜合指數(shù)（risk）的原始變量進行標準化處理。隨后，分別利用逐步法與Bootstrap方法對M2增速與利率進行中介效應檢驗。為了進一步分析利率在跨境資本流動對系統(tǒng)性金融風險傳導過程中是否存在調(diào)節(jié)效應，本文利用混合模型的依次檢驗法對含有M2增速的中介效應模型進行調(diào)節(jié)效應檢驗。結果表明：M2增速在跨境資本流動對系統(tǒng)性金融風險傳導過程中存在部分中介效應，跨境資本流動通過提高M2增速使得系統(tǒng)性金融風險降低。而利率在跨境資本流動對系統(tǒng)性金融風險傳導過程中，既沒有發(fā)揮中介效應，也沒有發(fā)揮調(diào)節(jié)效應。

經(jīng)濟政策不確定性是自2008年全球金融危機爆發(fā)以來，各國宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)出的普遍特征。關于經(jīng)濟政策不確定性（EPU）與跨境資本流動、系統(tǒng)性金融風險的關系方面，我國學者的關注重點集中在經(jīng)濟政策不確定性的效應。歐陽資生等（2022）[15]指出我國金融市場系統(tǒng)性風險與經(jīng)濟政策不確定性存在雙向Granger原因，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性的上升不能起到穩(wěn)定器的效果，對于風險的加劇起到了助推作用。據(jù)此，本文提出研究假設：

假設4：在跨境資本流動過程中，經(jīng)濟政策不確定性會加劇系統(tǒng)性金融風險。

本文利用通過檢索新聞媒體報道編制成的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，進一步深入研究經(jīng)濟政策因素是否在跨境資本流動對系統(tǒng)性金融風險傳導過程中起到調(diào)節(jié)作用以及作用效果如何。

結果表明：經(jīng)濟政策不確定性在一定程度上會加劇系統(tǒng)性金融風險，其作用原理是其通過削弱M2增速對系統(tǒng)性金融風險的降低作用，進而減少跨境資本流動對系統(tǒng)性金融風險的負向沖擊影響。

4 結論與啟示

本文在檢驗我國跨境資本流動規(guī)模存在順周期性特點的同時，比較有創(chuàng)建性地引入了TVP-SV-VAR模型，基于歷史數(shù)據(jù)研究跨境資本流動對我國系統(tǒng)性金融風險沖擊的動態(tài)影響。研究發(fā)現(xiàn)跨境資本規(guī)模對系統(tǒng)性金融風險綜合指數(shù)的沖擊響應方向在樣本觀察期內(nèi)均為負向，并且響應程度隨時間推移逐漸趨于弱化。故該結論符合本文提出的假設1，由于現(xiàn)有文獻對跨境資本流動效應的探討尚未形成明確的共識性結論，本文基于我國金融市場的實際情況進行檢驗，結論不符合假設2，因此也合乎邏輯。

表2 中介效應檢驗與調(diào)節(jié)效應檢驗

其后，基于中介效應模型和調(diào)節(jié)效應模型，在跨境資本流動規(guī)模對系統(tǒng)性金融風險沖擊傳導的過程中，進一步探討貨幣政策因素與經(jīng)濟政策不確定性因素是否對其產(chǎn)生影響以及影響的方式與效果如何。M2增速在跨境資本流動對系統(tǒng)性金融風險傳導過程中存在部分中介效應，跨境資本流動通過提高M2增速使得系統(tǒng)性金融風險降低。經(jīng)濟政策不確定性在一定程度上會加劇系統(tǒng)性金融風險，其機理在于經(jīng)濟政策不確定性通過削弱M2增速對系統(tǒng)性金融風險的降低作用，來減少跨境資本流動對系統(tǒng)性金融風險的負向沖擊影響。故該結論部分符合前文設立的假設3，即M2增速存在中介效應而利率不存在中介效應，同時該結論也符合假設4。

綜上，本文認為：（1）應對影響系統(tǒng)性金融風險的各項風險因子歸類，精確地監(jiān)測跨境資本流動對各項風險因子的影響變化情況，做好風險壓力測試和預警機制；（2）在制定、調(diào)整貨幣政策和經(jīng)濟政策時，應強化對市場預期的理性引導，妥善評估和監(jiān)測政策因素在跨境資本流動對系統(tǒng)性風險傳導中的影響，發(fā)揮積極的貨幣政策對系統(tǒng)性金融風險的平抑作用；（3）考慮到跨境資本流動的順周期性特點和對系統(tǒng)性金融風險的負向反饋機制，應在保證宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展的前提下，有序擴大資本開放項目，穩(wěn)步提高我國金融開放程度和金融穩(wěn)定性。