張羽佳，蔡巖松

（黑龍江大學(xué) 經(jīng)濟與工商管理學(xué)院，哈爾濱 150000）

1 T 公司跨國并購案例概述

1.1 并購雙方簡介

1.1.1 T 公司簡介

T 公司于1995 年10 月成立，2010 年8 月在深圳證券交易所上市。T 公司是在中國乃至全球領(lǐng)先的以鋰為核心的新能源材料企業(yè)，其業(yè)務(wù)包括鋰礦資源的開發(fā)、鋰精礦加工銷售以及鋰化工產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售。

1.1.2 SQM 公司簡介

SQM 是智利的公司，成立于1968 年6 月，1993年9 月在紐約證券交易所上市，從事特種植物營養(yǎng)素和化學(xué)品的生產(chǎn)。SQM 是世界上最大的硝酸鉀和碘生產(chǎn)商。該公司所處的智利北部有世界上最大的天然硝酸鹽商業(yè)開發(fā)資源。阿塔卡馬鹽水湖是智利北部阿塔卡馬沙漠的鹽漬洼地，鹽漬沉積物中含有高濃度的鋰和鉀。

1.2 并購過程

T 公司于2018 年5 月18 日發(fā)布公告稱，擬以65 美元/股的價格，且以現(xiàn)金方式購買其間接持有的SQM 已發(fā)行的62 556 568 股A 類股，共計40.66 億美元。T 公司選擇在境外設(shè)立特殊目的機構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）作為并購的融資主體。為支付并購價款，T 公司選擇以自有資金、境外籌集資金和銀團貸款3 種方法進行融資，境外籌集資金和銀團貸款共計35 億美元，自籌資金約7.26 億美元。此外，2016 年T 公司以2.09 億美元的價格收購SQM 發(fā)行的551.68 萬股B 類股，約占SQM 發(fā)行在外股份總數(shù)的2.1%。至此，T 公司總共持有SQM 25.86%的股權(quán)。

1.3 并購動因

1.3.1 穩(wěn)定行業(yè)龍頭地位

T 公司作為我國鋰行業(yè)的龍頭企業(yè)，其下游行業(yè)對鋰資源的需求量極大，但鋰資源的開采十分困難，成本極高，并且采用常規(guī)方式獲取鋰會對環(huán)境造成巨大的污染，因此企業(yè)對環(huán)境污染程度較低的開采技術(shù)的需求正在增長。SQM 由于歷史悠久，經(jīng)過數(shù)十年的技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新，其開采設(shè)施完善，開采技術(shù)也是行業(yè)中的佼佼者，生產(chǎn)碳酸鋰綜合成本低，且SQM 還在阿塔卡馬鹽水湖建設(shè)了新的開采設(shè)施。T 公司成功并購智利化工公司就可以利用其低成本的優(yōu)勢，縮短鋰礦開采技術(shù)的研發(fā)時間，節(jié)省大量的人工和材料成本，增強企業(yè)的盈利能力。

1.3.2 國家政策支持

由于環(huán)境污染日益嚴重，國家大力扶持新能源汽車行業(yè)的發(fā)展，新能源企業(yè)與鋰電池行業(yè)的產(chǎn)品銷售數(shù)量日益增加。汽車行業(yè)龍頭比亞迪宣布未來將專注于電車業(yè)務(wù)，這將會促進全球汽車電動化。鋰電池作為目前新能源汽車的主要使用能源之一，未來的需求也會進一步增長。此外，我國還頒布了倡導(dǎo)礦業(yè)轉(zhuǎn)型升級的文件，更促進了鋰行業(yè)的進一步發(fā)展。T 公司希望借并購SQM 來獲取稀缺的鋰礦資源以及開采技術(shù)，補齊上游鋰礦開發(fā)不足、成本高的短板，完善產(chǎn)業(yè)布局，提高公司的持續(xù)競爭能力。

1.4 并購效果

2019 年終，T 公司對長期股權(quán)投資計提減值準備，共計52.79 億元①當年匯率為1 美元=6.37 元。，其在深圳證券交易所的問詢函中解釋計提減值準備是由于2019 年第4 季度鋰產(chǎn)品價格低于預(yù)期、智利宏觀環(huán)境的不確定性大以及重大擴建項目延遲。公司2019 年的營業(yè)收入共計48.41 億元，與2018 年相比，減少了22.47%。此外，歸屬于上市公司股東的凈利潤為-81 億元，公司虧損嚴重。2020年，公司凈利潤虧損額度雖然有所下降，但仍然為負值，且營業(yè)收入也處于下降狀態(tài)，并購后企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展狀況不僅沒有向好的方向發(fā)展，經(jīng)營業(yè)績反而急轉(zhuǎn)直下。

2 并購風險分析

以下將從定價、支付、融資和整合4 個角度對T公司并購SQM 的風險進行分析。

2.1 定價風險

T 公司聘用的中介機構(gòu)可以通過SQM 公開的財務(wù)信息對企業(yè)進行評估，但評估機構(gòu)的相關(guān)人員僅對經(jīng)常性工作場所進行了走訪。與此同時，SQM 沒有對估值人員開放內(nèi)部的財務(wù)數(shù)據(jù)和權(quán)屬資料，其他信息的真實性很難考證，可能給公司帶來定價風險［1］。由于被并購公司沒有對不動產(chǎn)進行公開披露，中介機構(gòu)在對不動產(chǎn)進行評估時缺乏權(quán)威的信息，會影響對企業(yè)價值評估的準確性。T 公司選擇用收益法對SQM公司進行估值，但在進行估值時僅僅假設(shè)其未來經(jīng)營發(fā)展依舊保持穩(wěn)定上漲的狀態(tài)，沒有考慮到其經(jīng)營計劃能否順利實行、宏觀經(jīng)濟形勢能否對整體運營情況產(chǎn)生正向影響等因素，直接預(yù)計SQM 市場價值的估值為38.05 億美元，存在一定風險。T 公司是通過競拍得到SQM 的股份的，因此不能定價太低，否則會導(dǎo)致并購失敗。最終，T 公司以約65 美元/股的價格收購SQM 的股份，而此時SQM 的股價約為55 美元/股，溢價高達18.18%。

在被并購前，SQM 的經(jīng)營狀態(tài)良好，2016—2018 年營業(yè)收入和凈利潤逐年增加。T 公司溢價并購SQM，說明T 公司在并購前看好其經(jīng)營能力，認為這一舉措在未來可以給并購公司帶來可觀的收益。但是，T公司并購SQM 后，SQM 的業(yè)績逐漸下滑，到2020 年僅為1.68 億美元，比2018 年下降了19.81%，同時凈利潤在短短的兩年間下降了61.99%，這說明此時公司的盈利能力減弱。同時，2020 年T 公司對SQM 計提了高達49.38 億元的減值準備，T 公司溢價并購存在較大的風險。

2.2 支付風險

T 公司在并購SQM 時選擇以美元、現(xiàn)金支付的方式付款，并選擇受匯率影響非常大的浮動利率定價機制。T 公司在并購支付日支付了40.66 億美元，按當天匯率折合為人民幣是258.93 億元。美元匯率上漲，使得T 公司2018 年匯兌損失增加1.1 億元。高額的外匯損失會對公司產(chǎn)生直接的負面影響，并且會產(chǎn)生財務(wù)風險。本次并購融資活動中選擇的境外貸款以美元支付，匯率的變動會直接影響償還本息的金額，無形之中增加了企業(yè)的壓力。

T 公司的現(xiàn)金比率從2017 年的122.33%急速下降至2020 年的2.6%，說明此時公司依靠經(jīng)營活動獲取的現(xiàn)金流已經(jīng)無法償還企業(yè)的債務(wù)，企業(yè)面臨著很大的現(xiàn)金壓力，嚴重時可能會導(dǎo)致公司破產(chǎn)。由此可見，此次并購活動的支付風險極高。

2.3 融資風險

T 公司融資模式單一，選擇用少許內(nèi)部資金和大量外部資金相結(jié)合的融資方式。在并購活動中，T 公司使用了7.26 億美元自有資金和35 億美元外部融資，其中包括境外機構(gòu)貸款10 億美元和并購銀團貸款25 億美元。此次收購屬于典型的杠桿并購，企業(yè)在2017 年并購前利息費用為1.27 億元，但2018 年并購成功后利息支出4.15 億元，截至2020 年利息費用高達18 億元，約為并購前的18 倍。企業(yè)2020 年的營業(yè)收入為32.39 億元，將近一半的收入都用來償還債務(wù)，企業(yè)的財務(wù)風險極大，嚴重削弱了企業(yè)的營運能力［2］。T 公司2017 年的資產(chǎn)負債率為40.39%，而2020 年的資產(chǎn)負債率飆升至82.32%，企業(yè)此時面臨著巨大的償債壓力，抗風險能力正在減弱。為了獲得充足的貸款，T 公司將股權(quán)進行了質(zhì)押，公司實際控股人的全部股份呈現(xiàn)質(zhì)押狀態(tài)，這會嚴重削弱公司未來融資的能力，公司只能靠自身的經(jīng)營還債。

2.4 整合風險

在并購交易結(jié)束后，T 公司一躍成為SQM 的第二大股東，但公司報表中披露的事項顯示，T 公司派3 名董事參與SQM 經(jīng)營策略的制定，但公司對SQM沒有控制權(quán)，且T 公司目前沒有對境內(nèi)外的子公司進行整合管控，而是保證子公司獨立運營。雙方公司分處兩地，在企業(yè)文化背景、法律法規(guī)和市場資源整合等方面都存在很大的差別，這給T 公司并購后的整合行為帶來了很大的挑戰(zhàn)。T 公司并購SQM 后，由于沒有對雙方的管理模式和經(jīng)營戰(zhàn)略進行整合，導(dǎo)致庫存中堆積了大量的鋰產(chǎn)品，同時受到鋰產(chǎn)品價格下降、國家對鋰行業(yè)的補貼額度下降等因素影響，公司利潤大幅下降，可能面臨著無法按期償還巨額債務(wù)的風險。

3 案例啟示

3.1 科學(xué)合理地評估企業(yè)價值

首先，在進行跨國并購準備階段，由于雙方公司位于兩個不同的國家，在進行估值時，要做好全面的信息調(diào)查，充分了解目標公司的生命周期、行業(yè)特點和相關(guān)經(jīng)濟政策等信息，對目標公司進行全面的估值，使估值更加貼合企業(yè)實際的價值［3］。評估機構(gòu)對SQM的評估是基于其公開的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，而這些數(shù)據(jù)可能存在不真實的情況。為了提高對目標公司評估的準確性，并購公司應(yīng)當派內(nèi)部投資調(diào)查責任人對評估機構(gòu)獲取的相關(guān)數(shù)據(jù)來源進行審核，在實地考察時應(yīng)盡可能多地走訪被并購公司的經(jīng)營場所，同時獲取與目標公司談判的話語權(quán)，取得目標公司內(nèi)部的財務(wù)數(shù)據(jù)和權(quán)屬資料，全方位了解目標公司的經(jīng)營狀況，獲得更準確的數(shù)據(jù)資料。

其次，為了避免承擔過大的定價風險，應(yīng)采用適當?shù)墓纼r方法進行估值。T 公司在并購SQM 時采用收益法進行估值，而收益法是一種在各種假設(shè)的前提下將公司預(yù)期未來收入轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的估值方法，這要求評估機構(gòu)對目標公司的未來情況做到充分了解。但是，T 公司聘請的評估機構(gòu)僅對SQM 未來經(jīng)營狀況會穩(wěn)定發(fā)展作出了假設(shè)，具有一定的主觀盲目性。鑒于此，公司在估值時要充分考慮有利因素和不利因素，結(jié)合宏觀環(huán)境政策，制定合理的交易價值，降低定價風險。

3.2 做好適合企業(yè)的融資計劃

T 公司在并購SQM 時簽署了一份35 億美元的優(yōu)先順位貸款協(xié)議，這導(dǎo)致并購后利息費用較高，資金的流動性較差。為了防止一系列問題發(fā)生，企業(yè)在并購前不僅要對被并購企業(yè)進行估值，還要對自身自有資金進行合理估計。當企業(yè)的自有資金規(guī)模一般時，由于信息不對稱，并購公司往往不了解目標公司的實際經(jīng)營狀況及其未來發(fā)展?jié)摿?，如果繼續(xù)采用債務(wù)融資方式，就可能會增加公司未來的還款壓力。此時，企業(yè)需要認真考慮是否為并購籌集大量外部資金。

T 公司并購SQM 屬于“蛇吞象”并購，企業(yè)的自有資金遠遠不夠支付并購價款，因此企業(yè)選擇了大額貸款。杠桿并購模式雖然會快速地為企業(yè)籌集到足夠的資金，但并購后大量的財務(wù)費用以及較高的資產(chǎn)負債率會加大企業(yè)的財務(wù)風險，并購企業(yè)需要根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力選擇合理的融資方式。在并購中，企業(yè)可以運用混合融資模式來降低合并成本并使并購多元化。

3.3 合理安排支付計劃

T 公司在進行并購時選擇的是全部現(xiàn)金支付，這種單一支付方式會使其支付風險較大，且巨額的價款使企業(yè)背上了沉重的負擔。建議企業(yè)選擇現(xiàn)金和股票混合的支付方式，根據(jù)企業(yè)的實際支付能力制訂合理的現(xiàn)金、股票支付方案，緩解企業(yè)并購后償還債務(wù)的壓力。收購方以支付股份的方式進行收購，收購?fù)瓿珊?，目標公司將是合并后公司的新股東，這種支付方式可以減少企業(yè)在債務(wù)融資時因巨額本息還款金額帶來的資金短缺風險。此外，由于雙方是利益共同體，在合并完成后，被并購公司仍將對公司的經(jīng)營管理和業(yè)績負責，促進公司后續(xù)整合。

此外，并購企業(yè)還可以選擇分期支付方式來降低風險［4］。針對T 公司并購案中需要支付的巨額并購資金，如果T 公司可以分期支付，一方面可以防止并購企業(yè)因承擔過多的財務(wù)費用造成現(xiàn)金流斷開；另一方面，分期付款比一次性付款需要更長的時間，并購方可以在這期間充分地調(diào)整自己的資金安排，降低風險。

3.4 并購后做到充分整合

T 公司在并購時選擇了35 億美元的貸款融資方式，公司的現(xiàn)金流不僅要支付日常經(jīng)營建設(shè)費用，還要支付巨額的財務(wù)費用，如果在并購后沒有進行充分整合，就會給企業(yè)帶來較大的財務(wù)風險。因此，在并購后，企業(yè)應(yīng)該整合經(jīng)營戰(zhàn)略，實現(xiàn)“1+1 ＞2”的經(jīng)營效果，調(diào)整雙方的工作模式和結(jié)構(gòu)，將雙方的核心競爭力與文化充分整合。鑒于跨國并購雙方企業(yè)在不同的國家，應(yīng)該根據(jù)實際情況調(diào)整組織架構(gòu)、運營模式，做到國內(nèi)外協(xié)同發(fā)展［5］。此外，T 公司主要進行鋰產(chǎn)品的銷售，因此其還要積極培養(yǎng)銷售人才，提升銷售人員的銷售能力，防止存貨堆積，進一步提升公司在行業(yè)中的地位，增強公司的盈利能力。