史鸝鴻

近年來資本市場逐利性發(fā)展暴露出越來越多的問題，人口紅利、資源紅利逐漸褪去，實體經(jīng)濟發(fā)展疲軟，房地產(chǎn)泡沫引發(fā)的一系列系統(tǒng)性風險都可能為資本市場帶來危機，導致虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟風險傳染。本文梳理了股價崩盤風險的影響因素，找出影響股價崩盤風險的源頭所在。首先對股價崩盤風險的宏觀和微觀概念進行區(qū)分，直指微觀層面的信息隱藏假說理論，梳理管理層隱瞞信息的動機以及解決的辦法，找準未來研究的方向，使資本市場平穩(wěn)健康地發(fā)展。

一、引言

資本市場的健康發(fā)展關(guān)乎著整個宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行，股價崩盤風險也時有發(fā)生，嚴重打擊了投資者的積極性。股價崩盤風險可以從市場和公司兩個層面來說，在市場層面如1997年金融危機、2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫與2008年的次貸危機以及我國2015年千股跌停，極大阻礙了資本市場的發(fā)展。在公司層面，微觀企業(yè)的股價映射著股市的一舉一動，我國股市與成熟市場相比仍然處于發(fā)展階段，股價崩盤的例子不在少數(shù)，如2017年輝山乳業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)造假以及重大關(guān)聯(lián)方交易，2018年堅瑞沃能錯誤戰(zhàn)略致使大量債務(wù)逾期，2019年康美藥業(yè)和康得新事件導致公司股價斷崖式下跌，2021年房地產(chǎn)行業(yè)頻頻暴雷，華夏幸福、花樣年等以及華夏幸福持股公司平安集團也受到波及，可以看出企業(yè)股價崩盤不僅會給公司本身帶來負面影響，還會造成關(guān)聯(lián)方受損，打擊投資者的積極性，抑制資本市場發(fā)展甚至在一定程度上波及實體經(jīng)濟進而影響宏觀經(jīng)濟的發(fā)展。基于以上背景，本文梳理了股價崩盤風險的理論基礎(chǔ)以及影響因素，為降低股價崩盤風險提出合理的建議，從而減少資本市場的波動。

二、市場股價崩盤風險

（一）理論基礎(chǔ)闡述

1.理性均衡

股價崩盤風險是指市場指數(shù)或者個股價格在沒有征兆的前提下單日或數(shù)日連續(xù)下跌20%以上的概率，其在資本市場上并不少見，如1997年的金融風暴、2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、2008年美國次貸危機以及我國2015年千股跌停，極大地打擊了投資者的信心，抑制了資本市場的發(fā)展。

最早的股價崩盤風險研究是20世紀70年代Black（1976）和Christie（1982）基于市場層面提出的杠桿效應(yīng)假說，認為企業(yè)股價下跌會放大公司的財務(wù)杠桿和營運杠桿，增加股價收益率的波動，加大暴跌風險。但是此理論不能很好地解釋數(shù)據(jù)，部分學者認為此理論所采用的股價日數(shù)據(jù)，短期下跌并不能迅速通過財務(wù)杠桿反映到股價上并導致崩盤。隨著理論的不斷完善，Blanchard和Watson于1982年提出隨機泡沫模型假說，是指理性投資者也無法完全避免隨機泡沫，當投資者對股價的估計高于真實價值時會產(chǎn)生泡沫，泡沫堆積使得股市變得極為脆弱，未來泡沫破裂是股價收益率非對稱的主要原因。

隨后Pindyckrs（1984）又提出“波動率反饋假說”，認為股價波動率是可以衡量的，波動率的增加會導致風險溢價增加。當利好消息被股價吸收時，風險溢價與股價上漲表現(xiàn)為相反的趨勢，也就是說風險溢價會對沖掉股價上漲趨勢，而當利空消息傳導股價時，股價會表現(xiàn)為下跌，風險溢價與股價下跌表現(xiàn)為相同方向，增加股價下跌的趨勢。雖然波動率反饋假說的認可度比杠桿效應(yīng)假說認可度更高，但也與杠桿效應(yīng)假說有同樣的缺陷，即事件對股價波動的沖擊大部分都是短暫的，很難對風險溢價產(chǎn)生很大的影響，因而可能傳播不到股價上。

2.行為金融

隨著行為金融學的發(fā)展，越來越多的學者開始基于行為金融學視角分析股價暴跌的形成機理，Hong（2003）基于“投資者異質(zhì)信念假說”認為市場中存在樂觀投資者也存在悲觀投資者，在賣空限制的市場中，悲觀投資者的信息不能完全反映在股價中，股價中隱藏了一部分壞消息，一旦這個消息傳入市場，樂觀投資者就會拋售手中的股票，只要悲觀投資者不抄底，投資者會認為市場還未完全包含悲觀信息，引起大面積市場恐慌，股價還會發(fā)生連續(xù)性下跌。這表明了投資者異質(zhì)信念越大，股價崩盤風險越大。行為金融學說明不僅股票的內(nèi)在價值會影響股票價格，投資者的情緒也是影響股價的一個重要因素，市場是樂觀投資者與悲觀投資者博弈的結(jié)果。

（二）影響因素分析

在對全球主要經(jīng)濟體的比較中發(fā)現(xiàn)，政策（Chun，2017）以及經(jīng)濟環(huán)境（Silvio等，2021）的不確定性更容易引致股市動蕩。美國2008年次貸危機就是由于金融監(jiān)管不足以及人性的貪婪，杠桿一再加大使得各類金融機構(gòu)與非金融機構(gòu)被套牢，最終爆發(fā)了這場危機。我國為了提高資本市場有效性，2010年開始實施融資融券制度，通過引入賣空制度提高市場運作效率，有利于抑制股價崩盤風險，但融券制度一直發(fā)展緩慢，融資融券的非對稱性致使其風險對沖機能減弱（鐘凱等，2022）。2015年股災(zāi)之前，市場由于互聯(lián)網(wǎng)+、工業(yè)時代放出來的利好消息，使得股市產(chǎn)生了大量泡沫，在利好的消息下投資者不滿足于融資融券加大杠桿進行場外配資，由于場外配資風險過大，嚴打場外配資時導致股市泡沫破裂，投資者此時又看到了做空的市場于是千股跌停。市場監(jiān)管是非常重要的，尤其是預防性監(jiān)管，交易所對有風險的企業(yè)發(fā)送問詢函，可以有效防止股價暴跌，降低金融市場風險。而在2022年俄烏戰(zhàn)爭、新冠肺炎、大國博弈等經(jīng)濟動蕩因素使得外資出逃，我國股市百股跌停，千股下跌。

三、個股股價崩盤風險

（一）理論基礎(chǔ)闡述

在市場層面理論發(fā)展的同時，Chen等人（2001）較早從市場層面的研究轉(zhuǎn)到個股層面的研究并提出使用個股股票收益率的偏態(tài)分布程度來衡量股價崩盤風險，但并沒有形成系統(tǒng)的理論體系與風險機理。后由于現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，使得股東與管理層利益、投資者與公司之間利益并不趨于一致造成委托代理問題（Jensen和Meckling，1976），Jin和Myers（2006）又基于代理理論和信息不對稱提出了信息隱藏假說，即內(nèi)部管理人員可能出于某種動機傾向于在事前隱瞞企業(yè)運行的真實情況，當負面信息累計超過一定值后集中釋放導致股價暴跌。

（二）影響因素分析

1.企業(yè)性質(zhì)

在個股層面的理論被廣泛認可后，學者開始從公司層面基于信息隱藏假說以信息不透明的市場為著手點（潘越等，2011），探討在不同債務(wù)期限（李棟棟，2016）、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同成長期的企業(yè)中股價崩盤風險的程度是否不同。研究發(fā)現(xiàn)公司在發(fā)展前期融資需求高，由于初期資金不足，短期借款占比可能較高，公司面臨的流動性風險越大，股價崩盤風險較高。部分學者認為在盈余波動弱、盈利能力強（盧闖，2019）、應(yīng)計盈余操縱低（鄧超，2019）、生態(tài)環(huán)境好、股價同步性小的企業(yè)中股價信息透明度高，崩盤風險小。在經(jīng)營風險高、內(nèi)部監(jiān)督程度低（彭俞超，2018）、投資機會低（司登奎，2021）的企業(yè)中股價崩盤風險高。

2.內(nèi)部管理者

管理層出于保住自己的職位與薪酬（Lafond，2008）、股權(quán)激勵（Benmelech等，2010）、在職消費（Xu，2014）、政治動機（Piotroski，2015）、建立商業(yè)帝國等因素傾向于隱瞞企業(yè)的負面信息，在決策上表現(xiàn)為過度投資、過度負債、盈余管理、逃稅漏稅、規(guī)避社會責任（權(quán)小鋒，2015）、增加并購重組（楊威，2018）、增加企業(yè)融資分紅（蘭袁 咸金坤，2021）等行為，從而使得企業(yè)過度金融化，導致企業(yè)負債增加，提高了企業(yè)杠桿率甚至導致過度負債（劉麗娜等，2018）；抑或是隱瞞企業(yè)運行的真實信息，為營造良好的前景進行財務(wù)造假，加大了企業(yè)的財務(wù)風險（李程，2019）從而增加了股價崩盤風險；學者也發(fā)現(xiàn)管理者配置金融資產(chǎn)時持有交易類金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)（劉麗娜，2018）、委托貸款（司登奎，2021）更容易引發(fā)股價崩盤風險，而持有長期金融資產(chǎn)可以降低企業(yè)的短視行為以及環(huán)境不確定性（葉顯等，2020）從而降低股價崩盤風險。Kim等（2015）還基于行為金融角度，從個體層面通過實證研究發(fā)現(xiàn)管理層過度自信會顯著增加公司股價崩盤風險。

3.外部參與者

分析師評級越高，市場關(guān)注度與投資者期望也越高，當市場預期與實際落差越大時會致使管理層隱瞞動機加大，造成股價崩盤風險增高。機構(gòu)投資者往往也帶動著大盤的方向，機構(gòu)投資者羊群效應(yīng)使得市場情緒被放大，提高了上市公司股價同步性，股價中所反映的異質(zhì)性信息越少，股價定價效率越差，崩盤風險越高。但是外國投資者可以通過交易信息將負面信息傳到市場，提高資本市場運行效率，從而降低風險。風險投資機構(gòu)持股對企業(yè)來說存在兩種效應(yīng)，逐利效應(yīng)與監(jiān)督效應(yīng)，兩種效應(yīng)存在截然不同的結(jié)果，逐利效應(yīng)可以增加股價崩盤風險，監(jiān)督效應(yīng)會降低股價崩盤風險。還有學者另辟蹊徑分析在現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)時代下自愿性信息披露電話會議（曹廷求，2020）、互聯(lián)網(wǎng)信息交互（朱孟楠等，2020）對股價崩盤風險的影響以及數(shù)字經(jīng)濟對股價崩盤風險的影響，都表明了互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)的發(fā)展提高了企業(yè)信息透明度與外部監(jiān)督力量，提升信息披露質(zhì)量的同時降低了企業(yè)的生產(chǎn)成本，使股價崩盤風險明顯降低（林川，2022）。

四、對策

股價崩盤風險傳染性強，破壞力大，為保證資本市場平穩(wěn)健康的發(fā)展必須從源頭遏制股價大幅度波動，把住投資者的積極性。對于市場來說，完善市場交易機制如發(fā)展賣空機制（褚劍等，2016），讓更多的信息包含在市場中，提高市場資源配置，同時加強資本市場法律法規(guī)懲戒，遏制不合規(guī)的市場操縱行為。近兩年來宏觀經(jīng)濟發(fā)展艱難，市場情緒低迷，可以出臺相關(guān)政策抑制市場恐慌情緒，提高市場信心。

對于企業(yè)來說，完善企業(yè)內(nèi)部控制（王貞潔，2020），制定合理的現(xiàn)金分紅政策，研究表明聘用女性管理人（李小榮和劉行，2012）會減少企業(yè)一味追求高收益，有助于增強會計穩(wěn)健性（Kim和Zhang，2015），提高決策的謹慎性；同時打破政商旋轉(zhuǎn)門及管理者與經(jīng)營者的委托代理問題，規(guī)范官員在企業(yè)兼職（田利輝，2019）以及控股股東股權(quán)質(zhì)押行為；可以聘請更具行業(yè)專長的會計師事務(wù)所（熊家財，2015），提高審計質(zhì)量（張宏亮，2018），也可采用國際財務(wù)報告準則（Defond，2015）增加信息透明度降低股價崩盤風險。同時加強內(nèi)部監(jiān)督如增加大股東持股比例（王化成等，2015）、增加董事會獨立性；加強外部監(jiān)督如加強地區(qū)的稅收征管力度（江軒宇，2013）、增加機構(gòu)投資者持股（Callen，2013）、加強媒體報道（羅進輝，2014）都有利于增加企業(yè)信息透明度，減少股價崩盤風險。

結(jié) 語

通過對股價崩盤風險的研究梳理發(fā)現(xiàn)，大部分學者聚焦于公司層面，從信息不對稱、委托代理理論和行為金融學展開研究，股價崩盤風險會損害企業(yè)、關(guān)聯(lián)方、投資者的利益甚至影響到整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，因此研究股價崩盤風險的影響因素是十分必要的。未來我們需要更多地將研究重心放在影響機制上，從而更深刻地認識股價崩盤風險的機制傳導，從源頭遏制股價崩盤風險。其次基于我國企業(yè)的性質(zhì)，需要進一步遏制管理層隱瞞信息的隱性動機，管理層作為公司投融資決策的制定者和執(zhí)行者，直接或間接影響著企業(yè)的股價。管理層的什么動機占主導地位值得我們深思，弄清這一點將更有助于監(jiān)管者制定相關(guān)制度遏制管理層做出損害企業(yè)的行為，增強企業(yè)社會責任感，未來非正式制度或許也將可以作為研究的一個基本點。