■ 張 弛

（中國人民銀行成都分行 四川成都 610000）

一、城投企業(yè)境外發(fā)債基本情況及特點(diǎn)

境外債券是指中資企業(yè)（包括境內(nèi)企業(yè)或者境內(nèi)企業(yè)控制的境外企業(yè)或分支機(jī)構(gòu)）在離岸債券市場發(fā)行的、向境外舉借的和按約定還本付息的債券。境外債券發(fā)行主體分布廣泛，截至2022年6月，我國境外債券存量規(guī)模居前三位的是金融、地產(chǎn)和城投行業(yè)，分別占比29%、22%和13%。

（一）監(jiān)管框架

城投企業(yè)①根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》的定義，城投企業(yè)是指地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)通過財政撥付或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，也稱地方政府投融資平臺。境外發(fā)債需要同時接受境內(nèi)、境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的雙重監(jiān)管。境內(nèi)監(jiān)管依據(jù)主要有國家發(fā)展和改革委員會（以下簡稱發(fā)改委）、國家外匯管理局（以下簡稱外匯局）、中國人民銀行（以下簡稱人民銀行）以及財政部、國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會（以下簡稱國資委）等部門出臺的相關(guān)法規(guī)和政策文件，目前實(shí)施的是有條件的備案管理。境外監(jiān)管相對寬松，發(fā)行無需審批，遵循債券發(fā)行規(guī)則，做好信息披露即可，一般需適用美國證監(jiān)會注冊（SEC）、144A、RegulationS（RegS）三種條例中的一種。

（二）發(fā)債模式

我國城投企業(yè)境外發(fā)債主要有兩種模式：直接發(fā)債和間接發(fā)債。直接發(fā)債即城投企業(yè)作為發(fā)債主體直接在境外發(fā)行債券，城投企業(yè)可進(jìn)行國際評級，也可由境內(nèi)機(jī)構(gòu)提供增信。直接發(fā)債結(jié)構(gòu)簡單清晰，但稅負(fù)相對較高，需要承擔(dān)預(yù)扣稅、增值稅及增值稅附加等成本，且發(fā)債募集資金原則上應(yīng)全額調(diào)回境內(nèi)使用。間接發(fā)債即城投企業(yè)的境外子公司（通常是為發(fā)債設(shè)立的特殊目的公司）作為發(fā)債主體在境外發(fā)行債券。由于境內(nèi)企業(yè)是持有主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的主體，境外子公司一般無法進(jìn)行國際評級，主要依賴境內(nèi)機(jī)構(gòu)為其提供增信完成發(fā)債。相對于直接發(fā)債，間接發(fā)債稅費(fèi)較低，不用繳納居民所得稅、個人所得稅和增值稅，且資金使用較為靈活，募集資金可選擇通過股權(quán)投資或外債形式調(diào)回境內(nèi)使用，也可按規(guī)定用于境外項(xiàng)目。

境外債券發(fā)行流程一般包括備案登記、指定中介機(jī)構(gòu)、啟動項(xiàng)目、準(zhǔn)備發(fā)行文件、進(jìn)行項(xiàng)目路演、定價發(fā)行與簿記等6個階段，耗時大概3個月，具體項(xiàng)目存在進(jìn)度差異。境外債券市場通常的增信措施包括銀行擔(dān)保、境內(nèi)母公司擔(dān)保、境內(nèi)簽署維好協(xié)議等。近年來銀行提供備用信用證擔(dān)保的做法較為普遍，一是銀行備用信用證增信效力較強(qiáng)，在債券市場信用風(fēng)險上揚(yáng)背景下，市場對備用信用證認(rèn)可度更高；二是銀行備用信用證擔(dān)保掛鉤開證行評級，能夠有效降低企業(yè)發(fā)行成本。

（三）基本情況及特征

2015年9月，發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》①《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（發(fā)改外資〔2015〕2044號）。（以下簡稱2044號文），將境外發(fā)債管理模式由事前審批改為備案登記。管理制度改革大幅度提升了境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債的便利性，城投企業(yè)境外發(fā)債規(guī)模開始迅速增長。2015～2022年6月，城投企業(yè)境外發(fā)債824只②本文數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)庫。，發(fā)行規(guī)模合計1697.48億美元，境外發(fā)債已成為城投企業(yè)的重要融資渠道和境內(nèi)債券融資的有效補(bǔ)充。

從發(fā)展趨勢看，在境內(nèi)外政策差異和境外市場融資優(yōu)勢等因素驅(qū)動下，2015～2022年6月我國城投企業(yè)境外發(fā)債規(guī)?？傮w呈現(xiàn)波動增長態(tài)勢。境外發(fā)債實(shí)施備案制管理后，2015年城投企業(yè)境外發(fā)債41.71億美元，同比增長3.4倍。2016年和2017年受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢影響，發(fā)債規(guī)模有所波動但變化不大。2018年后受政策面寬松影響③《關(guān)于進(jìn)一步做好信貸工作提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2018〕76號）和《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》(國辦發(fā)〔2018〕101號)。，境外發(fā)債規(guī)模開始大幅增長，2019年疊加境外融資成本下行因素，城投企業(yè)境外發(fā)債規(guī)模創(chuàng)歷年新高，達(dá)到361.53億美元。2020年受新冠肺炎疫情沖擊、監(jiān)管收緊以及永煤違約等事件影響，城投債規(guī)?；芈渲?24.15億美元，同比下降38%。2021年城投企業(yè)境內(nèi)融資環(huán)境再次趨緊，下半年境外融資需求顯著提升，全年共發(fā)債343.84億美元。2022年上半年，在美聯(lián)儲三次加息不斷推高債務(wù)成本的背景下，城投企業(yè)境外發(fā)債熱情依然高漲，發(fā)行債券245.65億美元，同比增長59.67%（圖1）。

從發(fā)行期限及分布看，3～5年期的中長期債券是城投企業(yè)綜合考慮資金和時間成本后的首選，占比為80.24%。2021年城投債進(jìn)入償付高峰期，2022～2025年到期債券規(guī)模達(dá)到1063.29億美元，償付壓力較大（圖2）。幣種分布上，美元債是市場上的主流產(chǎn)品，占比高達(dá)95.24%；歐元債雖然票面利率更低，但兌人民幣匯率波動更大，綜合成本優(yōu)勢不明顯，企業(yè)選擇較為慎重，占比為2.7%；人民幣債券占比更少，僅為1.73%。匯率風(fēng)險是外幣債券的天然屬性，雖然近年來人民幣對美元匯率相對穩(wěn)定，但從長期來看匯率風(fēng)險依然存在且有擴(kuò)大趨勢，加之多數(shù)城投企業(yè)未對本金部分套期保值，未來可能面臨較大的匯率敞口風(fēng)險。利率分布上，境外城投債票面利率最低1%，最高9.86%，平均利率4.32%，2018～2021年境外利率波動下浮，2020年44.36%的債券票面利率集中于3%～5%，2021年62.85%的債券發(fā)行利率低于3%，相較境內(nèi)融資成本優(yōu)勢明顯。2022年隨著美聯(lián)儲加息和縮表，債券利率明顯上升，上半年債券發(fā)行利率多為3%～5%，相較境內(nèi)融資成本優(yōu)勢縮減。

從債券投資評級看，投資級和無評級債券占比居多，其中無評級債券增長最為迅速。債券投資評級分為投資級、高收益級和無評級三類：投資級債券指信用評級較高的企業(yè)發(fā)行的債券；高收益級債券指信用評級低于BBB企業(yè)發(fā)行的債券；無評級債券發(fā)行人無境外評級。經(jīng)過數(shù)年的發(fā)展，境內(nèi)城投企業(yè)完成境外評級的個數(shù)逐漸增加，從2015年的5家已累計增長至2021年的78家，優(yōu)質(zhì)城投企業(yè)的國際化程度逐步提升，但同期的投資級債券占比并未增加，相反無評級債券的占比從2015年的54.54%增長至2021年的87.98%，主要原因是區(qū)縣級城投企業(yè)發(fā)債增長迅速。區(qū)縣級城投企業(yè)境外融資起步較晚，2016年占比為16.66%，但近年來，境外市場對銀行增信的區(qū)縣級無評級城投債認(rèn)可度頗高，疊加區(qū)縣級城投企業(yè)旺盛的境外融資需求，2022年上半年區(qū)縣級城投債占比已超過50%。

從債券發(fā)行地看，香港是城投企業(yè)境外發(fā)行債券的首選地，香港市場的占比高達(dá)80.59%，其次是新加坡和澳門，占比分別是13.24%和5.15%。一方面，香港金融市場活躍，位列全球國際金融中心前列，具有不可替代的地緣優(yōu)勢和制度優(yōu)勢，一直是聯(lián)通境內(nèi)外資本市場的重要樞紐；另一方面，香港市場的投資人與境內(nèi)大部分趨同，相近的投資習(xí)慣和熟悉的盈利模式為城投企業(yè)順利發(fā)債奠定了良好基礎(chǔ)。與此同時也應(yīng)看到，債券發(fā)行地的高度集中容易形成風(fēng)險聚集，也會在一定程度上阻礙城投企業(yè)進(jìn)一步尋找更為廣闊的國際金融市場。

二、城投企業(yè)境外發(fā)債動因分析

（一）城投企業(yè)境內(nèi)融資渠道受限，企業(yè)存在尋求多渠道融資的客觀需求

2016年開始，政府經(jīng)濟(jì)工作一直聚焦于防范金融風(fēng)險和金融去杠桿。多個監(jiān)管部門出臺了一系列強(qiáng)化城投企業(yè)債務(wù)管理的政策：2016年10月國務(wù)院辦公廳發(fā)文①《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案的通知》（國辦函〔2016〕88號）。，對城投企業(yè)債務(wù)進(jìn)行新老劃分，實(shí)施分類處置，要求債權(quán)人、債務(wù)人依法合理分擔(dān)債務(wù)風(fēng)險；2017年5月六部委聯(lián)合發(fā)文②《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預(yù)〔2017〕50號）。，第一次以多部委聯(lián)合的形式對地方政府的舉債行為進(jìn)行規(guī)范，明確對參與違規(guī)舉債的融資者、投資者和金融中介等所有主體都將進(jìn)行聯(lián)合懲罰；第五次全國金融工作會議就城投企業(yè)的違規(guī)融資行為提出建立有效問責(zé)機(jī)制，終身問責(zé)和責(zé)任倒查；2018年財政部要求國有商業(yè)銀行不得向城投企業(yè)繼續(xù)貸款，監(jiān)管思路從此前的總量控制轉(zhuǎn)變?yōu)橥Ｖ剐略觫邸蛾P(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》（財金〔2018〕23號）。。在一系列宏觀調(diào)控政策之下，城投企業(yè)境內(nèi)融資環(huán)境逐步趨緊。城投企業(yè)將目光投向了市場化程度更高的境外市場，開始尋求新的融資渠道，緩解資金緊張狀況。2018年下半年開始，境內(nèi)宏觀調(diào)控政策微調(diào)，去杠桿力度邊際放緩，政府多次強(qiáng)調(diào)要按照市場化原則滿足融資平臺公司的合理融資需求④《關(guān)于進(jìn)一步做好信貸工作提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2018〕76號）和《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》(國辦發(fā)〔2018〕101號)。，城投企業(yè)境內(nèi)融資環(huán)境逐漸寬松。2020年后受永煤、天津物業(yè)等國企違約事件影響，我國對境內(nèi)債券市場的全過程監(jiān)管持續(xù)增強(qiáng)，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼出臺政策法規(guī)規(guī)范債券市場發(fā)展，境內(nèi)融資政策再次收緊。2021年國務(wù)院國資委下發(fā)文件⑤《關(guān)于加強(qiáng)地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的指導(dǎo)意見》（國資發(fā)財評規(guī)〔2021〕18號）。，要求加強(qiáng)國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控，開展債券全生命周期管理，重點(diǎn)防控債券違約。發(fā)改委和財政部多次表示，債務(wù)高風(fēng)險地區(qū)不得新增企業(yè)債券。交易所和銀行間交易商協(xié)會對新申報注冊的債券，將細(xì)分各項(xiàng)審批指標(biāo)，也會綜合考量地方政府債務(wù)率，明確募集資金用途，尤其是債務(wù)高風(fēng)險區(qū)域的企業(yè)首次發(fā)行的境外債券大部分只能用于借新還舊。中國人民銀行等五部委聯(lián)合發(fā)文⑥《中國人民銀行 國家發(fā)展改革委 財政部 銀保監(jiān)會 證監(jiān)會關(guān)于促進(jìn)債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》。，針對境內(nèi)債券市場評級虛高問題，從加強(qiáng)評級方法體系建設(shè)、完善信用評級機(jī)構(gòu)公司治理和內(nèi)部控制機(jī)制等五大方面對信用評級機(jī)構(gòu)提出了明確監(jiān)管要求。2021年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議再度強(qiáng)調(diào)了地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險問題。2022年初，交易所和交易商協(xié)會針對城投企業(yè)的融資政策仍在邊際收緊。面對境內(nèi)融資政策再度趨嚴(yán)，城投企業(yè)尤其是區(qū)縣級城投企業(yè)的融資需求外溢明顯。

（二）監(jiān)管部門不斷推動境外融資便利化和規(guī)范化，鼓勵企業(yè)境外融資

2015年以前受國家外債管理政策限制，境內(nèi)中資企業(yè)境外發(fā)債手續(xù)繁雜、門檻極高。之后，城投企業(yè)境外發(fā)債的管理政策主要經(jīng)歷了兩個階段的變化。

第一階段（2015～2017年），以放松管理，鼓勵企業(yè)發(fā)債為主要導(dǎo)向，與同期境內(nèi)的調(diào)控政策導(dǎo)向有所差異，存在跨境監(jiān)管套利的空間。發(fā)改委2044號文是企業(yè)境外發(fā)債歷史上最重要的轉(zhuǎn)折性文件，取消了企業(yè)一年期以上境外發(fā)債的額度審批，按年度一次性核定外債規(guī)模，企業(yè)根據(jù)需要分期分批完成發(fā)行，大幅簡化了境外發(fā)債的審批程序。2016年，中國人民銀行對境內(nèi)企業(yè)境外融資實(shí)施宏觀審慎管理①《關(guān)于在全國范圍內(nèi)實(shí)施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（銀發(fā)〔2016〕132號），已被《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2017〕9號）廢止。，將企業(yè)境外融資由事前審批改為備案管理，允許企業(yè)（不包括政府融資平臺和房地產(chǎn)企業(yè)）在凈資產(chǎn)1倍規(guī)模內(nèi)開展境外融資；國家外匯管理局允許境外發(fā)債資金調(diào)回后可辦理意愿結(jié)匯②《關(guān)于改革和規(guī)范資本項(xiàng)目結(jié)匯管理政策的通知》（匯發(fā)〔2016〕16號）。，使境外發(fā)債資金在使用的層面有所寬松。2017年1月，中國人民銀行將企業(yè)跨境融資額度上調(diào)至凈資產(chǎn)2倍③《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2017〕9號）。；國家外匯管理局允許境內(nèi)擔(dān)保項(xiàng)下境外融資資金調(diào)回境內(nèi)使用④《國家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理改革完善真實(shí)合規(guī)性審核的通知》（匯發(fā)〔2017〕3號）。。

第二階段（2018年至今），以規(guī)范管理，引導(dǎo)企業(yè)理性發(fā)債為導(dǎo)向，與同期境內(nèi)的調(diào)控政策導(dǎo)向保持了一致。伴隨著城投債規(guī)模迅速增長，其對境內(nèi)宏觀調(diào)控措施的抵消作用也逐漸顯現(xiàn)。為防范地方政府隱形債務(wù)風(fēng)險，2018年發(fā)改委和財政部發(fā)文⑤《關(guān)于完善市場約束機(jī)制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險和地方債務(wù)風(fēng)險的通知》（發(fā)改外資〔2018〕706號）。，明令禁止地方政府及其所屬部門為發(fā)債企業(yè)市場化融資行為提供擔(dān)?；蛘叱袚?dān)償債責(zé)任，不得在債券募集說明書等文件中披露所在地區(qū)財政收支、政府債務(wù)數(shù)據(jù)等可能存在政府信用支持的信息。2019年發(fā)改委出臺文件⑥《關(guān)于對地方國有企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》（發(fā)改辦外資〔2019〕666號）。（以下簡稱666號文），要求承擔(dān)地方政府融資職能的地方國有企業(yè)發(fā)行外債只能用于借新還舊，且僅限用于償還未來一年內(nèi)到期的中長期外債，地方國有企業(yè)發(fā)行外債需持續(xù)經(jīng)營不少于三年，債券募集說明書等文件嚴(yán)禁摻雜可能與政府信用掛鉤的誤導(dǎo)性宣傳信息。2022年，發(fā)改委發(fā)文表示將繼續(xù)鼓勵和支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)合理利用中長期外債用于新型基礎(chǔ)設(shè)施、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新等重點(diǎn)領(lǐng)域，引導(dǎo)企業(yè)持續(xù)優(yōu)化外債期限和利率結(jié)構(gòu)?？傊?，政策鼓勵優(yōu)質(zhì)城投企業(yè)拓寬融資渠道的主基調(diào)并未發(fā)生變化，對于債務(wù)壓力較大或資質(zhì)較弱的企業(yè)則更強(qiáng)調(diào)其債務(wù)管理和風(fēng)險控制，對于城投企業(yè)的管理更為細(xì)化和規(guī)范，境外發(fā)債整體監(jiān)管環(huán)境仍優(yōu)于境內(nèi)。

（三）境外發(fā)債綜合成本較低，能有效降低境內(nèi)企業(yè)融資成本

由于我國境內(nèi)債券市場與境外處于分割狀態(tài)，境內(nèi)外債券市場的差異為發(fā)債企業(yè)選擇更為有利的融資渠道、有效降低融資成本提供了機(jī)會。企業(yè)發(fā)債的綜合成本由資金獲取成本、手續(xù)便捷程度等多種因素構(gòu)成，其中境內(nèi)外利率和匯率差異是最為重要的影響因素。首先，境外資金具有成本優(yōu)勢。城投債利率同時受到國內(nèi)信用環(huán)境以及美債利率走勢的影響，其中投資級債券的收益率與美債長端利率高度正相關(guān)。近年來，受美國量化寬松政策的影響，境外金融市場持續(xù)處于低基準(zhǔn)利率水平，境內(nèi)外長期存在利差，這一點(diǎn)在2021年的境外市場中體現(xiàn)得尤為充分。其次，人民幣匯率穩(wěn)定或預(yù)期升值。2017年后，人民幣匯率預(yù)期趨于穩(wěn)定，恢復(fù)雙向波動走勢，2020年和2021年市場上更是普遍預(yù)期人民幣升值，加之匯率金融產(chǎn)品及報價也逐漸豐富合理，匯率環(huán)境的整體向好為企業(yè)境外發(fā)展提供了便利。最后，境外發(fā)債信息披露要求相對低。在境內(nèi)發(fā)行公司債、企業(yè)債等融資工具，對于企業(yè)的資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模、收入構(gòu)成、組織架構(gòu)等財務(wù)指標(biāo)和經(jīng)營情況都作了明確要求，而且嚴(yán)格規(guī)定了募集資金的用途、資金流向等內(nèi)容需定期進(jìn)行披露，尤其是有重大事項(xiàng)變化時，要提前組織債券持有人召開會議等。但境外資本市場為吸引更多外國投資者，發(fā)債模式更為靈活，募集資金可用于項(xiàng)目建設(shè)、補(bǔ)充營運(yùn)資金、償還直接貸款等多種用途。

（四）城投企業(yè)通過境外發(fā)債，可以提升自身的國際化水平和市場化程度

境外債券市場相較境內(nèi)更加成熟，投資者主體眾多，涵蓋銀行、基金、證券、資產(chǎn)公司等類別；投資者來源廣泛，遍布?xì)W洲、美國和亞洲。境外債券市場已成為國際投資者熟悉了解城投企業(yè)的重要平臺。城投企業(yè)通過一系列路演、推介、發(fā)債，一方面熟悉適應(yīng)了境外資本市場的運(yùn)行機(jī)制，積累了國際市場的融資經(jīng)驗(yàn)，提高了企業(yè)自身的市場化程度；另一方面能讓來自世界各地的投資者和評級機(jī)構(gòu)了解企業(yè)的基本情況，提升企業(yè)的國際知名度。經(jīng)過數(shù)年的發(fā)展，完成境外評級的境內(nèi)城投企業(yè)逐步增多，發(fā)行債券的品種日漸豐富，境外投資者對城投企業(yè)的了解日漸深入，對于城投債的配置需求持續(xù)旺盛，境外債券市場對城投企業(yè)愈加認(rèn)可。通過發(fā)行境外債券，城投企業(yè)提升了海外知名度和在國際資本市場的影響力，有效了打通國內(nèi)國際兩個市場，為企業(yè)國際化發(fā)展打下堅實(shí)基礎(chǔ)。

三、城投企業(yè)境外發(fā)債風(fēng)險分析

（一）政策風(fēng)險

城投企業(yè)一直是地方政府特別是市、縣兩級政府實(shí)施宏觀調(diào)控和逆周期調(diào)節(jié)的重要抓手，疊加其國有企業(yè)的特殊性，城投企業(yè)具有政策敏感度高、執(zhí)行力強(qiáng)的特點(diǎn)?？v觀歷史數(shù)據(jù)，城投企業(yè)境外發(fā)債的規(guī)模與境內(nèi)監(jiān)管政策高度相關(guān)，政府穩(wěn)增長和控風(fēng)險政策博弈的階段性結(jié)果驅(qū)動了城投債的起落和發(fā)展。例如，2018年下半年監(jiān)管政策趨松，城投企業(yè)全年境外發(fā)債265億美元，同比增長58.67%，其中下半年發(fā)債186億美元，是上半年的2.34倍；2019年666號文的出臺，2020年發(fā)債規(guī)模同比下降30%；2021年下半年伴隨境內(nèi)融資政策再度收緊，境外發(fā)債規(guī)模再次迅速攀升。因此，城投企業(yè)在進(jìn)行境外發(fā)債過程中，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向帶來的風(fēng)險。例如2022年4月，為防范債務(wù)風(fēng)險，發(fā)改委通過窗口指導(dǎo)意見對城投企業(yè)發(fā)債加強(qiáng)了管理①管理內(nèi)容包括：代建與土地整理收入合并不能超過50%，棚改安置房不算政府收入；發(fā)債資金用于補(bǔ)流不能超過20%；發(fā)債規(guī)模不能超過凈資產(chǎn)40%（包括累計余額）；企業(yè)近三年平均凈利潤需覆蓋債券利息；項(xiàng)目收益需覆蓋成本。。監(jiān)管政策的突然收緊，會極大地限制城投企業(yè)的融資能力，尤其是有再融資剛性需求的企業(yè)，將面臨較大的續(xù)借難度和流動性壓力。此外，監(jiān)管部門對于城投板塊的調(diào)控措施和窗口指導(dǎo)較為頻繁，市場主體可能存在對政策的解讀不當(dāng)，從而引發(fā)市場的過度反應(yīng)。例如，投資者集體出現(xiàn)避險情緒，可能會使債券市場的流動性供給陡然下降甚至中斷，給企業(yè)預(yù)先的資本構(gòu)架安排帶來沖擊。

（二）市場風(fēng)險

債券市場最為重要的兩個風(fēng)險點(diǎn)是利率和匯率，二者直接影響企業(yè)的資金成本和負(fù)債率水平。近年來，持續(xù)存在的境內(nèi)外利差以及相對穩(wěn)定的匯率走勢，為境外發(fā)債創(chuàng)造了良好的融資環(huán)境。但金融市場瞬息萬變，2022年以來中美經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境發(fā)生變化，市場風(fēng)險開始顯現(xiàn)。一是中美利差顯著收窄，資金成本甚至可能出現(xiàn)倒掛，境外融資成本的優(yōu)勢明顯減弱。為遏制國內(nèi)通脹率，美國已連續(xù)加息3次，加息周期預(yù)測將持續(xù)到2024年。其中，2022年6月加息75個基點(diǎn)，是1994年11月以來美聯(lián)儲最大的單次加息幅度。同期，境內(nèi)利率下行，中美利差可能出現(xiàn)倒掛，城投企業(yè)如依賴以往借新還舊的債務(wù)管理模式，融資成本將持續(xù)增加。二是匯率波動加劇。匯率風(fēng)險是外幣債券市場最易發(fā)生的風(fēng)險。如外幣升值，其敞口可通過資產(chǎn)負(fù)債表和交易結(jié)算等渠道增加企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險。城投企業(yè)普遍國際業(yè)務(wù)較少，缺乏專業(yè)高效的管理機(jī)制和專業(yè)的人才隊(duì)伍，對因匯率變動引起的債務(wù)風(fēng)險缺乏理性的認(rèn)識，難以應(yīng)對復(fù)雜多變的外匯市場變化。隨著匯率波動幅度的加大，城投企業(yè)可能面臨較大的匯率敞口風(fēng)險。

（三）償付風(fēng)險

近年來，監(jiān)管多次強(qiáng)調(diào)地方政府不得為城投企業(yè)債務(wù)提供任何形式的擔(dān)保，打破“剛性兌付”預(yù)期。雖然目前境外市場尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的違約，但城投企業(yè)的到期償付風(fēng)險仍需引起重視。城投企業(yè)利用前期國際債券市場流動性供給充裕和融資成本較低的時間窗口發(fā)行大量債券，并計劃以“借新還舊”模式長期延續(xù)債務(wù)，以達(dá)到緩解資金壓力、對沖匯率風(fēng)險的目的。但未來幾年境外市場環(huán)境趨于嚴(yán)峻，疊加監(jiān)管政策的不確定性，城投企業(yè)極有可能會面臨續(xù)發(fā)困難或者融資成本過高的局面。同時，受新冠肺炎疫情反復(fù)沖擊、俄烏沖突和美聯(lián)儲加息等因素影響，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，城投企業(yè)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性償付階段必將面臨較大的流動性壓力，部分企業(yè)負(fù)債資產(chǎn)規(guī)模不匹配、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理等問題也將逐步暴露。尤其近年來，發(fā)債企業(yè)層級不斷下沉，相較于省、市級的城投企業(yè)，區(qū)、縣級企業(yè)盈利及償付能力相對較弱，信用風(fēng)險或?qū)⒓铀俦┞?。一旦遭遇外源融資困境，個別過度融資企業(yè)或過度下沉的債券將出現(xiàn)信用風(fēng)險，市場主體容易對城投板塊或某一區(qū)域違約風(fēng)險上升產(chǎn)生共同預(yù)期，投資者風(fēng)險偏好更趨謹(jǐn)慎，多重因素相互影響下，板塊或區(qū)域違約風(fēng)險將隨之上升。

（四）金融風(fēng)險

債券市場開放的同時，短期跨境資本流動也在增加，其“逐利性、順周期和易超調(diào)”的特點(diǎn)可能影響我國的金融穩(wěn)定（潘功勝,2017）。城投債券可能引發(fā)的金融風(fēng)險主要來自兩個方面。一是大規(guī)模資金流出引發(fā)國際收支風(fēng)險。2021年起城投債進(jìn)入償付高峰期，2022年7月至2025年到期的境外債券規(guī)模高達(dá)1048億美元。城投企業(yè)境外再融資不暢，將出現(xiàn)大規(guī)模的境內(nèi)資金購匯匯出償付債券現(xiàn)象，對我國國際收支產(chǎn)生沖擊。從新興市場貨幣危機(jī)經(jīng)驗(yàn)中可以發(fā)現(xiàn)，如果一國外幣負(fù)債較高，那么其在發(fā)生匯率貶值甚至經(jīng)濟(jì)動蕩時，極端的跨境資本流動或許會威脅其金融穩(wěn)定，進(jìn)而演化為金融危機(jī)。雖然我國現(xiàn)行外債占比較低，爆發(fā)貨幣危機(jī)的可能性較小，但短期大規(guī)模的異常資本流動仍然可能成為國內(nèi)金融市場動蕩的直接因素之一。2016年前后，我國曾經(jīng)歷大規(guī)模資本外流，最為重要的原因即集中償還外債。二是境外債券市場風(fēng)險向境內(nèi)傳遞和蔓延，影響境內(nèi)金融穩(wěn)定。伴隨我國債券市場開放程度的不斷深化，境內(nèi)外債券市場的聯(lián)動日趨緊密頻繁。尤其是在城投板塊方面，境內(nèi)外債券市場上的發(fā)行人和投資人構(gòu)成大體相同，投資標(biāo)的行業(yè)景氣度、商業(yè)模式和財務(wù)特征以及境內(nèi)外政策環(huán)境也高度趨同。境外債券市場上的個體信用風(fēng)險，可能引起市場對同板塊、同區(qū)域企業(yè)的擔(dān)憂，導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)受到負(fù)面影響并出現(xiàn)融資環(huán)境惡化、估值異動等共振現(xiàn)象。境內(nèi)外債券的互聯(lián)互通會讓風(fēng)險迅速外溢至境內(nèi)市場，進(jìn)而影響境內(nèi)金融市場的穩(wěn)定性。

四、政策建議

（一）建立完善城投企業(yè)境外發(fā)債長效管理機(jī)制

一是進(jìn)一步細(xì)化完善境外發(fā)債工作的相關(guān)制度，對城投企業(yè)實(shí)施分類管理，區(qū)別企業(yè)情況做到有保有壓，鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)境外融資，控制劣質(zhì)企業(yè)可能引發(fā)的信用風(fēng)險，維護(hù)良好的城投企業(yè)融資環(huán)境。二是盡可能保持政策的穩(wěn)定性和持續(xù)性，促進(jìn)市場平穩(wěn)運(yùn)行。境外發(fā)債流程較長，政策環(huán)境的不確定性會增加企業(yè)的決策成本。穩(wěn)定持續(xù)的政策預(yù)期將有利于城投企業(yè)根據(jù)自身需求和市場條件進(jìn)行科學(xué)決策。三是與境內(nèi)外相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策及宏觀調(diào)控措施保持一致。由于主體相同，境內(nèi)外融資具有相互替代作用，境內(nèi)外政策導(dǎo)向趨同可有效避免企業(yè)進(jìn)行跨境政策套利。

（二）引導(dǎo)城投企業(yè)科學(xué)合理規(guī)劃境外發(fā)債

一是加強(qiáng)政策學(xué)習(xí)和形勢研判。發(fā)債城投企業(yè)應(yīng)密切跟蹤國際、國內(nèi)資本市場的變化情況，關(guān)注跨境資本流動及境外融資相關(guān)監(jiān)管政策的調(diào)整對城投企業(yè)境外融資環(huán)境及融資成本的影響，加強(qiáng)政策研究，保持和有關(guān)政府部門的溝通協(xié)調(diào)。二是做好境外發(fā)債的整體規(guī)劃。城投企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)與當(dāng)?shù)攸h委、政府的匯報與溝通，積極培養(yǎng)專業(yè)的管理人才，不斷學(xué)習(xí)、熟悉國際資本市場規(guī)則，綜合分析發(fā)行外債的必要性、可行性、經(jīng)濟(jì)性和財務(wù)可持續(xù)性，在發(fā)債架構(gòu)、主體合規(guī)性、償債安排和資金用途等方面，制定全面、系統(tǒng)的外債發(fā)行方案，提高融資資金的使用效率，發(fā)揮國際資本市場低成本資金在促投資、穩(wěn)增長、調(diào)節(jié)國際收支方面的作用。三是探索提升境外發(fā)債的多元化程度。城投企業(yè)應(yīng)積極開拓國際資本市場，廣泛利用豐富的渠道融資，改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，主動開展融資地點(diǎn)、產(chǎn)品類型、投資者背景多樣化等方面的嘗試，豐富境外發(fā)債的幣種和品種，提升國際化水平。

（三）督促企業(yè)積極主動應(yīng)對境外融資潛在風(fēng)險

一是建立科學(xué)的風(fēng)險管理策略體系。國際市場金融環(huán)境變化無常，城投企業(yè)亟需強(qiáng)化利率、匯率風(fēng)險管理意識，加強(qiáng)對國際金融市場的分析與研判，綜合把握境外發(fā)債的時間窗口和幣種選擇，以減少利率、匯率波動對自身盈利能力、償債能力的影響。二是客觀評判融資成本。發(fā)債企業(yè)應(yīng)密切關(guān)注境內(nèi)外利率走勢，綜合比較境內(nèi)外資金成本，選擇適當(dāng)?shù)陌l(fā)債時機(jī)，避免盲目發(fā)債推高企業(yè)債務(wù)成本。三是牢固樹立匯率“風(fēng)險中性”意識。統(tǒng)籌考慮外匯敞口及境外發(fā)債與外匯收入匹配等情況，合理匹配資產(chǎn)與負(fù)債、幣種和久期，積極運(yùn)用期權(quán)、掉期、貨幣互換等金融衍生產(chǎn)品對沖相關(guān)貨幣錯配及匯兌風(fēng)險，理性且有效地應(yīng)對匯率風(fēng)險，增強(qiáng)償付能力。

（四）加強(qiáng)部門協(xié)作，強(qiáng)化統(tǒng)計監(jiān)測和風(fēng)險預(yù)警

一是相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，建立數(shù)據(jù)共享機(jī)制，形成監(jiān)管合力，提升監(jiān)管效能。從發(fā)債主體資格、前置備案、發(fā)債資金用途等方面，打造“借、用、還”全過程管理、全鏈條式監(jiān)測體系，做好企業(yè)境外發(fā)債的統(tǒng)籌安排和協(xié)同監(jiān)管工作，避免政策疊加或政策真空。二是加強(qiáng)境外發(fā)債事中、事后核查，對城投企業(yè)資金使用、經(jīng)營情況和償債能力進(jìn)行定期跟蹤了解，動態(tài)評估企業(yè)償債風(fēng)險，對單個企業(yè)的風(fēng)險增高做好及時預(yù)警，提前介入，避免出現(xiàn)風(fēng)險傳導(dǎo)。三是完善風(fēng)險預(yù)警機(jī)制。設(shè)置科學(xué)的指標(biāo)閾值，全面衡量、評估城投企業(yè)實(shí)際負(fù)債情況及境外發(fā)債潛在風(fēng)險，加強(qiáng)風(fēng)險預(yù)判，切實(shí)提高管理的前瞻性和有效性。