龍海明,吳 迪

(湖南大學 金融與統(tǒng)計學院，湖南 長沙 410006)

一 引 言

黨的“十八大”以來，我國堅定不移推進高水平對外開放，積極參與全球治理，經(jīng)濟金融領域與世界聯(lián)系日益緊密。在這一過程中，我國金融業(yè)的穩(wěn)定不僅受到國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境的影響，還受到外部輸入性金融風險的沖擊。從國內(nèi)來看，雖然經(jīng)濟仍保持中高速增長，但增長背后也存在著居民部門債務處于歷史高位、企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營陷入困境、地方財政收支矛盾加大等一系列風險，整體宏觀杠桿率持續(xù)攀升。受此影響，我國金融市場債務違約、銀行破產(chǎn)等亂象時有發(fā)生，區(qū)域性系統(tǒng)性金融風險不容小覷。從國際來看，主要發(fā)達經(jīng)濟體央行加快加碼收緊貨幣政策，以及疫情反復、地緣沖突等因素的出現(xiàn)，使得國際金融市場波動加劇，輸入性通脹壓力加大，新興經(jīng)濟體面臨的不確定性挑戰(zhàn)增加，外部風險將通過跨境資本流動、預期傳導和宏觀政策共振等渠道對我國金融穩(wěn)定產(chǎn)生較大的負面影響。2019年中國人民銀行發(fā)布《中國金融穩(wěn)定報告(2019)》，首次指出“切實防范金融市場異常波動和外部沖擊風險”(1)報告來源：http://www.pbc.gov.cn/jinrongwendingju/146766/146772/3927456/index.html。。2022年政府工作報告強調(diào)“運用市場化、法治化方式化解風險隱患，有效應對外部沖擊，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線”(2)報告來源：http://www.gov.cn/gongbao/content/2022/content_5679681.htm。。由此可見，面對日趨嚴峻復雜的國際環(huán)境，我國宏觀政策愈發(fā)關注外部輸入性風險。在此背景下，基于我國經(jīng)濟新發(fā)展理念，測度開放條件下我國金融體系的穩(wěn)定性，評估金融穩(wěn)定對宏觀經(jīng)濟的影響，對于防范化解金融重大風險，實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重大意義，為此，本研究從輸入性風險視角出發(fā)，對外部輸入性風險進行梳理、歸類，在此基礎上，構(gòu)建包含內(nèi)部風險和輸入性風險的中國金融穩(wěn)定指數(shù)，進一步評估其對我國宏觀經(jīng)濟的影響，從而為更好應對金融風險尤其是輸入性金融風險提供理論參考。

二 文獻回顧

(一)輸入性金融風險及其成因

輸入性金融風險的形成總體可以歸納為受金融開放、金融創(chuàng)新和投資者情緒化三大重要因素影響。隨著金融開放程度的不斷提高，跨境資本流動更加頻繁，投資過度化和投機化會給一國金融系統(tǒng)帶來輸入性風險[1]。以金融服務場景的發(fā)展以及金融科技的進步為主要表現(xiàn)的金融創(chuàng)新使得風險被層層打包和轉(zhuǎn)移，一國金融風險通過國際金融市場交易轉(zhuǎn)變?yōu)榱硪粐斎胄越鹑陲L險[2]。在這一過程中，一旦市場受到?jīng)_擊，投資者“羊群效應”和“情緒化”交易會加劇市場間風險傳染[3]，投資者情緒的信息溢出效應具有顯著的不對稱性[4]。從風險表現(xiàn)形式來看，輸入性金融風險主要包括輸入性政策風險、輸入性匯率風險和輸入性大宗商品價格風險。Pastor和Veronesi認為當主要經(jīng)濟體的宏觀政策不確定性上升，若政策變化之前經(jīng)濟出現(xiàn)短暫或輕微的衰退，那么這種政策取向的變化將大幅提高隨機因子的波動性，導致資產(chǎn)價格之間的波動性和相關性加劇，形成宏觀政策效應共振的局面[5]。地緣政治沖突、重大突發(fā)事件等導致的匯率波動有明顯的溢出效應，并且長期總溢出水平將高于短期。相較于發(fā)達經(jīng)濟體，新興市場經(jīng)濟體輸入性匯率風險水平波動更大，短期波動遠大于長期波動，存在明顯的周期差異[6-7]。輸入性大宗商品價格風險是指一國大宗商品價格受到國際大宗商品市場價格波動影響所產(chǎn)生的風險。Xu和Fung研究了美日兩國貴金屬價格關聯(lián)關系，發(fā)現(xiàn)鉑金、黃金和白銀等同種貴金屬之間存在較強的風險溢出效應[8]。Li等對2005—2014年芝加哥期貨交易所、大連商品交易所和鄭州商品交易所的小麥、玉米和大豆日結(jié)算價格進行分析，發(fā)現(xiàn)相較于自給率高的大宗商品，自給率低的農(nóng)產(chǎn)品更易受到國際大宗商品價格波動的沖擊，投機泡沫更容易產(chǎn)生。這種大宗商品價格泡沫不僅取決于市場間的差異，還取決于本國政府政策的風險抵御能力[9]。總體來看，國際大宗商品市場對我國大宗商品市場具有較大影響，主要體現(xiàn)在價格引導和風險單向溢出方面[10]。

(二)金融穩(wěn)定的測度

對金融穩(wěn)定的測度最早通過單一指標實現(xiàn)。囿于數(shù)據(jù)的可靠性和方法的局限性，這類指標往往無法較好地反映一國金融穩(wěn)定的真實情況[11]。隨著研究的不斷深入，多指標合成指數(shù)法成為測度金融穩(wěn)定的主流方法。Kibritcioglu采用同方差權重法將22個國家銀行部門數(shù)據(jù)進行合成，通過構(gòu)建銀行業(yè)脆弱性指數(shù)來測度一國的金融穩(wěn)定水平[12]。多指標合成指數(shù)法可進一步分類為間接測度法和直接測度法。間接測度法主要從金融風險角度出發(fā)，通過衡量一國金融風險水平來反映金融穩(wěn)定狀態(tài)。Illing和Liu通過對加拿大銀行、外匯、債券和股票市場相關風險指標進行收集和篩選，運用因子分析、信貸權重、等方差加權、樣本累積分布函數(shù)(CDFs)轉(zhuǎn)化等方法綜合構(gòu)建金融壓力指標體系。該指數(shù)越大表明金融穩(wěn)定性越弱[13]。Petrovska和Mihajlovska在構(gòu)建銀行業(yè)穩(wěn)定指數(shù)的基礎上，通過納入宏觀經(jīng)濟變量構(gòu)建金融狀況指數(shù)(FCI)，用以評價當前金融壓力程度[14]。除此之外，其他常見的方法還包括Z-score模型、違約距離計算法和SRISK系統(tǒng)性風險測算方法等。直接測度法主要是從金融監(jiān)管的角度出發(fā)，通過測度金融體系對風險的抵御能力來反映金融穩(wěn)定水平。該指標越大表明金融穩(wěn)定程度越高。如Albulescu從金融發(fā)展、金融脆弱性、金融穩(wěn)健性以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境四個方面，利用隨機模擬模型評估羅馬尼亞金融體系穩(wěn)定性，這一指標能較好地捕捉和預測金融危機發(fā)生的時點[15]。Van通過結(jié)合金融機構(gòu)市場和資產(chǎn)負債表信息，構(gòu)建一個由綜合指數(shù)及不穩(wěn)定邊界共同組成的金融穩(wěn)定指標，用以評估荷蘭金融體系穩(wěn)定性[16]。國內(nèi)對于金融穩(wěn)定的研究起步較晚，主要借鑒國外較為成熟的指標體系來測度我國金融穩(wěn)定指數(shù)。陶玲和朱迎構(gòu)建了包含七個維度的系統(tǒng)性金融風險綜合指數(shù)，并引入指數(shù)修正機制來動態(tài)監(jiān)測我國金融市場風險[17]。葉永剛和張培從金融穩(wěn)定、消費者保護和金融效率等維度，運用主成分分析法構(gòu)建我國金融監(jiān)管指數(shù)[18]。刁節(jié)文和章虎運用卡爾曼濾波算法測度出各指標的時變權重，并依此構(gòu)建出具有時變特征的金融穩(wěn)定指數(shù)[19]。

(三)金融穩(wěn)定對宏觀經(jīng)濟的影響

早期的研究結(jié)論認為金融穩(wěn)定對宏觀經(jīng)濟具有單向線性影響。如林玨和楊榮海利用發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體的數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)雖然影響金融穩(wěn)定的因素有所不同，但金融穩(wěn)定性的提升有助于促進經(jīng)濟增長[20]。崔建軍和王利輝探討了金融全球化、金融穩(wěn)定與經(jīng)濟發(fā)展三者之間的關系，認為金融全球化不利于金融市場的穩(wěn)定，金融穩(wěn)定對經(jīng)濟增長具有促進作用[21]。隨著研究的不斷深入，更多結(jié)論表明金融穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟之間存在著非線性雙向影響關系。劉金全和潘長春發(fā)現(xiàn)金融穩(wěn)定對經(jīng)濟增長具有顯著的非線性影響，二者在“新常態(tài)”后顯示出較為明顯的協(xié)調(diào)發(fā)展態(tài)勢[22]。龐曉波和胥日認為金融穩(wěn)定與經(jīng)濟增長之間存在雙向非線性格蘭杰因果關系，兩者相互作用[23]。

通過對既有文獻進行梳理發(fā)現(xiàn)，盡管對金融穩(wěn)定的研究較為豐富，但仍存在局限。其一，對于金融穩(wěn)定的測度，較多研究從國內(nèi)金融市場、金融機構(gòu)等維度進行指標篩選，鮮有文獻將外部輸入性金融風險納入指標選擇當中，對這部分風險考慮不足。其二，關于金融穩(wěn)定對宏觀經(jīng)濟運行的影響，多數(shù)觀點認為金融穩(wěn)定有助于促進經(jīng)濟增長，而金融穩(wěn)定與經(jīng)濟波動之間的關聯(lián)關系還處于討論之中，仍未形成一致結(jié)論。與現(xiàn)有文獻相比，本文在理論上的“邊際貢獻”主要體現(xiàn)在以下幾點：一是研究視角的創(chuàng)新，從輸入性風險視角切入，將外部輸入性不確定性金融風險納入考察范圍中，從全局視角構(gòu)建我國金融穩(wěn)定綜合指數(shù)；二是研究對象的創(chuàng)新，相較于以往研究，本研究進一步考察金融穩(wěn)定對經(jīng)濟波動的影響，有助于更全面地把握金融穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟之間的關系，為實現(xiàn)“穩(wěn)增長”和“防風險”雙重目標下的動態(tài)平衡提供一定的經(jīng)驗證據(jù)。

三 金融穩(wěn)定的測度

(一)基礎指標的選擇

基于對以往文獻的歸納總結(jié)，并結(jié)合我國經(jīng)濟金融發(fā)展新時代特征，中國金融穩(wěn)定的內(nèi)涵可以界定為：金融體系在有效支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展過程中，能快速識別、準確評估和及時防范內(nèi)外部金融風險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風險長期均衡的一種狀態(tài)。因此，可從金融機構(gòu)、金融市場、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟和國際輸入性風險四個維度選取31個基礎指標構(gòu)建中國金融穩(wěn)定綜合指數(shù)(China Financial Stability Composite Index，簡稱CFSCI)。具體指標如表1所示。

1.金融機構(gòu)維度

金融機構(gòu)是金融體系最主要的構(gòu)成部分，因此從銀行機構(gòu)、證券機構(gòu)和保險機構(gòu)出發(fā)，參考李強和趙樺的研究，選擇商業(yè)銀行資本充足率、流動性比率和不良貸款率三個基礎指標[24]。商業(yè)銀行資本充足率(a1)反映商業(yè)銀行用以承擔風險損失的自有資本充足程度，資本充足率越高，銀行抵御風險能力越強。商業(yè)銀行流動性比率(a2)反映商業(yè)銀行短期償債能力，流動性比率越高意味著銀行能較好化解短期風險。二者對金融穩(wěn)定均有正向影響。商業(yè)銀行不良貸款率(a3)是反映商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的重要指標，不良貸款率上升意味著資產(chǎn)質(zhì)量的下降，銀行承擔的信用風險增加，對金融穩(wěn)定產(chǎn)生負向影響。金融機構(gòu)存貸比(a4)是指以銀行為代表的金融機構(gòu)貸款總額與存款總額之比，存貸比偏高意味著銀行有較少的庫存現(xiàn)金來滿足流動性需求，這將削弱銀行機構(gòu)的抗風險能力。貸款增速匹配度(a5)反映銀行機構(gòu)資源配置效率。貸款增速/GDP增速高，反映銀行體系用較多的信貸資源帶動較少的經(jīng)濟產(chǎn)出，可能帶來通貨膨脹風險。A股金融指數(shù)(a6)綜合反映上市證券公司市值增長狀況。指數(shù)越高說明上市證券公司市場價值越高，有助于提高金融體系穩(wěn)定性。保險業(yè)資產(chǎn)同比增速(a7)反映的是保險機構(gòu)資產(chǎn)增長情況。增速越高說明保險機構(gòu)資產(chǎn)越充足，對風險的抵御能力越強。

表1 CFSCI基礎指標

2.金融市場維度

作為金融產(chǎn)品交易和資金流動的主要場所，金融風險極易通過金融市場在各金融機構(gòu)之間傳染、放大，因此，準確評估金融市場風險對于構(gòu)建金融穩(wěn)定綜合指數(shù)十分重要。本研究分別從貨幣市場、股票市場、債券市場和外匯市場選取7個有代表性的基礎指標。銀行間市場質(zhì)押式七天期回購利率(b1)是中央銀行利率引導機制重要環(huán)節(jié)，由于標的信用等級高，基本沒有風險溢價，成為市場基準利率的重要參考之一。利率越高反映銀行間市場短期流動性越緊張，對金融穩(wěn)定產(chǎn)生負向影響。上海銀行間同業(yè)拆借期限利差(b2)反映長短期資金拆借利差。利差越小表明投資者對未來經(jīng)濟預期越悲觀，更愿意持有短期資產(chǎn)，金融穩(wěn)定性減弱。證券化率(b3)是各類金融證券總市值與GDP總量之比。上證指數(shù)同比增速(b4)主要反映上海證券交易所上市公司的整體表現(xiàn)。證券化率和上證指數(shù)兩個指標越大意味著資本市場越繁榮，泡沫風險的可能性越大，對金融穩(wěn)定性的負面沖擊越高。股票市盈率(b5)反映股票市場估值水平。指標越大表明估值偏離公司盈利能力程度越高，金融風險越大。中債國債總指數(shù)同比增速(b6)代表國債整體價格走勢情況。該指標越高表明相較于權益類資產(chǎn)，投資者更傾向買入避險資產(chǎn)，金融市場風險較大。人民幣對美元匯率(b7)主要反映外匯市場風險。由于我國匯率采用直接標價法，匯率越高意味著人民幣貶值越大，外匯市場風險越高。

3.國內(nèi)宏觀經(jīng)濟維度

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟維度主要反映宏觀經(jīng)濟環(huán)境狀況。CPI同比增速(c1)和PPI同比增速(c2)分別反映消費品價格和工業(yè)品價格上漲情況，能整體反映我國物價水平。物價水平越高，通貨膨脹風險越大，對金融穩(wěn)定產(chǎn)生負向影響。PMI景氣程度(c3)是宏觀經(jīng)濟運行先行指標，由于PMI通常以50%作為經(jīng)濟強弱的分界點，因此，該指標大于1時表明經(jīng)濟處于擴張區(qū)間，反之經(jīng)濟處于收縮區(qū)間。M2增速匹配度(c4)主要反映我國貨幣政策取向。該指標越高，表明單位經(jīng)濟增速所需貨幣供應量越多，不利于金融穩(wěn)定性的提升。財政支出增速(c5)反映我國財政政策力度。增速越高表明財政政策對經(jīng)濟的支持力度越大，有助于宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。進出口總額同比增速(c6)反映我國外貿(mào)的總體態(tài)勢，進出口總額同比增速越高表明經(jīng)濟活力越強。外匯儲備同比增速(c7)反映我國抵御匯率波動風險能力，對金融穩(wěn)定有直接正向影響。實際利用外資額同比增速(c8)越高反映我國經(jīng)濟開放程度越高，對外資吸引能力越強，對經(jīng)濟增長具有促進作用。房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速(c9)包括房屋建筑物及配套設施建設、土地工程開發(fā)及土地購置投資的同比增速，該指標反映房地產(chǎn)行業(yè)通過投資乘數(shù)效應帶動實體經(jīng)濟發(fā)展，對金融體系的穩(wěn)定有正向影響。

4.國際輸入性風險維度

按照風險類型劃分，國際輸入性風險包括外債風險、經(jīng)濟金融輸入性風險、政策輸入性風險、匯率輸入性風險以及大宗商品價格輸入性風險。外債風險主要從外債絕對值和外債償還率兩方面進行衡量。外債余額同比增速(d1)越高，外債規(guī)模越大。外債償債率(d2)越高，償還外債本息壓力越大。兩者均會增加外債風險，給金融穩(wěn)定帶來隱患。經(jīng)濟波動輸入性風險選擇宏觀不確定性指數(shù)(d3)和金融不確定性指數(shù)(d4)兩個指標。其中，宏觀不確定性指數(shù)由Jurado等運用擴散指數(shù)預測法所構(gòu)建，這一指標有132個宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)指標，具有較好的預測性[25]。金融不確定性指數(shù)由Ludvigson等運用相同方法構(gòu)建，包含148個金融指標[26]。以上兩個指標主要反映國際經(jīng)濟金融輸入性風險。不確定性越大，風險越高。全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)(d5)由全球21個國家經(jīng)濟政策不確定指數(shù)加權平均構(gòu)成，能較好地反映政策輸入性風險[27]。美元指數(shù)波動率(d6)代表以美元為主的匯率輸入性風險，波動率越高代表國際匯率市場風險越大。大宗商品價格輸入性風險選擇原油期貨價格同比漲幅(d7)和大豆期貨價格同比漲幅(d8)兩個指標，二者均會給經(jīng)濟發(fā)展帶來輸入性通脹，對金融穩(wěn)定產(chǎn)生負向影響。

(二)數(shù)據(jù)來源

本研究使用數(shù)據(jù)主要來源于國家統(tǒng)計局、中國人民銀行、中國債券信息網(wǎng)和Wind數(shù)據(jù)庫。宏觀不確定性指數(shù)、金融不確定性指數(shù)和全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，均取自公開數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)選取區(qū)間為2000年—2020年，以此反映2008年國際金融危機前后我國金融穩(wěn)定狀況，同時按照一般文獻的做法，運用插值法將缺失樣本補齊。

(三)中國金融穩(wěn)定綜合指數(shù)的構(gòu)建

由于所選基礎指標單位不一，本研究需對其進行標準化處理，然后運用主成分分析法進行指數(shù)構(gòu)建，借鑒以往文獻，選擇累計方差貢獻率達到85%以上的主成分來確定主成分個數(shù)。采用相關系數(shù)矩陣對各指標進行分析，結(jié)果如表2所示。前三個主成分特征值分別為26.034、2.760和1.387，累計方差貢獻率分別達到83.980%、92.883%、97.357%，因此，選擇三個主成分進行分析。

表2 主成分分析結(jié)果

對選定的主成分進行進一步分析，可以得到各基礎指標的載荷矩陣系數(shù)。這一系數(shù)代表選擇的主成分反映基礎指標信息量的多少。系數(shù)越大，表明所選擇主成分反映的原有信息越多，主成分代表性越強。載荷矩陣系數(shù)如表3所示。

表3 基礎指標載荷矩陣系數(shù)

按照以往文獻的標準做法，用各基礎指標載荷矩陣系數(shù)分別除以所選主成分特征值平方根后，得到對應的得分系數(shù)矩陣。將標準化后的基礎指標與得分系數(shù)相乘，計算出所選主成分得分，并用歸一法處理主成分得分，按照以下公式計算我國金融穩(wěn)定綜合指數(shù)(CFSCI)：

(1)

其中，αi為第i個主成分的方差貢獻率，atotal為前X個主成分的累計貢獻方差率，F(xiàn)it為第i個所選主成分，對所得金融穩(wěn)定綜合指數(shù)進行HP濾波處理，得到結(jié)果如圖1所示。其中，橫軸表示年份，縱軸表示CFSCI指數(shù)，實線為CFSCI實際走勢，長短線和點線分別為CFSCI趨勢線和波動線(3)縱軸左側(cè)表示CFSCI實際走勢線和趨勢線指標，縱軸右側(cè)表示波動線指標。。

由圖1可以看出，在國際金融危機之前，我國金融體系穩(wěn)定是波動上升的，但在危機來臨之前的2007年，金融穩(wěn)定綜合指數(shù)上升趨勢已經(jīng)放緩，市場風險有所抬升。2008年危機爆發(fā)之后，市場風險暴露，對我國金融穩(wěn)定產(chǎn)生嚴重沖擊。隨著一攬子經(jīng)濟刺激計劃的實施，經(jīng)濟快速回暖，金融風險有所回落，我國金融體系穩(wěn)定性在2009年—2012年間逐步回升。經(jīng)濟刺激計劃的后遺癥隨之顯現(xiàn)，疊加2013年中突發(fā)的商業(yè)銀行流動性緊張，給金融體系帶來較大沖擊，金融穩(wěn)定性下降。此后金融穩(wěn)定性有所提升。2015年A股市場突然大跌，短短三周內(nèi)上證指數(shù)、深圳指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌28.4%、32.34%和33.19%，給金融穩(wěn)定帶來負面影響。2018年中美貿(mào)易摩擦進一步給金融穩(wěn)定帶來不確定性，政策輸入性風險加劇。2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)給實體經(jīng)濟和金融穩(wěn)定都帶來巨大沖擊?？傮w來看，雖然我國面臨諸多風險與挑戰(zhàn)，但我國金融體系在政策監(jiān)管和行業(yè)自律約束下仍呈現(xiàn)波動上升態(tài)勢。

圖1 中國金融穩(wěn)定綜合指數(shù)走勢圖

四 金融穩(wěn)定對宏觀經(jīng)濟的影響研究

(一)模型設定及變量說明

為進一步評估金融穩(wěn)定對宏觀經(jīng)濟的影響，利用向量自回歸(VAR)模型對兩者之間動態(tài)交互關系進行分析，本研究在指標選擇方面，選擇實際GDP增長率(GDP)作為經(jīng)濟增長的代理變量；對于經(jīng)濟波動的指標選擇，參照以往文獻，對實際GDP增長率進行HP濾波處理后選擇波動項絕對值來代表經(jīng)濟波動率(AHPGDP)；金融穩(wěn)定指標選擇上文構(gòu)建的中國金融穩(wěn)定綜合指數(shù)(CFSCI)。上述變量的選取及說明如表4所示。

表4 變量選取及說明

(二)實證結(jié)果與分析

1.變量處理與模型檢驗

在進行向量自回歸之前，為防止出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，本研究對時間序列進行了ADF單位根檢驗?；貧w結(jié)果如表5所示。

表5 ADF單位根檢驗

表5結(jié)果表明，對實際GDP增長率、實際GDP波動率和金融穩(wěn)定綜合指數(shù)進行一階差分后，所有指標均在5%的顯著性水平下平穩(wěn)，進一步對各變量進行Johansen協(xié)整檢驗，結(jié)果如表6所示。

表6 協(xié)整檢驗

表6回歸結(jié)果表明，各變量之間存在協(xié)整關系。運用信息準則確定VAR模型的滯后階數(shù)，結(jié)果如表7所示。

表7 信息準則檢驗

表7結(jié)果表明，無論按照AIC、HQIC還是SBIC準則，均顯示模型最優(yōu)滯后階數(shù)為4，因此，選擇建立滯后四階的向量自回歸模型，并對模型穩(wěn)定性進行檢驗。結(jié)果如圖2所示。

圖2顯示，所有特征值均在單位圓內(nèi)，表明模型是穩(wěn)定的。

2.格蘭杰因果檢驗

根據(jù)前文模型設定，通過考察經(jīng)濟增長、經(jīng)濟波動和金融穩(wěn)定之間的格蘭杰因果關系，本研究進一步分析三者之間交互影響關系?；貧w結(jié)果如表8所示。

表8回歸結(jié)果顯示，經(jīng)濟增長、經(jīng)濟波動和金融穩(wěn)定之間呈現(xiàn)較強的格蘭杰因果關系。具體而言，經(jīng)濟增長和經(jīng)濟波動之間互為格蘭杰因果關系。金融穩(wěn)定是經(jīng)濟增長和經(jīng)濟波動的格蘭杰原因，而經(jīng)濟增長和經(jīng)濟波動均不是金融穩(wěn)定的格蘭杰原因。

圖2 VAR模型平穩(wěn)性檢驗

表8 Granger格蘭杰因果檢驗

這一結(jié)果與我國經(jīng)濟發(fā)展典型事實相符合。經(jīng)濟增長速度過高或者過低均會給市場帶來預期外的沖擊，導致市場對經(jīng)濟形勢過度樂觀或悲觀，進一步加劇經(jīng)濟波動。同時，經(jīng)濟波動加劇又會直接影響到經(jīng)濟增速，在沒有政策干預或者預期引導的情況下，很容易出現(xiàn)經(jīng)濟增速與經(jīng)濟波動共振，經(jīng)濟順周期效應明顯。金融穩(wěn)定主要對經(jīng)濟波動產(chǎn)生影響，而不會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生直接效應，表明金融穩(wěn)定更加關注宏觀經(jīng)濟運行的平穩(wěn)性。

3.脈沖響應結(jié)果分析

運用脈沖響應函數(shù)進一步分析經(jīng)濟增長、經(jīng)濟波動和金融穩(wěn)定之間關聯(lián)影響的大小和方向。本研究首先分析金融穩(wěn)定脈沖響應，回歸結(jié)果如圖3所示。

圖3 金融穩(wěn)定脈沖響應結(jié)果注：橫軸代表時期，縱軸代表脈沖響應大??；指標次序依次為脈沖變量和響應變量。陰影區(qū)域為95%置信區(qū)間。下同。

給金融穩(wěn)定一個單位的正向沖擊，經(jīng)濟波動會立即下降，隨后有所回升，并在第一期達到峰值，最后呈現(xiàn)波動下降態(tài)勢，沖擊影響在第四期結(jié)束。這表明金融穩(wěn)定性的提高能在短期內(nèi)抑制經(jīng)濟波動，但隨后效果有所減弱，但仍然顯著。從長期來看，金融穩(wěn)定能有效降低經(jīng)濟運行的波動性。金融穩(wěn)定對經(jīng)濟增長的沖擊影響在初期顯著為正，但在第二期降低到最低點，隨后呈現(xiàn)波動上升態(tài)勢，并在第六期結(jié)束。這表明隨著金融穩(wěn)定程度的提高，金融系統(tǒng)將會抑制經(jīng)濟短期、快速的不合理增長，經(jīng)濟增長更具有長期性。總體來看，金融穩(wěn)定對宏觀經(jīng)濟運行的影響偏正面，能降低經(jīng)濟波動性的同時促進經(jīng)濟增長，進一步分析經(jīng)濟增長脈沖響應，回歸結(jié)果如圖4所示。

圖4 經(jīng)濟增長脈沖響應結(jié)果

圖4顯示，給經(jīng)濟增長施加一單位沖擊，初期的經(jīng)濟波動會增加，在第一期達到峰值后迅速下降，在第三期達到最低點后波動上升，沖擊影響在第六期結(jié)束。該回歸結(jié)果表明，經(jīng)濟增速的提高會給市場帶來預期外的沖擊，進一步刺激投資、消費規(guī)模的擴大，導致下一期經(jīng)濟增速進一步提高，加劇經(jīng)濟波動性。短期的市場繁榮后，經(jīng)濟開始自我糾偏，經(jīng)濟波動逐漸下降到合理水平。經(jīng)濟增長對金融穩(wěn)定沖擊效應并不明顯，表明經(jīng)濟處在增長階段時，金融風險尚未暴露，金融體系處于較為穩(wěn)定的狀態(tài)，最后考察經(jīng)濟波動脈沖響應，結(jié)果如圖5所示。

圖5 經(jīng)濟波動脈沖響應結(jié)果

圖5顯示，經(jīng)濟波動對金融穩(wěn)定的影響不明顯，而對經(jīng)濟增長有明顯的脈沖效應。具體而言，給經(jīng)濟波動施加一單位沖擊后，經(jīng)濟增長速度馬上下降，并在第一期達到峰值，之后開始回升；從第二期到第四期，沖擊造成的影響使得經(jīng)濟增速波動下降。這表明經(jīng)濟波動增加會在短期內(nèi)顯著降低經(jīng)濟產(chǎn)出，之后產(chǎn)出雖然有所上升，但在中長期給經(jīng)濟增長仍然造成負面影響。

4.方差分解結(jié)果分析

脈沖響應回歸結(jié)果表明，金融穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟之間存在著顯著的交互影響關系，進一步運用方差分解函數(shù)度量各變量之間的貢獻值。

一是金融穩(wěn)定的方差分解結(jié)果(限于篇幅，具體結(jié)果省略。下同)表明，對金融穩(wěn)定向前一期變動，其預測方差完全受到自身影響。隨后金融穩(wěn)定對自身貢獻度逐漸下降，并逐漸穩(wěn)定在46%左右，經(jīng)濟波動和經(jīng)濟增長貢獻度上升，最終穩(wěn)定在10%和44%左右。

二是經(jīng)濟增長的方差分解結(jié)果顯示，經(jīng)濟增長下一期變化的貢獻度主要源于自身，隨后貢獻度逐漸下降，最終穩(wěn)定在56%附近；金融穩(wěn)定和經(jīng)濟波動的貢獻度逐漸上升，在長期分別穩(wěn)定在13%和31%附近。

三是經(jīng)濟波動的方差分解結(jié)果表明，短期內(nèi)經(jīng)濟波動對自身預測方差的貢獻度最高，隨后下降，最終穩(wěn)定在61%附近，表明經(jīng)濟波動呈現(xiàn)出較強的自相關現(xiàn)象。金融穩(wěn)定對經(jīng)濟波動的貢獻度次之，短期上升后穩(wěn)定在27%附近。經(jīng)濟增長對經(jīng)濟波動的貢獻最小，長期貢獻度穩(wěn)定在12%附近。

五 結(jié)論與政策建議

金融體系的穩(wěn)定是我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要基礎。隨著國際環(huán)境的日益嚴峻，我國金融體系面臨較大不確定性。從輸入性風險視角出發(fā)，將經(jīng)濟輸入性風險、金融輸入性風險、政策輸入性金融風險和大宗商品價格輸入性金融風險納入指標體系，基于金融機構(gòu)、金融市場、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟和國際輸入性風險四個維度綜合構(gòu)建我國金融穩(wěn)定綜合指數(shù)(CFSCI)，進一步探究金融穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟之間的關聯(lián)影響。結(jié)果表明：其一，我國金融穩(wěn)定水平總體呈現(xiàn)波動上升態(tài)勢，但在國際金融危機時期、中美貿(mào)易摩擦時期和全球新冠疫情大流行時期顯著下降，外部輸入性風險對我國金融穩(wěn)定產(chǎn)生明顯沖擊。其二，進一步分析發(fā)現(xiàn)，金融穩(wěn)定是經(jīng)濟增長和經(jīng)濟波動的格蘭杰原因，金融穩(wěn)定性上升能降低經(jīng)濟波動，使得經(jīng)濟增長更加平穩(wěn)。其三，相比之下，經(jīng)濟增長和經(jīng)濟波動不是金融穩(wěn)定的格蘭杰原因，宏觀經(jīng)濟的運行對金融穩(wěn)定影響不顯著。

這一結(jié)論對我國防范金融風險尤其是外部輸入性風險，實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量增長具有一定的政策啟示。一是要注意防范外部輸入性風險，高度關注國外經(jīng)濟形勢、經(jīng)濟政策改變帶來的不確定性風險，強化對早期風險點的監(jiān)測、預警與處置，提高政策的前瞻性和有效性。二是提高我國金融體系穩(wěn)定性。一方面要暢通金融機構(gòu)資本補充渠道，完善金融機構(gòu)風險管理體系，提高金融體系風險抵御能力。另一方面要加強金融市場體制機制建設，面對金融市場非理性波動，需提高機構(gòu)投資者市場定價能力，豐富風險管理工具，強化預期引導，弱化國際國內(nèi)金融市場聯(lián)動帶來的風險溢出效應。三是要協(xié)調(diào)好金融與實體經(jīng)濟之間的關系。金融穩(wěn)定性的提高對宏觀經(jīng)濟運行有顯著的正面影響，因此，要在保持金融體系穩(wěn)定的基礎上加大金融對實體經(jīng)濟的支持力度。穩(wěn)健的貨幣政策需要合理、適度，保持貨幣供應量與名義經(jīng)濟增值的基本匹配，提高金融服務實體經(jīng)濟的能力；同時，進一步完善宏觀審慎管理框架，強化逆周期管理，防止金融風險傳導到實體經(jīng)濟。此外，積極的財政政策可以發(fā)揮更大效能，通過增加政府支出，帶動更多金融資源投入實體經(jīng)濟，實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整與優(yōu)化。