張寶

（西澳大學(xué) 澳大利亞珀斯 WA 6009）

眾多投資者認(rèn)為，參與債券投資可以獲得固定的利息，雖然無法取得超額的收益，但無投資風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，債券投資既存在風(fēng)險(xiǎn)，也存在一些額外的收益機(jī)會(huì)。

債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等機(jī)構(gòu)為籌措資金，按照法定程序發(fā)行并向債權(quán)人承諾于指定日期還本付息的有價(jià)證券。持有固定收益?zhèn)耐顿Y者，預(yù)知收益的數(shù)量和時(shí)間。債券具有償還性、流動(dòng)性、安全性和收益性。種類有政府債券、金融債券和公司債券。從期限分有短期債券、中期債券和長(zhǎng)期債券。債券有票面利率和市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)生的損益。其中，票息是固定的金額；損益是動(dòng)態(tài)變化。相對(duì)于其他投資，債券投資本金較為安全，收益比較穩(wěn)定，是一個(gè)良好的投資品種。但是，債券投資確確實(shí)實(shí)存在風(fēng)險(xiǎn)，除國(guó)債外，不管是地方債券、金融債券還是公司債券，都或多或少存在風(fēng)險(xiǎn)。

1 我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程

中國(guó)債券市場(chǎng)從1981年開始建立，經(jīng)過曲折的探索和艱難的發(fā)展，現(xiàn)已成為全球第二大債券市場(chǎng)，市場(chǎng)規(guī)模突破110萬億人民幣。債券市場(chǎng)的發(fā)展史，映射了中國(guó)經(jīng)濟(jì)從小到大、由弱變強(qiáng)的奮斗史。債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程大致可分為起步、快步、規(guī)范整頓、快速發(fā)展四個(gè)階段。

1.1 起步階段(1981—1986年)

債券市場(chǎng)正式建立，標(biāo)志性事件是財(cái)政部恢復(fù)發(fā)行國(guó)庫(kù)券，在此階段，以發(fā)行國(guó)債為主并嘗試發(fā)行金融債券和鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)到國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)行債券。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，出現(xiàn)了向社會(huì)和企業(yè)內(nèi)部職工籌資的企業(yè)債券(1984年)。

1.2 快步階段(1987—1997年)

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，出現(xiàn)了各種債券，改變了債券品種單一的局面。國(guó)家根據(jù)實(shí)際，發(fā)行了重點(diǎn)建設(shè)債券和基本建設(shè)債券；批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)短期債券和向內(nèi)部職工籌資的企業(yè)內(nèi)部債券及住宅建設(shè)債券； 在“治理整頓”期間，財(cái)政部發(fā)行了一種利率加保值補(bǔ)貼率的保值國(guó)債。1992年開辦了國(guó)債期貨交易，雖在1995年5月暫停，但此時(shí)的債券市場(chǎng)基本形成了統(tǒng)一分層的市場(chǎng)體系。

1.3 規(guī)范整頓階段(1998—2004年)

在此期間，管理體制雖帶有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，但債券市場(chǎng)已從根本上改變了規(guī)模小、品種單一、發(fā)展緩慢的狀況。國(guó)債成為國(guó)家集中財(cái)力辦大事、實(shí)施積極財(cái)政政策的有力工具；企業(yè)債券成為企業(yè)重要的融資手段，使企業(yè)迅速壯大。債券市場(chǎng)經(jīng)過曲折的探索階段，開始快速發(fā)展。

1.4 快速發(fā)展階段(2005年至今)

國(guó)債期貨恢復(fù)交易(2013年9月)，標(biāo)志著有效的市場(chǎng)監(jiān)管已經(jīng)形成，債券市場(chǎng)日益走向成熟和壯大。

2 固定收益?zhèn)袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析

相對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，固定收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)較低，但也存在風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是未來的不確定性。影響債券價(jià)格的主要因素有期限、票面利率、投資者預(yù)期、企業(yè)資信程度、債券和資金的供求關(guān)系及通貨膨脹。固定收益?zhèn)媾R的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，兩種風(fēng)險(xiǎn)相互作用、相互影響，依據(jù)能否通過分散投資化解風(fēng)險(xiǎn)來劃分風(fēng)險(xiǎn)類型。其中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是全局性因素導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，是難于化解的風(fēng)險(xiǎn)，主要是利率風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)；非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)體因素導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，可以通過多樣化投資防范的風(fēng)險(xiǎn)，主要是信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.1 利率風(fēng)險(xiǎn)

2.1.1 利率風(fēng)險(xiǎn)

各種債券都面臨利率風(fēng)險(xiǎn)，債券價(jià)格波動(dòng)主要由利率的變動(dòng)導(dǎo)致，一旦債券貶值，就會(huì)給投資者帶來收益的不確定性。價(jià)格變動(dòng)與利率變動(dòng)呈反向關(guān)系：市場(chǎng)利率上漲，價(jià)格隨之下跌；市場(chǎng)利率下調(diào)，價(jià)格上漲。利率風(fēng)險(xiǎn)的大小還與債券的期限相關(guān)，期限的長(zhǎng)短決定了價(jià)格的利率敏感度。

2.1.2 利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)

資本市場(chǎng)上眾多的債券中，許多相同期限、相同利率的債券，由于發(fā)行人不同，面臨違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和稅收政策存在差異，其市場(chǎng)估值不同，計(jì)算出來的收益率亦不相同。

2.2 政策風(fēng)險(xiǎn)

由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不成熟，國(guó)家或地方政府會(huì)根據(jù)實(shí)際調(diào)整和改變經(jīng)濟(jì)政策，政策法規(guī)的變化，必然導(dǎo)致債券價(jià)格發(fā)生波動(dòng)，給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)。其中，政府對(duì)債券市場(chǎng)的制度建設(shè)和市場(chǎng)化改革及稅收政策，對(duì)市場(chǎng)的走向影響巨大。

2.3 通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)

通貨膨脹引起物價(jià)上漲，導(dǎo)致貨幣實(shí)際購(gòu)買力持續(xù)下降，形成購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)。由于通脹，投資者獲得的實(shí)際收益率只是名義收益率減去通脹率后的差額，這個(gè)收益是以貨幣形式體現(xiàn)的，在通脹情況下，貨幣貶值，投資雖增加了收益，但實(shí)際購(gòu)買力卻是下降的，實(shí)際收益不足以抵消和彌補(bǔ)通脹造成的購(gòu)買力損失。通脹風(fēng)險(xiǎn)是債券投資中最為常見的風(fēng)險(xiǎn)。

2.4 信用風(fēng)險(xiǎn)

2.4.1 信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因

債券發(fā)行者不履行到期債務(wù)，看似是違約行為，其實(shí)是信用風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)被信用機(jī)構(gòu)降低信用等級(jí)，也是信用風(fēng)險(xiǎn)。投資過程中，投資者最擔(dān)心的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，最恐懼的是違約風(fēng)險(xiǎn)。公司經(jīng)營(yíng)不善、沒有足夠的現(xiàn)金流用來支付利息和本金及誠(chéng)信缺失、故意違約，是信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要原因。

2.4.2 信用風(fēng)險(xiǎn)的劃分

就債券而言，國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)為零，地方債券則以還款來源評(píng)定風(fēng)險(xiǎn)高低。以地方稅收作為還款來源，風(fēng)險(xiǎn)很低；承諾以某個(gè)投資項(xiàng)目的收益或凈現(xiàn)金流為還款來源，風(fēng)險(xiǎn)較高。公司債券的票面利率往往高于市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率，高于國(guó)債利率，原因在于公司債券多多少少存在信用風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中，投資者大多采用信用評(píng)級(jí)來確定債券風(fēng)險(xiǎn)的大小，用不同等級(jí)債券之間的收益率差來反映不同信用風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(信用利差)。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，等級(jí)低的債券與無風(fēng)險(xiǎn)債券(國(guó)債) 之間的收益差相差不大；一旦經(jīng)濟(jì)蕭條或衰退，信用利差就會(huì)急劇擴(kuò)大，等級(jí)低的債券在市場(chǎng)上的價(jià)格會(huì)狂跌。

有提前贖回規(guī)定的債券，發(fā)行人可根據(jù)市場(chǎng)狀況和自身融資計(jì)劃，提前部分贖回或全部贖回。

債券的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)信用休戚相關(guān)，企業(yè)發(fā)債者信用程度越高，債券風(fēng)險(xiǎn)越小，市場(chǎng)價(jià)格越高；而信用程度越低，其債券價(jià)格就越低。在債券市場(chǎng)，國(guó)債價(jià)格最高，金融債次之，企業(yè)債最低。

2.5 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

將資產(chǎn)變現(xiàn)是投資的一個(gè)必要過程，流動(dòng)性不足必然造成投資者收益的波動(dòng)。市場(chǎng)上的各種債券，流動(dòng)性天差地別。流動(dòng)性好與差，以能否迅速低成本交易的能力來衡量。交易中，交易價(jià)格影響交易成本和資產(chǎn)的損益，交易的理論價(jià)格取決于債券的期值、待償期限和市場(chǎng)利率，其中，市場(chǎng)利率是最活躍的因素。流動(dòng)性好的債券，投資者容易以較優(yōu)的價(jià)格快速變現(xiàn)。流動(dòng)性差的債券，投資者較難變現(xiàn)，除非忍痛低價(jià)售賣。

3 固定收益?zhèn)袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防范

盡管市場(chǎng)存在著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但大部分風(fēng)險(xiǎn)都是可測(cè)的，可以通過多樣化投資進(jìn)行規(guī)避。

3.1 利率風(fēng)險(xiǎn)的防范

越是成熟的債券市場(chǎng)，投資面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)反而越大。原因在于經(jīng)濟(jì)的多變和央行對(duì)利率政策運(yùn)用的日益嫻熟。債券是典型的利率產(chǎn)品，利率波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)。

債券的市場(chǎng)價(jià)格等于現(xiàn)金流折現(xiàn)值，并隨著利率的波動(dòng)不斷變化，價(jià)格走勢(shì)與利率走勢(shì)呈相反關(guān)系，投資者預(yù)期的收益率不一定等于名義收益率。一直持有至到期的債券，中途價(jià)格的變化對(duì)持有人影響不大；如果到期前需要出售債券，又遇利率上升，意味著投資產(chǎn)生損失，這種現(xiàn)象就是價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)債券到期后將收到的本息進(jìn)行再投資，此時(shí)的投資策略之一是考慮因利率變化而引起的不確定性，一般情況下，持有短期債券，再投資風(fēng)險(xiǎn)較??；持有長(zhǎng)期債券，再投資風(fēng)險(xiǎn)較大。

應(yīng)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的方法如下：

(1)優(yōu)化債券組合，長(zhǎng)短結(jié)合，分散債券期限，作為主要的防范措施。在利率走勢(shì)為上升時(shí)，選短期債券，尋找高收益投資機(jī)會(huì)；利率走勢(shì)為下降時(shí)，繼續(xù)持有長(zhǎng)期債券；這樣能保持較高的收益，減小利率風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。

(2)有效組合債券種類。根據(jù)經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)，選取不同主體發(fā)行的債券。債券按安全性大小排列，依次為國(guó)債、金融債、企業(yè)債；按收益率高低排列，依次為企業(yè)債、金融債、國(guó)債。經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，投資者多投企業(yè)債；經(jīng)濟(jì)變差時(shí)，多投國(guó)債。

(3)巧用國(guó)債套期保值交易。在歐美市場(chǎng)，有眾多的金融衍生工具可供選擇。如用遠(yuǎn)期利率，謀求額外收益；利用利率互換，降低資金成本；買賣債券期貨合約，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。在我國(guó)，國(guó)債期貨是投資者唯一可以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的套保工具。符合條件的投資者可以在國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)和國(guó)債期貨市場(chǎng)同時(shí)做一筆交易(金額、期限相同、買賣方向相反)，利用期貨的損益對(duì)沖現(xiàn)貨投資的損益，起到規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的作用。目前，國(guó)債期貨的交易有漲跌停板制度，如碰到市場(chǎng)極端情緒，很難完成頭寸調(diào)整。

3.2 政策風(fēng)險(xiǎn)的防范

了解政府對(duì)債券市場(chǎng)的規(guī)劃和政策，理解政府在必要時(shí)采取的法律、經(jīng)濟(jì)和行政手段，引導(dǎo)債券市場(chǎng)健康、穩(wěn)定、有序發(fā)展。

投資者應(yīng)堅(jiān)持如下幾點(diǎn)：

(1)認(rèn)清風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系，打破“剛性兌付”思維。(2)充分了解相關(guān)信息，特別是信用評(píng)級(jí)信息，領(lǐng)會(huì)市場(chǎng)資源優(yōu)化配置的原理，熟練掌握各種交易手段。

(3)遵循價(jià)值規(guī)律，了解政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)因素對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的影響，根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期特點(diǎn)對(duì)企業(yè)進(jìn)行科學(xué)細(xì)分，注意財(cái)政、貨幣政策的變動(dòng)趨勢(shì)及稅收政策的變化。在我國(guó)，除國(guó)債和部分地方專項(xiàng)債券免稅外，其他債券的收益都需納稅，一般來說，免稅債券比應(yīng)納稅債券的到期收益率要低。

(4)樹立正確投資理念，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，用法律手段保護(hù)自己的合法利益。

3.3 通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的防范

可以實(shí)施分散投資，適當(dāng)配置一些由優(yōu)秀上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，以較高的收益沖抵購(gòu)買力下降的風(fēng)險(xiǎn)。投資應(yīng)注重實(shí)際收益率，不被名義收益率所蒙蔽。具備條件的投資者，可以把握價(jià)格波動(dòng)低買高賣獲取價(jià)差收益或通過買賣債券期貨合約來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

3.4 信用風(fēng)險(xiǎn)的防范

債券的本質(zhì)，就是借款合同，是將債務(wù)合同標(biāo)準(zhǔn)化。防范信用風(fēng)險(xiǎn)就是防范債券發(fā)行者違約的可能性。在資本市場(chǎng)融資，信用高的借款人，利率較低；信用低的借款人，利率較高。債券發(fā)行者在發(fā)行債券時(shí)，為了增強(qiáng)投資者的信心，通常會(huì)介紹所在地的營(yíng)商環(huán)境、公司經(jīng)營(yíng)狀況、信用評(píng)級(jí)及債券本身的特點(diǎn)。

投資者要密切關(guān)注債券本身特點(diǎn)的說明，了解清楚債券有無特別條款，有無提前贖回規(guī)定。對(duì)于一些特別債要考慮是否適合自己投資，如沒有贖回期限的永續(xù)債、零息債(在發(fā)行時(shí)打折發(fā)售，到期時(shí)按票面價(jià)贖回) 和可以轉(zhuǎn)換成股票的可轉(zhuǎn)換債。

投資人了解公司的信用風(fēng)險(xiǎn)，除了重視在投資中舉足輕重、影響巨大的評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)外，還要認(rèn)真研讀公司的財(cái)務(wù)報(bào)表。通常，債券發(fā)行者為了降低債券風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)有一些特殊的保證條款或增加償還債券本息擔(dān)保人。

受市場(chǎng)追捧的不單是國(guó)債，還有一些大公司債券，由于公司實(shí)力雄厚，信用良好，債券供不應(yīng)求，并不需要評(píng)級(jí)公司做第三方認(rèn)可。

由于信息不對(duì)稱，投資者必須依賴評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)，加強(qiáng)自行對(duì)債券的分析，提高對(duì)投資的判斷能力，堅(jiān)持分散投資，降低債券投資所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。

3.5 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范

投資者可根據(jù)債券期限的長(zhǎng)短、利率的高低、信用的好壞、流動(dòng)性的強(qiáng)弱、進(jìn)行結(jié)構(gòu)性投資、以保證資產(chǎn)的流動(dòng)性。了解債券期限長(zhǎng)短與風(fēng)險(xiǎn)大小、收益高低的關(guān)系，做到債券期限多樣化，以購(gòu)買短期債券為主，適當(dāng)配置一些中長(zhǎng)期債券。分別選取國(guó)債、企業(yè)債、金融債，優(yōu)化投資組合，做分散化投資。這樣可使風(fēng)險(xiǎn)與收益多次排列組合，最大限度減少風(fēng)險(xiǎn)和分散風(fēng)險(xiǎn)，既可取得高于市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率的收益，又能保持資產(chǎn)的流動(dòng)性。

正確判斷市場(chǎng)態(tài)勢(shì)，準(zhǔn)確把握交易時(shí)機(jī)，選擇活躍債券，遠(yuǎn)離冷門債券，是投資者防范風(fēng)險(xiǎn)的主要手段。

4 結(jié)語(yǔ)

債券市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，有助于投資者進(jìn)行資產(chǎn)規(guī)劃、投資，有助于企業(yè)籌措資金，改善資本結(jié)構(gòu)，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，有利于提高資本市場(chǎng)融資效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但固定收益?zhèn)氖袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，通過對(duì)固定收益?zhèn)袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分析和提出防范措施，可以幫助投資者了解風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、理性投資，既為經(jīng)濟(jì)發(fā)展出力，又能實(shí)現(xiàn)較好的投資收益。