文/李世軍（上海大學(xué)）

一、引言

在我國(guó)，大多數(shù)的投資者都是依靠傳統(tǒng)的投資方法進(jìn)行投資，甚至還有部分投資者依靠著自身的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行投資決策，然而不同的人具有一定的認(rèn)知偏差，這就造成了同樣的事件，但是不同的投資者具有不同的看法，進(jìn)而會(huì)選擇不同的投資行為。然而，除了傳統(tǒng)的投資以外，還有一種通過(guò)分析數(shù)學(xué)模型替代人的主觀判斷的方法，即量化投資，這種投資方法可以減少投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)的非理性行為。量化投資是建立在投資理論的基礎(chǔ)上，將研究的模型通過(guò)計(jì)算機(jī)程序進(jìn)行實(shí)現(xiàn)，既考慮產(chǎn)品的基本面信息，也將技術(shù)融入其中。在大數(shù)據(jù)時(shí)代的今天，量化投資具有越來(lái)越大的優(yōu)勢(shì)，其在國(guó)外的發(fā)展歷史較久，在我國(guó)發(fā)展起步較晚，就整體來(lái)說(shuō)，還有很大的發(fā)展進(jìn)步空間。

隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，越來(lái)越多的市場(chǎng)不正?，F(xiàn)象被經(jīng)濟(jì)學(xué)家們慢慢證實(shí)，在解釋各種異象的方法中，動(dòng)量與反轉(zhuǎn)越來(lái)越受到學(xué)者與從業(yè)者的關(guān)注，并隨即發(fā)展出許多有效的投資策略。這些策略基本上違背了傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)理論以“理性人”為基礎(chǔ)的假設(shè)，認(rèn)為未來(lái)的收益其實(shí)是可以預(yù)測(cè)的，并且隨著學(xué)者們與業(yè)內(nèi)從業(yè)者的不斷探索發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)的確存在著動(dòng)量收益與反轉(zhuǎn)收益的現(xiàn)象。我國(guó)學(xué)者對(duì)于我國(guó)股市的動(dòng)量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行了很多研究，結(jié)論各異。本文試圖以聚寬平臺(tái)為基礎(chǔ)，探究羊駝交易法則，結(jié)合反轉(zhuǎn)策略，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)作相應(yīng)的分析。

二、文獻(xiàn)綜述

針對(duì)我國(guó)股市中存在的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，國(guó)內(nèi)學(xué)者有著不同的研究結(jié)果。王浩等（2018）通過(guò)對(duì)于我國(guó)A股市場(chǎng) 1997—2017年的數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)樣本， 實(shí)證分析了橫截面及時(shí)間序列反轉(zhuǎn)策略的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)A股市場(chǎng)存在著反轉(zhuǎn)效應(yīng)，主要成因是由于其具有更好的擇時(shí)能力。[2]楊軍芳（2019）以我國(guó)滬深股市作為研究對(duì)象，比較了JT、MG與 GH反轉(zhuǎn)策略的有效性，利用了成對(duì)比較和回歸分析的方法進(jìn)行了探究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市存在的短期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象無(wú)法進(jìn)行解釋。[3]湯文宇（2015）以2010—2014 年我國(guó)股票的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)在數(shù)據(jù)樣本期間，我國(guó)市場(chǎng)上存在著明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，并指出交易量越大反轉(zhuǎn)效應(yīng)越明顯的觀點(diǎn)。[4]葛騰飛等（2020）以新能源行業(yè)中具備融資融券條件的股票作為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)出在樣本期，存在著長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)的情況，并指出構(gòu)建反轉(zhuǎn)策略明顯可以獲得超額收益的觀點(diǎn)，此外，還指出持有期越長(zhǎng)，反轉(zhuǎn)效應(yīng)就會(huì)越顯著。[5]陳運(yùn)華與鄧留保（2019）通過(guò)采用2008年 6月到 2018年 6月的月收益率數(shù)據(jù)對(duì)A股市場(chǎng)中存在的反轉(zhuǎn)投資策略的有效性進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)A股中存在著顯著的反轉(zhuǎn)投資效應(yīng)，而動(dòng)量投資效應(yīng)并不顯著。[6]王小華等（2018）通過(guò)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)策略有效性進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)在持有期為一周時(shí)，反轉(zhuǎn)效應(yīng)存在顯著的超額收益。[7]

目前我國(guó)對(duì)于動(dòng)量以及反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究大多數(shù)都是參考國(guó)外的方法，然后選用國(guó)內(nèi)的數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)的實(shí)證分析，由于采取的方法以及選取數(shù)據(jù)樣本的不同，隨即產(chǎn)生的結(jié)果也會(huì)有所差異。但是，基本上大部分學(xué)者都得出我國(guó)股票市場(chǎng)具有顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，利用不同的反轉(zhuǎn)交易策略可以獲得超額收益。本文通過(guò)對(duì)于將反轉(zhuǎn)策略結(jié)合羊駝交易法則的方法，對(duì)股票進(jìn)行選股擇時(shí)，利用聚寬平臺(tái)進(jìn)行回測(cè)分析。

三、研究思路

羊駝策略最早來(lái)自投資者對(duì)股票投資是否需要策略的思考，在《舊金山紀(jì)事報(bào)》中，曾經(jīng)對(duì)猩猩與8名證券分析師選股策略進(jìn)行了比較分析，結(jié)果顯示，猩猩所構(gòu)造的投資組合策略收益高于分析師的收益。此后，國(guó)內(nèi)又進(jìn)行了讓羊駝選股的實(shí)驗(yàn)，即每日剔除股票池中收益率最差的一只，然后讓羊駝隨機(jī)選取一只買(mǎi)入，結(jié)果獲得了可觀的收益。隨后的羊駝策略指的是隨機(jī)在股票池中買(mǎi)入N只收益率高的股票，再在調(diào)倉(cāng)日剔除收益率最低的M只股票，然后又在股票池中買(mǎi)入M只股票的策略。

反轉(zhuǎn)策略往往是指描述股票市場(chǎng)上存在著非理性投資者的情況下，在股票市場(chǎng)中，上一段時(shí)間收益率較高的股票在將來(lái)的一段時(shí)間收益率會(huì)變得較低，而前段時(shí)間收益率較低的股票在將來(lái)的一段時(shí)間收益率將變得較高。反轉(zhuǎn)交易策略， 是一種有悖于傳統(tǒng)金融學(xué)中有效市場(chǎng)的一種策略，對(duì)于金融領(lǐng)域內(nèi)某些異?，F(xiàn)象有一定的解釋力。

四、回測(cè)分析

策略的核心邏輯是選出并在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)持有那些既有價(jià)值、又被低估的股票，等待市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)其價(jià)值、給出合理的價(jià)格后賣(mài)出獲利。本文所采用的策略，主要是利用反轉(zhuǎn)策略的思想，首先選出那些收益率當(dāng)前比較低的股票，并相應(yīng)地買(mǎi)入，然后在下一個(gè)調(diào)倉(cāng)日，將表現(xiàn)較差的股票相應(yīng)地賣(mài)出，再使用羊駝交易策略的思想，從剩余的股票池中買(mǎi)入相應(yīng)數(shù)量的股票進(jìn)行持倉(cāng)。

本文數(shù)據(jù)選取主要基于2018年12月31日-2020年12月31日滬深300指數(shù)。進(jìn)行聚寬量化投資平臺(tái)的回測(cè)探究。

（一）回測(cè)參數(shù)的設(shè)定各種主要參數(shù)設(shè)置如下：

（1）比較基準(zhǔn)：滬深300指數(shù)（指數(shù)代碼：000300）；（2）調(diào)倉(cāng)頻率：每月調(diào)倉(cāng)兩次；（3）回測(cè)期間：本文選取不同的時(shí)期進(jìn)行回測(cè)，主要是想根據(jù)相同的參數(shù)去探究不同的股市行情之下的策略表現(xiàn)；（4）初始資金設(shè)置為100萬(wàn)元；（5）手續(xù)費(fèi)與傭金：買(mǎi)入時(shí)傭金萬(wàn)分之三，賣(mài)出時(shí)傭金萬(wàn)分之三加千分之一印花稅，每筆交易傭金最低扣5塊錢(qián)（平臺(tái)默認(rèn)數(shù)據(jù)）。

設(shè)計(jì)意圖 本環(huán)節(jié)從學(xué)生易于解決的問(wèn)題入手，在解決之后，并未像前兩題一樣稍作總結(jié)就結(jié)束了，而是將問(wèn)題一般化，把特殊點(diǎn)變?yōu)槿我恻c(diǎn)，引導(dǎo)學(xué)生用類比的方法思考直線和圓方程中的類似問(wèn)題，在動(dòng)手實(shí)踐的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)并提出新問(wèn)題，從而嘗試對(duì)新問(wèn)題進(jìn)行描述和動(dòng)手探究，意在使學(xué)生體會(huì)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題和提出問(wèn)題的方法．

（二）回測(cè)結(jié)果分析

1.收益與風(fēng)險(xiǎn)分析

在本文選擇的回測(cè)期間，本策略得到的收益曲線和大盤(pán)的走勢(shì)基本吻合。相對(duì)于作為比較基準(zhǔn)的滬深300 指數(shù)，本策略均取得了較為可觀的超額收益。

在兩年的回測(cè)期內(nèi)，基準(zhǔn)的收益為73.10% ，策略的累積收益率達(dá)到了223.11%，是基準(zhǔn)收益率的三倍之多，超額收益達(dá)到86.66%，收益是非?？捎^的。但是也應(yīng)當(dāng)看到，策略的最大回撤為35%。

結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)與收益綜合來(lái)看，策略的Alpha達(dá)到了46%，說(shuō)明本文構(gòu)建的策略因主動(dòng)承擔(dān)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)取得了豐厚的回報(bào)，就“主動(dòng)”收益來(lái)說(shuō)，該策略可以說(shuō)是相當(dāng)成功的。Beta值約等于1，表明策略所承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與基準(zhǔn)指數(shù)基本一致。夏普比率2.03，表明超額收益效應(yīng)較為顯著。本策略的索提諾比率為2.75，表明每承擔(dān)1單位的下行風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)取得275%的超額回報(bào)。

策略對(duì)抗下行風(fēng)險(xiǎn)可以說(shuō)是非常強(qiáng)的，信息比率為1.65，說(shuō)明本策略每承擔(dān)1單位的超額風(fēng)險(xiǎn)，將能帶來(lái)超過(guò)165%的超額收益，表明策略的主動(dòng)管理風(fēng)險(xiǎn)能力非常好。

從回測(cè)的年度收益情況來(lái)看，年度收益達(dá)到60%以上。認(rèn)為原因主要是有以下幾點(diǎn)：第一，本文選取的回測(cè)時(shí)間較短，并不能完全反映策略對(duì)于市場(chǎng)的反應(yīng)，但是該策略在一定意義上本就屬于短期策略。第二，本策略擇股的指標(biāo)比較少，與真實(shí)選擇股票的操作存在著很大的差距。

從月度收益情況來(lái)看，在回測(cè)期間，大部分月度的收益都大于0，與我國(guó)疫情時(shí)間大盤(pán)反應(yīng)基本一致，在2020年1月至5月這段時(shí)間，月度收益在3月甚至出現(xiàn)最小值，在一定程度上說(shuō)明，該策略在基本走勢(shì)上與大盤(pán)吻合，在后續(xù)的分析中，將對(duì)回測(cè)時(shí)間拉長(zhǎng)，觀察與大盤(pán)的關(guān)系。

2.持倉(cāng)分析

從選擇股票的整體思路來(lái)看，該策略的核心在于，一開(kāi)始選擇收益率最低的股票，那么也就是說(shuō)，存在當(dāng)期被嚴(yán)重低估，同時(shí)也被相應(yīng)地選入持倉(cāng)，例如比亞迪，在后續(xù)的收益中，位列第二。

綜上，該策略在回測(cè)期間，無(wú)論是像疫情這樣的巨幅震蕩市，還是在一般的行情之下，都能夠在一定程度下，實(shí)現(xiàn)較為可觀的超額收益，穩(wěn)健地戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

（三）長(zhǎng)期回測(cè)結(jié)果分析

從該回測(cè)的結(jié)果來(lái)看，整體上不太理想，最大回撤達(dá)到80%，年化收益僅為 9.48%，策略收益不及基準(zhǔn)收益高。主要原因有以下幾點(diǎn)：第一，羊駝策略以及反轉(zhuǎn)策略大部分只適用于短期，對(duì)于長(zhǎng)期回測(cè)來(lái)說(shuō)， 無(wú)論是在誤差上，還是在整體的收益上，都會(huì)有比較大的偏差；第二，該策略的科學(xué)性，羊駝策略雖然出現(xiàn)的時(shí)間較久，但是實(shí)際上選股的策略就是一個(gè)隨機(jī)的過(guò)程，其科學(xué)性很難去進(jìn)行驗(yàn)證，此外，將羊駝策略與反轉(zhuǎn)策略相結(jié)合是否就一定會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的收益，就長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，很難進(jìn)行相應(yīng)的判斷；第三，說(shuō)明該策略受到股市行情影響較大，且在股市行情下行的時(shí)候是最大的。

綜上，就所有的回測(cè)分析來(lái)看，該策略具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

第一，在短期內(nèi)，該策略能夠在股市行情向好的市場(chǎng)中獲得超額收益，且該超額收益較為可觀。第二，在長(zhǎng)期內(nèi)，該策略無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng)，無(wú)法將該策略應(yīng)用到長(zhǎng)期價(jià)值投資之上，只能作為短期選股投資的參考。第三，無(wú)論在長(zhǎng)期還是短期內(nèi)，該策略選股的方法還有待進(jìn)一步的思考與改進(jìn)，因?yàn)樽儎?dòng)不同的期限，回測(cè)的結(jié)果差異較大，就很難不去質(zhì)疑該策略的科學(xué)性，以及策略參數(shù)設(shè)置的合理性。

五、總結(jié)與啟示

本文將反轉(zhuǎn)策略與羊駝選股策略相結(jié)合，構(gòu)建了一個(gè)基于兩者的擇股法對(duì)應(yīng)的量化投資策略，并且在聚寬量化交易平臺(tái)上模擬真實(shí)的歷史交易環(huán)境，通過(guò)對(duì)2018年12月31日到2020年12月31日對(duì)該策略回測(cè)后發(fā)現(xiàn)，該策略的累計(jì)收益率非常高，在短期之內(nèi)，年化收益達(dá)到了80%以上，夏普比率也較高?；販y(cè)期內(nèi)，能夠穩(wěn)健地戰(zhàn)勝大盤(pán)。

結(jié)合本文的研究結(jié)果，可以獲得以下的幾點(diǎn)啟示：

第一，量化投資策略可以使得股票投資組合獲得超額收益，但是針對(duì)短期的投資組合卻很難說(shuō)服投資者去選擇投資這些組合，就一般的投資組合而言，本來(lái)組合就有減小風(fēng)險(xiǎn)的作用，如果在指標(biāo)一定的條件下，就難以分辨出，是組合策略獲得的超額收益，還是恰好是這些組合獲得的收益。

第二，股票投資，應(yīng)該注重一個(gè)價(jià)值投資。價(jià)值投資本質(zhì)上是在股票價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格之間進(jìn)行套利，但是就我國(guó)目前的股票市場(chǎng)而言，其實(shí)是比較缺乏真正的價(jià)值投資者，以及利用量化投資策略進(jìn)行投資的投資者。

早有學(xué)者提出，我國(guó)的股票市場(chǎng)具有很多的短期誘惑，在這種情況下，投資者其實(shí)很難具有一個(gè)獨(dú)立的判斷能力和相當(dāng)?shù)亩Γ茈y做到長(zhǎng)久真正的堅(jiān)持價(jià)值投資。針對(duì)這種情況，本文給出的建議是，投資者應(yīng)該將量化投資策略作為自己投資的主要指導(dǎo)，通過(guò)構(gòu)建一個(gè)穩(wěn)定的投資組合，達(dá)到一個(gè)價(jià)值投資的效果。

綜上，本文的投資策略雖然可以在文章回測(cè)期內(nèi)獲得較高的超額收益，但是仍然距離真正的股票投資市場(chǎng)很遠(yuǎn)，還有很多的因素沒(méi)有考慮。但是，作為一個(gè)簡(jiǎn)單的量化投資策略來(lái)說(shuō)，本就起一個(gè)拋磚引玉的效果。無(wú)論是羊駝交易策略還是反轉(zhuǎn)交易策略，從根源上，其實(shí)都是對(duì)于傳統(tǒng)金融領(lǐng)域中的理性人的一種挑戰(zhàn)，本文的探究，在某種程度上也證明了在我國(guó)的股票市場(chǎng)上，存在著投資的非理性行為。