唐郡

2022年初以來，央行綜合推出多種政策工具，著力穩(wěn)定信貸增長。圖/中新

穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，成為2022年金融工作的關(guān)鍵詞。

10月28日，在十三屆全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第三十七次會(huì)議上，受國務(wù)院委托， 中國人民銀行（下稱“央行”）行長易綱作了國務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報(bào)告（下稱“報(bào)告”）。

易綱表示，2022年以來，面對(duì)百年變局和世紀(jì)疫情相互疊加的復(fù)雜環(huán)境，金融系統(tǒng)認(rèn)真貫徹落實(shí)黨中央、國務(wù)院決策部署，按照“疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”的要求，主動(dòng)應(yīng)對(duì)，靠前發(fā)力，堅(jiān)決支持穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤，有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)深化金融改革開放，切實(shí)改進(jìn)金融服務(wù)，認(rèn)真開展中央巡視整改。

在貨幣政策方面，易綱強(qiáng)調(diào)，新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，中國沒有實(shí)施量化寬松、負(fù)利率等非常規(guī)貨幣政策，是少數(shù)實(shí)施正常貨幣政策的主要經(jīng)濟(jì)體之一。2022年以來，中國央行進(jìn)一步加強(qiáng)和完善了貨幣政策調(diào)控，加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度。

從金融數(shù)據(jù)來看，2022年前三季度，廣義貨幣（M2）余額262.66萬億元，同比增長12.1%，比上年同期高3.8個(gè)百分點(diǎn)；人民幣貸款增加18.08萬億元，同比多增1.36萬億元。其中，9月人民幣貸款新增2.37萬億元，大幅超出市場一致預(yù)期。

“整體來看，今年以來貨幣政策保持了穩(wěn)健的基調(diào)，”中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，“今年國內(nèi)貨幣政策一方面受制于美聯(lián)儲(chǔ)快速加息和中美利率倒掛的外部環(huán)境，另一方面是堅(jiān)持‘以我為主’的原則，在經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能較弱的時(shí)點(diǎn)靈活精準(zhǔn)地加大逆周期調(diào)節(jié)的力度?！?/p>

與此前相比，2022年的貨幣政策也呈現(xiàn)出一些鮮明的特點(diǎn)。

植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長連平認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策面對(duì)的復(fù)雜局面恐怕是歷史上不多見的。一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，有關(guān)貨幣政策進(jìn)一步寬松的呼聲時(shí)不時(shí)可以聽到；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)累計(jì)加息375個(gè)基點(diǎn)，國內(nèi)貨幣政策最好的運(yùn)行方向是跟隨著緊縮?！爱?dāng)前國內(nèi)和國際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所產(chǎn)生的對(duì)于貨幣政策的需求，不僅是截然相反的，而且對(duì)沖的程度還很大?！边B平表示。

4月以來，人民幣匯率與利率同時(shí)下探。9月底，人民幣匯率跌破7.0關(guān)口，為2019年來首次。同時(shí)，市場化程度較高的短期利率DR007（存款類機(jī)構(gòu)7天期質(zhì)押式回購利率）持續(xù)顯著低于央行短期政策利率OMO（公開市場操作利率）。9月DR007均值為1.60%，低于同期OMO利率2.0%。由此一度引發(fā)保匯率還是保利率的討論。

“中外貨幣政策周期持續(xù)錯(cuò)位，預(yù)計(jì)壓力將持續(xù)至明年第一季度。但中國貨幣政策堅(jiān)持以穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)內(nèi)需為主要目標(biāo)，繼續(xù)依賴結(jié)構(gòu)性工具為主，總量型工具為輔，同時(shí)繼續(xù)推進(jìn)落實(shí)積極的財(cái)政政策?！钡乱庵俱y行大中華區(qū)宏觀策略主管劉立男對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

對(duì)于接下來的貨幣政策走向，連平認(rèn)為，在內(nèi)部經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在，通脹形勢相對(duì)溫和，外需明顯放緩甚至收縮的形勢之下，2023年中國的貨幣政策將繼續(xù)保持連續(xù)性和穩(wěn)定性，在穩(wěn)健基調(diào)之下進(jìn)行偏松調(diào)節(jié)。

前述報(bào)告中，易綱表示，接下來，中國央行將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策?！敖窈笠欢螘r(shí)期，中國有條件盡量長時(shí)間保持正常的貨幣政策，維護(hù)幣值穩(wěn)定”。

貨幣政策的取向可以透過流動(dòng)性和利率水平體現(xiàn)。

2022年3月末以來，人民幣資金利率兩度下探。

據(jù)中信證券測算，4月以來，在央行降準(zhǔn)25bps（基點(diǎn)）、引導(dǎo)存款利率降息、推出各項(xiàng)再貸款的背景下，人民幣資金利率開啟年內(nèi)第一段顯著下行行情。3月31日至4月29日，隔夜與7天資金利率中樞從1.78%和2.03%下行40bps左右至1.35%和1.67%附近。

7月初至8月初，6月專項(xiàng)債發(fā)行高峰已過，市場資金利率二度下探。數(shù)據(jù)顯示，7月4日至8月4日隔夜與7天資金利率中樞從1.35%和1.70%下行至1.07%和1.41%，下行幅度接近30bps。

中國貨幣網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，8月初，DR007加權(quán)平均利率低至1.29%左右，顯著低于OMO2.1%的利率水平，二者利差達(dá)到81bps。

利率資金下探背后，是央行加大了穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度。

3月下旬開始，受到疫情反彈、俄烏沖突等超預(yù)期因素影響，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，在此階段，央行綜合運(yùn)用降準(zhǔn)、中期借貸便利、再貸款、再貼現(xiàn)和公開市場操作加大流動(dòng)性投放力度，并加快上繳結(jié)存利潤，銀行體系流動(dòng)性較前期略偏寬松，二季度、三季度DR007的均值略低于公開市場操作利率。

截至9月末，央行已依法向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤1.13萬億元，直接增加財(cái)政可用財(cái)力。此前有機(jī)構(gòu)測算，央行上繳萬億利潤效果相當(dāng)于降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。

4月，央行全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)對(duì)沒有跨省經(jīng)營的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于5%的農(nóng)商行，再額外多降0.25個(gè)百分點(diǎn)，共計(jì)釋放長期資金約5300億元。

此外，央行通過各項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，定向支持宏觀經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。截至2022年9月末，各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額總計(jì)5.55萬億元，約占基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的六分之一。

8月15日，央行超預(yù)期降息，宣布將中期借貸便利（MLF）操作和公開市場逆回購操作（OMO）的中標(biāo)利率均下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，二者分別降至2.75%和2.00%。

值得注意的是，8月-10月，DR007均值分別為1.42%、1.60%、1.65%，呈漸次上行態(tài)勢。在光大證券首席固收分析師張旭看來，資金利率的邊際變化體現(xiàn)了銀行體系流動(dòng)性從略微偏多向合理充裕的回歸。這既是對(duì)不搞“大水漫灌”、不透支未來的堅(jiān)持，更是對(duì)穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)與穩(wěn)通脹的兼顧?！癉R007正處于向OMO利率靠攏的進(jìn)程中，其觸發(fā)因素是近期融資情況顯著好轉(zhuǎn)，以及經(jīng)濟(jì)狀況明顯回升。”張旭表示，“未來資金利率上行的速度可能不會(huì)過快，且會(huì)充分考慮市場情緒，但中長期看，DR007等利率最終將回到圍繞OMO利率波動(dòng)的狀態(tài)?！?/p>

未來三個(gè)月（11月、12月、2023年1月），MLF到期量將達(dá)到2.2萬億元，屆時(shí)可能形成一定的“流動(dòng)性缺口”。不少市場人士預(yù)計(jì)，央行年內(nèi)仍有進(jìn)一步降準(zhǔn)的可能性。對(duì)此，張旭表示，“降準(zhǔn)+MLF縮量”的組合有可能成為一個(gè)政策選項(xiàng)，其可以在不形成“大水漫灌”的同時(shí)向銀行提供低成本的長期資金。

對(duì)于2022年的貨幣政策，明明總結(jié)了三個(gè)鮮明特色：一是除了季末時(shí)點(diǎn)出于流動(dòng)性安排而加大逆回購操作規(guī)模外，央行公開市場操作始終維持在20億元的散量逆回購操作；二是基礎(chǔ)貨幣投放主要是通過上繳利潤和財(cái)政支出形成的財(cái)政存款投放以及再貸款為主；三是全年降準(zhǔn)降息都未缺席，且寬松政策都在新增信貸規(guī)模同比明顯少增的背景下落地。

“2023年經(jīng)濟(jì)仍然處于修復(fù)趨勢之中，這意味著貨幣政策仍然會(huì)維持穩(wěn)健的基調(diào)。”明明對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，預(yù)計(jì)2023年上半年貨幣政策仍然以寬信用為主，LPR降息、結(jié)構(gòu)性貨幣政策、降準(zhǔn)都有操作空間；下半年海外經(jīng)濟(jì)可能滑入衰退，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面也受累于海外經(jīng)濟(jì)衰退，而隨著海外貨幣政策可能轉(zhuǎn)向，國內(nèi)寬貨幣的空間也將打開，國內(nèi)貨幣政策可能會(huì)進(jìn)一步降準(zhǔn)降息。

穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，是2022年貨幣當(dāng)局最重要的課題之一，而其中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是穩(wěn)定信貸總量。

2022年1月17日至20日，央行罕見連續(xù)四天發(fā)聲。央行副行長劉國強(qiáng)在1月18日的國務(wù)院新聞發(fā)布會(huì)上表示，要把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩(wěn)定，避免信貸塌方。

央行公布的月度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1月-9月，新增社會(huì)融資和信貸呈現(xiàn)出一定的波動(dòng)性。例如，2月、4月、7月社融、信貸均低于市場預(yù)期，而5月、6月、9月社融和信貸規(guī)模超出市場預(yù)期。對(duì)此，明明認(rèn)為，2022年以來信貸數(shù)據(jù)有所波動(dòng)，整體呈現(xiàn)出信貸需求偏弱，逆周期政策加力后信貸有所回暖的特征。

以4月、5月為例，4月人民幣貸款增加6454億元，同比少增8231億元，前值為3.13萬億元。對(duì)此，央行相關(guān)負(fù)責(zé)人直言“有效融資需求明顯下降”。5月20日，央行引導(dǎo)當(dāng)月5年期及以上LPR下調(diào)15個(gè)bps后，5月人民幣貸款新增1.89萬億元，同比多增3920億元，且大幅超過預(yù)期值1.3萬億元。

彼時(shí)，多位銀行業(yè)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者直言，疫情初期后，報(bào)復(fù)性消費(fèi)需求未有出現(xiàn)，部分企業(yè)面臨生存困難而非流動(dòng)性困難，導(dǎo)致信貸需求不足。銀行已加大對(duì)中小企業(yè)支持力度，但是仍存在貸款想放卻放不出去的情況。

5月23日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子措施，進(jìn)一步推動(dòng)各級(jí)政府部門、金融管理機(jī)構(gòu)加大穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施實(shí)施力度，通過加快重點(diǎn)投資項(xiàng)目落地、增加信貸支持等方式，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤。其中，央行通過召開主要金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢分析會(huì)，推動(dòng)建立金融服務(wù)小微企業(yè)敢貸愿貸能貸會(huì)貸長效機(jī)制等方式，研究部署加大信貸投放力度。

專家預(yù)期，2023年中國貨幣政策將繼續(xù)保持連續(xù)性和穩(wěn)定性，在穩(wěn)健基調(diào)之下進(jìn)行偏松調(diào)節(jié)

事實(shí)上，年初以來，央行綜合推出多種政策工具，著力穩(wěn)定信貸增長。

一是推動(dòng)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。引導(dǎo)1年期、5年期以上貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）分別下行0.15個(gè)、0.35個(gè)百分點(diǎn)。1月至9月，新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為4.24%，比上年同期下降0.29個(gè)百分點(diǎn)，處于歷史較低水平。

二是發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用。精準(zhǔn)設(shè)計(jì)并用好支農(nóng)支小再貸款、普惠小微貸款支持工具、碳減排支持工具、煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款等結(jié)構(gòu)性工具，創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流、設(shè)備更新改造四項(xiàng)專項(xiàng)再貸款，截至2022年9月末，各類工具余額總計(jì)5.55萬億元。

5月以來，央行進(jìn)一步加大支持信貸增長力度，包括調(diào)增政策性開發(fā)性銀行8000億元信貸額度，支持設(shè)立政策性開發(fā)性金融工具，保障重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。安排2000億元專項(xiàng)借款，服務(wù)保交樓、穩(wěn)民生。

此外，央行連續(xù)召開主要金融機(jī)構(gòu)、人民銀行全系統(tǒng)、政策性銀行“一把手”貨幣信貸形勢分析座談會(huì)，要求金融系統(tǒng)要用好用足各種政策工具，從擴(kuò)增量、穩(wěn)存量兩方面發(fā)力，以適度的信貸增長支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

2021年新增貸款占全國總量近45%的國有大行，在2022年前三季度依然普遍加大了信貸投放力度。10月16日晚間，六家國有大行齊發(fā)公告，披露了今年金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和今年前三季度信貸投放情況。公告顯示，今年前九個(gè)月，六大行共計(jì)新增人民幣貸款超9.5萬億元。

央行最新數(shù)據(jù)顯示，2022年前三季度，社融增量累計(jì)為27.77萬億元，比上年同期多3.01萬億元；人民幣貸款增加18.08萬億元，同比多增1.36萬億元。

與金融數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)，三季度中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長3.9%，好于市場預(yù)期。光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華表示，三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐明顯加快，主要是散點(diǎn)疫情防控常態(tài)化，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)恢復(fù)，同時(shí)國內(nèi)紓困助企、穩(wěn)增長政策有效對(duì)沖內(nèi)外干擾因素，有效需求穩(wěn)步恢復(fù)。

對(duì)于接下來的社融和信貸走向，多數(shù)專業(yè)人士認(rèn)為將延續(xù)高位。光大證券金融業(yè)首席分析師王一峰認(rèn)為，近期央行新設(shè)的2000億元設(shè)備更新改造貸款于10月集中落地，9月監(jiān)管部門要求銀行進(jìn)一步加大對(duì)制造業(yè)中長期貸款投放，疊加2000億元保交房專項(xiàng)借款加速落地，且不排除政策性開發(fā)性金融工具繼續(xù)加量，系列政策紅利對(duì)10月信貸投放形成有力支撐，支持社融繼續(xù)同比多增。

在前述報(bào)告中，易綱表示，接下來中國央行將在總量上保持流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。

截至9月末，廣義貨幣（M2）余額262.66萬億元，同比增長12.1%，快于同期名義經(jīng)濟(jì)增速。對(duì)此，央行貨幣政策司近期發(fā)文表示，要拉長時(shí)間、跨越周期保持M2和社融增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，而不是每個(gè)年度甚至季度都要匹配。例如，2018年-2021年，中國M2平均增速為9%，與同期名義GDP平均增速8.3%大致相當(dāng)，既保持金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度穩(wěn)固，又避免大水漫灌，宏觀杠桿率也基本穩(wěn)定。

2022年4月以來，人民幣匯率走出了1994年匯率制度改革以來少有的跌宕行情。

4月中旬以后，人民幣匯率一個(gè)月間貶值約4000個(gè)bps，在6.70點(diǎn)位上下浮動(dòng)。8月中旬至9月底，人民幣再度貶值約4500個(gè)bps。9月26日，人民幣兌美元中間價(jià)跌破7.0，為2019年來首次。10月26日，人民幣即期匯率一日漲超1000點(diǎn)，一度逼近7.16關(guān)口，隨后再度走貶至7.25附近。

值得注意的是，據(jù)中國外匯交易中心公布數(shù)據(jù)，截至10月28日，CFETS人民幣匯率指數(shù)為99.87，與2021年初的水平基本相當(dāng)。

對(duì)此，9月劉國強(qiáng)曾公開回應(yīng)，在美元升值背景下，貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)（SDR）籃子里其它儲(chǔ)備貨幣對(duì)美元都大幅度貶值，1月-8日， 美元升值約14.6%，歐元、英鎊、日元分別貶值12%、14%和17%，而人民幣貶值約8%?！霸赟DR貨幣籃子里，一個(gè)基本情況是美元升值了，人民幣也升值了，但美元的升值幅度比人民幣的升值幅度要大一些。”劉國強(qiáng)表示。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒撰文指出，人民幣和多國貨幣同時(shí)遇到的貶值壓力，主要不是各自國內(nèi)因素所致，更主要是來自外部美元走強(qiáng)的沖擊。

2022年以來，美國通貨膨脹持續(xù)高企。最新數(shù)據(jù)顯示，美國9月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲8.2%，高于市場預(yù)期的8.1%；9月核心CPI同比上漲6.6%，高于市場預(yù)期的6.5%，再創(chuàng)1982年8月以來的新高。為了將通脹水平控制在長期目標(biāo)水平2%附近，美聯(lián)儲(chǔ)采取了激進(jìn)加息措施。2022年3月-10月，美聯(lián)儲(chǔ)通過五次加息，將美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率區(qū)間由0%-0.25%抬升至3%-3.25%。

受此影響，美元指數(shù)從97左右一度飆升至114以上，包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣全線貶值，其中歐元、英鎊對(duì)美元匯率雙雙跌破平價(jià)（平價(jià)即1歐元或1英鎊等值兌換1美元），日元匯率跌至1990年來新低。

謝亞軒表示，從縱向來看，美元指數(shù)上次到達(dá)114是在21年前的2001年，日本上次拋售外匯儲(chǔ)備（美元）干預(yù)日元匯率是在24年前的1998年，英鎊上次接近平價(jià)是在33年前的1985年。這說明當(dāng)前各國貨幣面臨的外部沖擊多年不遇，人民幣匯率出現(xiàn)1994年匯改以來少有的表現(xiàn)也不應(yīng)該奇怪。

與此同時(shí)，在人民幣匯率過度震蕩之際，中國央行多次打開宏觀審慎工具箱，維穩(wěn)匯率。如自2022年5月15日起，金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率由9%下調(diào)至8%，9月15日起又再次下調(diào)至6%；自2022年9月28日起，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0上調(diào)至20%；10月25日中國央行、外匯局決定將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1上調(diào)至1.25。

多位分析人士表示，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)勢加息背景下，為穩(wěn)住國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大盤，中國央行一再實(shí)行相對(duì)寬松的貨幣政策，引導(dǎo)市場利率下行，導(dǎo)致中美利率走勢分化，加劇階段性的國際資本外流和人民幣匯率貶值壓力。一時(shí)間，保匯率還是保利率成為市場關(guān)注的話題。

在謝亞軒看來，理論和實(shí)踐都表明匯率政策應(yīng)從屬于貨幣政策，匯率政策配合寬松貨幣政策應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)和通貨緊縮壓力。通過提升匯率彈性并配合逆周期宏觀審慎措施緩解匯率貶值和國際資本外流壓力，共同維護(hù)貨幣政策的有效性。

“9月中旬，人民幣匯率破7后進(jìn)一步貶值，對(duì)國內(nèi)貨幣政策寬松形成了一定的制約，貨幣政策也更加傾向于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。”明明表示，“往后看，人民幣匯率仍然面臨一定的壓力，但是貨幣政策仍然‘以我為主’，總量層面的降準(zhǔn)降息仍然有一定空間，關(guān)鍵在于時(shí)點(diǎn)的選擇。”

同時(shí)，明明坦言，接下來，中國貨幣當(dāng)局需要重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)外部環(huán)境的變化，其一是美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息速度的時(shí)點(diǎn)和停止加息的時(shí)點(diǎn)，以及密切關(guān)注歐美經(jīng)濟(jì)形勢；其二是國內(nèi)物價(jià)和寬信用的情況，后續(xù)通脹回升的情況以及新增信貸和社融的規(guī)模。

“對(duì)于國內(nèi)貨幣政策走向具有重大影響的關(guān)鍵因素還是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)能，落腳到經(jīng)濟(jì)變量和指標(biāo)，需要關(guān)注信貸和社融增速及結(jié)構(gòu)?！泵髅鲝?qiáng)調(diào)。

編輯：張威、袁滿