譚東洋，吳信如，2，何啟志

(1.華東師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)部，上海 200062；2.上海交通大學(xué) 現(xiàn)代金融研究中心，上海 200240；3.浙江工商大學(xué) 統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院，杭州 310018)

一、引言

在內(nèi)生金融因素的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論與政策調(diào)控框架研究的新范式中，金融周期既是分析金融體系自身運(yùn)行特征及其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互作用的關(guān)鍵變量，也是深入探究納入金融因素的宏觀政策調(diào)控的重要手段。實(shí)踐表明，金融周期的不同階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)通常會受到異質(zhì)性影響，宏觀調(diào)控政策也會因此表現(xiàn)出不同的反應(yīng)。與此同時(shí)，財(cái)政政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要政策工具之一，其重要作用在后危機(jī)時(shí)代貨幣政策中囿于利率零下限約束與邊際效應(yīng)遞減，受到了重新審視與廣泛關(guān)注。自2008年金融危機(jī)以來，中國財(cái)政政策始終保持?jǐn)U張態(tài)勢。一方面，對沖金融危機(jī)的負(fù)面影響需要財(cái)政刺激的支持；另一方面，受經(jīng)濟(jì)下行壓力與國內(nèi)外疫情沖擊的影響，財(cái)政政策也需要更加積極有為。持續(xù)擴(kuò)張的財(cái)政政策雖然取得了良好的經(jīng)濟(jì)效果，但也凸顯出一些重要問題，其中之一便是如何在“穩(wěn)增長”的政策基調(diào)下保持財(cái)政政策“可持續(xù)”。受長期寬松政策的影響，目前中國財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)交織密切并形成反饋效應(yīng)，金融已經(jīng)成為財(cái)政不可持續(xù)的重要影響因素。因此，想要更加合理地審視與保持財(cái)政可持續(xù)性，就需要充分考慮金融因素所蘊(yùn)含的決策信息。就政府部門而言，理清金融因素對財(cái)政可持續(xù)性的影響與作用機(jī)理，對于財(cái)政政策的精準(zhǔn)和可持續(xù)具有重要的實(shí)踐意義。

二、文獻(xiàn)綜述

赤字飆升與政府債務(wù)激增已經(jīng)成為金融危機(jī)留下的重要教訓(xùn)之一，并且凸顯了財(cái)政可持續(xù)性對于金融因素的敏感反應(yīng)。事實(shí)上，這種反應(yīng)并不局限于金融衰退時(shí)期的政策被動性，在金融繁榮時(shí)期影響可能同樣存在。目前，對于金融周期波動如何影響財(cái)政可持續(xù)性，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從兩個(gè)方面進(jìn)行研究：一是基于資產(chǎn)價(jià)格與融資約束的變化對財(cái)政收支的影響；二是基于金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的密切關(guān)聯(lián)性。

Eschenbach和Schuknecht(2004)[1]通過對1982—2002 年20個(gè)工業(yè)化國家面板數(shù)據(jù)的估計(jì)發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格的上漲會通過資本收益、流轉(zhuǎn)稅與財(cái)富效應(yīng)對財(cái)政收入產(chǎn)生積極影響，而資產(chǎn)價(jià)格的暴跌不僅會使財(cái)政收入的額外增加消失，還會促使政府部門幫助私人部門修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，從而導(dǎo)致財(cái)政支出增加。因此，政府部門應(yīng)謹(jǐn)慎配置金融繁榮時(shí)期因資產(chǎn)價(jià)格的變化而額外增加的財(cái)政收入，以確保金融衰退時(shí)期財(cái)政預(yù)算的可持續(xù)性。Addison和McQuinn(2010)[2]通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，2002—2007年愛爾蘭資產(chǎn)稅總額的增加，夸大了政府部門周期性調(diào)整的預(yù)算盈余。金融危機(jī)爆發(fā)后急劇惡化的財(cái)政狀況最終證明，因資產(chǎn)價(jià)格上漲引起的財(cái)政盈余的改善并不具有可持續(xù)性。Tagkalakis(2011)[3]使用 17個(gè) OECD國家1970—2005年的年度不平衡面板數(shù)據(jù)集對財(cái)政政策反應(yīng)函數(shù)進(jìn)行了估計(jì)，結(jié)果顯示資產(chǎn)價(jià)格的變化是影響財(cái)政平衡的重要因素。金融繁榮時(shí)期資產(chǎn)價(jià)格的上漲會對財(cái)政盈余產(chǎn)生顯著的正向影響，但隨著資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破裂，財(cái)政收支也會隨之顯著惡化。因此，政府部門不應(yīng)忽視金融周期波動對財(cái)政可持續(xù)性的影響。王先柱、趙奉軍(2012)[4]認(rèn)為房價(jià)波動能夠通過土地出讓收入、稅收、財(cái)富效應(yīng)與產(chǎn)出波及效應(yīng)四種渠道，對中國地方財(cái)政收入產(chǎn)生積極影響，并激勵(lì)地方財(cái)政支出的擴(kuò)張與債務(wù)積累，最終導(dǎo)致收益內(nèi)化風(fēng)險(xiǎn)外化。

鑒于資產(chǎn)價(jià)格的變化與融資約束密切相關(guān)，同時(shí)政府部門在金融市場的融資活動也受融資約束的影響，因此一些學(xué)者從融資約束的角度展開了研究。Benetrix和Lane(2011)[5]發(fā)現(xiàn)信貸約束的變化不僅能夠強(qiáng)化資產(chǎn)價(jià)格變化對財(cái)政收支的影響，還可能通過影響資本市場交易量、改變稅基構(gòu)成等方式影響財(cái)政收支，進(jìn)而影響財(cái)政政策可持續(xù)性。Borio C.等(2016)[6]認(rèn)為利率對于財(cái)政收支的影響方式在金融繁榮時(shí)期與信貸較為相似，而在金融衰退時(shí)期的作用則較為依賴不同經(jīng)濟(jì)體的具體情況。大部分經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對金融狀況的不斷惡化以及隨之而來的經(jīng)濟(jì)長期疲軟，會將利率水平推至低位甚至是負(fù)區(qū)間，這會暫時(shí)降低財(cái)政赤字與債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而為財(cái)政政策逆周期實(shí)施提供空間。但也有一些經(jīng)濟(jì)體自身通貨膨脹或者國外債務(wù)壓力已然較大，當(dāng)金融不穩(wěn)定引發(fā)外部融資條件收緊時(shí)，為對抗通脹壓力、維護(hù)幣值穩(wěn)定，這些經(jīng)濟(jì)體反而會提高利率水平，導(dǎo)致財(cái)政赤字與債務(wù)負(fù)擔(dān)加劇。實(shí)際上，即便財(cái)政狀況因利率水平的降低得到表面上改善，但這種改善并非持久性的，一旦經(jīng)濟(jì)步入復(fù)蘇低利率政策就會逐漸退出，隨之而來的將是財(cái)政狀況的明顯削弱與財(cái)政政策可持續(xù)性的大幅下降。Schuknecht L.(2011)[7]認(rèn)為，融資約束對財(cái)政狀況的影響還會反映在政府潛在融資成本的變化上。金融繁榮時(shí)期，得益于融資約束的降低，政府部門的融資成本與融資空間顯著優(yōu)化，并對財(cái)政支出形成激勵(lì)，導(dǎo)致政府部門無法實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張時(shí)期應(yīng)有的財(cái)政盈余積累。而在金融衰退時(shí)期，為滿足融資需求政府部門將被迫接受更高的利率和風(fēng)險(xiǎn)利差，從而使財(cái)政政策可持續(xù)性進(jìn)一步下降。

財(cái)政政策的順周期特性也是導(dǎo)致財(cái)政不可持續(xù)的重要因素，它不僅容易引發(fā)政府財(cái)政支出的過度擴(kuò)張，使周期內(nèi)的財(cái)政平衡難以實(shí)現(xiàn)，同時(shí)也為金融周期影響財(cái)政可持續(xù)性提供了條件。大量研究表明，新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中國家財(cái)政政策的實(shí)施普遍存在順周期特性，并將其歸因于金融約束與政治扭曲(Gavin M.等，1997；Talvi E.，2005)[8～9]。國內(nèi)學(xué)者基于財(cái)政分權(quán)體制下的特殊因素，也對中國財(cái)政政策的周期性問題進(jìn)行了深入研究，雖然尚未形成一致論斷，但可以明確的是中國財(cái)政政策并不完全符合逆周期特性(賈俊雪等，2012；叢樹海、張?jiān)葱溃?018；劉金全等，2022)[10～12]。尤其是地方政府在不同經(jīng)濟(jì)周期階段均具有很強(qiáng)的擴(kuò)張性(方紅生、張軍，2009)[13]。而針對金融周期與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)性的研究結(jié)果顯示，金融周期性波動不僅會加劇短期經(jīng)濟(jì)波動，也會對中長期經(jīng)濟(jì)波動產(chǎn)生影響(Claessens 等，2010；鄧創(chuàng)等，2018；Borio C.等，2013；王博等，2019)[14～17]，并進(jìn)一步加大財(cái)政政策的順周期特征。Alberola和Sousa(2017)[18]發(fā)現(xiàn)，對于財(cái)政政策表現(xiàn)出非周期性的國家，金融繁榮往往使其具有順周期性；對于財(cái)政政策順周期性的國家，金融繁榮(衰退)會增加(減少)其順周期性；而對于財(cái)政政策逆周期的國家，金融繁榮和衰退則會提高或降低其財(cái)政政策的逆周期程度。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，金融周期波動對潛在經(jīng)濟(jì)增長的影響還可能使政府部門對自身財(cái)政可持續(xù)性產(chǎn)生錯(cuò)誤判斷。Borio C.等(2016)[6]將基于傳統(tǒng)方法估計(jì)的潛在產(chǎn)出與基于金融中性的潛在產(chǎn)出，用于美國與西班牙的結(jié)構(gòu)性預(yù)算余額的測算。結(jié)果顯示，基于傳統(tǒng)方法估計(jì)的結(jié)構(gòu)性預(yù)算余額夸大了兩國財(cái)政可持續(xù)性。國內(nèi)學(xué)者金成曉、李夢嘉(2019)[19]發(fā)現(xiàn)，中國基于金融中性潛在產(chǎn)出的結(jié)構(gòu)性預(yù)算余額具有更大的負(fù)向增幅。Alberola和Sousa(2017)[18]將金融周期性波動納入財(cái)政反應(yīng)函數(shù)以考察總量預(yù)算余額的變化，結(jié)果發(fā)現(xiàn)估計(jì)結(jié)果與僅考慮經(jīng)濟(jì)周期的估計(jì)結(jié)果相比，變化幅度相差達(dá)1.6個(gè)百分點(diǎn)。

綜上所述，為保證財(cái)政可持續(xù)性，政府部門應(yīng)關(guān)注金融周期性波動中蘊(yùn)含的決策信息。一方面，由金融繁榮推動的經(jīng)濟(jì)增長與財(cái)政狀況的改善不僅不具有良好的可持續(xù)性，還可能使財(cái)政當(dāng)局忽視其中蘊(yùn)藏的潛在風(fēng)險(xiǎn)，致使當(dāng)局對其應(yīng)對突發(fā)沖擊的能力形成錯(cuò)誤判斷，以至于在危機(jī)真正來臨時(shí)較為被動。另一方面，出于財(cái)政金融體制的差異性，不同經(jīng)濟(jì)體因金融周期性波動引發(fā)的財(cái)政沖擊在方向上可能并不固定，若在方向上是順周期的則可能加劇宏觀經(jīng)濟(jì)失衡；若在方向上是逆周期的，金融變量的額外波動無疑對財(cái)政收支平衡的最佳管理提出了更高的要求。但目前國內(nèi)相關(guān)研究仍然較少，因此，本文基于金融周期視角，分別從財(cái)政收支與結(jié)構(gòu)預(yù)算余額兩個(gè)方面，考察金融因素對中國財(cái)政政策可持續(xù)性的可能影響，以期為政府部門提供有益的參考。

三、中國金融周期與產(chǎn)出缺口測度

在對本文主要研究目標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析之前，首先完成兩項(xiàng)基礎(chǔ)工作，即構(gòu)建中國金融周期指數(shù)以及對中國產(chǎn)出缺口進(jìn)行測度。

(一)中國金融周期指數(shù)的構(gòu)建

現(xiàn)有文獻(xiàn)基本上都是通過選擇多個(gè)具有代表性的金融變量構(gòu)建成一個(gè)綜合性的金融周期指數(shù)(或金融狀況指數(shù))來描述金融周期的運(yùn)行態(tài)勢，主要原因在于金融體系中包含多個(gè)金融子市場，彼此之間具有一定的獨(dú)立性但又相互影響，任何單一的金融變量都無法全面、客觀地反映整個(gè)金融體系的運(yùn)行特征。而在代表性金融變量的選擇上，除了參考目標(biāo)經(jīng)濟(jì)體金融經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際特征之外，對金融周期的內(nèi)涵界定也是變量選擇的主要依據(jù)。Borio C.(2012)[20]將金融周期定義為“基于經(jīng)濟(jì)主體對價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知，由金融約束與資產(chǎn)價(jià)格之間交相增強(qiáng)所導(dǎo)致的金融市場繁榮與衰退交替變化的周期性現(xiàn)象”。中國人民銀行(2017)[21]則將金融周期定義為“由金融變量擴(kuò)張和收縮引起的周期性波動，核心指標(biāo)為廣義信貸與房地產(chǎn)價(jià)格，前者代表融資條件，后者反映了投資者對風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期和態(tài)度?！鄙鲜鰞煞N內(nèi)涵界定實(shí)際上明確了構(gòu)建金融周期的核心金融變量，即包含融資約束、資產(chǎn)價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)信息的金融變量。在此基礎(chǔ)上結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文選擇國房景氣指數(shù)、私人非金融部門信貸總量、私人非金融部門信貸/GDP、股票價(jià)格、匯率與利率六個(gè)金融變量作為衡量金融周期的代表性變量，這些變量涵蓋了多個(gè)金融子市場與銀行體系，并且能夠從資產(chǎn)價(jià)格、杠桿水平、風(fēng)險(xiǎn)水平與融資約束多個(gè)角度描述中國金融周期的整體運(yùn)行態(tài)勢。

選取了具有代表性的金融變量之后，如何將這些變量進(jìn)行進(jìn)一步處理并最終構(gòu)建為一個(gè)能夠科學(xué)有效地表征金融周期運(yùn)行態(tài)勢與波動特征的金融周期指數(shù)(FCI)與所使用的測度方法密切相關(guān)。目前應(yīng)用較為廣泛的方法有轉(zhuǎn)折點(diǎn)法、BP濾波法、加權(quán)綜合指數(shù)法等，本文選擇使用加權(quán)綜合指數(shù)法來構(gòu)建中國金融周期指數(shù)(FCI)。加權(quán)綜合指數(shù)法即將提取波動信息后的金融變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后，再通過一定的權(quán)重賦予方法進(jìn)行加權(quán)，從而合成為一個(gè)綜合性的金融周期指數(shù)(FCI)。在信息提取方面，通常采用HP濾波方法獲取各變量的周期性成分以考察各變量在短期內(nèi)受到內(nèi)外部沖擊時(shí)對其趨勢狀態(tài)的偏離，各金融變量數(shù)據(jù)來源及具體處理方式如下，樣本跨度為1996年第一季度至2019年第四季度。

國房景氣指數(shù)(rp):經(jīng)過X-12去除季節(jié)因素影響，再取自然對數(shù)消除異方差，最后進(jìn)行HP濾波并以周期項(xiàng)與趨勢項(xiàng)的比值作為實(shí)際房價(jià)缺口(rpq)，數(shù)據(jù)來源為中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。

私人非金融部門信貸(cr):先除以1996年定基的季度CPI(通過中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫月度數(shù)據(jù)構(gòu)建)獲取實(shí)際值，再經(jīng)過X-12去除季節(jié)因素影響，取自然對數(shù)消除異方差，最后進(jìn)行HP濾波并以周期項(xiàng)與趨勢項(xiàng)的比值作為實(shí)際私人信貸缺口(crq)，數(shù)據(jù)來源為BIS數(shù)據(jù)庫。

私人非金融部門信貸/GDP(crp):經(jīng)過X-12去除季節(jié)因素影響，再取自然對數(shù)消除異方差，最后進(jìn)行HP濾波并以周期項(xiàng)與趨勢項(xiàng)的比值作為實(shí)際私人信貸/GDP缺口(crpq)，數(shù)據(jù)來源為BIS數(shù)據(jù)庫。

上證綜指A股指數(shù)(sv):先除以1996年定基的CPI獲取實(shí)際值，再經(jīng)過X-12去除季節(jié)因素影響，取自然對數(shù)消除異方差，最后進(jìn)行HP濾波并以周期項(xiàng)與趨勢項(xiàng)的比值作為實(shí)際股價(jià)缺口(svq)，數(shù)據(jù)來源為中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。

實(shí)際有效匯率(reer):先取對數(shù)消除異方差，然后經(jīng)過X-12去除季節(jié)因素影響，最后進(jìn)行HP濾波并以周期項(xiàng)作為實(shí)際有效匯率缺口(reerq)，數(shù)據(jù)來源為國際貨幣基金組織(IMF)。

銀行間同業(yè)拆借7天利率(rr):先減去根據(jù)1996年一季度定基CPI計(jì)算的通脹率得到實(shí)際利率，然后經(jīng)X-12去除季節(jié)因素影響，最后進(jìn)行HP濾波并以周期項(xiàng)作為實(shí)際利率缺口(rrq)，數(shù)據(jù)來源為中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。

權(quán)重賦予的方法則具有多樣性，如簡單加權(quán)平均、動態(tài)因子指數(shù)構(gòu)建法、宏觀經(jīng)濟(jì)模型法等。上述加權(quán)方法各有優(yōu)缺，在實(shí)際運(yùn)用時(shí)所構(gòu)建出的金融周期指數(shù)(FCI)并不存在實(shí)質(zhì)上的差異，整體態(tài)勢與波動特征也較為相似。由于在后續(xù)的實(shí)證分析中，采用簡單加權(quán)平均構(gòu)建的金融周期指數(shù)(FCI)具有更好的顯著性，因此本文使用簡單加權(quán)平均進(jìn)行賦權(quán)，構(gòu)建結(jié)果如圖1所示。

圖1 中國金融周期指數(shù)(FCI)

如圖1所示，在國內(nèi)有效需求不足、房地產(chǎn)市場下行與亞洲金融危機(jī)的多重因素影響下，1996年至1998年初中國FCI趨于下行。隨著積極性宏觀調(diào)控政策的推出與退出，以及包括房地產(chǎn)改革在內(nèi)的多項(xiàng)改革措施的實(shí)施，1998年至2001年，中國FCI經(jīng)歷了一輪由擴(kuò)張到收縮的調(diào)整。進(jìn)入2001年之后，中國房地產(chǎn)出現(xiàn)新一輪的熱潮，伴隨著信貸市場的過度繁榮，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)局部過熱，隨之而來的是中國FCI的顯著上升。為了抑制過度投資，2003年之后政策當(dāng)局推出了一系列穩(wěn)健性宏觀調(diào)控政策，并引發(fā)房地產(chǎn)市場降溫與股票市場下跌，中國FCI也迅速回落。2005年以后，人民幣升值預(yù)期不斷增強(qiáng)，同時(shí)貨幣供應(yīng)量與市場流動性趨于寬松，在此背景下中國房地產(chǎn)市場與股票市場迎來雙漲，F(xiàn)CI隨之上升。然而由2007年8月美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)使國內(nèi)金融市場積累的泡沫快速破滅，F(xiàn)CI急劇下跌并于2008年第四季度降至歷史最低。隨著大規(guī)模財(cái)政貨幣刺激計(jì)劃的實(shí)施，2009年至2010年中國FCI反彈上升，但隨著政策趨于穩(wěn)健，2011年至2012年FCI出現(xiàn)明顯回落。進(jìn)入2012年以后，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)束了兩位數(shù)的高速增長奇跡，轉(zhuǎn)而進(jìn)入“三期疊加”的新常態(tài)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的迫切需求也對包括金融市場改革在內(nèi)的各項(xiàng)改革提出了轉(zhuǎn)型要求，雖然針對房地產(chǎn)市場的政策性調(diào)控有所減弱，但FCI波動整體趨于平穩(wěn)。2014年以后，在上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立、房地產(chǎn)市場管制進(jìn)一步放松以及互聯(lián)網(wǎng)金融興起等因素的共同作用下，市場投資意愿大幅增強(qiáng)，股票市場異常火熱，F(xiàn)CI也有所回升。但本次FCI的回升持續(xù)時(shí)間較短，2015年下半年股市的崩盤與2016年國內(nèi)外金融風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放使中國FCI很快走低。2017年以來，在防范化解金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定的政策基調(diào)下，中國FCI波動較為平緩，但在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)低迷以及新冠疫情帶來的公共風(fēng)險(xiǎn)沖擊下，中國金融市場的表現(xiàn)實(shí)際上較為疲軟，2019年之后中國FCI在態(tài)勢上趨于下降?？傮w來看，本文構(gòu)建的金融周期指數(shù)是較為符合樣本期內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)金融的實(shí)際運(yùn)行狀況的。

(二)產(chǎn)出缺口的度量

產(chǎn)出缺口用于反映實(shí)際產(chǎn)出對潛在產(chǎn)出的偏離，與潛在產(chǎn)出相同，產(chǎn)出缺口也是一個(gè)不可觀測變量，如何測度產(chǎn)出缺口往往回歸于潛在產(chǎn)出的度量。學(xué)術(shù)界對于潛在產(chǎn)出這一理論概念至今尚無統(tǒng)一的定義，目前應(yīng)用較為廣泛的分別是凱恩斯主義學(xué)派與新古典主義學(xué)派的內(nèi)涵界定，并依此衍生出不同的測度方法。凱恩斯主義以市場失靈為假設(shè)前提，將潛在產(chǎn)出理解為非加速通貨膨脹下全部資源實(shí)現(xiàn)有效配置時(shí)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體所能達(dá)到的最優(yōu)產(chǎn)出水平，其大小由長期總供給能力所決定，但內(nèi)生性的需求沖擊會導(dǎo)致短期潛在產(chǎn)出水平短期內(nèi)偏離其長期趨勢(Fernald J.，2014)[22]。這一定義下的測度方法主要包括生產(chǎn)函數(shù)法、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)關(guān)系法等；新古典主義則認(rèn)為市場完美，并將潛在產(chǎn)出理解為實(shí)際產(chǎn)出的長期趨勢，是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體達(dá)到穩(wěn)態(tài)后的產(chǎn)出水平，此時(shí)供需均衡，既不存在通貨膨脹，也不存在通貨緊縮。這一內(nèi)涵界定下的潛在產(chǎn)出由供給沖擊(永久性要素、技術(shù)沖擊等)所決定，且不會受短期非預(yù)期需求沖擊的影響(Michael T.，2013)[23]。這一定義下的測度方法主要包括趨勢分解法、單變量濾波法等方法。本文采用新古典主義的內(nèi)涵界定，選用單變量濾波法中的不可觀測成分模型(UC Model)及最大似然估計(jì)方法對中國產(chǎn)出缺口進(jìn)行度量。

狀態(tài)空間模型設(shè)定如下：

yt=ypt+yqt

(1)

(1-L)ypt=ut-1+σpt

(2)

ut=up(1-θ)+θ*ut-1+σut

(3)

(1-φ1L-φ2L2)yqt=σqt

(4)

其中，式(1)為量測方程，式(2)至式(4)為狀態(tài)方程。yt表示實(shí)際產(chǎn)出，ypt表示潛在產(chǎn)出，yqt表示產(chǎn)出缺口。σpt、σut、σqt均是白噪聲序列，服從正態(tài)分布且方差分別為Vp、Vu、Vq。式(1)表示實(shí)際產(chǎn)出yt可分解為趨勢性成分ypt(潛在產(chǎn)出)與周期性成分yqt(產(chǎn)出缺口)；式(2)、式(3)表示ypt是帶有漂移項(xiàng)的隨機(jī)游走過程，漂移項(xiàng)ut服從阻尼趨勢模型。up為固定值，對應(yīng)yt平均增長率，θ為趨勢平滑參數(shù)；式(4)表示yqt平穩(wěn)的AR(2)過程。本文使用實(shí)際GDP增長率進(jìn)行產(chǎn)出缺口估計(jì)，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，樣本跨度為1996年第一季度至2019年第四季度。使用Planas和Rossi (2018)[24]開發(fā)的GAP 5.0進(jìn)行估計(jì)，模型參數(shù)與產(chǎn)出缺口估計(jì)結(jié)果如表1、圖2所示。

表1 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

表1(續(xù))

圖2 產(chǎn)出缺口(yq)

1996年之后，在亞洲金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)周期下行、自然災(zāi)害侵襲等諸多因素的疊加沖擊下，中國社會有效需求不足，對外貿(mào)易受阻，通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)，產(chǎn)出缺口呈現(xiàn)負(fù)值。為抑制經(jīng)濟(jì)衰退，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速增長，中國政府從1998年起開啟了一輪長達(dá)7年的調(diào)控周期。在積極性財(cái)政政策與穩(wěn)健性貨幣政策的組合調(diào)控下，中國經(jīng)濟(jì)增速于2003年重回兩位數(shù)以上。此輪調(diào)控有效熨平了經(jīng)濟(jì)波動，從產(chǎn)出缺口來看，1998—2004年中國產(chǎn)出缺口隨著政策調(diào)整始終維持在零值附近上下波動。2005—2007年，雖然財(cái)政政策由積極轉(zhuǎn)為從緊，但受剛性支出影響，前期政策難以及時(shí)調(diào)整，加之貨幣政策有所松動，經(jīng)濟(jì)局部過熱情況并未得到及時(shí)遏制，這一時(shí)期的產(chǎn)出缺口持續(xù)正向擴(kuò)大，并于2007年達(dá)到最大。隨著2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢急轉(zhuǎn)直下，中國產(chǎn)出缺口也迅速由正轉(zhuǎn)負(fù)，并于2008年年底達(dá)到最小值。2009—2010年，為保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，政策當(dāng)局再次推出積極性財(cái)政政策與適度積極的貨幣政策逆向調(diào)控經(jīng)濟(jì)，中國產(chǎn)出缺口也隨之轉(zhuǎn)為正值。2010 年之后，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題日益凸顯，再難保持兩位數(shù)的經(jīng)濟(jì)高速增長，經(jīng)濟(jì)逐漸步入新常態(tài)，產(chǎn)出缺口也長期表現(xiàn)為負(fù)值。雖然在金融繁榮的推動下，2017—2018年中國產(chǎn)出缺口短期出現(xiàn)正值，但始終難以為繼，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下中國產(chǎn)出缺口在較長一段時(shí)期內(nèi)將大概率持續(xù)為負(fù)?？傮w來看，本文估計(jì)的產(chǎn)出缺口與中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的波動態(tài)勢較為一致。

四、金融周期對中國財(cái)政可持續(xù)性的影響分析

(一)基于財(cái)政收支的實(shí)證分析

根據(jù)前述理論分析，在金融周期的不同階段，資產(chǎn)價(jià)格與融資約束的變化會對財(cái)政收支產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響財(cái)政可持續(xù)性。就財(cái)政收入而言，金融繁榮對其具有促進(jìn)作用，但作用效果并非結(jié)構(gòu)性的，且會隨著時(shí)間的推移逐漸降低。而在金融衰退階段，財(cái)政收入則會顯著減少；就財(cái)政支出而言，其規(guī)模應(yīng)在金融繁榮時(shí)期有所縮減以實(shí)現(xiàn)周期內(nèi)的財(cái)政平衡，但由財(cái)政狀況的改善、融資成本的下降與融資空間的擴(kuò)大引起的激勵(lì)效應(yīng)，會提高政府部門的擴(kuò)張意愿，金融繁榮對財(cái)政支出的影響可能因此表現(xiàn)為正。而在金融衰退時(shí)期，財(cái)政支出則會顯著增加。在上述因素的共同作用下，政府部門在金融繁榮時(shí)期將難以積累足夠的財(cái)政盈余，在金融衰退時(shí)期為應(yīng)對負(fù)面沖擊又被迫實(shí)施大規(guī)模擴(kuò)張性財(cái)政政策，最終導(dǎo)致財(cái)政可持續(xù)性下降。鑒于此，本文基于財(cái)政收入與財(cái)政支出反應(yīng)函數(shù)模型，分別構(gòu)建包含財(cái)政收入、財(cái)政支出與金融周期波動等的六變量時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型(TVP-VAR)，實(shí)證檢驗(yàn)中國金融周期波動對財(cái)政可持續(xù)性的影響。

1.模型設(shè)定、數(shù)據(jù)來源與檢驗(yàn)

政策變量的變化通常與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢以及財(cái)政金融形勢的變化密切相關(guān)，長期以來學(xué)術(shù)界一直嘗試以一個(gè)簡單的反應(yīng)函數(shù)來刻畫政策變量的這種反應(yīng)。Favero等(2003)[25]主張，財(cái)政當(dāng)局應(yīng)同時(shí)將產(chǎn)出穩(wěn)定與政府債務(wù)可持續(xù)性作為財(cái)政政策目標(biāo)，因此在財(cái)政政策反應(yīng)函數(shù)中，應(yīng)將財(cái)政政策變量設(shè)為產(chǎn)出缺口與政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率缺口的函數(shù)。2008年金融危機(jī)之后，考慮到金融因素對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的巨大沖擊以及對政策變量的可能影響，Tagkalakis(2011)[3]、賈俊雪等(2014)[26]認(rèn)為為更好地實(shí)現(xiàn)金融經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，也應(yīng)將資產(chǎn)價(jià)格、實(shí)際匯率等金融變量納入財(cái)政反應(yīng)函數(shù)。除此之外，Afonso等(2009)[27]、Davig等(2011)[28]還將財(cái)政政策的反應(yīng)函數(shù)拓展到財(cái)政收支的分析之中，認(rèn)為政府部門會將過去的財(cái)政支出與收入情況納入當(dāng)期財(cái)政收入與支出的決策信息庫。參考這些研究的做法，本文除了將滯后一期的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率缺口、領(lǐng)先一期的產(chǎn)出缺口、M2增長率缺口、金融周期波動缺口作為財(cái)政收支的函數(shù)外，還將滯后一期的財(cái)政支出與收入設(shè)為當(dāng)期財(cái)政收入與支出的函數(shù)，然后分別進(jìn)行六變量時(shí)變脈沖響應(yīng)分析。

本部分使用的數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為1996年第一季度至2019年第四季度，金融周期指數(shù)與產(chǎn)出缺口的相關(guān)數(shù)據(jù)來源及處理已在第二部分予以交代。其余變量中，財(cái)政收支以及貨幣供應(yīng)量M2的數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。財(cái)政收入與支出分別采用財(cái)政一般公共收入與支出占GDP的比重來衡量，然后使用X12法消除季節(jié)因素影響。對經(jīng)以1995年為基期的CPI平減后的M2采用X12法消除季節(jié)因素影響，取對數(shù)后計(jì)算M2增長率并使用HP濾波法獲取M2增長率缺口。中國僅公布了2014年以來的政府債務(wù)余額季度數(shù)據(jù)，為此筆者從財(cái)政部網(wǎng)站、中國金融年鑒與銳思數(shù)據(jù)庫搜集了1981年至今政府債券的發(fā)行與兌付資料，并據(jù)此測算了1996年第一季度至2019年第四季度的政府債務(wù)余額，其與GDP的比值即為政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率，然后采用X12法去除季節(jié)因素并使用HP濾波法獲取缺口值。各變量的統(tǒng)計(jì)性描述與單位根檢驗(yàn)如表2所示。

表2 各變量統(tǒng)計(jì)描述與ADF檢驗(yàn)

TVP-VAR模型的設(shè)定與基本原理參照J(rèn)ouchi Nakajima等(2011)[29]的方法，本文不再進(jìn)行過多闡述，如前所示，所有變量均為平穩(wěn)時(shí)間序列，根據(jù)固定VAR模型最優(yōu)滯后期準(zhǔn)則，最優(yōu)滯后階數(shù)選擇均為1階，模型參數(shù)估計(jì)如表3、表4所示。

表3 財(cái)政收入反應(yīng)函數(shù)模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

表4 財(cái)政支出反應(yīng)函數(shù)模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

2.基于TVP-VAR模型的時(shí)變脈沖響應(yīng)分析

圖3描述了財(cái)政收支對單位金融周期沖擊的等間隔與等時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)，其中(a)、(b)為等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)，實(shí)線、斷線與點(diǎn)線分別代表滯后2個(gè)季度、4個(gè)季度與6個(gè)季度；(c)、(d)為等時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)，實(shí)線、虛線與點(diǎn)線分別代表金融衰退時(shí)期(2008年第3季度)與兩次典型的金融繁榮時(shí)期(2003年第3季度與2016年第2季度)。由圖3(a)可以看到，金融周期波動對財(cái)政收入的影響呈現(xiàn)出明顯的階段性特征。在1998年亞洲金融危機(jī)、2005年金融市場降溫、2008年國際金融危機(jī)、2013年錢荒等時(shí)期，財(cái)政收入對金融周期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)為負(fù)值；而在2001—2003年、2006—2007年以及2010—2012年、2016年等金融繁榮時(shí)期，財(cái)政收入對金融周期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)為正值。值得注意的是，隨著滯后期數(shù)的增加，財(cái)政收入對金融周期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)值在中長期逐漸減小，甚至轉(zhuǎn)為負(fù)值，這也印證了前述理論分析結(jié)果，金融繁榮對于財(cái)政收入的促進(jìn)作用并非是永久性的。等時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果也對該結(jié)論形成支持，由圖3(c)可以看到，金融衰退會對財(cái)政收入產(chǎn)生明顯的負(fù)向影響，雖然金融繁榮對財(cái)政收入的影響在短期內(nèi)為正值，但持續(xù)期較短并很快轉(zhuǎn)為負(fù)值。

由圖3(b)可知，金融周期波動對財(cái)政支出的影響同樣呈現(xiàn)明顯的階段性特征，且影響方向與財(cái)政收入相反。具體而言，在上述金融繁榮時(shí)期，財(cái)政支出對金融周期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)為負(fù)值；而在金融衰退時(shí)期，財(cái)政支出對金融周期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)為正值。同時(shí)，隨著滯后期數(shù)的增加，財(cái)政支出對金融周期沖擊的響應(yīng)結(jié)果也會發(fā)生變化。金融繁榮時(shí)期，財(cái)政支出對金融周期沖擊的負(fù)向響應(yīng)會逐漸減小并趨向正值，而在金融衰退時(shí)期，財(cái)政支出對金融周期沖擊的正向響應(yīng)則會明顯增加。這說明雖然中國財(cái)政支出在短期具有明顯的逆金融周期特征，但卻在中長期表現(xiàn)出順金融周期特征。值得注意的是，2012年之后財(cái)政支出對金融周期沖擊的響應(yīng)結(jié)果有所變化，財(cái)政支出對金融周期沖擊的短期響應(yīng)函數(shù)明顯呈上升趨勢，并且負(fù)向響應(yīng)值于2016年轉(zhuǎn)為正值并持續(xù)增加，直至2018年才有所減小。這一變化主要受中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征的影響。2012年之后中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，為緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力、確保經(jīng)濟(jì)在合理區(qū)間運(yùn)行，政府部門開啟了新一輪的擴(kuò)張性財(cái)政政策，財(cái)政政策的順金融周期特性因此加強(qiáng)。此外，由圖3(d)可以看到，金融衰退對財(cái)政支出總體表現(xiàn)為正向影響，但金融繁榮對財(cái)政支出的影響在不同時(shí)期具有非線性特征。響應(yīng)值在2003年第3季度先負(fù)后正，雖然正向影響持續(xù)期較長但響應(yīng)值較??；而在2016年則是先正后負(fù)，雖然正向影響持續(xù)期較短但響應(yīng)值較大。

圖3 財(cái)政收支對金融周期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)

上述實(shí)證結(jié)果表明，金融衰退會使中國財(cái)政收入降低并增加財(cái)政支出；雖然金融繁榮對財(cái)政收入具有短期促進(jìn)作用，但效果無法長期維持；金融繁榮對中國財(cái)政支出存在激勵(lì)效應(yīng)，并且隨著財(cái)政政策新一輪的擴(kuò)張，激勵(lì)效應(yīng)表現(xiàn)的更為明顯。這也與前述的理論預(yù)期相符。因此，從財(cái)政收支的角度來看，金融周期波動會降低中國財(cái)政可持續(xù)性。

(二)基于結(jié)構(gòu)預(yù)算余額的實(shí)證分析

名義財(cái)政預(yù)算余額是指名義財(cái)政收支的差額，可將其分解為周期性(短期)預(yù)算余額與結(jié)構(gòu)性(中長期)預(yù)算余額，前者體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)周期性波動對財(cái)政預(yù)算余額的影響，后者則反映了政府預(yù)算決策調(diào)節(jié)總量收支的效果。通過剔除經(jīng)濟(jì)周期性波動對總量預(yù)算余額的影響，政府部門可以憑借結(jié)構(gòu)性預(yù)算余額對其財(cái)政可持續(xù)性形成更加合理的判斷，而在這一過程中產(chǎn)出缺口是一個(gè)關(guān)鍵變量，因?yàn)樵趥鹘y(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)理論中，短期經(jīng)濟(jì)波動正是通過產(chǎn)出缺口的變化來反映的。但現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)表明，金融周期波動對短期經(jīng)濟(jì)波動的影響已不容忽視，基于傳統(tǒng)方法測算的產(chǎn)出缺口可能會因此產(chǎn)生偏差，進(jìn)而影響結(jié)構(gòu)性預(yù)算余額的估計(jì)。因此，本文遵循這一思路，借鑒Borio C.等(2016)[6]的做法，通過比較經(jīng)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整的結(jié)構(gòu)性預(yù)算余額與經(jīng)金融周期調(diào)整的結(jié)構(gòu)性預(yù)算余額之間的差異，從結(jié)構(gòu)性預(yù)算余額的角度進(jìn)一步分析金融周期波動對財(cái)政可持續(xù)性的可能影響(1)財(cái)政可持續(xù)性的定義分為狹義與廣義兩種，前者通常從財(cái)政赤字率、政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率、結(jié)構(gòu)性預(yù)算余額、財(cái)政空間等單一視角作為研究切入點(diǎn)與評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)；而后者則傾向于從更加多元化的視角，構(gòu)建多維度指標(biāo)體系進(jìn)行評估。為簡化分析，本文選擇狹義視角，以結(jié)構(gòu)性預(yù)算余額作為衡量財(cái)政可持續(xù)性的指標(biāo)。。

1.基于金融中性的產(chǎn)出缺口測度

梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，目前關(guān)于金融中性產(chǎn)出缺口的測算方法實(shí)際上并未脫離傳統(tǒng)范疇，區(qū)別主要體現(xiàn)在如何剔除金融因素帶來的影響。Borio C.等(2013)[16]通過嵌入金融周期信息的動態(tài)HP濾波方法估計(jì)了金融中性的產(chǎn)出缺口；Albert E.等(2013)[30]基于生產(chǎn)函數(shù)法，將包含金融失衡在內(nèi)的多種失衡指標(biāo)用于資本、勞動與TFP三要素的調(diào)整，進(jìn)而估計(jì)失衡調(diào)整的產(chǎn)出缺口；Pau和Marzi(2015)[31]將金融摩擦納入雙區(qū)制DSGE模型，以分析金融變量沖擊在產(chǎn)出缺口估計(jì)中的作用；Krustev G.(2018)[32]、王博等(2019)[17]將金融周期納入到自然利率估計(jì)模型，得到了金融中性的產(chǎn)出缺口?；诂F(xiàn)有研究，本文在傳統(tǒng)UC狀態(tài)空間模型中納入金融周期信息，以度量金融中性的產(chǎn)出缺口，具體模型設(shè)定如下：

yt=ypt+yqt

(5)

(1-L)ypt=ut-1+σpt

(6)

ut=up(1-θ)+θ*ut-1+σut

(7)

(1-φ1L-φ2L2)yqt=γfct+σqt

(8)

其中，式(5)為量測方程，式(6)至式(8)為狀態(tài)方程，fct為金融周期指數(shù)，其余變量、參數(shù)與式(1)至式(4)中的相同。區(qū)別在于，式(8)表示yqt不僅是一個(gè)AR(2)過程，同時(shí)還受金融周期性波動沖擊的影響。使用GAP 5.0進(jìn)行估計(jì)，參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表5所示。

表5 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

將估計(jì)結(jié)果yqf與傳統(tǒng)產(chǎn)出缺口yq進(jìn)行對比，結(jié)果如圖4所示。

圖4 傳統(tǒng)產(chǎn)出缺口(yq)與金融中性產(chǎn)出缺口(yqf)

由圖4可以看出，納入金融周期信息的估計(jì)模型往往會得到更大的產(chǎn)出缺口，這在2008年金融危機(jī)前后表現(xiàn)得尤為明顯，也與Borio C.等(2013)[16]的研究結(jié)果較為一致。金融繁榮時(shí)期，融資約束降低、資產(chǎn)價(jià)格高企等因素會導(dǎo)致社會總需求的額外增加，潛在水平因此在短期內(nèi)被推高到其長期水平之上，從而引起更大的正向產(chǎn)出缺口；而在金融危機(jī)爆發(fā)之后，金融部門與私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表迅速惡化、融資約束快速收緊，導(dǎo)致社會總需求大幅減少，潛在水平因此在短期內(nèi)被推低到其長期水平之下，從而引起更大的負(fù)向產(chǎn)出缺口。

2.兩種周期調(diào)整下的結(jié)構(gòu)性預(yù)算余額

結(jié)構(gòu)性預(yù)算余額反映了去除經(jīng)濟(jì)周期波動性影響后的實(shí)際財(cái)政預(yù)算狀況，據(jù)此我們可以將其表示為：

Bs=B-Bc

(9)

其中，Bs為結(jié)構(gòu)性預(yù)算余額，Bc為周期性預(yù)算余額，兩者之和為總量財(cái)政預(yù)算余額B?？偭控?cái)政預(yù)算余額又可以表示為名義財(cái)政收支差額占名義產(chǎn)出的比重(2)本文中出現(xiàn)的預(yù)算余額均以名義財(cái)政盈余與名義GDP的比值表示。：

(10)

其中，R和G分別表示名義財(cái)政收入與名義財(cái)政支出，Y表示名義產(chǎn)出。為了便于計(jì)算與政策分析，通常將式(10)設(shè)為一個(gè)線性函數(shù)，本文采用 Mourre等(2014)[33]的方法，將Bc表示為描述周期性調(diào)整參數(shù)的半彈性參數(shù)θ與產(chǎn)出缺口yq的乘積。此時(shí)，式(10)可以重新表示為：

(11)

半彈性參數(shù)θ又稱財(cái)政預(yù)算的半彈性，或者財(cái)政收支差額占產(chǎn)出的比率對產(chǎn)出的半彈性，數(shù)理上可以將其表示為名義財(cái)政預(yù)算占名義產(chǎn)出比重的一階差分與名義產(chǎn)出變化率的比值，如式(11)所示：

(12)

可以發(fā)現(xiàn)，半彈性參數(shù)θ所包含的經(jīng)濟(jì)意義為：產(chǎn)出每1%的變化所能引起的總量預(yù)算余額的變化率。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于潛在產(chǎn)出水平的假設(shè)條件下，結(jié)構(gòu)性預(yù)算余額即為預(yù)算余額與潛在產(chǎn)出的比率。

進(jìn)一步地，可以將財(cái)政預(yù)算的半彈性θ分解為財(cái)政收入的半彈性與財(cái)政支出的半彈性的差，即：

(13)

其中，βR-1與βG-1分別表示名義財(cái)政收入占名義產(chǎn)出比重與名義財(cái)政支出占名義產(chǎn)出比重對產(chǎn)出的彈性，βR與βG則分別表示名義財(cái)政收入與名義財(cái)政支出對名義產(chǎn)出的彈性。由于不同經(jīng)濟(jì)體在財(cái)稅體制上存在明顯差異，在實(shí)際運(yùn)用中還可按照財(cái)政收支類別的不同，對不同種類的財(cái)政收支進(jìn)行彈性加權(quán)。此時(shí)，式(13)可表示為：

(14)

其中，βRi與βGi分別表示各類財(cái)政收支對產(chǎn)出的彈性，Ri/R與Gi/G分別表示各類財(cái)政收支占總量財(cái)政收支的比重，并以此作為加權(quán)彈性的權(quán)重。結(jié)合中國當(dāng)前財(cái)稅體制的特點(diǎn)，本文借鑒孫開、沈昱池(2017)[34]的研究，認(rèn)為在各類財(cái)政收入中，商品稅、所得稅、財(cái)產(chǎn)稅與非稅收入對產(chǎn)出的周期性波動較為敏感；在各類財(cái)政支出中，失業(yè)保險(xiǎn)基金支出與就業(yè)補(bǔ)助之和具有明顯的逆周期性。結(jié)合式(14)可得：

(15)

將其帶入式(11)可以得到中國結(jié)構(gòu)性預(yù)算余額的最終計(jì)算公式：

(16)

Ri與Gu的樣本數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)、CEIC數(shù)據(jù)庫，其中Ri為月度數(shù)據(jù)，將其進(jìn)行季度加總轉(zhuǎn)換為季度數(shù)據(jù)。失業(yè)保險(xiǎn)基金支出與就業(yè)補(bǔ)助為年度數(shù)據(jù)，通過二次匹配綜合方法將其轉(zhuǎn)換為季度數(shù)據(jù)。所有樣本時(shí)間跨度為1996第一季度至2019第四季度，βRi與βGu采用孫開、沈昱池(2017)[34]的研究結(jié)果(3)李戎在“中國財(cái)政可持續(xù)性研究—建立結(jié)構(gòu)性財(cái)政平衡”(2017年人大重陽中國財(cái)稅研究報(bào)告NO.1)中將政府稅收收入與財(cái)政支出對產(chǎn)出缺口的彈性設(shè)為1與0，由于前述時(shí)變脈沖響應(yīng)分析結(jié)果顯示中國財(cái)政支出對產(chǎn)出缺口的變動存在負(fù)響應(yīng)，因此本文未采取李戎的設(shè)定。若使用其設(shè)定，式(11)將變?yōu)锽s=(R-G)/Y-G/Y×yq，雖然兩種結(jié)構(gòu)性余額的估計(jì)結(jié)果會發(fā)生變化，但圖6的結(jié)論依然成立。，同時(shí)為便于研究，假設(shè)βRi與βGu在樣本期間內(nèi)保持不變。兩種周期調(diào)整下的預(yù)算余額如圖5所示，bs、bsf分別表示經(jīng)傳統(tǒng)產(chǎn)出缺口調(diào)整的結(jié)構(gòu)性預(yù)算余額與經(jīng)金融中性產(chǎn)出缺口調(diào)整的結(jié)構(gòu)性預(yù)算余額，為了使比較更為直觀，將bs與bsf的差值用圖6進(jìn)行描述。

圖5 bs與bsf

圖6 bs與bsf的差值

由圖6可以看出，兩種周期調(diào)整下的結(jié)構(gòu)性預(yù)算余額在不同時(shí)期相對大小有所不同。具體而言，在2008年金融危機(jī)之前的“大穩(wěn)健時(shí)期”(2004—2007年)，以及危機(jī)爆發(fā)之后刺激性調(diào)控政策的密集推出時(shí)期(2009—2011年)，經(jīng)傳統(tǒng)產(chǎn)出缺口調(diào)整的結(jié)構(gòu)性預(yù)算余額要大于經(jīng)金融中性產(chǎn)出缺口調(diào)整的結(jié)構(gòu)性預(yù)算余額，其幅度隨著金融繁榮而增加，隨著金融衰退而減小，這在1998年亞洲金融危機(jī)之前以及2016年前后國內(nèi)短暫的金融繁榮之后也有所體現(xiàn)。由此可見，金融周期性波動不僅會通過對財(cái)政收支的影響降低財(cái)政可持續(xù)性，還會通過結(jié)構(gòu)性預(yù)算余額的調(diào)整偏差使政府部門對財(cái)政可持續(xù)性產(chǎn)生錯(cuò)誤判斷。尤其是在金融繁榮時(shí)期，由金融推動的不可持續(xù)繁榮可能會造成政府部門對其財(cái)政狀況過度自信，從而使財(cái)政政策的實(shí)施不夠?qū)徤鳎y以做到未雨綢繆，從而為未來財(cái)政政策的實(shí)施預(yù)留足夠空間。

五、結(jié)論與建議

本文從財(cái)政收支與結(jié)構(gòu)性預(yù)算余額兩個(gè)方面，探究了金融周期對中國財(cái)政可持續(xù)性的影響。研究結(jié)果表明：第一，中國金融周期性波動對財(cái)政收支具有非對稱性影響。金融繁榮雖然在短期內(nèi)對財(cái)政收入具有促進(jìn)作用，但效果并非結(jié)構(gòu)性的。而在財(cái)政收入暫時(shí)性增長的激勵(lì)下，財(cái)政支出雖然短期內(nèi)有所削減，但中長期卻表現(xiàn)為擴(kuò)張態(tài)勢。不同于金融繁榮時(shí)期，金融衰退會對財(cái)政收入產(chǎn)生明顯的負(fù)向影響，并引起財(cái)政支出的顯著增加。因此，由金融周期波動引起的財(cái)政收支的變化，使政府部門難以實(shí)現(xiàn)財(cái)政資源的跨周期調(diào)節(jié)與周期內(nèi)的預(yù)算平衡，進(jìn)而導(dǎo)致財(cái)政可持續(xù)性降低。第二，金融周期性波動還會對中國結(jié)構(gòu)性預(yù)算余額產(chǎn)生影響。因金融繁榮被高估的潛在產(chǎn)出往往帶來更小的產(chǎn)出缺口，從而使沒有剔除金融因素影響的結(jié)構(gòu)性預(yù)算余額得到偏高的估計(jì)值。其結(jié)果可能會導(dǎo)致政府部門對財(cái)政政策可持續(xù)性的判斷產(chǎn)生偏誤，并使財(cái)政政策的制定與實(shí)施不夠?qū)徤鳌?/p>

根據(jù)上述研究結(jié)論，提出如下政策建議：第一，政府部門應(yīng)密切關(guān)注金融周期的波動態(tài)勢，堅(jiān)守不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，防止因金融衰退引起的連鎖反應(yīng)導(dǎo)致財(cái)政狀況惡化。第二，鑒于財(cái)政政策的周期特性以及金融繁榮對財(cái)政政策隱含的順周期激勵(lì)，對財(cái)政可持續(xù)性的影響，政府部門應(yīng)加大財(cái)政政策的逆周期與跨周期調(diào)控力度，持續(xù)優(yōu)化周期內(nèi)與跨周期的財(cái)政資源配置，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢建立適度規(guī)模的財(cái)政緩沖，以應(yīng)對未來不可預(yù)期的負(fù)面沖擊。第三，政府部門在使用結(jié)構(gòu)性預(yù)算余額等指標(biāo)評估財(cái)政狀況與可持續(xù)性時(shí)，應(yīng)將金融因素納入指標(biāo)估計(jì)模型，通過剔除金融因素對估計(jì)結(jié)果的干擾，從而獲得更加準(zhǔn)確的判斷依據(jù)。第四，在消除金融周期波動對財(cái)政可持續(xù)性影響的同時(shí)，也應(yīng)積極發(fā)揮財(cái)政政策在維護(hù)金融穩(wěn)定方面的作用。通過平抑金融周期波動，既能降低金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，也能更好地保證財(cái)政可持續(xù)性，從而為當(dāng)前形勢下更加積極有為的財(cái)政政策提供制度保障。