何瑛，方子潔

(北京郵電大學 經(jīng)濟管理學院，北京 100876)

一、引 言

創(chuàng)新是國家經(jīng)濟增長的重要決定因素，是企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的重要源泉[1]。對于國家而言，創(chuàng)新已成為我國的發(fā)展戰(zhàn)略。黨的十九大報告指出，創(chuàng)新是推動經(jīng)濟發(fā)展的第一動力和建立創(chuàng)新型國家的戰(zhàn)略選擇。對于企業(yè)而言，創(chuàng)新是培育核心競爭力與建立市場優(yōu)勢的必經(jīng)之路，為企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)價值發(fā)展的源泉動力，如蘋果、微軟、谷歌等聞名遐邇的企業(yè)，深諳以創(chuàng)新為生存之本的道理，憑借與企業(yè)創(chuàng)新有關(guān)的研發(fā)活動、產(chǎn)品改進與技術(shù)升級等舉措持續(xù)保持產(chǎn)品市場的領(lǐng)先地位。在企業(yè)經(jīng)營的具體情境中，視野寬闊的管理者不僅能在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上開源節(jié)流以創(chuàng)造更多企業(yè)效益，還能在市場拓展上重視研發(fā)活動并銳意革新做出更多創(chuàng)新決策，從而提高企業(yè)創(chuàng)新水平以實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)的價值增長[2]；因此，管理者是提高企業(yè)創(chuàng)新績效的關(guān)鍵主體。除了在實務(wù)界中具有廣泛的實踐性，企業(yè)創(chuàng)新在學術(shù)界亦具有較高的研究關(guān)注度。現(xiàn)有研究基本從創(chuàng)新資源與創(chuàng)新意愿兩類視角出發(fā)，圍繞來自企業(yè)內(nèi)外部的創(chuàng)新資源與企業(yè)在股東、董事會及高管層面的創(chuàng)新意愿，探究影響企業(yè)創(chuàng)新水平的相關(guān)因素。企業(yè)創(chuàng)新活動主要由CEO制定決策并推動實施，在公司治理的框架下，激勵舉措能夠提高管理者工作積極性并改善企業(yè)績效。因此，如何有效激勵管理者提升企業(yè)創(chuàng)新意愿并積極獲取企業(yè)創(chuàng)新資源，成為兼具理論價值與實踐意義的核心問題。管理者薪酬激勵是企業(yè)常用的激勵方式，但管理者薪酬近年來一貫呈現(xiàn)上漲的態(tài)勢，一些企業(yè)向管理者發(fā)放高昂的薪酬獎勵還引發(fā)了社會各界的廣泛討論，而我國旨在約束國有企業(yè)管理者薪酬水平的制度也分別在2009年和2014年相繼出臺。不過，類似的薪酬爭議事件仍然頻頻發(fā)生，如2019年原任平安集團CEO的高管李源祥轉(zhuǎn)戰(zhàn)友邦保險出任集團CEO兼總裁職位，在新職位領(lǐng)取超過700萬美元的“天價薪酬”，并且同時獲得平安集團近2億元的離任補償。2021年，作為美股回歸中國A股的邁瑞醫(yī)療公司，在公司凈利潤增速持續(xù)下滑的情況下，其高管團隊平均薪酬水平卻位于醫(yī)療行業(yè)前列，且公司董事長李西廷以超過2 500萬元年薪居中國A股上市公司高管薪酬排行榜首位。

隨著管理者在資本市場獲取高額薪酬的現(xiàn)象愈發(fā)頻繁，管理者超額薪酬也逐漸成為學術(shù)界聚焦的研究熱點。超額薪酬是管理者實際取得的薪資與企業(yè)外部期望薪資之間的差額，屬于管理者外部薪酬差距的研究范疇，而國內(nèi)外學者一般圍繞最優(yōu)薪酬契約理論和管理者權(quán)力理論對超額薪酬展開研究。一方面，最優(yōu)薪酬契約理論是指存在一種協(xié)調(diào)企業(yè)所有者和管理者利益沖突的薪酬激勵契約，它通過聯(lián)動管理者薪酬水平與企業(yè)業(yè)績結(jié)果，鼓勵管理者既追求自身利益最大化，又兼顧企業(yè)股東財富最大化的目標，最終實現(xiàn)雙方共贏[3]。該理論認為，超額薪酬是股東及董事會對管理者能力的肯定以及對管理者面對復(fù)雜經(jīng)營環(huán)境的一種補償[4-6]。另一方面，管理者權(quán)力理論認為，權(quán)力越大的管理者，其尋租的動機愈強烈，他們利用權(quán)力給董事會或薪酬委員會施加壓力，從而得到更高的報酬和利益，甚至有人操縱企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，極大危害了股東利益與企業(yè)價值[7]。該理論將超額薪酬視為管理者權(quán)力尋租的表現(xiàn)[8-9]，即管理者會利用手中的權(quán)力影響自身薪酬的決定過程[10]，從而獲取超額薪酬。由此可知，超額薪酬是企業(yè)對管理者的有效薪酬激勵，抑或是管理者權(quán)力操縱下的產(chǎn)物，當前尚不能依據(jù)某一方面的理論而蓋棺定論。對于超額薪酬經(jīng)濟后果的相關(guān)研究，以往文獻主要圍繞企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)業(yè)績、公司信息披露、公司財務(wù)決策等方面展開探討[11-14]，鮮有學者關(guān)注超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新的影響。鑒于此，CEO作為企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的主要決策者，在創(chuàng)新活動實施過程中起著舉足輕重的作用，而CEO是否能夠在薪酬逐年增長的情況下獲得有效的超額薪酬激勵，必然會對企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生重要影響。因此，本文擬系統(tǒng)性地研究CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新，不僅有利于完善公司治理下的激勵機制，使其發(fā)揮有效作用，還有助于企業(yè)合理開展創(chuàng)新活動以保障企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)價值創(chuàng)造。

本文創(chuàng)新點在于：(1)從多學科融合視角探究了CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。本文主要基于最優(yōu)薪酬契約理論、管理者權(quán)力理論等多學科交叉融合的視角，擬構(gòu)建CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的研究框架，從企業(yè)創(chuàng)新視角拓寬了CEO薪酬領(lǐng)域的理論研究。(2)系統(tǒng)驗證了CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)、影響因素、影響機理及經(jīng)濟后果。現(xiàn)有研究主要關(guān)注管理者團隊薪酬差距或管理者與職工薪酬差距對于企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)，較少關(guān)注不同企業(yè)間CEO薪酬水平對于企業(yè)創(chuàng)新的作用。基于企業(yè)外部薪酬差距的視角，本文擬深入探索CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系，有益于豐富企業(yè)外部薪酬差距方面的研究。(3)拓寬了企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究廣度?，F(xiàn)有企業(yè)創(chuàng)新文獻基本從創(chuàng)新資源與創(chuàng)新意愿兩類視角出發(fā)展開對企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究，而本文擬選取高管層面的CEO超額薪酬作為研究因素，增加了企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域的相關(guān)文獻內(nèi)容。同時，本文的研究結(jié)論能夠為不同層面利益相關(guān)者提供經(jīng)驗參考。在政府層面，面對近年新聞頻出的高額薪酬等相關(guān)事件，政策決策者不可僅為解決薪酬問題而簡單制定“一刀切”的限薪規(guī)定，而應(yīng)采取行動規(guī)范和完善企業(yè)薪酬契約的制度流程并優(yōu)化資本市場環(huán)境。在企業(yè)層面，一方面，企業(yè)需要不斷完善公司治理機制以保障管理者薪酬契約有效發(fā)揮激勵效果；另一方面，管理者也應(yīng)重視培養(yǎng)綜合素質(zhì)以發(fā)展在管理決策中的創(chuàng)新意識與長遠眼光。

二、文獻回顧

管理者薪酬差距的相關(guān)研究可分為管理層團隊薪酬差距、管理者與職工薪酬差距及管理者外部薪酬差距三個方面，針對前兩者的研究文獻已經(jīng)成熟豐富，但超額薪酬屬于管理者外部薪酬差距的研究范疇，相關(guān)研究結(jié)果仍在持續(xù)拓展。目前學者主要圍繞企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)業(yè)績、公司信息披露、公司財務(wù)決策等方面探究超額薪酬的經(jīng)濟后果。(1)企業(yè)戰(zhàn)略方面，董靜等[11]137詳細分析后指出，不同區(qū)間的CEO超額薪酬，其所發(fā)揮的激勵效應(yīng)呈現(xiàn)倒U型特點，因此不同程度的超額薪酬對企業(yè)戰(zhàn)略變革具有差異化影響。(2)企業(yè)業(yè)績方面，胡楠等[12]62認為，采用成本領(lǐng)先戰(zhàn)略的公司，其CEO的基本薪酬相對較低，因此當CEO獲得超額薪酬激勵后，其工作意愿將會明顯增強，從而對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生正向作用。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，吳成頌等[15]發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)高管超額薪酬能夠促進企業(yè)績效，而超額薪酬所發(fā)揮的激勵效應(yīng)并未存在于非國有企業(yè)中。方軍雄[16]強調(diào)，取得超額薪酬的高管雖然能夠提高企業(yè)業(yè)績，但是當高管無法達到預(yù)期績效，其被解聘或降薪的概率也隨之提高，為最優(yōu)薪酬契約理論發(fā)揮效用提供證據(jù)支持。(3)公司信息披露方面，程新生等[13]146發(fā)現(xiàn)，獲得超額薪酬的管理者面對社會公平性壓力時，有動力為本人高額薪酬提供辯護理由，因此將提高企業(yè)戰(zhàn)略信息披露程度。張勇[17]沿襲該薪酬辯護的視角，從辯護結(jié)果與辯護過程兩方面證明管理者超額薪酬不利于企業(yè)提高會計信息可比性。(4)公司財務(wù)決策方面，黃送欽等[14]110認為，超額薪酬為管理者以權(quán)謀私的尋租產(chǎn)物，符合管理者權(quán)力理論所論證的觀點，即高管利用職位權(quán)力謀取個人薪酬最大化的結(jié)果，而為了避免該自利行為受到外界監(jiān)督關(guān)注，高管傾向于縮減公司債務(wù)融資規(guī)模。張亮亮等[18]研究發(fā)現(xiàn)，獲取超額薪酬的管理者更傾向于根據(jù)企業(yè)內(nèi)外環(huán)境變化而及時調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。該結(jié)論支撐了最優(yōu)薪酬契約理論的觀點，即管理者在超額薪酬的激勵下能夠做出有利于企業(yè)價值最大化的財務(wù)決策行為。

企業(yè)開展創(chuàng)新活動依賴于其所擁有的相關(guān)資源與意愿，因此企業(yè)創(chuàng)新的影響因素可歸為創(chuàng)新資源與創(chuàng)新意愿兩類視角。從創(chuàng)新資源視角來看，依據(jù)企業(yè)內(nèi)外部劃分，企業(yè)內(nèi)部的融資約束、融資渠道、現(xiàn)金持有等因素與企業(yè)外部的政府補助、稅收優(yōu)惠等因素均能夠?qū)ζ髽I(yè)創(chuàng)新資源產(chǎn)生影響，進而改變企業(yè)創(chuàng)新水平。(1)在企業(yè)內(nèi)部的融資約束方面，徐海峰等[19]分析指出，我國制造業(yè)企業(yè)普遍面臨融資約束的問題，研發(fā)活動所依靠的創(chuàng)新資金流處于匱乏狀態(tài)，從而抑制了企業(yè)研發(fā)投入水平。在融資渠道方面，有學者認為，企業(yè)吸納來自外部的股權(quán)及債務(wù)融資，能夠豐富企業(yè)財務(wù)儲備以支撐其創(chuàng)新活動所需資源，有利于提高企業(yè)創(chuàng)新水平[20-21]。但由于創(chuàng)新項目具有回報期長和高風險等特點，處于信息劣勢的外部投資者因難以評估企業(yè)創(chuàng)新項目的優(yōu)劣而傾向于減少投資，這將導致企業(yè)缺乏足夠創(chuàng)新資源以開展研發(fā)活動，企業(yè)創(chuàng)新水平受到抑制[22]。在現(xiàn)金持有方面，胡俊等[23]認為，企業(yè)現(xiàn)金持有量越多，越能夠保障企業(yè)研發(fā)投資水平持續(xù)平穩(wěn)提升，即現(xiàn)金持有量對企業(yè)研發(fā)投資的平滑功能可發(fā)揮有效作用。(2)在企業(yè)外部的政府補助方面，權(quán)錫鑒等[24]通過實證檢驗證實，政府向企業(yè)發(fā)放研發(fā)補助能夠增強企業(yè)創(chuàng)新資源可得性，促使企業(yè)提高研發(fā)力度，從而有效提高企業(yè)創(chuàng)新效率。稅收優(yōu)惠方面，馬海濤等[25]研究發(fā)現(xiàn)，稅收優(yōu)惠主要通過發(fā)揮政府的引導作用與資金支持作用來幫助企業(yè)提高創(chuàng)新強度，從而有利于企業(yè)創(chuàng)新水平的提升。

從創(chuàng)新意愿視角來看，股東層面的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素，董事會層面的董事會特征、董事會監(jiān)督等因素與高管層面的高管薪酬激勵、高管持股、高管心理特征等因素均能夠?qū)ζ髽I(yè)創(chuàng)新意愿產(chǎn)生影響，進而改變企業(yè)創(chuàng)新水平。(1)在股東層面的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面，現(xiàn)有學者對于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)創(chuàng)新水平的關(guān)系存在爭論，主要分為正相關(guān)、負相關(guān)等觀點[26]。持正相關(guān)觀點的學者認為，由于國有企業(yè)需要完成包括研發(fā)活動在內(nèi)的政策性要求，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)具有更強的創(chuàng)新意愿，呈現(xiàn)出更高的企業(yè)創(chuàng)新水平。依據(jù)國有企業(yè)存在“所有者缺位”“內(nèi)部人控制”等問題，持負相關(guān)觀點的學者認為，嚴重的委托代理問題將損害國有企業(yè)的創(chuàng)新意愿，從而對企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生不利影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)均能激發(fā)企業(yè)更強烈的創(chuàng)新意愿，進而呈現(xiàn)更高水平的創(chuàng)新績效[27-28]。(2)在董事會層面的董事會特征方面，陳健等[29]基于科技型上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，董事的教育程度、技術(shù)背景與年齡結(jié)構(gòu)等要素能夠影響創(chuàng)新風險承擔意愿，從而對企業(yè)創(chuàng)新水平具有差異化影響。董事會監(jiān)督方面，相比于董事會的高強度監(jiān)督，牛建波等[30]認為，處于信任型董事會治理環(huán)境的CEO更能做好“管家”的職責并且重視企業(yè)創(chuàng)新，從而提升企業(yè)創(chuàng)新效率。(3)在高管層面的高管薪酬激勵方面，任廣乾等[31]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)改善高管薪酬契約能夠有效提升管理者創(chuàng)新意愿，促使其開展有利于企業(yè)長期發(fā)展的創(chuàng)新活動。高管持股方面，淦未宇等[32]認為，高管持股能夠深度鎖定自身利益與企業(yè)長期發(fā)展價值，因此高管將增強執(zhí)行企業(yè)創(chuàng)新決策的意愿，從而促進創(chuàng)新研發(fā)投入水平的提高。高管心理特征方面，由于創(chuàng)新活動周期長、投入產(chǎn)出結(jié)果不明確，管理者愿意開展創(chuàng)新活動的重要前提是其具有承受風險的勇氣。陳金勇等[33]發(fā)現(xiàn)，在一定水平限度內(nèi)，管理者的風險偏好越強，越能夠增強管理者的創(chuàng)新意愿，越有利于企業(yè)在技術(shù)開發(fā)及成果轉(zhuǎn)化階段獲得更高的創(chuàng)新績效。

綜上所述，一方面，已有文獻主要基于最優(yōu)薪酬契約理論與管理者權(quán)力理論，圍繞企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)業(yè)績、公司信息披露、公司財務(wù)決策等方面對超額薪酬的經(jīng)濟后果開展研究，但考察超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)研究卻乏善可陳。此外，近年來高管薪酬差距已受到眾多學者的關(guān)注，大部分研究基本聚焦于來自管理層團隊或管理者與職工之間的企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的影響，忽視了以超額薪酬為代表的企業(yè)外部薪酬差距對企業(yè)創(chuàng)新等因素的影響效應(yīng)，而創(chuàng)新活動是企業(yè)可持續(xù)價值創(chuàng)造的重要途徑，考察CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新具有可觀的理論價值與實際意義。另一方面，企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究可分為創(chuàng)新資源與創(chuàng)新意愿兩類視角，而CEO是制定與執(zhí)行企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的主體，無論CEO超額薪酬是薪酬契約改善的體現(xiàn)或是管理者權(quán)力尋租的表現(xiàn)，其勢必會影響企業(yè)的創(chuàng)新意愿及企業(yè)獲取創(chuàng)新資源的能力，進而對企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生影響作用。因此，本文擬系統(tǒng)性地研究CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)、影響因素、影響機理與經(jīng)濟后果，以期豐富高管超額薪酬經(jīng)濟后果與企業(yè)創(chuàng)新影響因素的相關(guān)研究，為不同層面的利益相關(guān)者提供實證經(jīng)驗參考。

三、理論分析與假設(shè)提出

創(chuàng)新是培育企業(yè)核心競爭力以及實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要源泉，而創(chuàng)新活動固有的高風險與回報期長等特點可能會影響CEO短期業(yè)績，導致CEO出于規(guī)避風險和穩(wěn)固控制權(quán)的考慮，降低企業(yè)創(chuàng)新意愿，并將富余的創(chuàng)新資源投入到其他回收期更快、項目結(jié)果更明確的投資活動中，長期來看這不利于企業(yè)創(chuàng)新的發(fā)展。近年來，管理者薪酬上漲的趨勢明顯，若CEO獲得超額薪酬，一方面，CEO可能因受到薪酬激勵而改善對創(chuàng)新活動的態(tài)度與行為，企業(yè)創(chuàng)新水平能夠得到提升；另一方面，在委托代理問題嚴重的內(nèi)部治理環(huán)境中，超額薪酬或許是CEO權(quán)力尋租的結(jié)果，因此為避免企業(yè)創(chuàng)新的風險波及至自身權(quán)力，CEO將阻礙企業(yè)創(chuàng)新活動的開展。

基于最優(yōu)薪酬契約理論與管家理論，CEO超額薪酬可能會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生促進作用。(1)根據(jù)最優(yōu)薪酬契約理論，獲得超額薪酬的CEO能夠得到充足的薪酬激勵與企業(yè)經(jīng)營風險補償，CEO的創(chuàng)新意愿與風險承受水平得到提升，從而能夠促進企業(yè)創(chuàng)新水平提升。首先，超額薪酬反映出CEO高水平的人力資本價值與企業(yè)管理能力[4]152。一方面，當CEO發(fā)現(xiàn)自身薪酬水平高于同行業(yè)高管從業(yè)者時，高于他人的薪酬差距會提升CEO的自我評價水平，從而促使CEO做出更加積極的管理行為，因此由超額薪酬引發(fā)的薪酬契約激勵效用將鼓勵CEO提高企業(yè)業(yè)績[34]，激發(fā)CEO為提升企業(yè)業(yè)績而實施創(chuàng)新活動的意愿，有助于提升企業(yè)創(chuàng)新水平；另一方面，超額薪酬亦是CEO卓越管理才干的體現(xiàn)，而獲取超額薪酬的管理者能夠隨著企業(yè)內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境的轉(zhuǎn)變，在不同時機相應(yīng)做出最大化企業(yè)價值的決策[18]149。由于從事創(chuàng)新活動是幫助企業(yè)價值提升的重要方式[35]，獲得超額薪酬的CEO傾向于通過增加企業(yè)創(chuàng)新決策來提升企業(yè)創(chuàng)新水平。其次，一般而言，為降低研發(fā)環(huán)節(jié)可能產(chǎn)生的損失，風險偏好水平較低的管理者會減少企業(yè)創(chuàng)新活動的投入[36]。而企業(yè)事先向CEO支付的超額薪酬正是作為管理者為提升企業(yè)績效而做出風險決策行為的補償[37]，以緩解CEO短視行為問題并減少創(chuàng)新活動的后顧之憂，有利于CEO集中精力加強對創(chuàng)新活動的管理效率[38]，從而通過提高CEO風險承受能力而增強企業(yè)創(chuàng)新意愿，進而有助于提升企業(yè)創(chuàng)新水平。最后，在最優(yōu)薪酬契約理論的框架下，超額薪酬具有薪酬契約有效性的特點，即管理者雖然能夠得到超額薪酬的豐厚報酬獎勵，但又能夠因未達到期望的企業(yè)績效目標而被解聘或降薪，這一特點將激發(fā)高管的工作積極性，為推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展而制定并執(zhí)行創(chuàng)新決策，從而提高企業(yè)創(chuàng)新績效。(2)根據(jù)管家理論，獲得超額薪酬的CEO能夠增強對管家身份的認同感，致力于推動企業(yè)可持續(xù)價值發(fā)展，促進更多企業(yè)創(chuàng)新活動落地實施，從而有利于企業(yè)創(chuàng)新水平提升。具體而言，基于社會學與心理學的研究視角，管家理論認為CEO受到社會動機和自我成就動機的驅(qū)動，如同值得信賴的“管家”一樣努力經(jīng)營企業(yè)，并且CEO個人利益嵌于企業(yè)利益，與委托人的目標追求一致[39]，促使CEO追求企業(yè)利益最大化并做出相應(yīng)的行動。為激發(fā)CEO對管家身份的認同感，一方面，企業(yè)應(yīng)與CEO建立合作關(guān)系[40]，促使CEO努力經(jīng)營企業(yè)并為企業(yè)長遠發(fā)展做出相應(yīng)行動；另一方面，董事會應(yīng)為CEO創(chuàng)造尊重與信任的內(nèi)部環(huán)境，從而有利于CEO發(fā)揮管家角色的職責以幫助企業(yè)創(chuàng)造價值[41]。因此，超額薪酬可視為董事會對管理者治理與經(jīng)營能力的信任。通過發(fā)放高水平薪酬促使管理者實現(xiàn)卓越業(yè)績，而負有管家精神的CEO也將利用這一契機做出更多企業(yè)創(chuàng)新決策以促進企業(yè)增值。同時，超額薪酬又可視為董事會發(fā)出與管理者合作與信任的信號。通過減輕管理者一定程度的短期業(yè)績壓力，使其重視創(chuàng)新活動促進企業(yè)長期發(fā)展的重要性，從而促使管理者主動開展創(chuàng)新活動，進而提升企業(yè)創(chuàng)新水平。

然而，基于管理者權(quán)力理論與委托代理理論，超額薪酬也可能對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用。(1)根據(jù)管理者權(quán)力理論，擁有較大權(quán)力的高管具有更強的尋租動機，他們可以利用自身的權(quán)力給制定薪酬的董事會或薪酬委員會施壓，甚至操縱企業(yè)業(yè)績，為獲取更高薪酬不惜損害股東的利益[7]751。在此理論框架下，超額薪酬是CEO扭曲薪酬契約有效性并利用權(quán)力謀取私利的表現(xiàn)[9]1。管理者權(quán)力與公司治理能力存在此消彼長的關(guān)系，即管理者權(quán)力越大，公司治理將越難有效監(jiān)督管理者自定高價薪酬等可能發(fā)生的自利行為，而這些行為無疑將對企業(yè)管理效率以及企業(yè)長期績效等方面產(chǎn)生負面影響。在這種情境下，若企業(yè)的業(yè)績不佳，CEO仍然利用職位權(quán)力獲取超出期望水平的超額薪酬，說明超額薪酬不但不能夠準確反映管理者高水平管理能力，反而明顯表明CEO已利用該工具攫取了企業(yè)價值[10]42。而由于企業(yè)創(chuàng)新活動具有周期較長、投入產(chǎn)出結(jié)果不明確的特點，創(chuàng)新活動可能會影響企業(yè)財務(wù)現(xiàn)金流等方面的穩(wěn)定性。與此同時，若創(chuàng)新結(jié)果不利，企業(yè)CEO可能還需承擔相應(yīng)的后果。因此，重視職位權(quán)力的管理者有足夠動機減少企業(yè)創(chuàng)新活動，以降低創(chuàng)新活動對企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營及CEO職業(yè)發(fā)展的不利影響。由此可知，為了穩(wěn)固管理者權(quán)力以繼續(xù)攫取企業(yè)利益，CEO將做出減少企業(yè)創(chuàng)新活動等具有防御性質(zhì)的行為，進而損害企業(yè)創(chuàng)新績效。(2)根據(jù)委托代理理論，超額薪酬加重了委托代理成本，管理者將側(cè)重短期項目的成績表現(xiàn)而忽略創(chuàng)新活動等長期項目的持續(xù)投入，從而導致企業(yè)創(chuàng)新水平的不足。具體而言，超額薪酬是CEO出于權(quán)力尋租的動機而產(chǎn)生的結(jié)果，甚至可能誘發(fā)過度在職消費等公司治理問題[42]，增加企業(yè)由此產(chǎn)生的相關(guān)監(jiān)督與約束代價，從而加重委托代理成本[43]。學者發(fā)現(xiàn)，CEO在此情況下會產(chǎn)生為本人超額薪酬辯護的需求[10]46，即使用與經(jīng)營活動無關(guān)的業(yè)績指標提升企業(yè)業(yè)績以掩蓋自利行為，并且更傾向于將精力投入到能夠快速產(chǎn)生績效結(jié)果的短期業(yè)績指標。鑒于此，由于創(chuàng)新活動初期失敗風險較高，即使企業(yè)創(chuàng)新能夠帶來長遠利益，CEO個人也必須承擔較大的職業(yè)風險，包括創(chuàng)新投資失敗或者企業(yè)業(yè)績不佳而遭受降薪或解聘的風險，導致CEO與股東的目標不完全一致，并且創(chuàng)新活動在短期內(nèi)難以達到快速提高企業(yè)績效的效果，使CEO傾向于投資可明顯測量結(jié)果的短期性項目。因此，出于維護個人利益以及短期內(nèi)提升企業(yè)績效的考慮，CEO將顯著減少具有長期投入性質(zhì)的企業(yè)創(chuàng)新決策。

基于上述分析，提出如下假設(shè)：

H1a：CEO獲取的超額薪酬越多，企業(yè)創(chuàng)新水平越高。

H1b：CEO獲取的超額薪酬越多，企業(yè)創(chuàng)新水平越低。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2007—2018年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為初始樣本，財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，統(tǒng)計分析軟件為stata 15.0和excel。根據(jù)研究需要對數(shù)據(jù)進行以下處理：(1)考慮到金融行業(yè)與其他行業(yè)存在較大差異，剔除金融行業(yè)的上市公司樣本；(2)剔除數(shù)據(jù)存在缺失的公司樣本；(3)對所有連續(xù)型變量前后進行1%水平的縮尾(winsorize)處理，降低個別極端值的影響。經(jīng)過上述處理，最終獲取2 771家公司的22 426個觀測值，同時文中所有OLS回歸模型的結(jié)果均經(jīng)過公司層面聚類(cluster)調(diào)整。

(二)變量選取與定義

1.被解釋變量

本文采用產(chǎn)出法即專利申請數(shù)量度量企業(yè)創(chuàng)新程度[35]179。ln Pt表示企業(yè)每年申請的專利總量(發(fā)明、實用新型和外觀設(shè)計專利數(shù)量之和)的自然對數(shù)值。為了避免某些企業(yè)專利量為零導致對數(shù)值缺失，本文將專利申請量加上1再取自然對數(shù)。在描述性統(tǒng)計中，本文增加了未經(jīng)過對數(shù)處理的專利申請總量指標(Apply)。

2.解釋變量

超額薪酬的度量參考羅琦等[44]采用的模型。第一，使用樣本數(shù)據(jù)對模型(1)進行回歸，得到各變量的回歸系數(shù)，擬合CEO預(yù)期薪酬金額；第二，計算CEO實際薪酬金額與預(yù)期薪酬金額的殘差，即CEO超額薪酬，記為Excess。其中，ln CEOPAY為CEO薪酬金額的自然對數(shù)，ln Size為企業(yè)規(guī)模的自然對數(shù)，ROA為資產(chǎn)收益率，LEV為財務(wù)杠桿，BM為賬面市值比，YEAR為年份虛擬變量，IND為行業(yè)虛擬變量，AREA為企業(yè)所在地區(qū)(東部、中部和西部)虛擬變量。

ln CEOPAY=α0+α1ln Size+α2ROA+α3LEV+α4BM+YEAR+IND+AREA+ε

(1)

3.控制變量

參考企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域相關(guān)文獻可知，宏觀、企業(yè)及高管層面的相關(guān)因素將影響企業(yè)創(chuàng)新水平，因此本文在模型中加入相關(guān)的控制變量。各變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型構(gòu)建

為考察CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)，根據(jù)已有研究和前述理論分析，設(shè)定OLS回歸模型(2)對假設(shè)1進行檢驗，可得

ln Pt=α0+α1Excess+α2LEV+α3SPR+α4Cash+α5Growth+α6TOP1+

α7ln Gov+α8ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(2)

五、實證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。首先，在企業(yè)創(chuàng)新方面，研究期間企業(yè)每年申請專利的最大值和最小值分別為16 934和0，并且中位數(shù)低于均值，說明各企業(yè)創(chuàng)新水平差距懸殊，企業(yè)創(chuàng)新能力分布極不平衡。其次，在超額薪酬方面，Excess最小值、最大值分別為-14.390 5和3.695 7，說明在不同企業(yè)中CEO超額薪酬存在較大差異。CEO超額薪酬中位數(shù)為0.246 2，表明CEO領(lǐng)取超額薪酬的現(xiàn)象較為普遍。最后，在控制變量方面，財務(wù)杠桿(LEV)的均值與中位數(shù)分別為0.433 5和0.428 5，說明樣本企業(yè)負債水平偏高；主營業(yè)務(wù)收入增長率(Growth)的最大值與最小值相差較大，表明不同企業(yè)的成長與發(fā)展能力差距較大。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示。由表3可知，CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新在1%水平下顯著正相關(guān)，說明在不控制其他因素影響的情況下，CEO超額薪酬越大，企業(yè)創(chuàng)新水平越高，初步驗證了假設(shè)H1a。其余變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，最大絕對值僅為0.392，說明本文回歸模型中的解釋變量之間不存在高度的相關(guān)性，多重共線性對回歸結(jié)果的影響較小。

表3 變量的相關(guān)性分析

(二)多元回歸分析

本文采用普通最小二乘模型對主假設(shè)進行回歸檢驗，回歸結(jié)果如表4所示。列(1)為控制年度、行業(yè)和地區(qū)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。CEO超額薪酬(Excess)的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，回歸結(jié)果支持假設(shè)H1a，即CEO獲取的超額薪酬越多，企業(yè)創(chuàng)新水平越高。在控制變量方面，營業(yè)凈利率(SPR)的回歸系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)的盈利能力越強，企業(yè)越有能力開展創(chuàng)新活動；第一大股東持股比例(TOP1)的回歸系數(shù)為正，說明持股比例第一的大股東能夠發(fā)揮其治理職能，促使CEO制定有利于企業(yè)長遠發(fā)展的創(chuàng)新決策；政府補助(ln Gov)的回歸系數(shù)顯著為正，表明政府對企業(yè)的直接資金支持能夠豐富企業(yè)創(chuàng)新資源，促進企業(yè)開展創(chuàng)新行為；CEO年齡(ln Age)的回歸系數(shù)為正，說明隨著工作閱歷和經(jīng)驗的積累，年長的管理者能夠做出更加穩(wěn)健的創(chuàng)新決策。

表4 CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果

上述回歸結(jié)果支持了假設(shè)H1a，即獲得超額薪酬的CEO能夠提升企業(yè)創(chuàng)新水平，表明改善CEO薪酬契約對提升企業(yè)創(chuàng)新水平的有效作用；同時說明管理者受超額薪酬的激勵后，創(chuàng)新意愿明顯提升，管理者將更加積極制定并執(zhí)行企業(yè)創(chuàng)新決策，從而促進企業(yè)創(chuàng)新水平提升。假設(shè)H1b未能通過檢驗，原因可能是超額薪酬來自于董事會薪酬激勵，并非CEO權(quán)力尋租的結(jié)果，所以CEO不會基于權(quán)力尋租的自利動機來損害企業(yè)價值。CEO獲得超額薪酬激勵后，會努力開展有助于企業(yè)可持續(xù)價值發(fā)展的企業(yè)創(chuàng)新活動。與此同時，由于CEO不具有為掩飾自利動機而進行短視行為的需求，超額薪酬將不會抑制企業(yè)做出具有長期投入性質(zhì)的企業(yè)創(chuàng)新決策。

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.傾向得分匹配法(PSM)

本文采用PSM方法以減輕實證研究中可能存在的內(nèi)生性問題，檢驗結(jié)果如表5的列(1)所示。參考董靜等[11]146對樣本的處理方法，本文以CEO超額薪酬(Excess)是否大于0為分類標準，將樣本分為處理組(Treat)與控制組。當CEO超額薪酬大于0時，Treat取1，否則為0。被解釋變量為Treat，匹配變量為影響Treat的控制變量，進行l(wèi)ogit回歸。隨后根據(jù)控制變量所估計的傾向得分選取最鄰近方法，按照1∶1的比例進行有放回樣本匹配，最后對匹配后的樣本進行回歸。傾向得分匹配法回歸結(jié)果如表5所示。由表5可見，Excess系數(shù)在1%水平顯著為正。因此，在緩解內(nèi)生性問題的情況下主效應(yīng)回歸結(jié)論仍然成立，即CEO獲取的超額薪酬越多，企業(yè)創(chuàng)新水平越高。

2.Heckman兩階段模型

為解決主假設(shè)可能存在的樣本自選擇問題，采用Heckman兩階段模型進行檢驗。在Heckman第一階段檢驗中，首先設(shè)置與前文分組方式相同的虛擬變量Overpay。若CEO超額薪酬(Excess)大于0，Overpay取1，否則取0。同時，選擇同年度同行業(yè)的其他企業(yè)CEO超額薪酬均值Mean作為外生工具變量[12]76，利用此階段的回歸結(jié)果計算逆米爾斯比率(IMR)并加入第二階段回歸模型。Heckman兩階段模型回歸結(jié)果如表5中列(2)及列(3)所示，可見第一階段所生成的IMR變量不顯著，說明回歸模型不存在明顯的自選擇問題。在第二階段回歸中， CEO超額薪酬(Excess)系數(shù)顯著為正，說明本文“CEO超額薪酬越多，企業(yè)創(chuàng)新水平越高”的檢驗結(jié)果依然穩(wěn)健。

3.工具變量法

CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新水平的兩者關(guān)系可能相互決定，也可能受到其他未知因素的影響。為解決該內(nèi)生性問題，本文參考程新生等[13]157的做法，選取CEO超額薪酬的滯后期作為工具變量，同時使用兩階段最小二乘法(2SLS)以解決潛在內(nèi)生性問題，該回歸結(jié)果與主效應(yīng)結(jié)果一致。表5的列(4)為第一階段回歸結(jié)果，CEO超額薪酬的滯后期(Excess_Lag)與CEO超額薪酬(Excess)在1%水平下顯著正相關(guān)，并且F統(tǒng)計量為 40.26(大于10)，拒絕該工具變量屬于弱工具變量的假設(shè)，該階段回歸結(jié)果較理想。表5的列(5)為第二階段回歸結(jié)果，結(jié)果顯示CEO超額薪酬(Excess)與企業(yè)創(chuàng)新水平(ln Pt)在1%水平下顯著正相關(guān)，說明CEO超額薪酬能夠顯著提升企業(yè)創(chuàng)新水平。

表5 穩(wěn)健性檢驗(1)

4.改變變量的衡量方式

為進一步增強研究結(jié)論的穩(wěn)健性，首先，使用企業(yè)創(chuàng)新的虛擬變量(Inno，當企業(yè)當年專利數(shù)大于0時，取值為1，否則為0)分別進行OLS和Logit回歸，回歸結(jié)果如表6中的列(1)及列(2)所示，Excess系數(shù)均在1%水平下顯著為正。其次，參考譚燕等[45]的方法，將自變量(Excess)更換為“董事、監(jiān)事和高管前三名的薪酬總額”和“高管前三名薪酬總額”，取其自然對數(shù)值，回歸結(jié)果如表6的列(3)及列(4)所示，實證結(jié)果與主效應(yīng)回歸結(jié)果基本一致，Excess系數(shù)均在1%水平下顯著為正。由此可見，改變因變量與自變量測量方法的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與主效應(yīng)結(jié)論相同。

表6 穩(wěn)健性檢驗(2)

六、進一步研究

(一)CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的影響因素

基于文獻綜述，企業(yè)層面的公司治理因素對企業(yè)創(chuàng)新具有重要影響，而公司治理可按照高管治理、董事會治理與股東治理的脈絡(luò)思路展開[46]。具體而言，在高管治理與董事會治理方面，不同程度的CEO持股比例與董事會監(jiān)督水平能夠?qū)EO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生不同結(jié)果；在股東治理方面，來自不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的CEO獲取超額薪酬，可能對企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生不同的影響效應(yīng)。因此，本文依據(jù)CEO持股比例、董事會監(jiān)督水平與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三個影響因素，進一步考察CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新水平的差異化影響。

在高管治理方面，不同程度CEO持股比例能夠?qū)EO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響作用。一方面，基于委托代理理論，研究發(fā)現(xiàn)CEO持股比例越高，企業(yè)創(chuàng)新投入越多，而股權(quán)激勵作為一種有效的公司治理激勵機制，能夠促使CEO與企業(yè)所有者的利益趨于一致，并將CEO利益與企業(yè)長期價值深度捆綁，從而削弱CEO減少企業(yè)創(chuàng)新投入以維護個人利益的動機[47]，即降低代理成本，有利于企業(yè)創(chuàng)新水平提升。另一方面，基于管家理論，持股行為能夠從心理層面增強CEO管家身份的認同感，幫助CEO勇于承擔創(chuàng)新決策者角色，從而有利于企業(yè)創(chuàng)新活動的開展。此外，持股行為還被視為CEO與企業(yè)長期合作的標志，說明CEO能夠在合作與信任的企業(yè)氛圍中發(fā)展長期業(yè)務(wù)[40]41，進而有助于CEO增加企業(yè)創(chuàng)新決策執(zhí)行頻率。因此，CEO持股行為能夠降低企業(yè)代理成本并增加創(chuàng)新決策執(zhí)行頻率，當CEO持股比例越高，越能夠增強CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新水平的促進作用。

在董事會治理方面，董事會監(jiān)督程度能夠影響CEO的創(chuàng)新行為，從而可能對CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的促進關(guān)系產(chǎn)生影響。在董事會監(jiān)督水平較高的情況下，監(jiān)督型董事會治理環(huán)境使CEO自主裁量權(quán)受到限制[48]，即便CEO獲得超額薪酬激勵，也難以在內(nèi)部會議中說服董事會通過一定數(shù)量的創(chuàng)新決策，從而影響薪酬契約的激勵效應(yīng)，進而影響企業(yè)的創(chuàng)新水平。然而，管家理論認為，董事會的主要功能是提供建議和服務(wù)，并非過度的監(jiān)督與控制[40]41。在董事會監(jiān)督水平較低的情況下，CEO處在信任型董事會治理環(huán)境會激發(fā)CEO的管家責任感，有助于發(fā)揮CEO的薪酬契約有效性，促使CEO的決策目標與企業(yè)長期發(fā)展目標更加趨近，從而幫助企業(yè)通過增加研發(fā)投入來實現(xiàn)可持續(xù)價值發(fā)展[49]。鑒于此，當董事會監(jiān)督水平越低，越能夠增強CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新水平的促進作用。

在股東治理方面，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是影響CEO超額薪酬發(fā)揮促進企業(yè)創(chuàng)新水平作用的重要因素。一方面，從企業(yè)創(chuàng)新意愿來看，國有企業(yè)承擔政策性負擔，其所做出的相關(guān)決策受政府牽制[50]，且存在行業(yè)競爭不充分、公司治理行政化、高管激勵機制不完善等問題，導致國有企業(yè)的創(chuàng)新意愿不足，缺乏持續(xù)投入企業(yè)創(chuàng)新活動的動機。而非國有企業(yè)受政府的影響較小，為了在激烈的市場競爭中生存，其創(chuàng)新意愿與創(chuàng)新強度比國有企業(yè)更強，所以非國有企業(yè)具有更高的企業(yè)創(chuàng)新水平[51]。另一方面，從薪酬契約有效性來看，我國分別在2009年與2014年對國有企業(yè)頒布“限薪令”。由于國有企業(yè)具有較為嚴苛的薪酬管制，超額薪酬的激勵效應(yīng)受到抑制，導致超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系不明顯。而對于非國有企業(yè)，CEO薪酬大多與企業(yè)績效掛鉤[34]117，使CEO具有更強烈的創(chuàng)新意愿以促進企業(yè)業(yè)績增長。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：CEO持股比例越高，CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新水平的促進作用越強。

H3：董事會監(jiān)督水平越高，CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新水平的促進作用越弱。

H4：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新水平的促進作用更強。

為驗證H2，本文采用如下OLS回歸模型(3)進行檢驗。CEO持股比例(CEOHold)為CEO持股數(shù)占企業(yè)總股數(shù)百分比。表7的列(1)報告了回歸結(jié)果，顯示CEOHold與Excess交互項的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為正，說明CEO持股比例越高，CEO超額薪酬越能夠緩解委托代理問題和激發(fā)CEO作為企業(yè)管家的意識，說明CEO超額薪酬對于企業(yè)創(chuàng)新的促進作用越強，H2得到驗證。

ln Pt=α0+α1Excess+α2Excess×CEOHold+α3CEOHold+α4LEV+α5SPR+

α6Cash+α7Growth+α8TOP1+α9ln Gov+α10ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(3)

為驗證H3，本文采用如下OLS回歸模型(4)進行檢驗。依據(jù)已有文獻對董事會監(jiān)督程度的衡量方法[30]81，本文使用主成分分析法為每家企業(yè)生成一個綜合指數(shù)(Supervise)，Supervise越大，說明董事會監(jiān)督程度越強。綜合指數(shù)中選取董事會規(guī)模、董事會獨立性、董事會專業(yè)委員會數(shù)量以及董事會會議數(shù)量四個方面，它們均降低了CEO自主裁量權(quán)空間，提高了董事會監(jiān)督程度。表7的列(2)報告了回歸結(jié)果，顯示Supervise與Excess交互項的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為負，說明董事會監(jiān)督水平較高時，CEO的權(quán)力受到更多限制，監(jiān)督型董事會治理模式削弱了CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用。CEO超額薪酬能夠在一定程度上彌補董事會監(jiān)督不足，即信任型董事會治理模式有利于薪酬契約發(fā)揮激勵作用和激發(fā)CEO作為管家的責任感，從而提升企業(yè)創(chuàng)新水平，H3得到驗證。

ln Pt=α0+α1Excess+α2Excess×Supervise+α3Supervise+α4LEV+α5SPR+

α6Cash+α7Growth+α8TOP1+α9ln Gov+α10ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(4)

為驗證H4，本文采用如下OLS回歸模型(5)進行檢驗。SOE為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量，對于國有企業(yè)該變量取值為1，否則為0。表7的列(3)報告了回歸結(jié)果，顯示SOE與Excess交互項的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為負，說明與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)CEO做出決策的市場目的更強，薪酬限制更少，他們?yōu)榱嗽黾有匠甓μ嵘髽I(yè)業(yè)績的動力更強，表明非國有企業(yè)CEO超額薪酬對于企業(yè)創(chuàng)新的促進作用更強，H4得到驗證。

ln Pt=α0+α1Excess+α2Excess×SOE+α3SOE+α4LEV+α5SPR+

α6Cash+α7Growth+α8TOP1+α9ln Gov+α10ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(5)

表7 CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的影響因素檢驗

(二)CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的影響機理

1.CEO超額薪酬→創(chuàng)新資源→企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)創(chuàng)新具有較強的資源依賴性，需要企業(yè)提供長期充足的創(chuàng)新資源，否則創(chuàng)新活動的支持資源減少，將難以保證創(chuàng)新成果產(chǎn)出。然而，創(chuàng)新資源的投入成本較為昂貴，一般企業(yè)選擇利用外部融資渠道獲取相應(yīng)資源以延續(xù)創(chuàng)新研發(fā)行為[52]。對于融資約束水平較低的企業(yè)，由于其內(nèi)部現(xiàn)金流充足及外部融資費用較低，CEO能夠?qū)捲５卣{(diào)配創(chuàng)新資源以供企業(yè)創(chuàng)新水平發(fā)展；對于高程度融資約束的企業(yè)，則只能對高利率等苛刻條件的融資成本望而卻步，減少研發(fā)投入[53]，僅能利用當前資金維持企業(yè)經(jīng)營周轉(zhuǎn)。由于CEO超額薪酬為企業(yè)帶來了正面的業(yè)績表現(xiàn)[16]146，獲取超額薪酬的CEO能夠增加企業(yè)創(chuàng)新資源。一方面，良好的業(yè)績表現(xiàn)能夠為企業(yè)內(nèi)部提供一定的現(xiàn)金持有量，通過緩解融資約束而有效豐富企業(yè)創(chuàng)新資源，從而促進企業(yè)創(chuàng)新水平提升；另一方面，良好的業(yè)績表現(xiàn)與CEO的經(jīng)營管理能力作為一種優(yōu)質(zhì)的資本市場信號，能夠促進資本市場投資者對企業(yè)的了解與認同，降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度，為企業(yè)開拓更多的外部融資機會，從而緩解企業(yè)融資約束，為創(chuàng)新活動調(diào)配更多的創(chuàng)新資源，進而增加企業(yè)創(chuàng)新強度。因此，CEO超額薪酬能夠緩解企業(yè)融資約束，增加企業(yè)創(chuàng)新資源，從而提升企業(yè)創(chuàng)新水平。

融資約束(KZ)衡量方式采用Kaplan等[54]和魏志華等[55]的方法構(gòu)建KZ指數(shù)，KZ值越大，企業(yè)面臨的融資約束程度越高。應(yīng)用中介效應(yīng)檢驗的研究模型如式(6)至式(8)所示。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗法，第一步檢驗CEO超額薪酬是否能顯著提升企業(yè)創(chuàng)新水平，此結(jié)果已在前文得到驗證；第二步檢驗CEO超額薪酬是否能有效緩解企業(yè)融資水平；第三步檢驗CEO超額薪酬與融資約束同時對企業(yè)創(chuàng)新水平的作用。模型中被解釋變量為ln Pt，解釋變量為Excess，中介變量為KZ。本部分使用Stata中的sgmediation命令，該命令能夠提供中介效應(yīng)檢驗結(jié)果并顯示三個變量(Sobel、Goodman-1和Goodman-2)檢驗中介效應(yīng)是否成立的結(jié)果。

ln Pt=α0+α1Excess+α2LEV+α3SPR+α4Cash+α5Growth+α6TOP1+

α7ln Gov+α8ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(6)

KZ=α0+α1Excess+α2LEV+α3SPR+α4Cash+α5Growth+α6TOP1+

α7ln Gov+α8ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(7)

ln Pt=α0+α1KZ+α2Excess+α3LEV+α4SPR+α5Cash+α6Growth+α7TOP1+

α8ln Gov+α9ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(8)

關(guān)于融資約束的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果如表8的列(1)和列(2)所示。前文已驗證CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新水平的正相關(guān)性，而表8的列(1)中Excess與KZ呈顯著負相關(guān)性，說明CEO超額薪酬能夠有效緩解企業(yè)融資約束水平。列(2)表明Excess的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為正，KZ的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負。結(jié)合Sobel、Goodman-1、Goodman-2檢驗結(jié)果均顯著的結(jié)果可知，該模型部分中介效應(yīng)成立，說明CEO超額薪酬薪酬能夠通過緩解融資約束，從而提升企業(yè)創(chuàng)新水平。

2.CEO超額薪酬→創(chuàng)新意愿→企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)管理者對風險的態(tài)度與偏好在一定程度上能夠作用于企業(yè)的管理制度、企業(yè)風格等方面，而風險偏好高的CEO更傾向于塑造銳意創(chuàng)新的團隊氛圍，從而提升企業(yè)創(chuàng)新水平[56]。具體來說，CEO是企業(yè)關(guān)鍵決策者，由于企業(yè)創(chuàng)新決策具有風險大、效益不確定等特點，若CEO風險偏好較為保守，則企業(yè)創(chuàng)新意愿也會隨之下降，長期來看企業(yè)創(chuàng)新水平也將降低[36]305。而在最優(yōu)薪酬契約理論的框架下，超額薪酬能夠提高CEO風險偏好，從而提升企業(yè)創(chuàng)新水平：由于創(chuàng)新活動失敗的概率較高，CEO需要承擔責任，可能將犧牲自身利益以彌補損失，導致創(chuàng)新意愿下降[57]，但超額薪酬可視為企業(yè)提前補償CEO從事風險性創(chuàng)新活動所造成的可能損失[37]305，激勵CEO通過企業(yè)創(chuàng)新挖掘企業(yè)新的價值增長點，化解了CEO實施創(chuàng)新活動的擔憂，從而提升CEO對于創(chuàng)新活動的風險偏好、激發(fā)CEO創(chuàng)新意愿，進而提升企業(yè)創(chuàng)新水平[38]257。

參考現(xiàn)有文獻的做法[35]189，本文采用主成分分析法對CEO風險偏好(CEORisk)進行綜合評價。CEORisk越大，CEO風險偏好越高。應(yīng)用中介效應(yīng)檢驗的研究模型公式(9)至式(11)所示。模型中被解釋變量為ln Pt，解釋變量為Excess，中介變量為CEORisk。本部分使用Stata中的sgmediation命令檢驗中介效應(yīng)。

ln Pt=α0+α1Excess+α2LEV+α3SPR+α4Cash+α5Growth+α6TOP1+

α7ln Gov+α8ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(9)

CEORisk=α0+α1Excess+α2LEV+α3SPR+α4Cash+α5Growth+α6TOP1+

α7ln Gov+α8ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(10)

ln Pt=α0+α1CEORisk+α2Excess+α3LEV+α4SPR+α5Cash+α6Growth+α7TOP1+

α8ln Gov+α9ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(11)

本部分采用中介效應(yīng)檢驗，方法及模型與前文類似。檢驗結(jié)果如表8的列(3)和列(4)所示。結(jié)合Sobel、Goodman-1、Goodman-2檢驗結(jié)果均顯著的結(jié)果可知，模型存在中介效應(yīng)，驗證了CEO超額薪酬能夠通過提高CEO風險偏好，從而提升企業(yè)創(chuàng)新水平的結(jié)論。

表8 CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的影響機理檢驗

(三)CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的經(jīng)濟后果

根據(jù)最優(yōu)薪酬契約理論，獲得超額薪酬的管理者能夠促進企業(yè)績效提升[15]75，即CEO收到來自股東或董事會賦予的超額薪酬后，其工作積極性極大提高，進而努力地為改善企業(yè)業(yè)績而工作。此外，根據(jù)管家理論，超額薪酬增強了CEO的管家意識，即受到社會動機和自我成就動機驅(qū)動的CEO為了勝任企業(yè)管家的身份，將做出追求企業(yè)利益最大化的相應(yīng)行動[41]114，因此CEO由超額薪酬激發(fā)的管家精神將會促使其盡力提高企業(yè)績效，以卓有成效的企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)匹配管家身份認同感。前文已驗證了CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新水平的正向影響，并且較多學者已發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新能夠?qū)ζ髽I(yè)績效產(chǎn)生促進效果[58]，因此本部分將采用中介效應(yīng)檢驗CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的經(jīng)濟后果。本文將采用中介效應(yīng)模型檢驗這一關(guān)系，由于CEO超額薪酬對企業(yè)績效的影響具有滯后性，本文對ROA分別滯后一期和二期，t、t+1、t+2分別表示ROA當期、滯后一期、滯后二期的時間序列。

表9為中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。綜合檢驗結(jié)果可知，CEO超額薪酬通過提升企業(yè)創(chuàng)新水平，進而促進當期、后一期及后兩期的企業(yè)績效。同時， CEO超額薪酬與ROAt+1、ROAt+2的估計系數(shù)均明顯大于其與ROAt的估計系數(shù)，并且企業(yè)創(chuàng)新的估計系數(shù)較為穩(wěn)定，表明CEO超額薪酬對于企業(yè)績效和企業(yè)創(chuàng)新能夠發(fā)揮長期穩(wěn)定的激勵作用，從而印證了最優(yōu)薪酬契約理論的觀點，即超額薪酬能夠激勵CEO做出有利于企業(yè)長遠發(fā)展的行動，進一步肯定了超額薪酬對于企業(yè)績效積極作用。

表9 CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的經(jīng)濟后果檢驗

續(xù) 表

七、研究結(jié)論

在我國經(jīng)濟增速趨于放緩的形勢下，技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)需要重點把握的發(fā)展機遇，而作為企業(yè)創(chuàng)新活動主要決策者，CEO對于完善企業(yè)內(nèi)部治理機制、促進企業(yè)創(chuàng)新活動與提升企業(yè)績效起著決定性作用。本文主要基于最優(yōu)薪酬契約理論、管理者權(quán)力理論等多學科交叉融合的視角，構(gòu)建CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的研究框架，選取2007—2018年中國滬深A(yù)股上市公司樣本數(shù)據(jù)，實證檢驗CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，進一步驗證了CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的影響因素、影響機理及經(jīng)濟后果。研究結(jié)果表明：CEO超額薪酬越多，企業(yè)創(chuàng)新水平越高；在影響因素方面，CEO持股水平越高、董事會監(jiān)督水平越低時，CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新水平的促進作用越明顯，且與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新水平的促進作用更強；在影響機理方面，CEO超額薪酬主要通過緩解企業(yè)融資約束以及提高CEO風險偏好提升企業(yè)創(chuàng)新水平；在經(jīng)濟后果方面，CEO超額薪酬能夠通過促進企業(yè)創(chuàng)新活動實現(xiàn)企業(yè)績效提升。

本文的理論意義主要在于，先前的相關(guān)理論和實證研究主要考察管理者團隊薪酬差距或管理者與職工薪酬差距對企業(yè)創(chuàng)新的影響，較少關(guān)注不同企業(yè)間CEO薪酬水平比較，并且近年來學術(shù)界對于外部薪酬差距方面的研究逐漸興起，而研究超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的文獻乏善可陳。本文基于多學科交叉融合的視角，驗證了CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)、影響因素、影響機理及經(jīng)濟后果，研究結(jié)論豐富了企業(yè)創(chuàng)新影響因素以及超額薪酬經(jīng)濟后果領(lǐng)域的研究。本文的實踐價值在于為不同層面的利益相關(guān)者提供實證經(jīng)驗參考。(1)在政府層面，我國推行了旨在約束國企高管薪酬的“限薪令”，其短期限薪效果出眾，但從長期來看，“一刀切”式的降薪手段并不能完全解決管理者薪酬問題，并且可能挫傷管理者工作積極性，甚至誘發(fā)在職消費、尋租賄賂等其他更加損害企業(yè)財富的隱蔽性行為，而實證結(jié)果已證明CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)績效具有積極的正向作用，因此政府決策者應(yīng)進一步深化國企改革，逐步放開對管理者的薪酬干預(yù)以實現(xiàn)市場化薪資結(jié)構(gòu)。(2)在企業(yè)層面，一方面，公司內(nèi)部治理水平對企業(yè)發(fā)展具有舉足輕重的作用。企業(yè)需要不斷完善公司治理機制，通過加強CEO股權(quán)激勵、合理調(diào)節(jié)董事會監(jiān)督程度和選取合理績效考核指標等方法，使激勵與監(jiān)督的效果相互配合，降低委托代理成本，為CEO薪酬契約有效發(fā)揮起到促進和補充作用。另一方面，管理者能力是超額薪酬的重要影響因素。企業(yè)應(yīng)重視人才培養(yǎng)體系，不僅需選聘和提拔綜合能力較高的CEO以勝任超額薪酬的工作機會，還需為CEO搭建良好的發(fā)展平臺，通過提供技能培訓、學習交流等機會以及賦予管理者更靈活的自主決策權(quán)，培養(yǎng)CEO的綜合管理能力和激發(fā)CEO創(chuàng)新意愿，從而助力企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)價值的發(fā)展。