周匯

由于此前市場(chǎng)對(duì)后續(xù)政策方向和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均存在較大分歧，整體偏悲觀預(yù)期成為壓制A股向上空間的重要因素。國(guó)金證券認(rèn)為，隨著“二十大”的勝利召開(kāi)，后續(xù)相關(guān)防疫政策、經(jīng)濟(jì)政策和產(chǎn)業(yè)政策或持續(xù)落地，政策催化是后市走勢(shì)不可忽略的重要因素。其中，防疫政策動(dòng)態(tài)優(yōu)化的方向是統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，經(jīng)濟(jì)政策和產(chǎn)業(yè)政策的方向是統(tǒng)籌發(fā)展與安全和推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。

11月11日，疫情防控迎來(lái)動(dòng)態(tài)優(yōu)化，公布的二十條措施，在防疫封控、入境管理等領(lǐng)域均有明顯優(yōu)化，例如，密接管理措施由“7+3”調(diào)整為“5+3”，不再判定“次密接”等。

首先，在國(guó)內(nèi)疫情零星復(fù)發(fā)的情況下，防疫政策動(dòng)態(tài)優(yōu)化，反映了高層對(duì)統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的態(tài)度；其次，優(yōu)化防疫二十條措施對(duì)此前防疫過(guò)程中暴露出的一刀切和層層加碼等問(wèn)題提出了明確的要求；最后，優(yōu)化防疫政策并非“躺平”，動(dòng)態(tài)清零的總方向不變，防疫動(dòng)態(tài)優(yōu)化體現(xiàn)了政策的科學(xué)調(diào)整和靈活調(diào)整，國(guó)內(nèi)疫情蔓延的風(fēng)險(xiǎn)并不高。

國(guó)金證券認(rèn)為，政策主題一直是股票市場(chǎng)不容忽視的主線。比如2013年自貿(mào)區(qū)、2014年國(guó)企改革和一帶一路、2015年互聯(lián)網(wǎng)+、2016年供給側(cè)改革、2019年計(jì)算機(jī)和半導(dǎo)體自主可控，這都是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)核心的主線。

對(duì)于政策催化的相關(guān)投資機(jī)會(huì)，國(guó)金證券總結(jié)以下四大規(guī)律：一是行情啟動(dòng)的早晚取決于政策預(yù)期時(shí)間。比如2019年自主可控相關(guān)的行情，計(jì)算機(jī)和半導(dǎo)體在相關(guān)政策催化下率先啟動(dòng)。

二是行情彈性大小取決于市場(chǎng)空間大小。也就是政策驅(qū)動(dòng)下的增量空間大小是行情彈性大小的決定性因素，比如2016年供給側(cè)改革持續(xù)引發(fā)周期品行情超預(yù)期。

三是行情持續(xù)性取決于業(yè)績(jī)驗(yàn)證情況。比如2019年自主可控行情中，半導(dǎo)體行情持續(xù)性明顯優(yōu)于計(jì)算機(jī)，背后是業(yè)績(jī)的差異。

四是行情尾聲階段重視估值泡沫和交易擁擠度。政策主線行情見(jiàn)頂往往是政策邏輯充分驗(yàn)證或者被證偽，進(jìn)而基本面不足以支撐估值進(jìn)一步泡沫化。

此外，持倉(cāng)集中度明顯提升，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)邏輯更強(qiáng)主線時(shí)，抱團(tuán)瓦解概率提升。以2019-2020年自主可控主線為例，政策預(yù)期較強(qiáng)的計(jì)算機(jī)和半導(dǎo)體行情分別在信創(chuàng)2+8體系和華為事件催化下，在2019年2月率先啟動(dòng)。在國(guó)產(chǎn)化率提升的邏輯下，兩大板塊超額收益明顯。但電子半導(dǎo)體行情持續(xù)性明顯優(yōu)于計(jì)算機(jī)，半導(dǎo)體行情一直延續(xù)到2020年初，而計(jì)算機(jī)行情基本只發(fā)生在2019年2-4月。其中核心原因是半導(dǎo)體板塊業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)，而計(jì)算機(jī)板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?019年二季報(bào)開(kāi)始被證偽。

國(guó)金證券認(rèn)為，A股市場(chǎng)或有望重演反轉(zhuǎn)級(jí)別的行情。首先，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期底部，短期疫情擾動(dòng)不改經(jīng)濟(jì)韌性，而且經(jīng)歷了4月那波疫情明顯反彈后，常態(tài)化核酸等措施下國(guó)內(nèi)疫情大規(guī)模蔓延風(fēng)險(xiǎn)可控。此外，隨著優(yōu)化防疫二十條措施落地，防疫和經(jīng)濟(jì)的平衡處在動(dòng)態(tài)優(yōu)化階段。

其次，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期將逐步緩和，全球股票市場(chǎng)或迎來(lái)小牛市。美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，勞動(dòng)市場(chǎng)虛假繁榮，勞動(dòng)生產(chǎn)率下降。工資通脹和房租通脹在需求下行階段將逐步緩解。

最后，不可忽視政策催化。市場(chǎng)難以形成強(qiáng)共識(shí)，后續(xù)政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議或成為凝聚共識(shí)關(guān)鍵會(huì)議。此外，隨著“二十大”的勝利召開(kāi)，后續(xù)產(chǎn)業(yè)政策方向是市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的方向，政策催化是后市走勢(shì)不可忽略的重要因素。G20峰會(huì)、政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議或有望成為新一輪行情向上的催化。

如果把4月底當(dāng)作中期的市場(chǎng)底部，參照2018年底和2020年3月市場(chǎng)中期底部后的行情演繹，中期底部后市場(chǎng)都會(huì)經(jīng)歷一輪明顯的反轉(zhuǎn)行情（也就是情緒高漲，換手率快速提升），比如2019年2-4月的反轉(zhuǎn)行情，2020年7月的反轉(zhuǎn)行情。

國(guó)金證券建議，短期布局業(yè)績(jī)持續(xù)驗(yàn)證板塊，中期圍繞國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策布局，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全等安全發(fā)展領(lǐng)域值得重視。