廖宗魁

10月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)見(jiàn)頂點(diǎn)燃了全球市場(chǎng)，一場(chǎng)圍繞美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策轉(zhuǎn)向的市場(chǎng)盛宴正在拉開(kāi)。

10月美國(guó)通脹同比上漲7.7%，比上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，比6月份的高點(diǎn)已經(jīng)下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，這是該數(shù)據(jù)連續(xù)4個(gè)月下降，基本上宣告了美國(guó)通脹已經(jīng)見(jiàn)頂。此外，10月核心CPI同比上漲6.3%，比上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。

全球市場(chǎng)在美國(guó)通脹數(shù)據(jù)公布后陷入了狂歡，11月10日，納斯達(dá)克指數(shù)暴漲7.35%，標(biāo)普500指數(shù)也大漲了5.54%；歐洲股市也大幅反彈，德國(guó)DAX指數(shù)當(dāng)日上漲3.5%，法國(guó)CAC40指數(shù)漲2%，英國(guó)富時(shí)100指數(shù)漲1%。隔日亞太市場(chǎng)也受到大幅提振，香港恒生指數(shù)11月11日大漲7.74%，A股也明顯反彈，上證綜指漲1.69%。

除了全球股市躁動(dòng)不已外，債市和匯市也波動(dòng)巨大。11月10日，10年期美債利率大幅下跌了30BP至3.82%；美元指數(shù)則連續(xù)兩日大跌，從111跌至106附近，隨之而來(lái)的是歐元、英鎊、日元等非美貨幣都紛紛大幅升值，人民幣匯率也不例外，離岸人民幣匯率已經(jīng)從7.3附近升值到7.09。

市場(chǎng)的邏輯非常簡(jiǎn)單，美國(guó)通脹見(jiàn)頂，意味著美聯(lián)儲(chǔ)的加息基本上到頭了，接下來(lái)考慮何時(shí)退坡、何時(shí)轉(zhuǎn)向降息的問(wèn)題。那么，這一年多壓制在全球市場(chǎng)上的最大緊箍咒將徹底解除，股市的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)明顯改善，美債利率和美元將見(jiàn)頂回落，非美貨幣的貶值壓力將大幅緩解。

一些美聯(lián)儲(chǔ)官員也發(fā)出了暫緩加息的“鷹派”聲音。市場(chǎng)目前預(yù)計(jì)，12月美聯(lián)儲(chǔ)只會(huì)加息50個(gè)基點(diǎn)，將結(jié)束此前連續(xù)加息75個(gè)基點(diǎn)的快節(jié)奏。

對(duì)國(guó)內(nèi)而言，這一變化最大的影響就是，人民幣的貶值壓力將得到徹底緩解。一方面，外資有望重新大幅流入，A股的資金壓制將會(huì)明顯緩和；另一方面，匯率的壓力消失后，國(guó)內(nèi)貨幣政策的外部束縛大幅減弱，為未來(lái)貨幣政策進(jìn)一步放松打開(kāi)了空間。

是什么因素導(dǎo)致美國(guó)通脹拐頭向下，這是趨勢(shì)還是短暫的波動(dòng)呢？

首先來(lái)看看能源價(jià)格，這一輪歐美的高通脹很大一個(gè)原因就是能源價(jià)格的高企。10月美國(guó)CPI中能源分項(xiàng)同比上漲17.6%，增幅延續(xù)最近幾個(gè)月逐步收窄的趨勢(shì)，不過(guò)環(huán)比增長(zhǎng)1.8%，主要受到前期OPEC+超預(yù)期減產(chǎn)導(dǎo)致油價(jià)小幅反彈的影響。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

申萬(wàn)宏觀證券認(rèn)為，隨著主要發(fā)達(dá)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)性的緊縮，工業(yè)品需求的下降較快，未來(lái)油價(jià)維持當(dāng)前水平的概率要大于上沖的可能性。

其次是核心的商品價(jià)格明顯下降，CPI中核心商品項(xiàng)環(huán)比下滑0.4%，其中二手車環(huán)比下降2.4%，服飾價(jià)格環(huán)比下降0.7%，都呈現(xiàn)加速下行的趨勢(shì)。

中信證券認(rèn)為，對(duì)利率較為敏感的耐用品在10月對(duì)美國(guó)CPI環(huán)比形成0.08個(gè)百分點(diǎn)的拖累，其中二手車形成了0.09個(gè)百分點(diǎn)的拖累，反映出美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的環(huán)境下，商品需求的邊際降溫已經(jīng)傳導(dǎo)至價(jià)格層面。

此外，健康保險(xiǎn)帶動(dòng)醫(yī)療服務(wù)價(jià)格轉(zhuǎn)跌。醫(yī)療服務(wù)價(jià)格由此前的上漲1%轉(zhuǎn)為下跌0.6%，對(duì)CPI的影響由拉動(dòng)轉(zhuǎn)為拖累。

最后，影響美國(guó)通脹最為關(guān)鍵的變量就是房租。10月CPI中租金價(jià)格環(huán)比上漲0.7%，仍維持在高位。房?jī)r(jià)是對(duì)利率高度敏感的，隨著美國(guó)利率的快速提升，美國(guó)房?jī)r(jià)已經(jīng)明顯下來(lái)了，而且美國(guó)市場(chǎng)租金指數(shù)也見(jiàn)頂回落，但CPI中的租金卻遲遲沒(méi)有下來(lái)。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，多數(shù)市場(chǎng)租金指數(shù)僅反映新簽約的租金變化，它與房?jī)r(jià)走勢(shì)較為一致；而CPI中的租金不僅包括新簽約的租金，還包括持續(xù)租金，后者的黏性更強(qiáng)。在BLS房屋調(diào)查的樣本中，新租金占比大約只有13%-25%，而持續(xù)租金占比約75%-87%。CPI租金變動(dòng)要明顯滯后于市場(chǎng)租金指數(shù)的。

華創(chuàng)證券進(jìn)一步判斷，據(jù)估計(jì)，市場(chǎng)租金指數(shù)大約領(lǐng)先CPI中的租金4個(gè)季度，可作為CPI中租金的前瞻性指標(biāo)。市場(chǎng)租金指數(shù)同比在2022年一季度見(jiàn)頂，對(duì)應(yīng)的CPI租金大約會(huì)在2023年一季度見(jiàn)頂?；诖耍m然美國(guó)通脹回落的方向是確定的，但考慮到租金的滯后性，核心通脹漲價(jià)韌性至少會(huì)持續(xù)到2023年一季度，短期內(nèi)美國(guó)通脹回落的速度可能不會(huì)很快。

在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)四次加息75個(gè)基點(diǎn)后，隨著美國(guó)通脹的見(jiàn)頂回落，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮最嚴(yán)厲的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去。未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)逐步考慮緊縮政策的退坡，即加息步伐的放慢，然后再考慮是否轉(zhuǎn)為降息，越來(lái)越多的美聯(lián)儲(chǔ)官員開(kāi)始釋放出“鴿派”的信號(hào)。

11月10日，費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)主席哈克對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)折點(diǎn)釋放出積極的信號(hào)，他表示，“大致在4%上方，4.5%的位置，然后我就覺(jué)得可以稍微停一下，看看事情如何進(jìn)展。”哈克是2023年的FOMC票委，所以在有關(guān)“停止加息”的過(guò)程中也將擁有決策權(quán)。

11月10日，美國(guó)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席洛根表示，10月CPI數(shù)據(jù)是“令人欣慰”的，美聯(lián)儲(chǔ)“可能很快適當(dāng)放緩加息步伐”，以便更好地評(píng)估金融和經(jīng)濟(jì)狀況的變化。

美國(guó)舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席戴利10日也表示，美聯(lián)儲(chǔ)仍將進(jìn)一步上調(diào)聯(lián)邦基金利率水平，但“考慮下調(diào)加息幅度是合適的”。

當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)的政策轉(zhuǎn)向并不是一蹴而就的，也會(huì)是一個(gè)漸進(jìn)而緩慢的過(guò)程。中金公司認(rèn)為，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的政策可以分三步走：第一步是緊縮退坡，在2022年底或2023年初名義利率筑頂，長(zhǎng)債逐步迎來(lái)配置窗口；第二步是停止加息，預(yù)計(jì)在2023年一季度，通脹進(jìn)一步回落至4%-5%，名義利率下行打開(kāi)更大空間，但此時(shí)需要關(guān)注衰退壓力抬升給股市分子端的壓力；第三步是降息預(yù)期升溫，在衰退壓力下，2023年二季度后，寬松預(yù)期升溫推動(dòng)實(shí)際利率快速下行，黃金和成長(zhǎng)股逐漸迎來(lái)配置時(shí)機(jī)。

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的邊際變化，對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好帶來(lái)提振，已經(jīng)大幅調(diào)整的全球股市將迎來(lái)反彈，11月11日的全球市場(chǎng)狂歡僅僅是這一情緒釋放的開(kāi)始。

此前美債利率一度出現(xiàn)過(guò)度的攀升，甚至一定程度上已經(jīng)超過(guò)了悲觀的大幅加息的范疇。在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策緩和的情況下，美債這一趨勢(shì)應(yīng)該會(huì)得到較大的修正。

此外，外匯市場(chǎng)美元的上行周期將宣告結(jié)束，非美貨幣的貶值壓力將大幅緩解。由于歐美在政策、經(jīng)濟(jì)和通脹周期上存在錯(cuò)位，美國(guó)通脹要先于歐洲見(jiàn)頂，美國(guó)的貨幣政策也先于歐洲央行，未來(lái)一段時(shí)期將看到——美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)向，而歐洲央行仍在繼續(xù)緊縮的局面，這將推動(dòng)美元走弱。

從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的角度看，美國(guó)通脹見(jiàn)頂交易的啟動(dòng)，人民幣匯率的貶值壓力會(huì)大幅緩解，甚至逆轉(zhuǎn)為升值。一方面，外資持續(xù)流出的局面將轉(zhuǎn)為流入，前期受外資流出跌幅較大的“核心資產(chǎn)”短期會(huì)受益；另一方面，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升也會(huì)波及到A股，無(wú)疑有利于改善已深度調(diào)整A股的情緒，有望迎來(lái)觸底大反彈。

從國(guó)內(nèi)政策的角度看，人民幣貶值壓力的消失，將為國(guó)內(nèi)貨幣政策釋放更大的操作空間。2022年以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到疫情的反復(fù)擾動(dòng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能并不強(qiáng)，需要穩(wěn)增長(zhǎng)政策的支持。但由于外部人民幣一直面臨較大的貶值壓力，貨幣政策受到了很大的束縛，為了兼顧匯率的平衡，央行的貨幣政策放松力度一直比較克制。未來(lái)這一外部約束將大大弱化，貨幣政策也將可以更加聚焦國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，未來(lái)加大寬松的空間得以打開(kāi)。