韓忠雪，張 玲

（湖北工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，武漢 430000）

一、引言

隨著數(shù)字技術(shù)的日益普及，企業(yè)和社會(huì)都面臨著迅速而徹底的變化。宏觀層面上，數(shù)字技術(shù)在各個(gè)領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用形成了現(xiàn)階段的“數(shù)字化潮流”，導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)都在經(jīng)歷著深刻的變化（Wu et al，2021）。微觀層面上，數(shù)字技術(shù)正在從根本上改變公司的運(yùn)營(yíng)模式（Jonsson et al，2018），迫使企業(yè)重新思考如何利用數(shù)字化轉(zhuǎn)型以維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。internet data center（IDC）的調(diào)查結(jié)果顯示，全球前1000 強(qiáng)企業(yè)中有67%將數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為核心發(fā)展戰(zhàn)略，然而在2019—2020 年，有約70%的數(shù)字化轉(zhuǎn)型未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期（Ghosh et al，2021）。在我國(guó)，黨中央的“十四五”規(guī)劃中明確將“加快數(shù)字化發(fā)展”列為了重要指導(dǎo)方針。國(guó)家發(fā)改委在2020 年5月發(fā)布的“數(shù)字化轉(zhuǎn)型伙伴行動(dòng)”倡議指出，要以帶動(dòng)中小微企業(yè)為重點(diǎn)，加快打造數(shù)字化企業(yè)，構(gòu)建數(shù)字化產(chǎn)業(yè)鏈，培育數(shù)字化生態(tài)，支撐經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。因此，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，積極推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，通過(guò)數(shù)字創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)具有重要意義。但是，企業(yè)內(nèi)部的數(shù)字化轉(zhuǎn)型像一只“黑匣子”，其影響因素、傳導(dǎo)機(jī)制和經(jīng)濟(jì)后果等問(wèn)題依然有待理論和實(shí)踐的進(jìn)一步探究。

近年來(lái)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代提升經(jīng)濟(jì)的一種新的動(dòng)力，受到了學(xué)者的廣泛關(guān)注。現(xiàn)有文獻(xiàn)大多集中于探討企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)后果，例如數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)（Zhai et al，2021；Singh et al，2021）、創(chuàng)新績(jī)效（Ardito et al，2021；Galindo-Martín et al，2019）；企業(yè)韌性（蔣巒等，2022）和全要素生產(chǎn)率（Pan et al，2021；趙宸宇等，2021）等方面的影響。相比之下，關(guān)于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)因素方面的研究則較欠缺。特別地，基于高層階梯隊(duì)理論，企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的風(fēng)險(xiǎn)傾向和思維模式等心理認(rèn)知將影響公司戰(zhàn)略決策的制定，因而管理者的異質(zhì)性特征也將對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程的推進(jìn)產(chǎn)生差異性影響。創(chuàng)始人作為企業(yè)最早的發(fā)起者，無(wú)論是與企業(yè)的聯(lián)系、公司管理經(jīng)驗(yàn)還是風(fēng)險(xiǎn)傾向等方面都會(huì)顯著不同于非創(chuàng)始人。而隨著資本市場(chǎng)控制權(quán)爭(zhēng)奪的日益激烈，大量的民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)始人失去了控制權(quán)地位，代之而起的是各種類型的戰(zhàn)略投資控制人，這些戰(zhàn)略投資控制者有著不同的并購(gòu)目的和發(fā)展傾向，有獲取短期較高收益的財(cái)務(wù)投資控制人，也有與原有產(chǎn)業(yè)整合產(chǎn)業(yè)鏈條和升級(jí)的產(chǎn)業(yè)投資控制人，顯然，具有多重目標(biāo)的控制人在公司戰(zhàn)略、公司治理、投融資行為和數(shù)字化創(chuàng)新等方面有著顯著的差異，而這些差異將決定企業(yè)的未來(lái)發(fā)展進(jìn)程和持續(xù)成長(zhǎng)能力。因此，在我國(guó)資本市場(chǎng)控制人角色多樣性的情況下，考慮和理解創(chuàng)始人角色對(duì)企業(yè)諸多發(fā)展戰(zhàn)略具有較強(qiáng)的理論與現(xiàn)實(shí)意義，但縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，研究控制人角色多樣性的論文十分欠缺，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于資本市場(chǎng)發(fā)展的時(shí)間需求。

因此，本文通過(guò)對(duì)上市公司年報(bào)中的“管理層討論與分析”部分進(jìn)行文本分析，以獲取衡量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的數(shù)據(jù)，并手工整理了企業(yè)的創(chuàng)始人和最終控制人的身份信息進(jìn)行比對(duì)，嘗試以創(chuàng)始人與投資者之間的異質(zhì)性為切入點(diǎn)，探討不同類型的最終控制人可能對(duì)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的差異性影響，以期為企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供部分經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：①已有關(guān)注最終控制人的研究主要考慮產(chǎn)權(quán)屬性，而本文則基于不同并購(gòu)目的獲得控制權(quán)的控制人差異，細(xì)分了創(chuàng)始控制人、財(cái)務(wù)投資控制人和產(chǎn)業(yè)投資控制人對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的研究，豐富了企業(yè)控制人的相關(guān)研究；②在數(shù)字化經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的背景下，研究企業(yè)控制人對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響能夠剖析數(shù)字經(jīng)濟(jì)中微觀主體行為的態(tài)度差異、推動(dòng)進(jìn)程和影響因素，有利于從微觀角度完善數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的理論研究；③數(shù)字金融和控制權(quán)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)、三種控制人異質(zhì)性的進(jìn)一步分析，以及理論機(jī)制的考察，更細(xì)致、全面的揭示了控制人對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響和差異。這些研究對(duì)企業(yè)積極推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程以維持和鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，相關(guān)部門制定優(yōu)惠政策，促進(jìn)企業(yè)和社會(huì)的高質(zhì)量發(fā)展具有一定的參考價(jià)值。

二、研究與假設(shè)

（一）控制人異質(zhì)性與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

數(shù)字化轉(zhuǎn)型不等于簡(jiǎn)單地引入和應(yīng)用數(shù)字技術(shù)，而是從根本上改革原有的運(yùn)營(yíng)模式，用數(shù)字技術(shù)武裝企業(yè)的各個(gè)環(huán)節(jié)。數(shù)字化轉(zhuǎn)型雖然是企業(yè)戰(zhàn)略層面的布局，但企業(yè)中的個(gè)體作為企業(yè)成長(zhǎng)的微觀基礎(chǔ)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的成功實(shí)現(xiàn)離不開(kāi)企業(yè)中個(gè)體的“努力”。不同的價(jià)值觀、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)等構(gòu)成了個(gè)體之間的異質(zhì)性，進(jìn)而可能會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展、進(jìn)步等方方面面產(chǎn)生差異性的影響。尤其對(duì)于企業(yè)中關(guān)鍵個(gè)體的異質(zhì)性特征，例如首席執(zhí)行官（CEO）的經(jīng)驗(yàn)（Hamori 和Koyuncu，2015）、性別（Faccio et al，2016）、自信度（Aktas et al，2019）、權(quán)力與性格（嚴(yán)琰和王倩，2021）等近年來(lái)引起了學(xué)者們廣泛的研究興趣。企業(yè)中的關(guān)鍵個(gè)體不僅僅包含CEO，最終控制人通過(guò)其與外部環(huán)境的聯(lián)系及有效配置內(nèi)部資源的能力，從而為公司的戰(zhàn)略制定和發(fā)展做出貢獻(xiàn)，在企業(yè)中也擁有著決定性的地位和影響力。創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的研究表明，創(chuàng)始控制人的決策在影響企業(yè)核心戰(zhàn)略決策方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用，而且這種影響在他們離開(kāi)后仍將長(zhǎng)期存在（Chen et al，2015）。創(chuàng)始人的身份作為一種認(rèn)知框架，不僅影響了他們自身對(duì)事物的看法及與之相關(guān)的行為，還會(huì)更廣泛地影響到公司的整體行動(dòng)及結(jié)果（Fauchart 和Gruber，2011）。

創(chuàng)始人伴隨企業(yè)一同成長(zhǎng)，在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中創(chuàng)始人與企業(yè)產(chǎn)生密不可分的聯(lián)系，往往對(duì)企業(yè)有高度的組織認(rèn)同感，更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展（Fang et al，2018），其與企業(yè)創(chuàng)立和發(fā)展過(guò)程中產(chǎn)生的社會(huì)情感財(cái)富目標(biāo)也成為創(chuàng)始人實(shí)施重大戰(zhàn)略和冒險(xiǎn)性決策的主要出發(fā)點(diǎn)（Gómez-Mejia et al，2007）。而且，創(chuàng)始人由于先前積累了豐富的公司創(chuàng)業(yè)與管理經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)，往往更善于發(fā)現(xiàn)和抓住機(jī)會(huì)，是敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的“冒險(xiǎn)者”（Lee et al，2020）。事實(shí)上，數(shù)字化本身可以被視為一種創(chuàng)業(yè)的過(guò)程，包含冒險(xiǎn)、創(chuàng)新和主動(dòng)性三個(gè)維度的個(gè)人創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向是企業(yè)數(shù)字化戰(zhàn)略實(shí)施和數(shù)字化轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素（Ritala et al，2021）。因此，在充滿不確定性和復(fù)雜性的數(shù)字環(huán)境中，風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的創(chuàng)始控制人更可能采取適應(yīng)時(shí)代潮流的數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。

企業(yè)中管理層或大股東的代理行為通常建立在信息不對(duì)稱的基礎(chǔ)上。不同于短期投資項(xiàng)目，由于數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新的耗時(shí)性和不確定性，管理者與所有者之間的信息不對(duì)稱很可能導(dǎo)致代理問(wèn)題的出現(xiàn)，具有信息優(yōu)勢(shì)的管理者會(huì)出于對(duì)研發(fā)成本的考慮，誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的道德風(fēng)險(xiǎn)行為（Block，2012），增大公司的代理成本，損害企業(yè)整體利益。而創(chuàng)始人通常會(huì)積極參與公司的管理，與管理層之間的信息不對(duì)稱程度較低，并且對(duì)企業(yè)的監(jiān)督意愿更高，從而更有利于遏制管理層的代理行為，推動(dòng)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。

戰(zhàn)略投資者作為企業(yè)最終控制人的現(xiàn)象越來(lái)越多，一般而言，戰(zhàn)略投資者與企業(yè)之間不存在非經(jīng)濟(jì)利益的“特殊情感聯(lián)系”，通常很少企業(yè)中主動(dòng)扮演“監(jiān)督者”的角色，甚至“縱容”管理層的短期化代理行為。而數(shù)字化轉(zhuǎn)型與商業(yè)模式轉(zhuǎn)型緊密相連，屬于企業(yè)的一項(xiàng)長(zhǎng)期戰(zhàn)略決策。因此，相比于創(chuàng)始人，戰(zhàn)略投資者將因其不具備創(chuàng)始人所特有的“長(zhǎng)期導(dǎo)向”而在一定程度上抑制企業(yè)數(shù)字化水平的提升。而針對(duì)類型眾多的戰(zhàn)略投資者，近年來(lái)越來(lái)越多的學(xué)者關(guān)注到了機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性對(duì)企業(yè)差異化的影響（Appel et al，2016；Muniandy et al，2016）。因此，考慮到上市公司戰(zhàn)略投資者型控制人中，部分投資者曾經(jīng)創(chuàng)建過(guò)公司而可能存在異質(zhì)性，本文根據(jù)非創(chuàng)始人型的企業(yè)控制人是否擁有自身初創(chuàng)的實(shí)體企業(yè)，將投資者型最終控制人細(xì)分為產(chǎn)業(yè)投資者和財(cái)務(wù)投資者。一方面，相比于財(cái)務(wù)投資者，產(chǎn)業(yè)投資者的能夠額外為企業(yè)帶來(lái)先進(jìn)技術(shù)資源、優(yōu)質(zhì)合作機(jī)會(huì)等非資金方面的便利，給企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來(lái)更多益處；另一方面，不同于財(cái)務(wù)投資者，產(chǎn)業(yè)投資者的戰(zhàn)略意圖使其持股時(shí)限較長(zhǎng)，對(duì)公司的監(jiān)管意愿更高，更有可能增強(qiáng)管理者對(duì)公司長(zhǎng)期投資、數(shù)字化的重視（Bena et al，2017）。而財(cái)務(wù)投資往往是專業(yè)化的投資機(jī)構(gòu)，追求短期利益的最大化（Brav et al，2015），不會(huì)關(guān)注企業(yè)未來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展前景，反而會(huì)規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型行為?；谏鲜龇治隹芍啾扔趹?zhàn)略投資者，創(chuàng)始人型最終控制人因其具備“冒險(xiǎn)傾向”的“長(zhǎng)期導(dǎo)向”將積極推動(dòng)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。與此同時(shí)，相比于產(chǎn)業(yè)投資者，財(cái)務(wù)投資控制人對(duì)企業(yè)提升數(shù)字化水平、推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的抑制作用將更強(qiáng)?；诖?，本文提出假設(shè)1 和假設(shè)2：

相比于戰(zhàn)略投資者，創(chuàng)始控制人將有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（H1）；

相比于產(chǎn)業(yè)投資者，財(cái)務(wù)投資控制人對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的抑制作用更強(qiáng)（H2）。

（二）數(shù)字金融的調(diào)節(jié)效應(yīng)

數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為企業(yè)戰(zhàn)略層面的布局，受到企業(yè)內(nèi)外部等多方面因素的影響。通常而言，一個(gè)地區(qū)的數(shù)字金融發(fā)展水平的高低將在一定程度上影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的態(tài)度與決策結(jié)果，進(jìn)而影響到企業(yè)控制人與數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間的聯(lián)系。一方面，數(shù)字金融的發(fā)展有利于建立包容性的金融體系，拓寬金融資源的服務(wù)廣度，豐富企業(yè)的融資渠道，降低企業(yè)的融資交易成本，為企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供長(zhǎng)期的資金支持；另一方面，在數(shù)字化、信息化的時(shí)代，基于數(shù)字技術(shù)，數(shù)字金融機(jī)構(gòu)能夠以較低的成本對(duì)多樣化、有價(jià)值的數(shù)據(jù)進(jìn)行搜集和分析，以形成數(shù)字金融的信息效應(yīng)，緩解企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，促進(jìn)不同企業(yè)主體開(kāi)放共享金融資源，提升資金的利用效率（Gomber et al，2018）。但是，數(shù)字金融的普惠性、便利性也為企業(yè)提供了更多樣化的短期金融投資機(jī)會(huì)，一定程度上促使企業(yè)“脫實(shí)向虛”，阻礙企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。此時(shí)，企業(yè)控制人的異質(zhì)性會(huì)使得數(shù)字金融對(duì)控制人與數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間產(chǎn)生迥異的影響。具體而言，由于創(chuàng)始控制人對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展導(dǎo)向，數(shù)字金融發(fā)展下的融資優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步增強(qiáng)創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用。然而，戰(zhàn)略投資者在短期利益的驅(qū)動(dòng)下，可能更多的關(guān)注到數(shù)字金融發(fā)展下利用金融資產(chǎn)投機(jī)的便利性，并且，相比于產(chǎn)業(yè)投資者，財(cái)務(wù)投資者更加“短視”，將更多地利用數(shù)字金融擴(kuò)大短期投資。因此，數(shù)字金融的發(fā)展會(huì)“激化”戰(zhàn)略投資者的短期行為，進(jìn)而增強(qiáng)其對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的抑制作用，并且對(duì)財(cái)務(wù)投資者的負(fù)向調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)?；诖?，本文提出假設(shè)3：

數(shù)字金融將進(jìn)一步強(qiáng)化控制人異質(zhì)性與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間的關(guān)系（H3）。

（三）控制權(quán)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

控制人在企業(yè)中享有的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)決策有著不可忽視的影響，其控制權(quán)的增加勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)相關(guān)決策和行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而會(huì)對(duì)企業(yè)控制人與數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間的聯(lián)系產(chǎn)生影響。理論上，企業(yè)最終控制人通過(guò)其控制權(quán)優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)的重大決策施加影響，并且控制權(quán)越大，可以對(duì)企業(yè)施加的影響也越大。伴隨控制權(quán)的增加，創(chuàng)始人與企業(yè)利益進(jìn)一步趨于一致，對(duì)企業(yè)的組織認(rèn)同感和歸屬感更高，將力圖鞏固企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。此外，控制權(quán)的增加往往會(huì)使得創(chuàng)始控制人擁有更大的決策自主權(quán)，更有利于創(chuàng)始人將企業(yè)的發(fā)展藍(lán)圖“付諸實(shí)踐”，更多的關(guān)注有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新，積極推進(jìn)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。

此外，正如前文所述，產(chǎn)業(yè)和財(cái)務(wù)投資控制人對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的抑制作用強(qiáng)度存在顯著差異，那么控制權(quán)增加對(duì)投資者型控制人與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間關(guān)系的影響也可能存在差異。有別于財(cái)務(wù)投資者，產(chǎn)業(yè)投資者控制企業(yè)的目的可能是為了實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合，而不是利用控制權(quán)謀取私利。因此，控制權(quán)的增加對(duì)其投資偏好并不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。而財(cái)務(wù)投資控制人——作為交易型投資者，則傾向于利用信息優(yōu)勢(shì)和獲取資本回報(bào)，甚至將財(cái)務(wù)目標(biāo)視為唯一投資目標(biāo)，而不會(huì)積極的發(fā)揮其治理作用。隨著其控制權(quán)的增加，將有動(dòng)機(jī)最大化私人利益（周嘉南等，2015），利用控制權(quán)優(yōu)勢(shì)將企業(yè)資源轉(zhuǎn)向短期投資，從而抑制企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型?；诖?，提出假設(shè)4：

控制權(quán)的增加會(huì)強(qiáng)化控制人異質(zhì)性與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間的關(guān)系（H4）。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文的研究樣本為2007—2020 年的4681 家非金融行業(yè)的民營(yíng)上市公司，并剔除了以下樣本：①屬于特別處理（ST）和退市預(yù)警（*ST）的公司；②基礎(chǔ)數(shù)據(jù)缺失的公司；③資不抵債，即資產(chǎn)負(fù)債率大于1 的公司；④無(wú)最終控制人公司和無(wú)法獲取創(chuàng)始人信息的公司；⑤有效樣本數(shù)據(jù)年數(shù)不足5 年的公司。最終獲得了1776 家公司，共計(jì)15942 個(gè)樣本觀測(cè)值。相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司年報(bào)，創(chuàng)始人及投資者的信息經(jīng)手工整理而得。

（二）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證創(chuàng)始人、產(chǎn)業(yè)投資者和財(cái)務(wù)投資者三種類型的最終控制人對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響是否存在差異，本文構(gòu)建了如下的基礎(chǔ)回歸模型（1）：

其中：下標(biāo)i為企業(yè)；t為年度；變量Digital為被解釋變量，代表企業(yè)數(shù)字化水平；變量Char則指代本文研究的三種類型最終控制人：創(chuàng)始控制人（Founder）、產(chǎn)業(yè)投資控制人（Industry）和財(cái)務(wù)投資控制人（Finance）。Regu代表數(shù)字化金融水平（Index）和控制權(quán)程度（Cont），Controls為變量定義表中列示的控制變量；β、γ為變量的回歸系數(shù)；ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（三）關(guān)鍵變量定義

1.因變量

數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Digital）。本文基于袁淳等（2021）構(gòu)建的數(shù)字化術(shù)語(yǔ)詞典，對(duì)企業(yè)年報(bào)的“管理層討論與分析”部分進(jìn)行文本分析，構(gòu)建衡量企業(yè)數(shù)字化程度的變量Digital。

2.自變量

創(chuàng)始控制人的定義參照夏立軍等（2012），根據(jù)企業(yè)的招股說(shuō)明書中的“創(chuàng)始人”“發(fā)行人”等相關(guān)描述及搜索引擎確定。若企業(yè)由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)合作創(chuàng)立，則認(rèn)定其中股份最多或擔(dān)任關(guān)鍵職務(wù)的成員為創(chuàng)始人。在確定企業(yè)最終控制人后，與企業(yè)創(chuàng)始人信息進(jìn)行比對(duì)，當(dāng)公司創(chuàng)始人為最終控制人時(shí)，創(chuàng)始控制人（Founder）賦值為1，非創(chuàng)始控制人（戰(zhàn)略投資控制人）為0。若企業(yè)的最終控制人不是創(chuàng)始人，則通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)一步查詢控制人是否擁有初創(chuàng)實(shí)體企業(yè)將非創(chuàng)始控制人分為產(chǎn)業(yè)投資控制人（Industry）和財(cái)務(wù)投資控制人（Finance）。

3.調(diào)節(jié)變量

數(shù)字金融（Index），本文參考唐松等（2020）的方法，采用北京大學(xué)省級(jí)數(shù)字普惠金融總指數(shù)衡量地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展水平，并對(duì)數(shù)字金融指數(shù)均除以100 以方便本文的研究?？刂茩?quán)（Cont），本文采用最終控制人控制上市公司的控制權(quán)比例來(lái)衡量控制權(quán)的大小。

4.控制變量

參照已有相關(guān)文獻(xiàn)，選取了影響控制人異質(zhì)性與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)的因素作為控制變量。如公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長(zhǎng)性（Growth）、企業(yè)價(jià)值（Tq）、現(xiàn)金持有（Cash）、資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、第一大股東持股比例（First）、審計(jì)意見(jiàn)（Audi）、兩職合一（Dual）、企業(yè)年齡（Age）等。具體的變量定義和變量描述見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

（四）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

由表2 可以看出，2007—2020 年，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Digital）的均值為0.229，遠(yuǎn)大于0.082 的中位數(shù)，表明我國(guó)非金融企業(yè)之間的數(shù)字化轉(zhuǎn)型差距很大，并且大部分企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型低于平均水平。創(chuàng)始控制人指標(biāo)的均值為0.724，中位數(shù)為1，再次說(shuō)明我國(guó)非金融行業(yè)上市公司中大部分情況下仍然處于公司創(chuàng)始人控制的情形下。同時(shí)，財(cái)務(wù)投資者（Finance）的均值（0.170）大于產(chǎn)業(yè)投資者（Industry）的均值（0.106），表明在非公司創(chuàng)始人控制的情形下時(shí)，企業(yè)被自身無(wú)初創(chuàng)實(shí)體企業(yè)的財(cái)務(wù)投資者控制的情形居多。第一大股東持股比例（First）的最大值為70.420，最小值為7.930，標(biāo)準(zhǔn)差為14.030，表明不同企業(yè)之間的股權(quán)集中度存在很大的差異，股權(quán)集中與分散的情形在我國(guó)上市公司中均存在。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

由表3 的主要變量相關(guān)系數(shù)表可知，創(chuàng)始控制人（Founder）與企業(yè)創(chuàng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Digital）的相關(guān)系數(shù)在1%的顯著性水平下均顯著為正，初步表明創(chuàng)始控制人將在一定程度上促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化水平的提升。而兩種類型的戰(zhàn)略投資者控制人（Finance、Industry）與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Digital）之間的回歸系數(shù)的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平下顯著。由此表明，當(dāng)戰(zhàn)略投資者最終控制企業(yè)時(shí)，可能會(huì)在一定程度上阻礙企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)表

四、實(shí)證分析與結(jié)果

（一）基本回歸結(jié)果

表4 的（1）～（3）列分別展示了創(chuàng)始人、產(chǎn)業(yè)控制人、財(cái)務(wù)投資控制人與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可知，創(chuàng)始控制人與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而產(chǎn)業(yè)投資者和財(cái)務(wù)投資者與數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為負(fù)。由此表明，創(chuàng)始控制人會(huì)因其“特殊情感”內(nèi)在激勵(lì)下的長(zhǎng)期導(dǎo)向及冒險(xiǎn)傾向，更有利于企業(yè)數(shù)字化水平的提升，進(jìn)而積極推動(dòng)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程；財(cái)務(wù)和產(chǎn)業(yè)投資控制人則會(huì)最終抑制企業(yè)數(shù)字化水平的提升。值得注意的是，在數(shù)值上，財(cái)務(wù)投資控制人回歸系數(shù)和t統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值均大于產(chǎn)業(yè)投資控制人，通過(guò)回歸系數(shù)組間差異性檢驗(yàn)證明兩兩之間存在顯著差異，說(shuō)明財(cái)務(wù)投資控制人對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的抑制作用更強(qiáng)，驗(yàn)證了財(cái)務(wù)投資控制人獲取短期財(cái)務(wù)目標(biāo)戰(zhàn)略的價(jià)值導(dǎo)向。

表4 控制人類型與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型回歸結(jié)果表

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)

表5 展示了數(shù)字金融與控制權(quán)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。由表5 的（1）～（4）列可知，數(shù)字金融水平與數(shù)字化轉(zhuǎn)型顯著正相關(guān)，說(shuō)明隨著地區(qū)數(shù)字金融水平的提高，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的程度也會(huì)增加。創(chuàng)始控制人和數(shù)字金融的交互項(xiàng)與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)所在地區(qū)的數(shù)字金融發(fā)展水平較高時(shí)，創(chuàng)始控制人對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用將進(jìn)一步增強(qiáng)。財(cái)務(wù)投資控制人和數(shù)字金融的交互項(xiàng)與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而產(chǎn)業(yè)投資控制人和數(shù)字金融的交互項(xiàng)與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，且通過(guò)回歸系數(shù)組間差異性檢驗(yàn)證明兩者存在顯著差異。由此表明，數(shù)字金融的發(fā)展能夠顯著增強(qiáng)財(cái)務(wù)投資者對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的抑制作用，而對(duì)產(chǎn)業(yè)投資者與數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間的負(fù)向調(diào)節(jié)作用不顯著。

由表5 的（5）～（8）列回歸結(jié)果可見(jiàn)，整體來(lái)說(shuō)，控制權(quán)的增加一般伴隨著企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的顯著提升；對(duì)于創(chuàng)始控制人來(lái)說(shuō)，伴隨著控制權(quán)的增加，創(chuàng)始控制人因其長(zhǎng)遠(yuǎn)導(dǎo)向和決策自主權(quán)，將進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的提升；對(duì)于財(cái)務(wù)控制人來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)投資控制人通常僅關(guān)注企業(yè)的短期盈利能力，控制權(quán)增加使其傾向于影響企業(yè)投資決策和行為“短期化”，進(jìn)一步抑制企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型；對(duì)于產(chǎn)業(yè)投資控制人來(lái)說(shuō)，交互項(xiàng)與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)雖然為負(fù)數(shù)，但數(shù)值很小且不顯著，說(shuō)明對(duì)于處于產(chǎn)業(yè)整合目的產(chǎn)業(yè)投資者而言，控制權(quán)的增加并不會(huì)對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，驗(yàn)證了本文假設(shè)4。

表5 數(shù)字金融與控制權(quán)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)與內(nèi)生性問(wèn)題

（一）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.剔除特殊年份

本文樣本數(shù)據(jù)的年限是2007—2020 年，考慮到2008 年金融危機(jī)、2012 年歐洲債務(wù)危機(jī)及2020 年新冠疫情可能會(huì)對(duì)本文的研究結(jié)論產(chǎn)生影響。為確保回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，將2008 年、2012 年和2020 年的樣本數(shù)據(jù)剔除后，重復(fù)基礎(chǔ)模型（1）的回歸。由表6 的（1）～（3）列的回歸結(jié)果可知，創(chuàng)始控制人與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)依然顯著為正，財(cái)務(wù)和產(chǎn)業(yè)投資控制人的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，與前文的回歸結(jié)果保持一致，再次驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。

2.自變量滯后一期和兩期

考慮到最終控制人對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響需要一定的時(shí)間，將主要自變量分別滯后一期和兩期之后，重復(fù)模型（1）的回歸。由回歸結(jié)果表6 的（4）～（9）列所示，滯后一、兩期之后的創(chuàng)始控制人與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)仍然顯著為正，滯后一、兩期后的財(cái)務(wù)投資控制人、產(chǎn)業(yè)投資控制人與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)?；貧w結(jié)果與前文保持一致，也再次驗(yàn)證了本文的假設(shè)1 和假設(shè)2。

表6 剔除特殊年份后和滯后一、兩期后回歸結(jié)果表

（二）內(nèi)生性問(wèn)題

考慮到企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型可能受到本文未關(guān)注到的因素或不可觀測(cè)的因素影響，即企業(yè)控制人與數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間的聯(lián)系可能存在著樣本選擇偏差、反向因果等內(nèi)生性問(wèn)題?；诖?，本文采用兩階段最小二乘法和傾向性得分匹配法，力求緩解本文研究中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。

在兩階段最小二乘中，本文參考曾慶生等（2018）的方法，分別選取同年度同行業(yè)不同類型控制人的平均水平作為本文主要內(nèi)生解釋變量的工具變量，因?yàn)橥甓韧袠I(yè)企業(yè)控制人類型的均值與單個(gè)企業(yè)的最終控制人情況相關(guān)，但是不大可能直接影響單個(gè)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，滿足工具變量相關(guān)性和外生性的要求。在傾向性得分匹配法中，參考何瑛等（2019）的方法，運(yùn)用最鄰近匹配法按照1∶1 的比例進(jìn)行樣本匹配，將匹配之后的結(jié)果放入模型（1）中再次回歸。兩階段最小二乘和傾向性得分匹配的回歸結(jié)果見(jiàn)表7，創(chuàng)始控制人的回歸系數(shù)仍然顯著為正，財(cái)務(wù)和產(chǎn)業(yè)投資控制人的回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)。由此表明，在緩解了內(nèi)生性問(wèn)題之后，創(chuàng)始控制人與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的正向關(guān)系、財(cái)務(wù)和產(chǎn)業(yè)投資控制人與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的負(fù)向關(guān)系仍然成立。

表7 兩階段最小二乘回歸、傾向性得分匹配回歸結(jié)果表

六、進(jìn)一步探究與機(jī)制研究

（一）異質(zhì)性分析

1.創(chuàng)始控制人的異質(zhì)性分析

集體認(rèn)知與個(gè)體認(rèn)知或個(gè)體認(rèn)知的集合有著根本的區(qū)別，因而創(chuàng)始人與創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型可能存在不同的看法與結(jié)果。單獨(dú)創(chuàng)始人作為所有者有動(dòng)力和權(quán)力有效地監(jiān)督公司管理層，緩解企業(yè)與研發(fā)相關(guān)的信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題，最終對(duì)企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度和研發(fā)生產(chǎn)率產(chǎn)生正向的促進(jìn)作用（Block，2012）。相比之下，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)成員之間經(jīng)常存在不同的意見(jiàn)，因而創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)控制企業(yè)則導(dǎo)致協(xié)調(diào)成本過(guò)高、對(duì)企業(yè)研發(fā)的監(jiān)督意愿較低而代理成本較高，從而對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生負(fù)向影響。據(jù)此，本文預(yù)測(cè)，在創(chuàng)始人單獨(dú)控制企業(yè)的情形下，將更有利于企業(yè)數(shù)字化水平的提升。為此，將創(chuàng)始控制人進(jìn)一步劃分為單獨(dú)創(chuàng)始人與創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)兩種情形，并分別進(jìn)行回歸分析。

由表8（1）、（2）列的回歸結(jié)果可知，當(dāng)企業(yè)的創(chuàng)始控制人屬于單獨(dú)創(chuàng)始人時(shí)，回歸系數(shù)均顯著為正，而創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)情形下的回歸系數(shù)為正但不顯著。由此表明，相比于創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，單獨(dú)創(chuàng)始人控制企業(yè)將更有利于企業(yè)推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的進(jìn)程。

2.產(chǎn)業(yè)投資控制人的異質(zhì)性分析

產(chǎn)業(yè)投資者控制上市公司存在多種目的，諸如產(chǎn)業(yè)整合、規(guī)模協(xié)同及多元化投資等等，因而對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型有不同的影響后果和治理效應(yīng)。因此，根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目的的差異，按照上市公司與其初創(chuàng)實(shí)體企業(yè)是否屬于同行業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈上下游和跨行業(yè)整合，將產(chǎn)業(yè)投資者依次劃分為橫向整合、縱向整合和多元化整合。對(duì)于橫向整合而言，同行業(yè)整合的規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同資源優(yōu)勢(shì)，能夠?yàn)槠髽I(yè)的數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新提供一定的資源基礎(chǔ)，但由于企業(yè)橫向整合的目的是更多的利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，而不是提高技術(shù)創(chuàng)新和數(shù)字化轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展，再加上同業(yè)企業(yè)整合可能存在的風(fēng)險(xiǎn)和成本，會(huì)很大程度上抵消這種資源優(yōu)勢(shì)。因此，這種橫向整合很難有效推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的發(fā)展。縱向整合則可以使供應(yīng)鏈上企業(yè)之間的聯(lián)系更加緊密，通過(guò)完善企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈，增強(qiáng)企業(yè)之間的利益協(xié)同性，降低企業(yè)之間的交易成本。因此，這種產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)和協(xié)作能產(chǎn)生較高的投資回報(bào)溢出效應(yīng)（Devos 和Li，2021），進(jìn)而有利于企業(yè)數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新和數(shù)字化水平的提升。多元化整合目標(biāo)下的產(chǎn)業(yè)投資者往往看中的是標(biāo)的企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展前景，進(jìn)而“利用”上市公司以實(shí)現(xiàn)快速進(jìn)入市場(chǎng)，規(guī)避市場(chǎng)進(jìn)入壁壘。但由于跨行業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生大量的管理成本、協(xié)調(diào)成本和未知行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘等原因，很難有效的成功實(shí)施多元化整合，必然會(huì)在一定程度上阻礙上市公司數(shù)字化水平的提升和數(shù)字化轉(zhuǎn)型的有效推進(jìn)?；诖?，本文將產(chǎn)業(yè)投資控制人樣本企業(yè)劃分為橫向整合、縱向整合和多元化整合三種類型，分別進(jìn)行回歸分析。

回歸結(jié)果見(jiàn)表8 的（3）～（5）列，橫向整合情形下，產(chǎn)業(yè)投資控制人與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)為正但不顯著，而產(chǎn)業(yè)投資控制人的縱向整合與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)顯著為正，多元化整合與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。由此表明，縱向整合產(chǎn)生的供應(yīng)鏈協(xié)同效應(yīng)將在一定程度上有利于企業(yè)數(shù)字化水平的提升，而橫向整合難以對(duì)企業(yè)的數(shù)字化水平產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用，多元化整合則會(huì)顯著抑制企業(yè)的數(shù)字化水平。

3.財(cái)務(wù)投資控制人的異質(zhì)性分析

財(cái)務(wù)投資者雖然沒(méi)有自身初創(chuàng)實(shí)體企業(yè)，但當(dāng)財(cái)務(wù)投資者最終控制企業(yè)時(shí)，其投資專業(yè)程度與否很大程度上影響到企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。一般而言，專業(yè)型風(fēng)險(xiǎn)投資公司往往對(duì)市場(chǎng)具有更廣闊的視野，更傾向于追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投融資項(xiàng)目，有利于企業(yè)提升創(chuàng)新效率（付雷鳴等，2012），并且，作為戰(zhàn)略投資者的風(fēng)險(xiǎn)投資，有動(dòng)機(jī)促使其控制的企業(yè)之間交換互補(bǔ)資源（González-Uribe，2020）。此外，與一般的實(shí)體企業(yè)不同，風(fēng)險(xiǎn)投資公司不僅可以為企業(yè)提供金融投資，還可以為企業(yè)吸引更多的資源（李善民等，2019）和技術(shù)人員，促使企業(yè)抓住市場(chǎng)機(jī)遇，提升創(chuàng)新能力（Que 和Zhang，2020）和數(shù)字化水平。由此，財(cái)務(wù)投資者通過(guò)專業(yè)型的風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)企業(yè)最終控制，更有利于企業(yè)提升數(shù)字化水平。因此，參考付雷鳴等（付雷鳴等，2012）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與非風(fēng)險(xiǎn)投資的劃分依據(jù)，通過(guò)查閱企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)鏈，將財(cái)務(wù)投資控制人劃分為專業(yè)型和非專業(yè)型財(cái)務(wù)投資者兩種類型，進(jìn)行回歸分析。

回歸結(jié)果見(jiàn)表8 的（6）、（7）列所示，專業(yè)型財(cái)務(wù)投資控制人與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)顯著為正，非專業(yè)型財(cái)務(wù)投資控制人與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)則顯著為負(fù)。由此表明，相較于非專業(yè)型財(cái)務(wù)投資控制人，專業(yè)型財(cái)務(wù)投資控制人將更有利于企業(yè)數(shù)字化水平的提升。

表8 控制人異質(zhì)性分析回歸結(jié)果

（二）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展導(dǎo)向和治理效應(yīng)是創(chuàng)始人區(qū)別于戰(zhàn)略投資者的兩大方面。因此，創(chuàng)始人最終控制企業(yè)將因長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展導(dǎo)向而增大企業(yè)的研發(fā)等長(zhǎng)期投資，因治理效應(yīng)而緩解企業(yè)代理問(wèn)題，提高信息透明度，最終推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，戰(zhàn)略投資者則反之。

1.長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展導(dǎo)向下研發(fā)投入和產(chǎn)出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

數(shù)字化轉(zhuǎn)型依賴于技術(shù)手段，企業(yè)通過(guò)數(shù)字技術(shù)革新工藝流程，加快業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，從而有利于企業(yè)有序的推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。關(guān)于創(chuàng)始人與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的關(guān)系，大部分學(xué)者傾向于認(rèn)為，創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)創(chuàng)新將產(chǎn)生正向促進(jìn)作用。一方面，創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)性、耗時(shí)性和不確定性通常要求企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)具有更高的容忍度（Hirshleifer et al，2012）。而創(chuàng)始人通常是敢于冒險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，即創(chuàng)始人冒險(xiǎn)傾向的特性與創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)性相契合。另一方面，相比于其他所有者，創(chuàng)始人股東在研發(fā)過(guò)程的監(jiān)督意愿和能力方面具有一定的優(yōu)勢(shì)，加之其對(duì)公司商業(yè)模式的深刻了解，不僅可以降低研發(fā)代理成本，還可提高研發(fā)的強(qiáng)度和生產(chǎn)率（Block，2012）。而戰(zhàn)略投資者通常更關(guān)注企業(yè)的短期績(jī)效，進(jìn)而抑制周期較長(zhǎng)的創(chuàng)新投入和產(chǎn)出?；诖?，本文預(yù)測(cè)，創(chuàng)始控制人將通過(guò)提升企業(yè)的研發(fā)投入和產(chǎn)出來(lái)推進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)和財(cái)務(wù)投資者則通過(guò)降低企業(yè)研發(fā)投入和產(chǎn)出阻礙企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。文中研發(fā)投入（Input）采用上市公司研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例來(lái)衡量，研發(fā)產(chǎn)出（output）采用上市公司專利申請(qǐng)數(shù)量來(lái)衡量。

研發(fā)投入和產(chǎn)出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表9，由表9 的回歸結(jié)果可知，創(chuàng)始控制人與研發(fā)投入、產(chǎn)出之間的回歸系數(shù)顯著為正，而財(cái)務(wù)和產(chǎn)業(yè)投資控制人與研發(fā)投入、產(chǎn)出的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。由此表明，研發(fā)投入和產(chǎn)出在最終控制人與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間發(fā)揮了中介作用，即創(chuàng)始控制人會(huì)通過(guò)增大研發(fā)投入、產(chǎn)出來(lái)推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，而財(cái)務(wù)和產(chǎn)業(yè)投資控制人則會(huì)通過(guò)降低研發(fā)投入、產(chǎn)出來(lái)抑制企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

表9 研發(fā)投入產(chǎn)出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果表

續(xù)表9

2.治理效應(yīng)下信息透明度的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

企業(yè)內(nèi)部信息不對(duì)稱阻礙了數(shù)字經(jīng)濟(jì)中的有效溝通，在實(shí)踐中引發(fā)了信息效率低下等問(wèn)題，但是，治理機(jī)制在利用數(shù)字技術(shù)、緩解信息不對(duì)稱方面發(fā)揮了重要的作用（Aben et al，2021）。正如前文所述，創(chuàng)始人在利益趨同性的驅(qū)動(dòng)下會(huì)積極的參與企業(yè)管理或監(jiān)督，在一定程度上緩解企業(yè)的信息不對(duì)稱，進(jìn)而推進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。然而，對(duì)于戰(zhàn)略投資者而言，信息不對(duì)稱為其短期內(nèi)迅速獲利提供了“得天獨(dú)厚”的條件，導(dǎo)致戰(zhàn)略投資者更多的短期機(jī)會(huì)主義行為，從而阻礙企業(yè)數(shù)字化水平的提升。據(jù)此，創(chuàng)始控制人將通過(guò)提升企業(yè)的信息透明度來(lái)推進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)和財(cái)務(wù)投資者則通過(guò)增大企業(yè)的信息不對(duì)稱以抑制企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。因此，本文參考戴澤偉和潘松劍（2018）等學(xué)者們的方法，以企業(yè)過(guò)去三年操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值之和度量企業(yè)的信息不對(duì)稱程度（Opaque）。由于該指標(biāo)的值越大，表明企業(yè)的信息透明度越低，為便于理解與分析，本文對(duì)該指標(biāo)采取負(fù)向處理。

信息透明度的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表10，由表10 的（1）、（3）、（5）列的回歸結(jié)果可知，創(chuàng)始控制人與信息透明度與之間的回歸系數(shù)顯著為正，而財(cái)務(wù)和產(chǎn)業(yè)投資控制人與信息透明度的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。由表10 的（2）、（4）、（6）列可知，信息透明度與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)均顯著為正。由此表明，創(chuàng)始控制人會(huì)通過(guò)改善企業(yè)的信息透明度來(lái)提升企業(yè)的數(shù)字化水平，而財(cái)務(wù)和產(chǎn)業(yè)投資控制人則會(huì)加劇企業(yè)的信息不對(duì)稱，從而抑制企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，即信息透明度在最終控制人與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間發(fā)揮了中介作用。

表10 信息透明度的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果表

七、研究結(jié)論

本文基于中國(guó)非金融類上市公司2007—2020 年的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了上市公司創(chuàng)始控制人和戰(zhàn)略投資控制人對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響差異及作用機(jī)制。同時(shí)，進(jìn)一步考察了數(shù)字金融和控制權(quán)在其中的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，首先，就控制人類型而言，相比于戰(zhàn)略投資者，創(chuàng)始人控制將更有利于企業(yè)數(shù)字化水平的提升和數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程的推進(jìn)，而戰(zhàn)略投資控制人中，財(cái)務(wù)投資控制人的抑制作用更強(qiáng)。而且，這些研究結(jié)論在考慮內(nèi)生性和穩(wěn)健性分析后依然保持不變。其次，通過(guò)對(duì)控制人異質(zhì)性的進(jìn)一步細(xì)分，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始控制人中的單獨(dú)創(chuàng)始人比團(tuán)隊(duì)創(chuàng)始人對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用更加顯著；產(chǎn)業(yè)投資者的橫向整合很難顯著提升企業(yè)數(shù)字化水平，而縱向整合能顯著促進(jìn)企業(yè)提升數(shù)字化水平，多元化整合則會(huì)顯著抑制企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型；相比于非專業(yè)型財(cái)務(wù)投資者，專業(yè)型財(cái)務(wù)投資者將有利于企業(yè)數(shù)字化水平的提升。最后，就影響路徑而言，創(chuàng)始控制人通過(guò)提升企業(yè)的信息透明度和增加企業(yè)的研發(fā)投入和產(chǎn)出來(lái)促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化水平的提升，戰(zhàn)略投資控制人則反之。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型有利于企業(yè)提高運(yùn)營(yíng)效率，這對(duì)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展和國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至關(guān)重要。對(duì)于企業(yè)而言，首先，應(yīng)注重企業(yè)控制權(quán)的歸屬和控制人的性質(zhì)，加強(qiáng)創(chuàng)始控制人的控制權(quán)地位，防止控制權(quán)稀釋和外部企業(yè)并購(gòu)失去控制權(quán)身份，影響企業(yè)創(chuàng)新投入和數(shù)字化轉(zhuǎn)型的提升；其次，并購(gòu)企業(yè)控制人遴選中，應(yīng)更多考慮與本企業(yè)存在產(chǎn)業(yè)整合和長(zhǎng)期發(fā)展的產(chǎn)業(yè)投資者進(jìn)入，避免單純作為財(cái)務(wù)短期收益的機(jī)構(gòu)投資者控制企業(yè)，影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)。最后，無(wú)論企業(yè)控制權(quán)控制在誰(shuí)手中，企業(yè)均應(yīng)不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化對(duì)控股股東監(jiān)督，積極推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程，維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。對(duì)于政府監(jiān)管部門而言，首先，應(yīng)重點(diǎn)監(jiān)管控制權(quán)轉(zhuǎn)移中財(cái)務(wù)投資者控制的公司，關(guān)注該類公司信息披露是否及時(shí)、準(zhǔn)確和公平，防止上市公司成為財(cái)務(wù)投資者與高管合謀的利益輸送工具，影響企業(yè)數(shù)字化創(chuàng)新和持續(xù)發(fā)展；其次，相關(guān)政府部門可以采取相應(yīng)的優(yōu)惠政策，降低企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型成本，積極推進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的實(shí)現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。