吳春賢，蔡昌斌，帥紅玉

（1.石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆石河子 832003；2.石河子大學(xué)公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆石河子 832003）

一、引言

《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃綱要》（“十四五”規(guī)劃）指出，以推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展為主題，堅(jiān)持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新主體地位。但目前中國企業(yè)的創(chuàng)新情況并不樂觀，一方面，據(jù)2020 年全國科技經(jīng)費(fèi)投入統(tǒng)計(jì)公報顯示，我國企業(yè)研究和開發(fā)（research and development，R&D）經(jīng)費(fèi)總投入占全國R&D 經(jīng)費(fèi)總投入的76.5%，達(dá)到18673.8 億元①數(shù)據(jù)來源：http：//www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202109/t20210922_1822342.html。，但在同年《德溫特年度全球百強(qiáng)創(chuàng)新機(jī)構(gòu)》榜中，與美國39 家、日本32 家上榜機(jī)構(gòu)相比，中國大陸僅有華為、小米和騰訊3 家公司上榜；而另一方面，至2019 年，我國企業(yè)專利申請量已經(jīng)連續(xù)九年排名世界第一，并且增長率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他創(chuàng)新大國。但這些創(chuàng)新卻一直被質(zhì)疑“質(zhì)量不高”，無法創(chuàng)造可觀的價值（應(yīng)千偉和何思怡，2021）。以上數(shù)據(jù)說明，雖然我國企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)費(fèi)投入和創(chuàng)新成果數(shù)量都在逐年增加，但有效的、有價值的成果卻少之又少，整體表現(xiàn)為“實(shí)用新型專利陷阱”（毛昊等，2018）、“專利泡沫”（申宇等，2018）、“創(chuàng)新質(zhì)量低下”（楊亞柳和侯瑞，2019），這種現(xiàn)象不僅放慢了我國企業(yè)創(chuàng)新技術(shù)由跟跑、隨跑向領(lǐng)跑轉(zhuǎn)變的步伐，同時也為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展從要素驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型設(shè)置了障礙，不利于新時期中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

為激發(fā)全社會經(jīng)濟(jì)活力和創(chuàng)造力，實(shí)現(xiàn)不同所有制經(jīng)濟(jì)揚(yáng)長避短、相融合作，共同推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，黨的十八屆三中全會提出將發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)作為我國基本經(jīng)濟(jì)制度重要實(shí)現(xiàn)形式的決定，黨的十九大報告進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，要深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)，而現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)競爭力的提升與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量密切相關(guān)（Faleye et al，2014；Hirshleifer et al，2013）?；诨旄谋尘?，現(xiàn)有學(xué)者大多從非國有企業(yè)入股國有企業(yè)視角展開積極討論，其中大多學(xué)者認(rèn)為國企混改提高了企業(yè)創(chuàng)新水平（張斌等，2019；楊運(yùn)杰等，2020；Zhang et al，2020；任廣乾等，2022）；與以上結(jié)論不同，王婧和藍(lán)夢（2019）通過構(gòu)建隨機(jī)前沿模型測量創(chuàng)新效率，發(fā)現(xiàn)總體而言混改沒有提升國企的創(chuàng)新效率，但能夠提升自然壟斷企業(yè)的創(chuàng)新效率，認(rèn)為針對國企混改應(yīng)分類設(shè)置混改方案；基于這一思路，陳林等（2019）認(rèn)為在區(qū)分企業(yè)規(guī)模后，國有資本的終極控制權(quán)更有利于推動大型企業(yè)創(chuàng)新；近期，基于新一輪國企“混改”把引入民營股東參與治理作為改革重點(diǎn)的作法，馮璐等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，在控制了國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的前提下，非國有股東參與公司治理促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新，而熊愛華等（2021）則進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)相比非國有股東參股國有企業(yè)，非國有股東通過高層治理對創(chuàng)新績效的正向影響更明顯。此外，也有少部分學(xué)者從國有企業(yè)入股非國有企業(yè)視角展開討論，研究發(fā)現(xiàn)利用非控股國有股權(quán)能夠建立政治聯(lián)系、發(fā)揮資源支持效應(yīng)，提高企業(yè)創(chuàng)新投入（狄靈瑜和步丹璐，2021），顯著提升民營企業(yè)發(fā)明專利申請數(shù)（韋浪和趙勁松，2021）。

綜合來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)在對混合所有制改革如何影響企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)行研究時，多以創(chuàng)新投入或企業(yè)整體創(chuàng)新產(chǎn)出作為衡量企業(yè)創(chuàng)新的替代變量（Li et al，2020；狄靈瑜和步丹璐，2021；范玉仙和張占軍，2021；汪濤等，2022）。而實(shí)際上，一方面，創(chuàng)新投入并非高質(zhì)量創(chuàng)新產(chǎn)出的必要條件；另一方面，企業(yè)的創(chuàng)新策略選擇將直接影響到企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量，以企業(yè)整體創(chuàng)新作為企業(yè)創(chuàng)新的替代變量，不足以深入挖掘混改對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的真實(shí)影響作用，而根據(jù)黎文靖和鄭曼妮（2016）的研究，為獲得更多的政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠，公司會適時改變其創(chuàng)新策略，其中以簡單提升非發(fā)明專利數(shù)量為目標(biāo)的策略性創(chuàng)新并不利于提高企業(yè)的市場價值；推動企業(yè)技術(shù)進(jìn)步并獲取競爭優(yōu)勢，還得依靠以增加發(fā)明專利申請量為目標(biāo)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新。因此，為深入分析混合所有制改革對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的影響作用，有必要從企業(yè)創(chuàng)新策略的視角深入分析企業(yè)創(chuàng)新問題。此外，鑒于國有產(chǎn)權(quán)的資源、技術(shù)優(yōu)勢及非國有產(chǎn)權(quán)追求長遠(yuǎn)利益最大化的特點(diǎn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)多以非國有股權(quán)入股國有企業(yè)為出發(fā)點(diǎn)，從股權(quán)混合后實(shí)際控制人為國有產(chǎn)權(quán)的視角研究混合股權(quán)對企業(yè)創(chuàng)新的影響（羅福凱等，2019；楊興全和韓賀洋，2021），而現(xiàn)實(shí)中伴隨混改進(jìn)程的推進(jìn)，越來越多的國企通過參股民企的方式完成混改，而針對這種反向混改模式，從股權(quán)混合后實(shí)際控制人為非國有產(chǎn)權(quán)視角研究混合股權(quán)對企業(yè)創(chuàng)新的影響后果和作用機(jī)制，對目前完善混合所有制改革政策，促進(jìn)非國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)提高創(chuàng)新質(zhì)量具有重要意義。那么基于以上分析，混合股權(quán)是否會影響企業(yè)創(chuàng)新策略選擇？混合股權(quán)影響異質(zhì)性實(shí)際控制人企業(yè)創(chuàng)新策略選擇的作用機(jī)制是什么？遺憾的是針對以上問題現(xiàn)有文獻(xiàn)還少有研究。

本文以A 股上市公司2004—2017 年數(shù)據(jù)為研究對象，基于異質(zhì)性股權(quán)混合后的“協(xié)同增效”與“掣肘減效”效應(yīng)探討混合股權(quán)對企業(yè)創(chuàng)新策略的影響，研究結(jié)論及邊際貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在：混合股權(quán)影響企業(yè)創(chuàng)新策略支持“協(xié)同增效”效應(yīng)，即混合股權(quán)能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，且與策略性創(chuàng)新策略相比，混合股權(quán)更能促使企業(yè)選擇實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新策略。一方面，該結(jié)論豐富了現(xiàn)有從企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)視角研究企業(yè)創(chuàng)新策略選擇動機(jī)影響因素的文獻(xiàn)，同時也為現(xiàn)階段檢驗(yàn)混合所有制改革的實(shí)施效果提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；另一方面，該結(jié)論對混改企業(yè)如何通過混改提升企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量具有借鑒意義；同時也為政府相關(guān)部門制定政策提升混合股權(quán)對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的影響，提供有益政策制定參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

終極產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為真正控制上市公司的是借助股權(quán)關(guān)系鏈而隱藏在第一大股東背后操縱上市公司的實(shí)際控制人（Porta et al，1999）。而基于特殊制度背景，我國上市公司實(shí)際控制人按產(chǎn)權(quán)屬性可細(xì)分為國有和非國有，其中國有產(chǎn)權(quán)實(shí)際控制人擁有豐富的創(chuàng)新資源和完善的制度優(yōu)勢，但由于存在所有者缺位及監(jiān)督不足等問題往往創(chuàng)新動力不足（Hart et al，1997）；相比之下，非國有產(chǎn)權(quán)實(shí)際控制人雖然有強(qiáng)烈的逐利動機(jī)，樂于創(chuàng)新，但因缺乏創(chuàng)新資源及先進(jìn)的管理制度（王京和羅福凱，2017），同樣導(dǎo)致創(chuàng)新不足。如何最大發(fā)揮國有產(chǎn)權(quán)和非國有產(chǎn)權(quán)的屬性優(yōu)勢，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，成為政府相關(guān)政策制定部門關(guān)注的重點(diǎn)話題?；旌纤兄聘母锿ㄟ^在原有單一股權(quán)性質(zhì)的公司中引入異質(zhì)性股權(quán)，從而達(dá)到使國有和非國有股權(quán)相互博弈、制衡，更好地發(fā)揮國有和非國有產(chǎn)權(quán)屬性優(yōu)勢的目的。然而，現(xiàn)實(shí)中混合股權(quán)一方面，既可能使不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的股東優(yōu)勢互補(bǔ)（Cheng et al，2018），通過混改的“協(xié)同增效”效應(yīng)提升企業(yè)創(chuàng)新；另一方面，由于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)股東所追求的利益目標(biāo)不同，也可能通過混改的“掣肘減效”效應(yīng)抑制企業(yè)創(chuàng)新。那么現(xiàn)階段混合股權(quán)究竟通過“協(xié)同增效”效應(yīng)還是“掣肘減效”效應(yīng)影響企業(yè)創(chuàng)新？進(jìn)一步基于黎文靖和鄭曼妮（2016）的研究，企業(yè)創(chuàng)新策略可分為推動企業(yè)技術(shù)發(fā)展、獲得競爭力為目的的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新和為了獲得其他利益，而單純追求創(chuàng)新“數(shù)量”和“速度”的策略性創(chuàng)新。那么現(xiàn)階段混合股權(quán)影響企業(yè)創(chuàng)新策略選擇，究竟是基于混改的“協(xié)同增效”效應(yīng)還是“掣肘減效”效應(yīng)發(fā)揮作用，其中的作用機(jī)制又是什么？深入研究以上問題，對現(xiàn)階段完善混合所有制改革中出現(xiàn)的問題，提高我國企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量，提升企業(yè)競爭力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

（一）“協(xié)同增效”效應(yīng)下的混合股權(quán)與企業(yè)創(chuàng)新策略選擇

在混改的“協(xié)同增效”效應(yīng)下，國有股權(quán)與非國有股權(quán)可以充分發(fā)揮各自產(chǎn)權(quán)屬性優(yōu)勢，混合股權(quán)能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。一方面，在非國有企業(yè)內(nèi)引入國有股權(quán)，除能為非國有企業(yè)帶來更多的現(xiàn)金流用于企業(yè)創(chuàng)新外，原國有股權(quán)固有的技術(shù)和人力資源優(yōu)勢及完善的制度和先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，也能為非國有企業(yè)提供更好的創(chuàng)新資源和創(chuàng)新環(huán)境（王京和羅福凱，2017），混合股權(quán)下非國有企業(yè)引入國有股權(quán)提高了原非國有企業(yè)的創(chuàng)新水平；另一方面，在國有企業(yè)內(nèi)引入非國有股權(quán)，由于原國有企業(yè)所有者缺位背景下，國有企業(yè)管理層為在短期內(nèi)獲得政治晉升機(jī)會，通常偏好投資風(fēng)險小、見效快的項(xiàng)目，而對于資金需求量大，風(fēng)險高、時間長的創(chuàng)新項(xiàng)目較少關(guān)注（李莉等，2018；唐躍軍和左晶晶，2014；Gao et al，2018），但由于非國有股權(quán)股東以追求企業(yè)價值最大化為目標(biāo)，更偏好能為企業(yè)帶來長遠(yuǎn)價值的創(chuàng)新項(xiàng)目（李文貴和余明桂，2015），能與國有股權(quán)管理層追求個人政績目標(biāo)相制衡。因此較好地解決原國有企業(yè)的所有者缺位問題，降低原國有企業(yè)管理層的政治晉升動機(jī)（孫菁和李琳，2018），與國有企業(yè)股權(quán)混合之前相比，股權(quán)混合后有利于企業(yè)將更多資源用于企業(yè)創(chuàng)新，進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新水平。綜上，股權(quán)混合后，非國有股權(quán)部分有足夠的資源用于抵御創(chuàng)新風(fēng)險；而國有股權(quán)部分的創(chuàng)新環(huán)境得到改善，混合股權(quán)提高了企業(yè)的創(chuàng)新水平。

基于黎文靖和鄭曼妮（2016）的研究，公司創(chuàng)新策略可細(xì)分為策略性創(chuàng)新與實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，其中策略性創(chuàng)新不利于提高企業(yè)的市場價值，推動技術(shù)進(jìn)步和獲取競爭優(yōu)勢的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新才能促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。那么在混改的“協(xié)同增效”效應(yīng)下，混合股權(quán)又將如何影響企業(yè)的創(chuàng)新策略選擇？從不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)引入異質(zhì)性股權(quán)視角進(jìn)行分析，一方面，當(dāng)非國有企業(yè)引入國有股權(quán)完成股權(quán)混合后，此時非國有企業(yè)不僅可以憑借新加入國有股權(quán)的政府背景，更容易從政府及銀行那里獲得政府補(bǔ)助和銀行貸款，緩解原非國有企業(yè)因企業(yè)創(chuàng)新導(dǎo)致的融資約束問題，還可以借鑒國有股權(quán)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)技術(shù)并得到核心技術(shù)專家專業(yè)指導(dǎo)提升創(chuàng)新效率，此時股權(quán)混合后的非國有企業(yè)資金充足，創(chuàng)新資源豐富，與策略性創(chuàng)新相比，考慮到企業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展，非國有企業(yè)更愿意進(jìn)行實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新；另一方面，當(dāng)國有企業(yè)引入非國有股權(quán)完成股權(quán)混合后，由于非國有股權(quán)股東追求公司長遠(yuǎn)價值最大化的經(jīng)營目標(biāo)，在一定程度上抑制了原國有企業(yè)管理層為追求個人政治晉升而偏好追求創(chuàng)新數(shù)量，將較多資源用于風(fēng)險小、見效快的策略性創(chuàng)新的做法。此時考慮到企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，也會考慮將更多的資源投資于風(fēng)險較大但收益高的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新項(xiàng)目。

綜合以上分析，在混改的“協(xié)同增效”效應(yīng)下，一方面混合股權(quán)豐富了非國有企業(yè)的創(chuàng)新資源，與股權(quán)混合之前相比，混合后非國有企業(yè)不論在創(chuàng)新資金支持還是在創(chuàng)新技術(shù)支撐方面都較之前有了顯著提升，此時與策略性創(chuàng)新相比，企業(yè)更有可能將資源用于實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新提高企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿?；另一方面混合股?quán)同樣完善了國有企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督治理機(jī)制，引入非國有股權(quán)有效改善了之前國有企業(yè)因所有者缺位導(dǎo)致管理層片面追求創(chuàng)新數(shù)量而忽視創(chuàng)新質(zhì)量的做法，考慮到公司長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，股權(quán)混合后的國有企業(yè)更有動機(jī)將資源用于推動技術(shù)進(jìn)步和獲取競爭優(yōu)勢的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新?；谝陨蟽?nèi)容，提出如下假設(shè)：

混合股權(quán)促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新，在創(chuàng)新策略選擇上與策略性創(chuàng)新相比混合股權(quán)更能促使企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新（H1）。

（二）“掣肘減效”效應(yīng)下的混合股權(quán)與企業(yè)創(chuàng)新策略選擇

在混改的“掣肘減效”效應(yīng)下，國有股權(quán)與非國有股權(quán)產(chǎn)權(quán)屬性劣勢進(jìn)一步放大，不利于企業(yè)創(chuàng)新。一方面，從非國有股權(quán)引入國有股權(quán)視角進(jìn)行分析，與非國有企業(yè)純粹追求利潤最大化的經(jīng)營目標(biāo)相比較，國有企業(yè)還承擔(dān)著充分就業(yè)、社會穩(wěn)定等政治目標(biāo)（趙卿，2016；Zhang et al，2003）。鑒于此，在非國有企業(yè)內(nèi)引入國有股權(quán)，會降低原非國有企業(yè)創(chuàng)新決策的效率，非國有企業(yè)追求長遠(yuǎn)利益的創(chuàng)新行為受到牽制；同時，雖然非國有企業(yè)借助國有股權(quán)政府背景，能更容易獲得貸款，緩解融資約束，但也因此使其生產(chǎn)經(jīng)營受到限制，尤其在地方政府面臨政績考核壓力下，國有企業(yè)更傾向于規(guī)避風(fēng)險（Boubakri et al，2013），地方政府極有可能據(jù)此要求非國有企業(yè)選擇投資風(fēng)險小、耗時短、見效快的創(chuàng)新項(xiàng)目。此時混合股權(quán)下非國有企業(yè)引入國有股權(quán)抑制了原非國有企業(yè)追求長遠(yuǎn)利益的創(chuàng)新動力，不利于企業(yè)創(chuàng)新。另一方面，在國有企業(yè)內(nèi)部引入非國有股權(quán)，雖然非國有股權(quán)股東有強(qiáng)烈的謀利動機(jī)（陳林等，2019），但無法阻止政府官員為謀求政治晉升而通過混合股權(quán)中國有成分要求企業(yè)承擔(dān)更多社會責(zé)任進(jìn)而損害公司利益的行為（涂國前和劉峰，2010）。此外，在國有企業(yè)所有者缺位背景下，國有企業(yè)內(nèi)部缺乏監(jiān)督非國有股東的權(quán)利主體，此時非國有股東極有可能為保護(hù)自身利益，而“掏空”公司（祁懷錦等，2021），從而降低國有企業(yè)營運(yùn)資金穩(wěn)定性，增加經(jīng)營風(fēng)險（劉穎斐和張小虎，2019），導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)缺乏穩(wěn)定現(xiàn)金流，使得混合后的企業(yè)不具備良好的創(chuàng)新條件，混合股權(quán)降低了企業(yè)創(chuàng)新水平。

進(jìn)一步，在混改“掣肘減效”效應(yīng)下，混合股權(quán)又將如何影響企業(yè)的創(chuàng)新策略選擇？一方面，非國有企業(yè)引入國有股權(quán)完成股權(quán)混合后，在進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新決策時，相較于原非國有企業(yè)，完成股權(quán)混合后的非國有企業(yè)需要顧及國有股權(quán)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)、政治和社會責(zé)任等目標(biāo)，抑制了非國有企業(yè)單純追求企業(yè)長遠(yuǎn)價值最大化的創(chuàng)新行為；同時，迫于對國有股權(quán)政府背景融資便利的依賴，在地方政府面臨政績考核壓力時，非國有股權(quán)更可能為迎合國有股權(quán)政績考核，而在企業(yè)創(chuàng)新選擇方面做出妥協(xié)。此時，股權(quán)混合后的非國有企業(yè)追求企業(yè)長遠(yuǎn)價值最大化的動機(jī)被抑制，與風(fēng)險高、投資周期長的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新相比，非國有企業(yè)更愿意選擇周期短、見效快的策略性創(chuàng)新。另一方面，當(dāng)國有企業(yè)引入非國有股權(quán)完成股權(quán)混合后，在國有企業(yè)所有者缺位的背景下，非國有股權(quán)股東為保護(hù)自身利益，“掏空”企業(yè)動機(jī)被放大，進(jìn)而降低了原國有企業(yè)資金穩(wěn)定性。此時股權(quán)混合后的國有企業(yè)缺乏穩(wěn)定現(xiàn)金流，無法支撐資金投入量大的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新項(xiàng)目，同時又迫切需要通過迎合監(jiān)管獲取補(bǔ)助緩解資金壓力，從而更愿意選擇策略性創(chuàng)新。

綜合以上分析，在“掣肘減效”效應(yīng)下，一方面針對非國有企業(yè)，股權(quán)混合后，非國有企業(yè)追求企業(yè)長遠(yuǎn)價值最大化的目標(biāo)被弱化，與股權(quán)混合前相比，非國有股權(quán)更大程度受國有股權(quán)背后的實(shí)際控制人的影響，此時，非國有企業(yè)更可能選擇策略性創(chuàng)新迎合政府政績考核；另一方面，針對國有企業(yè)，混合股權(quán)增加了國有企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，股權(quán)混合后國有企業(yè)中非國有股東有動機(jī)通過“掏空”行為最大化自身利益，降低國有企業(yè)資金穩(wěn)定性，增加企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險，同時考慮到國有企業(yè)的社會責(zé)任及政府控制屬性，在地方政府面臨政績考核壓力時，股權(quán)混合后的國有企業(yè)更有可能在企業(yè)創(chuàng)新選擇方面做出妥協(xié)，更愿意選擇策略性創(chuàng)新。對此，提出以下假設(shè)：

混合股權(quán)抑制了企業(yè)創(chuàng)新，在創(chuàng)新策略選擇上與策略性創(chuàng)新相比混合股權(quán)更能抑制企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新（H2）。

三、研究設(shè)計(jì)及樣本選擇

（一）數(shù)據(jù)來源

本文所有樣本數(shù)據(jù)均取自國泰安公司的CSMAR（China Stock Market &Accounting Research Database）數(shù)據(jù)庫，選取2004—2017 年度全部A 股上市公司為研究對象，數(shù)據(jù)處理遵循以下原則：①考慮到連續(xù)兩年虧損（ST）及連續(xù)三年虧損（*ST）的企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)發(fā)生改變，故剔除該類樣本企業(yè)數(shù)據(jù)；②鑒于金融類企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財務(wù)目標(biāo)的特殊性，剔除金融行業(yè)的上市公司樣本數(shù)據(jù)；③考慮數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性和可靠性，剔除有缺失值的樣本；④為降低異常值對回歸結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位數(shù)的縮尾處理。

（二）變量定義

（1）創(chuàng)新策略：借鑒黎文靖和鄭曼妮（2016）的做法，用ln_Apply作為企業(yè)整體創(chuàng)新的代理指標(biāo)，以發(fā)明、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)的專利申請總數(shù)加1 取對數(shù)進(jìn)行衡量；用ln_IApply作為實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新策略的代理指標(biāo)，以發(fā)明專利申請數(shù)加1 取對數(shù)進(jìn)行衡量；用ln_NApply作為策略性創(chuàng)新策略的代理指標(biāo)，以實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)的專利申請總數(shù)加1 取對數(shù)進(jìn)行衡量。

（2）混合股權(quán)：借鑒Liao 和Young（2012）和楊志強(qiáng)等（2016）的做法，以Mix作為混合股權(quán)代理指標(biāo)，根據(jù)前十大股東中非國有股權(quán)比重與國有股權(quán)比重的比值衡量，其中以兩者中的較小者為分子，較大者為分母。該指標(biāo)為一個小于1 的正向指標(biāo)，指標(biāo)越大表明股權(quán)混合的程度越強(qiáng)，反之則反是。

（3）控制變量：借鑒王玉澤等（2019）、崔靜波等（2021）等已有關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的文獻(xiàn)，選取盈利能力、企業(yè)年齡、固定資產(chǎn)比率、現(xiàn)金資產(chǎn)比率、營運(yùn)能力、無形資產(chǎn)比率、發(fā)展能力作為控制變量。此外，考慮到特定行業(yè)和年份對企業(yè)創(chuàng)新選擇的影響，本文還控制了年份和行業(yè)虛擬變量，具體變量定義參見表1。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)定

通過以上分析，設(shè)定如下模型，對假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中：ln_Apply、ln_IApply及l(fā)n_NApply變量分別為企業(yè)整體創(chuàng)新、實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新選擇與策略性創(chuàng)新選擇；Mix為混合股權(quán)；β為相應(yīng)變量的回歸系數(shù)；下標(biāo)i和t分別為對應(yīng)的公司和年份；ε 為殘差，并控制年份（Year）和行業(yè)（Industry）。以上模型重點(diǎn)關(guān)注變量Mix的回歸系數(shù)β1，若Mix的回歸系數(shù)β1顯著為正，且ln_IApply的回歸系數(shù)值顯著大于針對ln_NApply的回歸系數(shù)值，則假設(shè)一得證；若Mix的回歸系數(shù)β1顯著為負(fù)，且ln_IApply的回歸系數(shù)值顯著小于針對ln_NApply的回歸系數(shù)值，則假設(shè)二得證。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 顯示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中：變量ln_Apply的最小值為0.693，最大值為6.849，標(biāo)準(zhǔn)差為1.371，表明不同樣本公司之間整體創(chuàng)新水平存在較大差異；從ln_IApply和ln_NApply來看，最小值均為0.000，平均值分別為2.091 和2.342，ln_IApply最大值比ln_NApply低0.276，可見樣本企業(yè)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新數(shù)量略遜色于策略性創(chuàng)新。但ln_IApply和ln_NApply的標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.381 和1.508 則表明樣本企業(yè)中無論是實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新能力還是策略性創(chuàng)新能力均存在較大差異、創(chuàng)新水平參差不齊。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

Mix的平均值為0.134，中位數(shù)為0.039，可知，當(dāng)前混合所有制改革的背景下，我國大部分上市公司股權(quán)混合程度并不高。而Mix的最小值為0.000，最大值為0.926，同時標(biāo)準(zhǔn)差為0.212 且比平均值高0.078，可見樣本公司的股權(quán)混合程度較低，各公司之間的股權(quán)混合程度相差較大。

（二）回歸結(jié)果分析

表3 列（1）中混合股權(quán)（Mix）與企業(yè)整體創(chuàng)新水平（ln_Apply）的回歸系數(shù)為0.707，且在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明混合股權(quán)能夠顯著促進(jìn)企業(yè)整體創(chuàng)新；列（2）、列（3）分別列示了混合股權(quán)與實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新（ln_IApply）、策略性創(chuàng)新（ln_NApply）的回歸結(jié)果，從中可以看出混合股權(quán)（Mix）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著正相關(guān)，這表明混合股權(quán)同時促進(jìn)了企業(yè)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新與策略性創(chuàng)新。進(jìn)一步分析，在列（2）中混合股權(quán)（Mix）與實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新（ln_IApply）的的回歸系數(shù)為0.878，顯著大于列（3）中混合股權(quán)（Mix）與策略性創(chuàng)新（ln_NApply）的回歸系數(shù)0.532，綜合以上內(nèi)容，該結(jié)果與混改的“協(xié)同增效”效應(yīng)相吻合，即國有股權(quán)與非國有股權(quán)優(yōu)勢互補(bǔ)，能夠顯著提升企業(yè)創(chuàng)新水平，與策略性創(chuàng)新相比，混合股權(quán)更能促使企業(yè)選擇實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新策略，H1 得證。

表3 “協(xié)同增效”效應(yīng)與“掣肘減效”效應(yīng)檢驗(yàn)

（三）內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.反向因果

創(chuàng)新活動需要大量穩(wěn)定的資金投入，為維持持續(xù)創(chuàng)新，企業(yè)很可能引入異質(zhì)性股權(quán)，緩解資金壓力。因此，綜合前文分析，混合股權(quán)既可能提升企業(yè)創(chuàng)新，同時企業(yè)創(chuàng)新策略選擇又可能增加企業(yè)實(shí)施混合股權(quán)的動機(jī)，造成混合股權(quán)與企業(yè)創(chuàng)新策略之間存在反向因果引起的內(nèi)生性問題。對此，采取將解釋變量分別進(jìn)行滯后一期、二期及三期處理的措施，以控制可能存在的反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，檢驗(yàn)結(jié)果見表4。表4 顯示分別為滯后一、二及三期的混合股權(quán)與企業(yè)整體創(chuàng)新、實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新與策略性創(chuàng)新的回歸結(jié)果，可以看出與前文結(jié)果類似，混合股權(quán)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的差異，且隨著滯后期數(shù)的增加，混合股權(quán)在實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新與策略性創(chuàng)新中的系數(shù)差距逐步擴(kuò)大，可見相較于策略性創(chuàng)新，混合股權(quán)對企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新選擇的促進(jìn)作用更加顯著。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)-反向因果

2.Heckman 檢驗(yàn)

企業(yè)混合股權(quán)可能受到不可觀測因素的影響，導(dǎo)致樣本選擇偏差造成的內(nèi)生性問題。為緩解該問題，本文利用Heckman 兩階段模型對回歸結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表5。首先，在第一階段，以混合股權(quán)（Mix）為基礎(chǔ)構(gòu)建啞變量（dum_Mixs），具體衡量方式為，如果混合股權(quán)（Mix）大于0，則是否混合股權(quán)（dum_Mixs）取值為1，否則為0。同時，選取政府補(bǔ)助（ln_Amount）、是否兩職合一（Duality）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、流動比率（Liq）、實(shí)際控制人性質(zhì)（Aci）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)年齡（ln_Age）作為影響因變量的影響因素，選擇以上因素的理由如下：第一，政府補(bǔ)助（ln_Amount）較高的企業(yè)，越依賴于政府，越有可能迎合政府混合所有制改革政策；第二，董事長和總經(jīng)理兩職合一（Duality）則表明高管權(quán)力越大，越有可能出于維護(hù)自身權(quán)力和利益，抑制異質(zhì)性股東進(jìn)入公司；第三，凈資產(chǎn)收益率（Roe）越高，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，越有可能引起投資者的注意力，因此存在異質(zhì)性股權(quán)的可能性也較高；第四，企業(yè)流動比率（Liq）越高，代表企業(yè)資金流動性強(qiáng)，短期債務(wù)還款能力強(qiáng)，需要融資的可能性較低，引入異質(zhì)性股權(quán)的可能性也較低；第五，混合所有制改革面向的主要對象為國有企業(yè)，實(shí)際控制人性質(zhì)（Aci）為國有的企業(yè)往往更傾向于股權(quán)混合；第六，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）越高，企業(yè)債務(wù)越高，越迫切需要資金清償債務(wù)，就越有可能為了緩解資金壓力引入異質(zhì)性股權(quán)；第七，企業(yè)年齡（ln_Age）越大，融資渠道更豐富，融資累計(jì)次數(shù)越多，存在混合股權(quán)的可能性就越大。其次，針對新構(gòu)建的虛擬變量dum_Mixs，加入以上變量進(jìn)行Probit 回歸，得到逆米爾斯比率（Mills），回歸結(jié)果見表5 列（1）；最后，將逆米爾斯比率（Mills）加入模型（1）進(jìn)行第二階段模型回歸，回歸結(jié)果見表5 列（2）、列（3）及列（4），從中可以看出，在控制逆米爾斯比率（Mills）后，混合股權(quán)對實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的作用依舊顯著高于策略性創(chuàng)新。

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)-Heckman 檢驗(yàn)

3.PSM 檢驗(yàn)

進(jìn)一步，企業(yè)主動引入異質(zhì)股權(quán)緩解資金壓力，也可能存在樣本自選擇引起的內(nèi)生性問題，即創(chuàng)新水平高的企業(yè)自身就表現(xiàn)為混合股權(quán)的產(chǎn)權(quán)特性，進(jìn)而影響結(jié)論的穩(wěn)健性。為解決該內(nèi)生性問題，運(yùn)用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行檢驗(yàn)。參考曹越等（2020）、狄靈瑜和步丹璐（2021）的研究，根據(jù)《公司法》，異質(zhì)性股東持股比率合計(jì)超過10%，異質(zhì)性股東才有實(shí)質(zhì)的話語權(quán)。對此，將前十大股東中國有股權(quán)比率、非國有股權(quán)比率合計(jì)均大于10%的樣本作為處理組，其余樣本作為對照組；選擇政府補(bǔ)助（ln_Amount）、是否兩職合一（Duality）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、流動比率（Liq）、實(shí)際控制人性質(zhì)（Aci）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)年齡（ln_Age）對混合股權(quán)的自選擇效應(yīng)進(jìn)行控制，選擇以上因素的理由與前文一致。

此外，在具體進(jìn)行傾向得分匹配時，本文通過Logit 模型來估計(jì)傾向得分，按照1∶3 的比例進(jìn)行樣本匹配，并施加了“共同支持”（common support）條件，其平衡性檢驗(yàn)結(jié)果見表6，匹配后回歸結(jié)果見表7。其平衡性檢驗(yàn)結(jié)果見表6，匹配后各變量在處理組和控制組之間的偏差絕對值均小于等于2.1%，兩組均值均在10%顯著性水平下不存在顯著差異，可見匹配效果較好。運(yùn)用匹配后的樣本進(jìn)行回歸，可發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果與前文回歸結(jié)果基本一致，回歸結(jié)果見表7。

表6 內(nèi)生性檢驗(yàn)-PSM 平衡性檢驗(yàn)

表7 內(nèi)生性檢驗(yàn)-PSM 回歸檢驗(yàn)

4.PSM-多期DID 檢驗(yàn)

由于混合股權(quán)的實(shí)施并沒有統(tǒng)一的執(zhí)行時間節(jié)點(diǎn)，具體時間因企業(yè)個體而有所差異，為進(jìn)一步緩解遺漏變量、不可觀測因素等帶來的其他可能存在的內(nèi)生性問題，本文在前文PSM 檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，建立多期雙重差分（differences in differences，DID）模型，以進(jìn)一步緩解可能存在的內(nèi)生性問題，結(jié)果呈現(xiàn)在表8 中。參考曹越等（2020）、狄靈瑜和步丹璐（2021）的研究，建立是否實(shí)施混合股權(quán)（Treat）的虛擬變量，將前十大股東中國有股權(quán)比率、非國有股權(quán)比率合計(jì)均大于10%的樣本作為處理組，取值為1；其余樣本作為對照組，取值為0；同時以國有股權(quán)、非國有股權(quán)合計(jì)均大于10%的第一年定義為混合股權(quán)實(shí)施節(jié)點(diǎn)（Time），大于混合股權(quán)實(shí)施節(jié)點(diǎn)（Time）第一年的年份則取值為1，否則為0；多期DID 模型中變量DID=Treat×Time。其平行趨勢檢驗(yàn)如圖1 所示，圖2 及圖3 所示，在實(shí)施混合股權(quán)前其系數(shù)對應(yīng)置信區(qū)間均包括0，即交互項(xiàng)與企業(yè)整體創(chuàng)新、實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新及策略性創(chuàng)新均不顯著，可見基本滿足平行趨勢檢驗(yàn)；更進(jìn)一步來看，混合股權(quán)實(shí)施當(dāng)年對企業(yè)創(chuàng)新的影響均呈現(xiàn)出負(fù)向相關(guān)關(guān)系，且大約在混合股權(quán)實(shí)施后三年及以后開始呈現(xiàn)穩(wěn)定的正向促進(jìn)關(guān)系，這表明混合股權(quán)對企業(yè)創(chuàng)新的影響存在顯著的滯后效應(yīng)，有鑒于此，為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將差分變量DID滯后三期進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表8，由表可知研究結(jié)論與前文一致。

表8 內(nèi)生性檢驗(yàn)——PSM-多期DID 檢驗(yàn)

圖1 企業(yè)整體創(chuàng)新平行趨勢檢驗(yàn)

圖2 企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新平行趨勢檢驗(yàn)

圖3 企業(yè)策略性創(chuàng)新平行趨勢檢驗(yàn)

5.替換企業(yè)創(chuàng)新策略選擇的衡量指標(biāo)

為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头€(wěn)健性，本文采取替代變量法，將企業(yè)專利申請數(shù)替換為企業(yè)專利授權(quán)數(shù)，并采用同樣的方法進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，具體穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見表9。表9 列（1）、列（2）及列（3）依次分別對應(yīng)混合股權(quán)與整體創(chuàng)新、混合股權(quán)與實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新及混合股權(quán)與策略性創(chuàng)新的關(guān)系，從中可以看出，回歸結(jié)果與前文結(jié)論基本一致。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——替換企業(yè)專利申請數(shù)為企業(yè)專利授權(quán)數(shù)

6.通過更換數(shù)據(jù)庫替換關(guān)鍵被解釋變量

由于所用CSMAR（China Stock Market &Accounting Research Database）數(shù)據(jù)庫中創(chuàng)新專利數(shù)據(jù)僅更新至2017 年，為保證研究結(jié)果能夠盡可能接近當(dāng)前現(xiàn)狀，采用與前文同樣的數(shù)據(jù)處理方法，利用中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）中上市公司2004—2019 年專利申請及授權(quán)數(shù)據(jù)，再次進(jìn)行回歸，具體結(jié)果見表10。從表10可以看出結(jié)果基本與前文類似。綜上所述，本文所構(gòu)造的模型是穩(wěn)健的。

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——使用CNRDS 數(shù)據(jù)庫2004—2019 年數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論與政策建議

創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，但并非所有的創(chuàng)新都能推動社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展，基于黎文靖和鄭曼妮（2016）的研究，公司創(chuàng)新策略可細(xì)分為策略性創(chuàng)新與實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，其中策略性創(chuàng)新不利于提高企業(yè)的市場價值，只有推動企業(yè)技術(shù)發(fā)展、以獲得競爭力為目的的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新才能引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展。結(jié)合當(dāng)前發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的背景，本文利用A 股上市公司2004—2017 年度數(shù)據(jù)，從企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)視角基于“協(xié)同增效”效應(yīng)與“掣肘減效”效應(yīng)，通過國有企業(yè)引入非國有股權(quán)及非國有企業(yè)引入國有股權(quán)兩條主線，探討混合股權(quán)對企業(yè)創(chuàng)新策略選擇的影響，研究發(fā)現(xiàn)：混合股權(quán)通過“協(xié)同增效”效應(yīng)影響企業(yè)創(chuàng)新，即混合股權(quán)能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，且在混合股權(quán)作用下，與策略性創(chuàng)新選擇相比，企業(yè)更愿意進(jìn)行實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新。

基于以上結(jié)論，本文得出以下啟示：

第一，進(jìn)一步深化混合所有制改革。本文研究發(fā)現(xiàn)，混合股權(quán)能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，且與策略性創(chuàng)新相比，股權(quán)混合程度越高，越能促進(jìn)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，而基于黎文靖和鄭曼妮（2016）的研究，只有實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新才能推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。因此現(xiàn)階段需要進(jìn)一步加深企業(yè)的股權(quán)混合程度，提高企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新水平，推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

第二，應(yīng)積極引導(dǎo)混合股權(quán)企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，研究結(jié)果表明混合股權(quán)同樣會促進(jìn)企業(yè)選擇策略性創(chuàng)新，然而相較于實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，策略性創(chuàng)新并不利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，也不利于推動經(jīng)濟(jì)社會進(jìn)步。因此政府應(yīng)積極引導(dǎo)混合股權(quán)企業(yè)多利用異質(zhì)性股權(quán)優(yōu)勢開展實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，而非策略性創(chuàng)新。

第三，混合股權(quán)的企業(yè)應(yīng)積極利用混合股權(quán)帶來的異質(zhì)性股權(quán)優(yōu)勢。具體的，當(dāng)民企引入國有股權(quán)時，應(yīng)積極利用國有股權(quán)的資源優(yōu)勢，積極開展實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新活動；當(dāng)國企引入非國有股權(quán)時，應(yīng)重點(diǎn)發(fā)揮非國有股權(quán)追求企業(yè)價值最大化的動機(jī)，完善治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量，以更好的發(fā)揮混合股權(quán)的“協(xié)同增效”效應(yīng)。

第四，企業(yè)在積極引入異質(zhì)性股權(quán)、利用異質(zhì)性股權(quán)優(yōu)勢開展創(chuàng)新活動的同時，應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際情況，平衡好實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新與策略新創(chuàng)新兩者的關(guān)系，避免過多的開展策略性創(chuàng)新，導(dǎo)致真正有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新不足。