郭思瑤 許秋伊 張 翯

（中國人民銀行長春中心支行，吉林長春 130051；中國人民銀行松原市中心支行，吉林松原 138000）

一、引言

有色金屬在國民經(jīng)濟(jì)、工業(yè)經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)生活中都至關(guān)重要，它關(guān)乎民生，不可或缺，同時它也是重要的軍事戰(zhàn)略物資，對中國在國際市場中的地位也有指導(dǎo)意義。近幾年中國工業(yè)化的進(jìn)程越來越快，有色金屬使用量不斷增加。但我國目前正處于金屬產(chǎn)能不足的現(xiàn)狀下，許多有色金屬需要依賴進(jìn)口才能實現(xiàn)需求，而每種金屬所面臨的國際市場影響又不一致，供求安全狀況也不同，而不同種類有色金屬之間的價格也在相互影響。本文試圖研究不同因素對于有色金屬價格的影響，選取了上期所的有色金屬價格指數(shù)為依據(jù)，并找出各個影響因素之間的強(qiáng)弱，同時可以提高大宗商品在國際市場中的抗風(fēng)險能力提供重要參考。

二、國內(nèi)學(xué)者研究文獻(xiàn)綜述

近年來國內(nèi)外很多學(xué)者都對有色金屬的價格影響機(jī)制進(jìn)行了一系列研究。萬金科和麥克爾（2006）對于有色金屬市場的持有成本和風(fēng)險系數(shù)進(jìn)行了系統(tǒng)研究，通過對銅、鉛、鋁、鉛、鋅等有色金屬進(jìn)行實驗，發(fā)現(xiàn)期貨市場、現(xiàn)貨市場和利率變化有著明顯的關(guān)系。阿克曼（2009）認(rèn)為，過于寬松的貨幣政策是驅(qū)動大宗市場流動性加快以及商品價格波動的主要原因。盧鋒等（2009）近一年內(nèi)國際大宗商品價格上漲的主要原因來自于中國市場對于大宗商品的需求，中國市場占據(jù)國際市場的比例越來越大，中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)的崛起、制造業(yè)生產(chǎn)能力的提高對于大宗商品的市場也產(chǎn)生了顯著的影響。何建敏和周偉（2011）對中國有色金屬的期貨市場的傳導(dǎo)影響效果做了包括GARCH模型、GRANGER因果檢驗等實證分析。蘭杰夫等（2015）指出，一些國家自己的貨幣政策也顯著影響著國際大宗商品的價格走向。王皓（2016）認(rèn)為有色金屬價格波動的研究應(yīng)該著重探討 “中國需求”，是不斷增長的中國需求為上漲的有色金屬價格進(jìn)行了助力。

目前各種關(guān)于有色金屬價格影響因素的探討結(jié)論不一，結(jié)合實際經(jīng)驗，我們發(fā)現(xiàn)中國需求和國際因素均對于有色金屬的價格有著明顯的影響，同時存在一定的聯(lián)動效應(yīng)?；诖耍疚耐瑫r考慮中國需求和國際因素的雙重影響，構(gòu)建VAR模型，并進(jìn)行實證分析及檢驗，來對國內(nèi)外貨幣政策和有色金屬價格的關(guān)系進(jìn)行研究。

三、理論框架及模型構(gòu)建

（一）有色金屬國際價格波動的內(nèi)在機(jī)理分析

當(dāng)前對于有色金屬價格的研究主要從供求層面、金融層面和投機(jī)層面三個層面分析有色金屬的市場。首先從供求的角度來分析，只有工業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度能推動商品的供求，國內(nèi)外許多學(xué)者認(rèn)為是一些發(fā)展中國家不斷增加的對于大宗商品的需求量影響了大宗商品價格的波動。也有學(xué)者直接指出中國需求是導(dǎo)致大宗商品價格劇烈波動的主要影響因素，且其對價格的作用效果呈現(xiàn)實時變化的趨勢。其次是從金融的角度分析，由于有色金屬的金融屬性越來越明顯，大量資金注入有色金屬的市場，頻繁流動于各種商品之間，不斷產(chǎn)生價值和收益，這也提高了有色金屬價格波動的頻率。再而從投機(jī)的角度分析，因為有色金屬具有一定的金融屬性，這也給投資者提供了一個進(jìn)行投機(jī)炒作的機(jī)會。本文將多種因素納入到統(tǒng)一框架之中，選取中國工業(yè)增加值、SHIBOR利率、美國聯(lián)邦基金利率、貨幣供應(yīng)量、中國有色金屬進(jìn)口量、中國有色金屬出口量這六個變量作為有色金屬價格波動的因素。從供求理論出發(fā)，對有色金屬的需求決定了其價格，那么中國需求占據(jù)全球需求份額的增長，導(dǎo)致了中國需求間接影響著有色金屬價格，即中國有色金屬進(jìn)口量、出口量可以看做“中國需求”的替代變量；同時有色金屬在大宗市場中以美元標(biāo)價，美國聯(lián)邦基金利率的改變回同時影響大宗商品市場的流動性，且呈現(xiàn)同向變動的趨勢，即美國聯(lián)邦基金利率可以看做國外貨幣政策的替代變量。

（二）影響機(jī)制理論分析和模型構(gòu)建

國內(nèi)貨幣政策通過運(yùn)用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給量和利率進(jìn)而實現(xiàn)社會經(jīng)濟(jì)的客觀要求，因此貨幣供給量和利率兩個中介變量的具體數(shù)據(jù)變化可以體現(xiàn)國內(nèi)貨幣政策的松緊程度；美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率是全球利率水平的基準(zhǔn)，因此在全球金融一體化的環(huán)境下，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率是國外貨幣政策的焦點(diǎn)變量。本文在已建立的理論基礎(chǔ)之上拆分并選取六個視角探析全球貨幣政策通過傳導(dǎo)媒介影響有色金屬價格變量的原理與機(jī)制。分別為國內(nèi)利率水平、貨幣供應(yīng)量、美國聯(lián)邦基金利率、有色金屬進(jìn)口總額、有色金屬出口總額、工業(yè)增加值。通過這六個視角的數(shù)據(jù)聯(lián)動可以看出,影響有色金屬等國際大宗商品價格走勢的因素大多數(shù)與“中國因素”有較高的關(guān)聯(lián)性。但是,“中國因素”并不是影響有色金屬價格波動的直接原因和唯一因素，需要通過實證研究和分析檢驗進(jìn)行綜合判斷。

四、有色金屬價格影響因素實證分析

（一）指標(biāo)選取及說明

上期有色金屬指數(shù)（IMCI），即上海期貨交易所（SHFE）上市的銅、鋁、鋅、鉛四個期貨品種作為成份商品的綜合性有色金屬板塊商品指數(shù)。由于月度數(shù)據(jù)并不是單一數(shù)值，本文選取上期所有色金屬價格指數(shù)的月均價格（NMP）作為有色金屬價格的量化指標(biāo)。

規(guī)模以上工業(yè)增加值增速（IVA）。即反映一定時期工業(yè)生產(chǎn)物量增減變動程度的指標(biāo)。該指標(biāo)可以判斷短期工業(yè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行走勢和景氣程度，數(shù)據(jù)來自于國家統(tǒng)計局。

貨幣供應(yīng)量（M2)，即廣義貨幣供應(yīng)量，由狹義貨幣（M1）和準(zhǔn)貨幣構(gòu)成。該指標(biāo)反映社會總需求變化和未來通脹的壓力狀態(tài)，數(shù)據(jù)來自于中國人民銀行。

有色金屬進(jìn)口總額（TI）。即根據(jù)國際貿(mào)易標(biāo)準(zhǔn)分類（SITC）對“68章 有色金屬”的月度進(jìn)口總額進(jìn)行統(tǒng)計，數(shù)據(jù)來自于中國海關(guān)總署。

有色金屬出口總額（TE）。即根據(jù)國際貿(mào)易標(biāo)準(zhǔn)分類（SITC）對“68章 有色金屬”的月度出口總額進(jìn)行統(tǒng)計，數(shù)據(jù)來自于中國海關(guān)總署。

美國聯(lián)邦基金利率(FFR)，即美國同業(yè)拆借市場的利率。本文選取聯(lián)邦基金利率作為美國金融市場的基準(zhǔn)利率，數(shù)據(jù)來自于美國聯(lián)邦儲備委員會。

SHIBOR利率（SHIBOR），即上海銀行間同業(yè)拆借利率。根據(jù)SHIBOR利率的形成機(jī)制，本文選取月度匯總值作為市場基準(zhǔn)利率，數(shù)據(jù)來自于中國貨幣網(wǎng)。

（二）平穩(wěn)性檢驗

為避免“偽回歸”現(xiàn)象造成的模型結(jié)果失效，本文通過單位根檢驗（ADF）的方法將部分原始數(shù)據(jù)①數(shù)據(jù)來源: 上海期貨交易所、國家統(tǒng)計局、中國人民銀行、中國海關(guān)總署、美國聯(lián)邦儲備委員會、中國貨幣網(wǎng)（chinamoney.com.cn）。對數(shù)處理后的指標(biāo)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。

表1 指標(biāo)平穩(wěn)性檢驗

由上表看出，在95%的顯著性水平下各指標(biāo)ADF統(tǒng)計量的P值均高0.05，即原始指標(biāo)都是非平穩(wěn)時間序列。為進(jìn)一步探討指標(biāo)間的長期均衡關(guān)系，本文對指標(biāo)進(jìn)行一階差分及平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果見表2。

表2 一階差分對數(shù)序列平穩(wěn)性檢驗

由上表可以看出，一階差分后的指標(biāo)在95%的顯著性水平下，均小于0.05即各對數(shù)指標(biāo)為1階單整。在各序列單整階數(shù)相同的情況下，非平穩(wěn)時間序列之間可能存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系。

（三）協(xié)整檢驗

在進(jìn)行協(xié)整檢驗之前，根據(jù)AIC及SC準(zhǔn)則確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2。協(xié)整檢驗結(jié)果如下：

表3 協(xié)整檢驗結(jié)果

協(xié)整檢驗結(jié)果說明，所有指標(biāo)之間具有長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。但是協(xié)整關(guān)系不能確定指標(biāo)間具體的因果關(guān)系及影響情況，因此需要對指標(biāo)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗從而判定有色金屬價格具體受哪些因素影響。

（四）格蘭杰因果檢驗

檢驗結(jié)果如下：

表4 格蘭杰因果檢驗

根據(jù)檢驗結(jié)果可知，IVA、FFR及SHIBOR指標(biāo)與有色金屬價格指標(biāo)之間具有一定的因果關(guān)系。

（五）VAR模型穩(wěn)定性檢驗

對VAR模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗，AR特征多項式系數(shù)，即特征方程根的倒數(shù)，所有系數(shù)均小于1，且沒有根在單位圓外，因此可以證明VAR滿足平穩(wěn)條件。適宜運(yùn)用VAR模型。

（六）脈沖響應(yīng)

圖1 脈沖響應(yīng)

數(shù)據(jù)來源: 上海期貨交易所、國家統(tǒng)計局、中國人民銀行、中國海關(guān)總署、美國聯(lián)邦儲備委員會、中國貨幣網(wǎng)（chinamoney.com.cn)

（七）方差分解

表5 方差分解

根據(jù)脈沖響應(yīng)結(jié)果及方差分解可見，在未來10個觀察期內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長情況、美國聯(lián)邦基金利率及SHIBOR利率對有色金屬價格具有一定的影響。

五、結(jié)論與建議

（一）實證分析結(jié)論

本文通過構(gòu)建VAR模型，并進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗、脈沖響應(yīng)分析以及方差分解等，試圖找到我國工業(yè)增加值、美國聯(lián)邦基金利率、SHIBOR利率、貨幣供應(yīng)量M2以及中國有色金屬進(jìn)出口額與有色金屬價格之間的關(guān)系，我們可以得到如下結(jié)論：第一，中國需求因素和國外貨幣政策同樣對我國有色金屬的價格產(chǎn)生了十分重要的影響，其中，中國需求因素的影響作用更強(qiáng)，也即國內(nèi)貨幣政策對金屬價格波動產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。第二，在中國需求的因素變量中，對我國有色金屬價格變動的影響最顯著的兩個變量是工業(yè)增加值和SHIBOR利率，這二者的顯著性強(qiáng)于貨幣供應(yīng)量M2、中國有色金屬進(jìn)口額以及出口額，這表明下調(diào)國內(nèi)利率對于推動有色金屬價格的提高具有實際意義。第三，近年來國外的貨幣政策也對有色金屬的價格產(chǎn)生了一定程度的影響，如美國聯(lián)邦基金利率對有色金屬價格的影響效果在一定時期內(nèi)逐漸加強(qiáng)后減少。同時這也表明中國市場中有色金屬的價格與國際市場中的價格聯(lián)動性越來越強(qiáng)，我國大宗市場已經(jīng)逐漸與國際接軌。

（二）對策與建議

回顧近幾年國際市場中有色金屬價格的變動趨勢，可以發(fā)現(xiàn)其價格在總體上呈上漲趨勢，且其波動頻率加快，變動幅度加深。而隨著我國工業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國對于有色金屬的需求量也在持續(xù)增長，有色金屬價格的頻繁變動也在不斷挑戰(zhàn)著中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)的承壓能力。基于此，本文提出以下建議。

1.對政府部門及管理機(jī)構(gòu)。大宗商品的價格波動持續(xù)沖擊著我國當(dāng)前的物價穩(wěn)定、進(jìn)出口行業(yè)穩(wěn)定以及國民福利的穩(wěn)定性，我國需要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，在大宗商品市場中爭取更多的主動權(quán)，避免被動接受市場價格。相關(guān)部門需要及時調(diào)控好有色金屬價格體系，并把國內(nèi)貨幣政策對其進(jìn)行關(guān)聯(lián)。同時做好準(zhǔn)備措施來應(yīng)對國外貨幣政策不斷變化所帶來的影響。當(dāng)國際市場中有色金屬價格波動較大時，要積極利用國內(nèi)貨幣政策進(jìn)行抑制。

2.對金融行業(yè)。金融發(fā)展需要服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)，首先應(yīng)建立多元化的金融產(chǎn)品市場，開發(fā)多種多樣的金融衍生產(chǎn)品，建立健全金融產(chǎn)品市場制度，以便于在有色金屬價格波動較大時，可以利用套期保值交易抵抗企業(yè)遇到的金融風(fēng)險，助力企業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行。同時金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)期貨市場的抗風(fēng)險能力，并對于大宗商品在國際市場中的價格走向進(jìn)行深入研究。

3.對實體企業(yè)。企業(yè)應(yīng)該及時了解最新的國內(nèi)外貨幣政策，以及政策對于有色金屬價格變動的影響，提早做出判斷，并且建立企業(yè)抵御價格變動的機(jī)制，適時地對企業(yè)庫存做出調(diào)整。積極與金融機(jī)構(gòu)一同充分運(yùn)用各種金融衍生品來規(guī)避大宗商品價格波動的風(fēng)險。