陳建德

今年以來，代表大盤股的上證50、滬深300指數(shù)不斷下跌，同時，此前大漲的大白馬也普遍大跌，甚至腰斬。從靜態(tài)的角度看，上證50指數(shù)估值已經較低，因此，筆者時常收到這樣的提問：大盤股已跌到底了嗎？接下來是否會大幅反彈？市場風格會出現(xiàn)輪動嗎？

事實上，2021年3月以來，特別是今年以來，A股市場發(fā)生了明顯的大小盤股的風格輪動，從2019-2020年明顯的大白馬相對占優(yōu)勢、集中體現(xiàn)上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)的連續(xù)走強，轉為以中證500、中證1000為代表的中小盤股的相對占優(yōu)。

再往前看，過去10年，A股市場經歷了三輪大盤股與中小盤股的風格輪動。分別是2012年到2015年股災前的中小盤股占優(yōu)；2016年到2021年初的大盤股占優(yōu)；2021年初至今的中小盤股占優(yōu)。

一般分析認為，有三大驅動因素導致這三次風格大輪動。一是利潤增長趨勢，即在不同階段，大盤股與中小盤股的凈利潤增速不一樣，利潤增速快且占優(yōu)的公司，其在二級市場的走勢相對較好，從過往來看，這一點非常有效；二是貨幣政策寬松程度，也就是如果貨幣政策相對寬松，特別是利率水平在快速下降的過程中，中小盤風格整體會占優(yōu)。

當然，除了上述兩大因素之外，筆者認為，宏觀產業(yè)政策對于風格輪動的影響可能更大，因為宏觀產業(yè)政策極大地在中期的時間維度里影響著產業(yè)的發(fā)展及不同企業(yè)的利潤空間。因此，本文將重點從兩方面進行分析，即：利潤增速變化對輪動的影響，以及宏觀政策導向改變引起的利潤增速變化所導致的風格輪動。

下面，筆者將選取2012年到2021年10年時間里，上證50、滬深300、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指四大指數(shù)，觀察其整體收入與凈利潤增速情況。從指數(shù)的個股構成上看，重點選擇個股數(shù)量適中的滬深300和創(chuàng)業(yè)板指來分析，因為上證50指數(shù)總體個股數(shù)量較少，行業(yè)過于集中，而中小板指數(shù)則個股數(shù)量偏多。

從數(shù)據上看，可以分為三個階段，首先是2012-2016年，從營業(yè)收入增長速度來看，創(chuàng)業(yè)板指在2012-2016年的5年時間里，每年都保持20%以上的利潤增長速度，其中2015年達到頂峰的50.44%的同比增速。同期，滬深300的營業(yè)收入增速均在個位數(shù)以下，最高年份是2013年的8.67%，最低是2015年的-2.71%。從凈利潤增速上看，2013-2016年，創(chuàng)業(yè)板指的利潤增速都在20%以上，其中2016年高達37.04%。同期，滬深300的利潤增速最高的2013年也僅12.42%。

數(shù)據來源：Wind

從二級市場表現(xiàn)看，滬深300指數(shù)從2013年的階段性最低點2023點漲到2015年6月份的5380點，最高漲幅為166%，而同期創(chuàng)業(yè)板指從2012年12月份最低的585點漲到2015年6月最高的4037點，漲幅高達590%，漲幅遠高于滬深300的漲幅。可以看出，2012-2016年是非常典型的中小盤的營收和利潤增速大幅好于大盤股階段。

其次是2017-2019年，這3年的時間里，如果從收入增速上看，滬深300和創(chuàng)業(yè)板指的收入增速差異不大，整體在10%-15%之間。但是利潤增速差異很大。滬深300指數(shù)這3年的利潤增速分別為：14.03%、6.03%、10.29%，每年平均在10%左右。同期，創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)則非常差，這3年分別是-40.01%、-50.51%和7.81%，特別是2017和2018年，由于商譽減值等原因，創(chuàng)業(yè)板指利潤大幅下跌。

二級市場上，創(chuàng)業(yè)板指從2015年6月最高的4037點下跌到2018年底最低的1184點，調整幅度為70.7%。滬深300指數(shù)從2015年6月最高的5380點調整到2016年3月份的2821點，調整幅度是47.6%，調整幅度遠小于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，并且從2016年上半年開始到2018年初，走出了一波慢牛行情。

最后是2020年至今，從2020年開始，趨勢好像發(fā)生了改變，不再是滬深300優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板指。從收入增速上看，創(chuàng)業(yè)板指2020年和2021年的收入增速分別為2.89%和29.6%，高于滬深300同期的1.59%和16.65%；從利潤增速上看，創(chuàng)業(yè)板指2020年凈利潤增速分別為18.31%，遠高于滬深300的0.19%。2021年，創(chuàng)業(yè)板指的利潤增速是7%，低于滬深300的13.14%。

二級市場上，滬深300從2021年2月份最高點的5930點調整到2021年12月31日的4940點，調整幅度為16.7%。同期，創(chuàng)業(yè)板指從2021年3月25日最低點的2603點上漲到2021年12月31日的3322點，上漲幅度為27.6%。這段時間創(chuàng)業(yè)板指具有明顯的正收益率與超額收益率。

通過上面幾個時間段的分析，可以看到，二級市場的走勢和整體的利潤增速是高度相關的。利潤增速快的階段，基本對應著整個指數(shù)的相對強勢。那么，是什么原因引起的大盤與中小盤之間的這種典型的利潤增速變化的呢？

筆者認為，或許可以從國家產業(yè)政策變化的角度來分析。接下來，從三個時間段的典型的產業(yè)政策進行分析。

首先是，2012年至2015年。該階段，國家政策鼓勵中小公司，特別是創(chuàng)業(yè)板公司的并購與重組。當時，大量上市公司的并購重組對其營業(yè)收入增長和凈利潤增長產生巨大的推動作用，不少上市公司通過定向增發(fā)等方式籌集資金用于并購重組。

從圖1可以看出，2012年開始到2015年，創(chuàng)業(yè)板的并表收購迅速增長，并在2015年達到頂峰，但從2016年開始有明顯下降。

數(shù)據來源：Wind，天風證券研究所

從圖2可以看出，每個并購標的對上市公司凈利潤的貢獻也從2012年開始也逐漸增長，特別是2014年和2015年增速很快，但從2016年開始下降。

事實上，這段時間里，主板大市值的公司也有一些并購與重組，但是一來主板大市值公司的并購重組相對較少，二來主板大市值公司本身體量已經比較大，并購重組新引進的并表收入對其整體的增量影響比較小。再者，并購重組里，新興行業(yè)總體會多一些。

圖3顯示的是創(chuàng)業(yè)板完成并購重組次數(shù)的行業(yè)分布，從中可以看出，完成并購交易（對利潤有影響的并購）最多的行業(yè)分別是計算機、機械設備、醫(yī)藥生物。

數(shù)據來源：Wind，天風證券研究所

而之所以出現(xiàn)如此情況，我們可以從政策演變上尋找蛛絲馬跡。例如，《上市公司重大資產重組管理辦法》，最早于2008年發(fā)布，此后分別在2011年、2014年和2016年經歷了三次修訂。2011年修訂中，明確了借殼上市的認定標準。2014年修訂中，增發(fā)的定價方式調整為并購套利創(chuàng)造空間；并且允許募集配套資金，且在2015年提高募集配套資金的規(guī)模上限。這兩次修訂，都極大地利好了并購的推進。

但是2016年修訂后，募集配套資金的定價方式收緊，并且不允許將配套資金用于補充流動性或者償還債務。2017年初新出臺了再融資新規(guī)，這個新規(guī)壓縮了套利空間，減持新規(guī)進一步打擊了并購重組熱情。

政策的變化引起2013年～2015年并購重組擴張階段以及2016年后并購重組收縮階段。而這在利潤增速方面的影響也是巨大的。

其次是2016年至2020年底。這個階段的主要政策，一是上面所提到的并購重組的收緊；二是供給側改革的實行。2015年11月10日，國內政策開始提出供給側結構性改革。從供給側改革的實際推動情況看，其淘汰了很多落后產能，使得產能向比較高效的優(yōu)秀企業(yè)集中，特別是在資源品及制造業(yè)的上游中表現(xiàn)得非常突出，比如煤炭、有色、鋼鐵、化工等行業(yè)。該階段，資源品及制造業(yè)上游企業(yè)利潤和利潤率都出現(xiàn)大增，而其下游的一些企業(yè)，則表現(xiàn)為毛利率和凈利潤的下降。體現(xiàn)在行業(yè)上，資源品及制造業(yè)上游企業(yè)普遍是體量比較大的公司，更多地集中于滬深300等市值較大的公司。而下游利潤受損的企業(yè)更多體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板等中小市值公司。

當然，這段時間創(chuàng)業(yè)板利潤大幅下降的另一個原因是與此前的大量并購重組有關。因為在并購重組中上市公司溢價買入一些資產，這些資產在后續(xù)經營中不及并購前的利潤預期，導致上市公司計提了巨額的商譽減值。

最后是2020年底至今。從2020年底開始，我國的產業(yè)政策從整體上發(fā)生轉變，從原來的鼓勵特別大的做大，開始轉向于反壟斷，鼓勵中小型企業(yè)的發(fā)展。同時，開始反對大企業(yè)和一些特定行業(yè)的暴利。因此，2020年底，我國宏觀產業(yè)政策呈現(xiàn)出這樣的特點，即反壟斷、反暴利、提倡共同富裕。

抑制暴利行業(yè)的利潤、抑制特大型企業(yè)的壟斷利潤、鼓勵中小型企業(yè)的發(fā)展，或許將成為未來若干年的產業(yè)政策導向。而這可能也會體現(xiàn)為大盤股和中小盤股的利潤增速亦發(fā)生相應的變化。或許，未來可能大概率可以預期的是：在中期時間里，中小盤股整體走勢會強于大盤股?；蛟S從2021年2月底開始，就已經成為了新一輪大市值與中小市值風格輪動的開始。

縱觀前幾輪的風格輪動，由于涉及產業(yè)政策的變化，且產業(yè)政策的影響作用都是中期的影響，因此，這種輪動的時間一般也會不太短，可能至少要以3-5年為一個周期進行考慮。