劉瑾瑤 胡陽 鄭曉娜 黃玉 公婧

（天津商業(yè)大學(xué)會計學(xué)院 天津 300134）

引言

2020年5月14日，中共中央政治局常委會會議首次提出“深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，充分發(fā)揮我國超大規(guī)模市場優(yōu)勢和內(nèi)需潛力，構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”，之后新發(fā)展格局在多次重要會議中被提及。2020年5月下旬“兩會”期間，習(xí)近平總書記再次強調(diào)，要“逐步形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”。這是根據(jù)我國所處國際環(huán)境、國際形勢以及我國國情做出的戰(zhàn)略決策，是事關(guān)全局的系統(tǒng)性深層次變革。雙循環(huán)暢通運轉(zhuǎn)也是長遠推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的主要驅(qū)動力，是重塑我國經(jīng)濟發(fā)展新格局的戰(zhàn)略選擇，是使我國成為由經(jīng)濟大國邁向經(jīng)濟強國的關(guān)鍵一步（黃群慧，2020；錢學(xué)鋒、裴婷，2020）。

海外市場曾一度吸引我國本土高質(zhì)量、高業(yè)績企業(yè)融資上市，但隨著現(xiàn)代經(jīng)濟的高速增長，其帶來的風(fēng)險隱患逐漸顯現(xiàn)出來。當(dāng)少數(shù)國家單邊主義行為影響國際秩序時，內(nèi)循環(huán)的主導(dǎo)地位便尤為重要，因此在保持內(nèi)、外雙循環(huán)并駕齊驅(qū)的同時，我國應(yīng)更加注重依靠內(nèi)需，強調(diào)內(nèi)循環(huán)為主的重要性。除此之外，國際循環(huán)的根本目的也是先落腳于促進國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展，后參與到雙循環(huán)的發(fā)展中。因此，在加強國內(nèi)供給需求的同時，梳理暢通國內(nèi)經(jīng)濟大循環(huán)，對促進我國形成新發(fā)展格局具有重大和深遠意義。

資本市場在經(jīng)濟循環(huán)中的重要意義

企業(yè)主體能夠在資本市場上發(fā)行上市，這在雙循環(huán)中具有重要意義。國內(nèi)上市與海外上市哪種方式更有利于企業(yè)的發(fā)展？這是一個必須回答的關(guān)鍵問題。近年來，在美國上市的中國概念股負面消息頻出，“中概股”公司的“退市潮”被不斷掀起，一時間國內(nèi)外風(fēng)波大起，中概股開始面臨巨大挑戰(zhàn)。因此，從雙循環(huán)視角反思我國企業(yè)海內(nèi)外上市的選擇，對經(jīng)濟發(fā)展有著重要意義。

資本市場的本質(zhì)功能是資金融通，財務(wù)與金融通過資本市場將資金最有效地配置到具有創(chuàng)新效率的企業(yè)中去，因此被稱作是現(xiàn)代社會經(jīng)濟的血液。資金通過在融資投資之間流動轉(zhuǎn)移，被最有效地運作到科技企業(yè)中，進而使金融體系持續(xù)高效運行下去，實現(xiàn)生產(chǎn)效率最大化，保證了資本創(chuàng)新的前提。金融市場對經(jīng)濟循環(huán)的推動在海內(nèi)外市場都是卓有成效的，世界500強及行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)絕大多數(shù)為上市公司，世界上最早的鐵路和電氣產(chǎn)品同樣也是通過資本市場的融資才得以發(fā)展，資金融通在一定程度上促進了社會發(fā)展。金融市場將股市中分散的資金力量集中起來，能夠成功做出具有創(chuàng)新意義的大事，為經(jīng)濟繁榮做出卓越的貢獻。

海外上市曾經(jīng)發(fā)揮的積極意義

在我國改革開放初期，建設(shè)資金作為重要資源在資本市場上嚴重短缺，技術(shù)、管理等方面也存在很多不足，而且當(dāng)時國內(nèi)行情低迷，生產(chǎn)出的產(chǎn)品也不能很好地刺激國內(nèi)消費市場，因此許多國內(nèi)企業(yè)選擇走向國際市場，在較為成熟的海外市場融資上市。但是在國外上市資金要求相對較高，為滿足國外上市要求，國內(nèi)業(yè)績優(yōu)秀的企業(yè)需要不斷努力發(fā)展。在此背景下，中國概念股應(yīng)運而生，成為中國改革開放以來的重要標志性成果。

華晨中國汽車控股有限公司（以下簡稱“華晨汽車”）是我國第一家進入海外資本市場的上市企業(yè)，這在當(dāng)時引起了中美金融界的巨大轟動。華晨汽車上市之后通過收購股權(quán)、與寶馬合資建立新公司等手段，迅速崛起，建立了一個在短時間內(nèi)無法輕易撼動的商業(yè)帝國，在當(dāng)時受到學(xué)術(shù)界的一致好評。

究其根本，在當(dāng)時的經(jīng)濟水平和市場行情下，國內(nèi)企業(yè)到海外掛牌上市，不僅能獲得充足的海外資金，還可以學(xué)習(xí)到國外資本市場先進的管理技術(shù)、公司治理與企業(yè)管理經(jīng)驗，有助于提高自身的市場競爭力。華晨汽車于1992年10月19日在紐交所的正式掛牌，帶動了國內(nèi)企業(yè)海外上市的積極性，許多企業(yè)選擇海外上市，國內(nèi)企業(yè)如三大移動運營商、京東、阿里巴巴等都選擇赴美上市。

海外上市的缺陷與教訓(xùn)

海外上市雖然有助于促進企業(yè)不斷發(fā)展，但從雙循環(huán)角度來看，伴隨海外上市熱潮不斷高漲，太過于依賴外循環(huán)的不利影響逐漸暴露在公眾視野中，尤其在中美貿(mào)易摩擦和疫情影響下更為突出。

（一）宏觀層面的風(fēng)險與教訓(xùn)

“中概股”的發(fā)展是我國經(jīng)濟騰飛的標志之一，我國企業(yè)在海外的良好發(fā)展也讓其他國家想要一探究竟。然而少數(shù)西方國家單邊主義盛行，國際關(guān)系錯綜復(fù)雜，大國之間的博弈也會對金融市場產(chǎn)生一定的顯著影響。

隨著中美貿(mào)易摩擦不斷升級，我國更多企業(yè)逐漸放棄海外上市。2021年5月7日，我國三大電信運營商正式宣布從美國退市，回歸國內(nèi)資本市場繼續(xù)發(fā)展。就美方而言，三大運營商在美上市后飛速發(fā)展，其強市場占有率觸及了自身利益，加之在疫情環(huán)境下美國的經(jīng)濟發(fā)展受到了一定的限制，無法再促進我國高科技企業(yè)的發(fā)展；從我國角度分析，高科技企業(yè)在海外上市，存在機密數(shù)據(jù)及其他核心資料泄漏的風(fēng)險，重要的高科技企業(yè)很容易被海外勢力控制，從而對我國產(chǎn)生不利影響。特別地，如果國際形勢一旦逆轉(zhuǎn)，企業(yè)核心競爭力被控制的風(fēng)險就會被放大，這已經(jīng)在現(xiàn)階段有所體現(xiàn)。

（二）微觀領(lǐng)域的缺陷和風(fēng)險

從企業(yè)自身看，一方面，由于缺少海外上市經(jīng)驗和前期工作準備不足，許多中概股企業(yè)在IPO后認為上市工作已經(jīng)結(jié)束，不再繼續(xù)維護自身的運營，造成公司管理不善；另一方面，海外監(jiān)管體制的嚴格性凸顯本土企業(yè)信息披露意識不強，存在自我合規(guī)保護系統(tǒng)不完整的風(fēng)險，使別有用心者乘機而入，導(dǎo)致財務(wù)欺詐事件頻發(fā)。大幅漏洞讓以渾水為代表的做空公司趁機而入，致使企業(yè)遭受巨額財務(wù)虧損，嚴重者股票面臨停牌甚至退市的風(fēng)險。

2019年5月17日，瑞幸咖啡在美國納斯達克上市，上市首日股價大漲，被視作短期內(nèi)發(fā)展前景良好的潛力中概股。然而，很快瑞幸咖啡就遭到渾水公司做空，被曝出財務(wù)造假的負面新聞，瑞幸董事會、高管等受到調(diào)查，其股價大跌，虧損嚴重，最后宣布停牌?？梢姾Ｍ馍鲜械钠髽I(yè)稍疏于管理，發(fā)生財務(wù)欺詐、被做空風(fēng)險的概率將會被大大提升，嚴重影響企業(yè)的長遠發(fā)展。

（三）強調(diào)內(nèi)循環(huán)的主導(dǎo)地位

由此觀之，從長遠角度來看，在保持國內(nèi)外“雙循環(huán)”推進的同時，我國作為世界大國，注定了我國經(jīng)濟需多依靠內(nèi)循環(huán)形成新發(fā)展格局。我國資本市場能否健康持續(xù)發(fā)展，很大程度上取決于上市公司的質(zhì)量高低。事實是，國內(nèi)高質(zhì)量且業(yè)績優(yōu)秀的大企業(yè)如京東、阿里巴巴紛紛赴海外上市，這些公司取得的高利潤絕大部分是由國內(nèi)消費者帶來的，然而國內(nèi)投資者卻無法享受到這些紅利，更多企業(yè)選擇海外上市發(fā)展，將加大國內(nèi)市場空洞化、邊緣化的風(fēng)險，削弱國內(nèi)投資者對本國經(jīng)濟實力的投資信心和投資熱情。因此，吸引擬上市公司到國內(nèi)上市，促進內(nèi)循環(huán)發(fā)展，這將在很大程度上提升我國競爭力，使我國在國際市場上擁有更多的話語權(quán)。

構(gòu)建以內(nèi)循環(huán)為主的企業(yè)上市制度

設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制是我國全面深化資本市場改革的重要舉措，科創(chuàng)板開設(shè)的目的就在于加強內(nèi)循環(huán)，加大力度發(fā)展國內(nèi)經(jīng)濟。一方面，科創(chuàng)板的開設(shè)為更多有潛力的高科技中小型企業(yè)拓寬了融資渠道，加大了對技術(shù)研究的資金支持，提供了一個良好的上市平臺，帶動了國內(nèi)資本市場的良好發(fā)展；另一方面，以信息披露為中心的注冊制對企業(yè)上市的審查更為嚴格，加強了市場監(jiān)管，同時加大了對財務(wù)欺詐、擾亂市場秩序的違法行為的懲罰力度，通過著重強調(diào)信息披露的真實性和全面性間接促進上市公司質(zhì)量的提高，進而可以提升上市企業(yè)的透明度。

在此之前，我國資本市場存在發(fā)展前景良好、市場認可度高的創(chuàng)新性中小企業(yè)融資困難、資金鏈周轉(zhuǎn)慢的諸多問題，科創(chuàng)板的出現(xiàn)，在財務(wù)制度上突破了三年盈利條件的限制，合理引導(dǎo)了資金流向，解決了上述企業(yè)財務(wù)困境的同時。更多地鼓勵高科技企業(yè)回到本土上市融資，并不是閉門造車，而是立足于國內(nèi)經(jīng)濟健康循環(huán)的前提下，進而使我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的紅利分享成為可能。目前在疫情的特殊時期，原先計劃前往海外上市的企業(yè)也需要三思而后行，避免使企業(yè)陷入財務(wù)困境。

結(jié)論

本文創(chuàng)新之處在于首先提出從雙循環(huán)角度考慮資本市場對海外上市的意義，將海外上市帶來的成效與教訓(xùn)綜合考慮。首先探討了海外上市在改革開放初期對國內(nèi)企業(yè)發(fā)揮的積極意義，緊接著從微宏觀兩個層次反向分析海外上市的風(fēng)險隱患，得出的主要結(jié)論如下：第一，對我國企業(yè)來說，海外上市在我國經(jīng)濟發(fā)展初期曾經(jīng)發(fā)揮了巨大的積極作用，但過于看中海外市場使我國許多公司盲目在海外上市，這在中美貿(mào)易摩擦與疫情背景下暴露出很多問題；第二，在國際新形勢下，立足于內(nèi)循環(huán)是我國經(jīng)濟新發(fā)展格局形成的必然選擇，同時應(yīng)配合進行國內(nèi)資本市場改革，從而為將來雙循環(huán)的發(fā)展奠定堅實的基礎(chǔ)。