陳 葉

（云南財經大學 會計學院，云南 昆明 650221）

一、股價崩盤風險的概念

股價崩盤風險是指企業(yè)內部出于某種原因而隱瞞企業(yè)的負面消息或延緩負面消息的公布，當企業(yè)負面消息累計到一定程度并突然釋放，則會對股價造成負面沖擊從而加大企業(yè)股價崩盤風險(王化成等，2015)。我國資本市場成立較晚，發(fā)展比較不成熟和不穩(wěn)定，因而股價崩盤風險更高(許年行等，2012)，但也基于此，我國資本市場為研究股價崩盤風險提供了一個較為理想的實驗環(huán)境。此外，目前衡量股價崩盤風險的指標主要從兩方面來考慮，即股價負收益偏態(tài)系數以及股價上下波動率(王化成等，2014)。

當前對股價崩盤風險的研究主要從其影響因素入手，而研究其經濟后果的文獻較少。本文在梳理文獻的過程中發(fā)現引起股價崩盤風險的內因主要是管理層信息披露操縱傾向和企業(yè)內部負面消息的突然釋放，而外因是信息環(huán)境不對稱以及投資者的市場反應(權小鋒等，2016；宋獻中，2017)。然而，目前關于股價崩盤風險的經濟后果方面的研究非常匱乏，其中，喻靈(2017)在研究股價崩盤風險的經濟后果后，指出股價崩盤風險會顯著提高企業(yè)權益資本成本，且在民營企業(yè)中這種關系會更加明顯。劉喜和和周妙雯(2020)發(fā)現股價崩盤風險有利于緩解企業(yè)過度投資和投資不足問題，即降低企業(yè)非效率投資。

二、企業(yè)微觀層面

(一)企業(yè)內部影響股價崩盤風險的因素

1.內部控制與股價崩盤風險

已有研究表明，較高的內部控制質量能夠通過提高企業(yè)信息披露質量和降低企業(yè)代理成本來降低股價崩盤風險(黃政和吳國萍，2017)。董事會作為內部控制的重要組成部分，梁上坤等(2020)研究發(fā)現董事會斷裂帶會增加管理層隱藏負面信息的釋放以及強化企業(yè)的避稅行為，從而董事會斷裂帶會給企業(yè)帶來更高的股價崩盤風險。此外，同城審計委員會中的會計獨董參與公司治理以及企業(yè)財務總監(jiān)的地位越高均有助于降低企業(yè)未來股價崩盤風險(蔣德權等，2018)。

2.股東或高管行為與股價崩盤風險

股東持股比例、多個大股東持股和股東、高管行為都會影響股價崩盤風險。就大股東持股比例而言，第一大股東持股比例越高，第一大股東越能減少其掏空企業(yè)的行為以及越能扮演好監(jiān)督管理者的職能，從而降低股價崩盤風險(王化成等，2015)。高比例的直接控股股東持股會通過增加過度投資和現金分紅來降股價崩盤風險(鄒燕等，2020)。從多個大股東持股的股權結構來看，當企業(yè)存在多個大股東時，非控股大股東可以制約控股股東的行為，從而有利于降低股價崩盤風險(譚松濤等，2019)，并且當公司治理機制較弱、非控股大股東力量更大，以及控股股東掩飾負面消息的動機越強時，多個大股東與股價崩盤風險的負相關關系會更明顯(姜付秀等，2018)。

此外，股東、高管行為會對股價崩盤風險產生影響，具體可以細化為股東或高管的減持行為、股權質押行為、股票拋售行為以及盈余管理行為等都會對股價崩盤風險產生影響。孫淑偉等(2017)指出高管減持股票的金額越高，會對股價崩盤風險造成更不利的影響，且當高管減持股票的效用越大以及高管更有動機減持股票時，這種正相關關系會越強。此外，易志高等(2019)發(fā)現企業(yè)高管減持股票行為存在同伴效應，并且這種同伴效應會顯著增加股價崩盤風險。吳戰(zhàn)篪和李曉龍(2015)發(fā)現企業(yè)內部大股東的股權拋售行為會提高股價崩盤風險，并且其作用機制是由于信息不對稱使得股東的拋售行為加大了與外部利益相關者的利益分離，從而外部投資者通過壓低股價來尋求利益補償。酒莉莉等(2018)研究了企業(yè)高比例送紅股和資本公積金轉增股本行為會增加企業(yè)未來的股價崩盤風險，但是分析師能夠扮演“信息中介”的角色，從而降低二者之間的關系。張曉宇和徐龍炳(2017)的研究也指出當股東限售股政策解禁后，大股東的資本運作行為會更加明顯，并且其經濟后果之一就是增大了股價崩盤風險。然而，企業(yè)的股權質押行為對股價崩盤風險的影響存有爭議，謝德仁等(2016)的研究表明，當企業(yè)進行股權質押時，會有更強的動機來管理市值從而降低股價崩盤風險。而夏常源和賈凡勝(2019)的研究則指出由于信息不對稱，外部投資者會對企業(yè)股權質押行為產生恐慌和猜測，因而加劇了股價崩盤發(fā)生的概率。楊松令等(2020)也指出控股股東的股權質押行為存在同群效應，并且這種效應會顯著提高企業(yè)的股價崩盤風險。

3.投融資行為與股價崩盤風險

從投資的角度來看，企業(yè)過度投資并不利于市場的穩(wěn)定，因為企業(yè)過度投資會通過增加代理沖突來增加股價崩盤風險(江軒宇和許年行，2015)。彭俞超等(2018)也指出企業(yè)持有的金融資產會增加股價崩盤風險。楊威等(2018)研究指出企業(yè)并購商譽會通過提高企業(yè)業(yè)績來引發(fā)投資者的過度反應，從而造成更高的股價崩盤風險。徐業(yè)坤等(2020)指出企業(yè)多元化經營會增加信息不對稱以及強化企業(yè)的稅收規(guī)避，從而提高企業(yè)股價崩盤風險，在實施非相關多遠化、審計質量較低、機構投資者持股比例較高，處于產業(yè)政策支持行業(yè)和市場化程度較低地區(qū)的企業(yè)中，企業(yè)多元化經營選擇的股價崩盤效應會更加明顯。然而，創(chuàng)新作為投資中的一種，周銘山等(2017)指出較高的創(chuàng)新投入會吸引更多投資者的關注，從而降低企業(yè)累計負面信息的可能性而有利于降低股價崩盤風險。從融資的角度來看，孟慶斌等(2018)研究指出企業(yè)融資賣空交易能夠抑制股價崩盤風險，并且指出賣空交易提升企業(yè)信息透明度和公司治理是其作用機制。

4.信息披露與股價崩盤風險

首先，企業(yè)的信息披露行為有助于降低股價崩盤風險。企業(yè)社會責任信息披露能夠通過對外發(fā)送信息以及增加投資者對其好感來降低股價崩盤風險，并且企業(yè)自愿性社會責任信息披露的效果比非自愿性的會更好(宋獻中等，2017)。企業(yè)內部控制信息披露能夠顯著降低股價崩盤風險，并且這種關系在信息不對稱和盈利能力較低的企業(yè)中會更加顯著(葉康濤等，2015)。分析師報告負面信息的披露能夠抑制股價崩盤風險，并且報告的可讀性和機構投資者持股都會加劇信息披露的抑制效力(伊志宏等，2019)。其次，企業(yè)披露的信息含量越多，可讀性越高，越有利于降低股價崩盤風險(孟慶斌等，2017)。但是當企業(yè)披露信息的真實程度較低而語調較積極，則會增加股價崩盤風險(周波等，2019)。最后，也有少量研究指出信息披露會增加股價崩盤風險，這可能是由于披露內容差異的原因。趙璨等(2020)實證研究發(fā)現“互聯(lián)網+”信息披露越多，股價崩盤風險會越高，同時企業(yè)的市值管理動機、資源獲取動機和宏觀層面的炒作環(huán)境會使信息披露被夸大，從而強化了“互聯(lián)網+”信息披露的股價崩盤效應。

(二)企業(yè)外部影響股價崩盤風險的因素

媒體報道、分析師跟蹤、機構投資者、外部投資者以及審計等企業(yè)外部因素也會影響企業(yè)未來的股價崩盤風險。媒體報道作為一種外部監(jiān)督力量，有助于降低企業(yè)股價崩盤風險(羅進輝和杜興強，2014)。康進軍等(2021)也指出媒體報道能夠通過傳播信息和發(fā)揮監(jiān)督兩方面的作用來降低信息不對稱以及企業(yè)負面消息的累積，從而有利于緩解企業(yè)未來的股價崩盤風險。分析師預測的樂觀偏差可能是與企業(yè)管理層互利的私利結果，會誤導企業(yè)外部投資者，從而會增加股價崩盤風險(許年行等，2012)。較高的分析師推薦評級并不利于降低股價崩盤風險，并且當企業(yè)的真實業(yè)績與分析師預測業(yè)績之間的差距越大，分析師推薦評級的負向作用越明顯(張丹妮和劉春林，2020)。從機構投資者的角度來看，機構投資者的“羊群效應”行為會顯著增加股價崩盤風險，然而合格境外機構投資者的引入強化了這種“羊群效應”(許年行等，2013)?？讝|民和王江元(2016)則從機構投資者股權分布的角度來進行探究，發(fā)現機構投資者股權分布越均衡，代表信息競爭會越激烈，從而會使股價崩盤風險越高。吳曉暉等(2019)發(fā)現機構投資者抱團持股的持股比例和持股比重都不利于降低企業(yè)的股價崩盤風險，并且對于投資者保護水平和代理成本都較高的企業(yè)以及非國有企業(yè)，機構投資者抱團對股價崩盤風險的影響更大。

就企業(yè)外部一般投資者的角度而言，丁慧等(2018)發(fā)現提高投資者獲取信息的能力有助于降低股價崩盤風險，并且提高投資者意見一致性是其主要影響路徑。張宏亮和王靖宇(2018)構建公司層面的投資者保護指標，發(fā)現企業(yè)對投資者保護得越好，股價崩盤風險就會越低。權小鋒等(2016)指出投資者關系管理具有穩(wěn)定市場的作用，即更好的關系能使股價崩盤風險更低。陳蓉和吳宇翔(2019)實證發(fā)現股票流動性會加劇短期投資者給管理層的短期業(yè)績壓力，不利于管理層如實釋放企業(yè)真實信息，從而提高股價崩盤風險。

從審計的角度來進行相關研究，萬東燦(2015)指出審計收費越高，越有助于企業(yè)降低股價崩盤風險。耀友福等(2017)表明審計師變更對降低股價崩盤風險是不利的，并且審計師變更越頻繁，股價崩盤風險會越高。張瑞君和徐鑫(2017)發(fā)現母公司統(tǒng)一審計能夠顯著降低股價崩盤風險，若母公司關聯(lián)交易越多以及內部控制質量越低，母公司統(tǒng)一審計越能約束股價崩盤風險。張宏亮等(2018)研究審計質量與市場反應的關系，發(fā)現審計質量越高，企業(yè)股票的非系統(tǒng)性風險會更低，而且在法律保護較弱的地區(qū)，這種關系會更明顯。嚴永煥(2021)從事務所與客戶是否相匹配出發(fā)，研究發(fā)現小型客戶選擇大型事務所是有利于降低股價崩盤風險的，但是大型客戶反而選擇了小型事務所則會顯著增加股價崩盤風險。

三、宏觀層面影響股價崩盤風險的因素

(一)地區(qū)層面影響股價崩盤風險的因素

劉寶華等(2016)研究發(fā)現在市場化程度較高和法律環(huán)境較好的地區(qū)，地區(qū)社會信任水平不利于管理層隱藏壞消息，從而使股價崩盤風險顯著降低。趙靜等(2018)指出地區(qū)高鐵的開通有利于加強區(qū)域信息交流和提高上市企業(yè)公司治理環(huán)境，從而能夠顯著降低高鐵所在地的股價崩盤風險。王化成等(2014)研究發(fā)現某個地區(qū)對投資者的保護程度越高，就越能通過抑制企業(yè)正向盈余管理，從而有助于降低股價崩盤風險，且在業(yè)績較差和成長性較低的企業(yè)中，地區(qū)保護投資者的行為更能降低股價崩盤風險。

(二)政策與股價崩盤風險

代冰彬和岳衡(2015)發(fā)現緊縮的貨幣政策會明顯提高股價崩盤風險，而且基金流動性和個股流動性的不足都會促進二者之間的關系，而機構投資者則起相反作用。林樂和鄭登津(2016)以雙重差分法研究2012年“退市新規(guī)”的政策效應，發(fā)現退市新規(guī)出現后會顯著降低處理組的股價崩盤風險，此外，代理成本越低，信息透明度越高，外部治理監(jiān)督越好，退市監(jiān)管的作用力度會越大。李沁洋和許年行(2019)發(fā)現滬通政策的實施能夠提高信息透明度，從而降低了受港滬通政策影響的企業(yè)的股價崩盤風險。葉康濤等(2018)以中國特有的備選股制度提供的準自然實驗，發(fā)現企業(yè)成為股指成分股比成為備選股更可能提高股價崩盤風險。張俊生等(2018)指出證監(jiān)會會向年報中有風險傾向的上市企業(yè)及時發(fā)送問詢函的行為，即一種預防性監(jiān)管行為，能夠抑制股價崩盤風險。褚劍和方軍雄（2016）發(fā)現在我國2010年，融資融券制度的實施為投資者提供了跟風追漲的渠道，從而其實施并沒有降低股價崩盤風險。劉春和孫亮(2015)指出政府稅收征管能顯著降低股價崩盤風險，并且說明其作用機制是稅收征管通過促使企業(yè)及時釋放壞消息來時實現的。李健欣等(2021)利用我國國企樣本以及不同時期的薪酬政策，發(fā)現2009年的高管薪酬規(guī)避政策能過通過緩解高管的盈余操縱水平以及負面信息的隱藏來降低股價崩盤風險，但是并未發(fā)現2015年的高管薪酬貨幣政策產生相同的政策效應。

四、結論與展望

本文主要回顧了我國關于股價崩盤風險的相關研究，并從微觀層面以及宏觀層面來進行分類，發(fā)現大部分研究的關注焦點在于企業(yè)內部影響股價崩盤風險的因素，其次才是其他層面。其中公司內部影響股價崩盤風險的因素主要包括內部控制、股權結構、股東或高管行為、企業(yè)投融資行為以及信息披露等；企業(yè)外部則主要通過媒體報道、分析師跟蹤、機構投資者、外部投資者和審計等來影響企業(yè)股價崩盤風險。而從宏觀層面來看，影響股價崩盤風險的因素主要就是地區(qū)因素和政府政策。此外，大部分文獻都有表明這些因素影響股價崩盤風險的機制或路徑。雖然這些機制或路徑在不同的研究中會有不同，但大體上可以分類為兩部分，一部分是企業(yè)實施道德風險行為，從而抑制負面信息的對外傳遞。另一部分是基于信息不對稱，投資者進行帶有主觀情緒的市場行為。其次，當前對于研究股價崩盤風險經濟后果的文獻非常稀少，因而今后在控制內生性問題的基礎上，可以從多角度探究股價崩盤風險的經濟后果。