廖宗魁

美國(guó)商務(wù)部近日公布的數(shù)據(jù)顯示，三季度，美國(guó)GDP（不變價(jià)）環(huán)比折年率增長(zhǎng)2.6%，脫離了前兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)的局面，這表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)變得更強(qiáng)了嗎？實(shí)際情況可能正好相反，美聯(lián)儲(chǔ)的快速加息已經(jīng)對(duì)居民商品消費(fèi)、住宅投資產(chǎn)生顯著的抑制作用，經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期更多來(lái)自貿(mào)易逆差的大幅收窄和政府支出的增加這些臨時(shí)性因素。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的這種變化，或許也是美聯(lián)儲(chǔ)樂(lè)于看到的，說(shuō)明連續(xù)的加息已經(jīng)對(duì)過(guò)熱的需求產(chǎn)生了一定的抑制，有利于控制高通脹。

美股近期也稍微拾起了一點(diǎn)信心，標(biāo)普500指數(shù)從10月中旬3490點(diǎn)的低位已經(jīng)反彈了約11%，10年期美債收益率也從4.3%附近回落到4%左右，美元指數(shù)也從114.8的高位有所回落。

申萬(wàn)宏源證券認(rèn)為，三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)顯示，需求趨于降溫，而工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)改善，導(dǎo)致美國(guó)通脹持續(xù)走高的需求缺口收窄的速度可能快于市場(chǎng)預(yù)期，未來(lái)美國(guó)通脹再超預(yù)期的概率下降，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮再超預(yù)期的概率也會(huì)下降。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)是典型的消費(fèi)拉動(dòng)型，個(gè)人消費(fèi)占GDP的比重高達(dá)70%，個(gè)人消費(fèi)的走勢(shì)基本上決定了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的冷熱。三季度美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比折年率增長(zhǎng)1.4%，比上季度下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，幾乎是疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)以來(lái)的最低。尤其是商品消費(fèi)，已連續(xù)三個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，這也清晰的體現(xiàn)在美國(guó)進(jìn)口的走弱上。

既然個(gè)人消費(fèi)在下滑，為何三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速反而超預(yù)期大反彈呢？主要得益于貿(mào)易逆差的大幅收窄和政府支出的增加。三季度美國(guó)商品和服務(wù)出口環(huán)比折年率增長(zhǎng)14.4%，持續(xù)保持著較高的增長(zhǎng)；但商品和服務(wù)進(jìn)口環(huán)比折年率為-6.9%，比上一季度大幅下降了9.1個(gè)百分點(diǎn)，這導(dǎo)致凈出口對(duì)三季度美國(guó)GDP環(huán)比折年率的貢獻(xiàn)高達(dá)2.8%。另外，三季度，政府消費(fèi)支出和投資總額環(huán)比折年率增長(zhǎng)2.4%，相對(duì)于過(guò)去五個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)出現(xiàn)大幅反彈，國(guó)防開(kāi)支的大幅增加是主要貢獻(xiàn)因子。

由于貿(mào)易逆差的收窄和政府支出的增加，并不具有持續(xù)性。這是為何市場(chǎng)對(duì)三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)不樂(lè)觀的原因。未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)陷入實(shí)質(zhì)性衰退呢？

華創(chuàng)證券認(rèn)為，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)內(nèi)生性需求（私人消費(fèi)和私人固定投資）相對(duì)GDP整體增速波動(dòng)更小，且對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的指示意義更強(qiáng)。三季度，美國(guó)內(nèi)生性需求對(duì)GDP環(huán)比折年率的拉動(dòng)僅為0.08%，而上世紀(jì)70年代以來(lái)，美國(guó)內(nèi)生性需求增速降至這一水平最終經(jīng)濟(jì)都進(jìn)入了衰退周期。

與消費(fèi)的下降較為緩慢不同，個(gè)人住宅投資對(duì)利率高度敏感，美聯(lián)儲(chǔ)的快速加息已經(jīng)對(duì)房市造成了較大的負(fù)面影響。最近兩個(gè)季度已經(jīng)大幅下滑。三季度，住宅投資環(huán)比折年率為-26.4%，僅這一項(xiàng)就對(duì)GDP增長(zhǎng)的負(fù)向拉動(dòng)就達(dá)1.4%。美國(guó)30年期住房抵押貸款利率已經(jīng)飆升至7%以上，高于2008年金融危機(jī)前水平，比年初抬升約4個(gè)百分點(diǎn)。

華創(chuàng)證券判斷，在美聯(lián)儲(chǔ)停止加息前，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)或難有改善。美國(guó)房屋銷(xiāo)售環(huán)比增速自3月轉(zhuǎn)負(fù)，目前已經(jīng)接近2008年的低位水平；房屋開(kāi)工環(huán)比增速自5月以來(lái)已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。

如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)步入衰退是大概率事件，會(huì)是什么程度的衰退呢，又會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生哪些影響？

中金公司認(rèn)為，真正衰退到來(lái)的時(shí)點(diǎn)和程度比衰退本身更重要，它直接決定了資產(chǎn)價(jià)格的走向。基準(zhǔn)情形下，這次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的程度可能不會(huì)很深，因?yàn)楫?dāng)前的影響更多集中在需求下滑和去庫(kù)存的利潤(rùn)表層面，而非高負(fù)債和高產(chǎn)能的資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題。衰退可能發(fā)生在2023年一、二季度。

2008年全球金融危機(jī)之所以造成美國(guó)深度衰退，一個(gè)重要的原因是美國(guó)的房地產(chǎn)崩潰，引發(fā)居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表大幅惡化。而當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的放緩，更像是一種需求周期性走弱。

通過(guò)復(fù)盤(pán)上世紀(jì)20年代以來(lái)美國(guó)的衰退經(jīng)驗(yàn)，中金公司認(rèn)為，如果是輕度的衰退，那么標(biāo)普500平均下跌20%，要遠(yuǎn)小于深度衰退下美股超過(guò)40%的跌幅。房地產(chǎn)、金融服務(wù)、媒體、公用事業(yè)、保險(xiǎn)等板塊在深度衰退期間跌幅更劇烈，意味著這些板塊對(duì)衰退的程度更為敏感，相比之下成長(zhǎng)風(fēng)格的科技板塊敏感度相對(duì)較低。