■王少林，賴力琦

一、引言

自2013年起，中國(guó)人民銀行建立且不斷擴(kuò)容央行擔(dān)保品框架，相繼推出短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具、常備借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款、中期借貸便利等新型貨幣政策工具。有別于以往央行通過外匯結(jié)算或信用借貸為商業(yè)銀行和政策性銀行提供資金，這些新型貨幣政策工具需要銀行以央行認(rèn)可的擔(dān)保品作為抵押或質(zhì)押。以新型貨幣政策工具為基礎(chǔ)的投放貨幣方式，不僅可以控制貨幣總量增長(zhǎng)，而且可以發(fā)揮調(diào)整貨幣結(jié)構(gòu)的功效，將資金精準(zhǔn)地導(dǎo)向重點(diǎn)或薄弱領(lǐng)域，降低相關(guān)企業(yè)的融資成本。

2015年之前，央行只認(rèn)可國(guó)債、央行票據(jù)、政策型金融債等高信用評(píng)級(jí)的債券資產(chǎn)。然而，合格抵押品不足的問題也越來越突出，尤其是地方性銀行。為此，從2015年5月開始，央行擔(dān)保品框架進(jìn)一步納入AAA級(jí)公司信用類債券。2018年6月，將優(yōu)質(zhì)的公司信用類債券以及小微、綠色和“三農(nóng)”金融債券納入央行擔(dān)保品框架，債券評(píng)級(jí)從僅允許AAA級(jí)債券納入合格擔(dān)保品范圍擴(kuò)大到AA+、AA級(jí)債券。

研究表明，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容顯著降低了企業(yè)的中長(zhǎng)期債務(wù)成本。然而，現(xiàn)有研究尚未關(guān)注央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)相關(guān)企業(yè)短期融資的聯(lián)動(dòng)效果。短期債券作為企業(yè)用來籌備臨時(shí)性周轉(zhuǎn)資金的工具，由于其低成本、低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性等優(yōu)勢(shì)而廣受歡迎，也成為企業(yè)最主要的債券形式。由于信用利差是債券投資者要求補(bǔ)償信用風(fēng)險(xiǎn)而提高的收益率，企業(yè)可以在一定程度上降低短期債券信用利差，從而降低短期融資成本，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

2013年初，由于新制定的擔(dān)保品框架引入了一些較高信用等級(jí)的中長(zhǎng)期債務(wù)類資產(chǎn)，包括AAA評(píng)級(jí)企業(yè)信用類債務(wù)，且此類債券的信用利差在央行擴(kuò)容框架之后顯著降低，有利于企業(yè)節(jié)約成本。然而，以往研究?jī)H關(guān)注被納入央行擔(dān)保品框架后中長(zhǎng)期債券在一級(jí)市場(chǎng)或二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)，尚未深入研究短期企業(yè)債券影響。

全文主要的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，基于短期企業(yè)債券的視角分析央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容的聯(lián)動(dòng)效果，考察長(zhǎng)短期企業(yè)債券的傳導(dǎo)效應(yīng)，豐富了新型貨幣政策下對(duì)擔(dān)保品框架構(gòu)建效果的討論。第二，補(bǔ)充了央行擔(dān)保品框架觸發(fā)信用利差降低的機(jī)制研究，發(fā)現(xiàn)了不同所有制和規(guī)模的企業(yè)在降低短期融資成本方面具有異質(zhì)性。第三，研究不同貨幣政策環(huán)境下，央行擔(dān)保品框架實(shí)施在促進(jìn)債券信用利差下降方面的外溢效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）文獻(xiàn)回顧

1.有關(guān)央行擔(dān)保品框架的研究

2008年全球金融危機(jī)之后，各國(guó)越來越意識(shí)到構(gòu)建央行擔(dān)保品框架的重要性，有關(guān)央行擔(dān)保品框架對(duì)市場(chǎng)影響的研究不斷涌現(xiàn)。央行擔(dān)保品框架作為貨幣政策一個(gè)容易被忽視但在現(xiàn)代貨幣和金融體系中占據(jù)核心地位（Nyborg，2016），可以通過稀缺性渠道、結(jié)構(gòu)性渠道或兩者結(jié)合對(duì)金融擔(dān)保市場(chǎng)產(chǎn)生影響。在市場(chǎng)保持政策利率不變的前提下，伴隨著多項(xiàng)央行擔(dān)保品擴(kuò)容政策的出臺(tái)，債券信用利差可以被有效縮減，有助于企業(yè)緩解信貸約束并增加生產(chǎn)動(dòng)能（Koulischer&Struyven，2014），但過度寬松的合格擔(dān)保品范圍將由于對(duì)手方產(chǎn)生更高的道德風(fēng)險(xiǎn)而威脅央行資產(chǎn)安全。因此，綜合考慮中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展程度，適時(shí)適度實(shí)施緊縮政策具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

有關(guān)央行擔(dān)保品框架對(duì)金融穩(wěn)定的作用研究，目前學(xué)界尚未達(dá)成一致結(jié)論。一方面，央行擔(dān)保品框架能對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生積極作用。中央銀行被委托以維護(hù)整體金融穩(wěn)定且是受民主問責(zé)安排的責(zé)任（Oosterloo & Hann，2004）。從歐美國(guó)家央行實(shí)施新型貨幣政策的經(jīng)驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，央行通過實(shí)施寬松政策向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，增強(qiáng)了銀行信貸供應(yīng)的同時(shí)，可以有效降低經(jīng)濟(jì)下行和通貨緊縮的壓力（Cecioni et al.，2011）。另一方面，央行擔(dān)保品框架對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生消極作用。中央銀行的擔(dān)保品架構(gòu)很可能無(wú)法有效地發(fā)揮調(diào)整市場(chǎng)信貸結(jié)構(gòu)的功能（萬(wàn)沖和朱紅，2017）。由于央行擔(dān)保品框架損害了金融市場(chǎng)和更廣泛的經(jīng)濟(jì)體系，可能會(huì)使私人提供的實(shí)際流動(dòng)性產(chǎn)生偏差，從而影響資源分配，并導(dǎo)致金融不穩(wěn)定（Nyborg，2016）。

有關(guān)央行擔(dān)保品框架內(nèi)中長(zhǎng)期工具和短期工具引導(dǎo)利率變化方面的對(duì)比研究中，學(xué)界一般對(duì)新型貨幣政策工具的中長(zhǎng)期工具有更多認(rèn)可。雖然新型貨幣政策所實(shí)施的中期工具和短期工具在誘導(dǎo)金融市場(chǎng)利率下降的方面均有效果，但中期工具較短期工具更優(yōu)（李成等，2019）。新型貨幣政策工具的推行能通過熨平金融市場(chǎng)利率的波動(dòng)性，從而減輕企業(yè)所面對(duì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。但有的研究表明，短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具的推行效果不理想，反而加大了貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)程度，遠(yuǎn)不如可以降低金融市場(chǎng)利率波動(dòng)的中期借貸便利（潘敏和劉姍，2018）。綜合上述分析，新型貨幣政策中長(zhǎng)期工具對(duì)利率變化的正面效果已經(jīng)得到開發(fā)，但短期工具對(duì)利率變化的作用效果亟須關(guān)注。

2.有關(guān)短期企業(yè)債券信用利差影響因素的研究

市場(chǎng)信息傳導(dǎo)機(jī)制越不完善，投資者越有可能提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)估值并索要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。企業(yè)管理者能力的下降、管理層持股的擴(kuò)大、企業(yè)權(quán)益性薪酬的增加以及企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表重述等情況，均將導(dǎo)致更大風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而拉升債券信用利差。相反，上市企業(yè)自愿發(fā)布關(guān)于內(nèi)部管理問題的審計(jì)報(bào)告（方紅星等，2013）或聘請(qǐng)四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)，有利于投資者收集更多信息，促使企業(yè)債券信用狀況更加透明。同時(shí)，擁有較大規(guī)模或設(shè)置分層的董事會(huì)可以增強(qiáng)企業(yè)治理能力，使債券持有人降低對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)估，進(jìn)而降低發(fā)行債券的信用利差。

具體而言，短期企業(yè)債券信用利差的影響因素主要包括常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和其他因素。（1）常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)指的是與違約情況相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)和與企業(yè)留存現(xiàn)金及其等價(jià)物相關(guān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其中，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在確定短期企業(yè)債券利差的過程中起著重要作用，但由企業(yè)信貸質(zhì)量變化所產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)則是短期企業(yè)債券利差更重要的決定因素（Covitz&Downing，2007）。（2）宏觀經(jīng)濟(jì)因素。宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)大小難以預(yù)測(cè)，既與近年來備受關(guān)注的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展息息相關(guān)，又能影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情況，它通過這兩個(gè)渠道可以改變債券信用利差（王雄元等，2015）。企業(yè)債券還會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)走向的影響，其信用利差在經(jīng)濟(jì)好時(shí)低、經(jīng)濟(jì)差時(shí)高（張燃，2008）。不僅如此，宏觀經(jīng)濟(jì)衡量因子如國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、貨幣供應(yīng)量、股票指數(shù)等，也與企業(yè)債券信用利差的變動(dòng)緊密相連（Altman，1989）。（3）其他因素。債券發(fā)行規(guī)模、央票利率水平、不同企業(yè)性質(zhì)以及企業(yè)規(guī)模大小等會(huì)對(duì)短期企業(yè)債券信用利差造成顯著影響（徐強(qiáng)，2007）。同為直接融資方式的股票，其波動(dòng)率在決定企業(yè)債券信用利差的過程中起作用。沒有文獻(xiàn)具體分析央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容這個(gè)因素以及結(jié)合傳統(tǒng)貨幣政策的作用來綜合考察短期企業(yè)債券信用利差所受到的影響。

（二）作用機(jī)理

央行擔(dān)保品框架如何通過影響短期企業(yè)債券定價(jià)，進(jìn)而降低其信用利差？歸納為以下兩個(gè)影響機(jī)制。

1.外部緩壓機(jī)制

央行更加青睞于高評(píng)級(jí)企業(yè)發(fā)行的優(yōu)質(zhì)債券和信貸資產(chǎn)，使之既能吸納優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為擔(dān)保品，又能向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。央行擔(dān)保品框架實(shí)施能通過央行和市場(chǎng)這兩大主體的外部緩壓來降低短期企業(yè)債券的信用利差。一方面，央行對(duì)債券發(fā)行方施加監(jiān)管壓力?；诰S護(hù)整體金融穩(wěn)定的考慮，央行擔(dān)保品框架確立了具有特殊偏好的合格擔(dān)保品范圍，且只有符合條件的資產(chǎn)才能夠通過抵押或質(zhì)押從央行獲取資金，因此在無(wú)形之中轉(zhuǎn)化為央行向其認(rèn)可的發(fā)債者施加的監(jiān)管壓力，敦促相關(guān)企業(yè)采取合理的投融資行為并做好風(fēng)險(xiǎn)管控，進(jìn)一步保證相關(guān)企業(yè)的資信狀況，降低了企業(yè)債券的違約概率。另一方面，市場(chǎng)“優(yōu)勝劣汰”功能持續(xù)發(fā)揮作用。由于納入合格擔(dān)保品范圍的企業(yè)債券具有稀缺性（黃振和郭曄，2021），導(dǎo)致了企業(yè)同行之間對(duì)此融資方式的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，而市場(chǎng)會(huì)傾向于選擇更為優(yōu)質(zhì)的債券發(fā)行方以獲取央行擔(dān)保品的融資方式，以此降低發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的概率。以上運(yùn)用外部緩壓的兩種方式來加強(qiáng)企業(yè)債務(wù)融資的傳導(dǎo)能力，進(jìn)一步改變了短期企業(yè)債券的定價(jià)方式，從而影響債券信用利差。

2.內(nèi)部?jī)艋瘷C(jī)制

央行盡管對(duì)于擔(dān)保品的要求有所放寬，但是仍然承擔(dān)著最后貸款人的角色，對(duì)合格擔(dān)保品可能存在價(jià)值損毀的狀況具有高度敏感性，因此只有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才能納入合格擔(dān)保品范圍的規(guī)定依舊存在。央行擔(dān)保品框架實(shí)施能夠通過債券發(fā)行方的內(nèi)部?jī)艋瘉斫档投唐谄髽I(yè)債券的信用利差，而內(nèi)部?jī)艋髠l(fā)行方優(yōu)化自身運(yùn)營(yíng)管理模式，其可分為兩個(gè)方面：一方面，債券發(fā)行方通過完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)來獲取央行擔(dān)保品的融資資格。為能夠進(jìn)一步借助央行擔(dān)保品框架的增信作用來獲取低成本融資，發(fā)債者需要盡可能地完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，如設(shè)置較大規(guī)?；蛟O(shè)置分層的董事會(huì)。企業(yè)自愿披露內(nèi)部治理情況也有助于促使投資者了解企業(yè)運(yùn)行狀況，從而提升企業(yè)債券信用狀況，進(jìn)一步降低投資者的信息風(fēng)險(xiǎn)（方紅星等，2013）。另一方面，債券發(fā)行方需要提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)管理來達(dá)到發(fā)行優(yōu)質(zhì)債券的標(biāo)準(zhǔn)。由于央行對(duì)企業(yè)債券納入擔(dān)保品范圍有著極高要求，因此也會(huì)重點(diǎn)關(guān)注相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)管理。而現(xiàn)金流管理關(guān)乎企業(yè)運(yùn)營(yíng)的“生命線”，企業(yè)需要加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金流量的管控力度，如運(yùn)用短期企業(yè)債券融資來釋放流動(dòng)性進(jìn)而緩解融資約束，同時(shí)需要調(diào)整好資產(chǎn)和負(fù)債的配置比率，充分重視貨幣渠道對(duì)各類資產(chǎn)價(jià)格的影響，以降低企業(yè)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)這些內(nèi)部?jī)艋恼{(diào)整行為會(huì)促使債券定價(jià)方式發(fā)生變化，最終會(huì)對(duì)債券投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期產(chǎn)生積極影響。

（三）研究假設(shè)

1.總體效應(yīng)方面

已有文獻(xiàn)證明，央行合格擔(dān)保品框架實(shí)施后，AAA級(jí)優(yōu)質(zhì)中長(zhǎng)期債券的信用利差相比于非AAA級(jí)中長(zhǎng)期債券的信用利差有所降低（黃振和郭曄，2021），但對(duì)能發(fā)行AAA級(jí)中長(zhǎng)期債券的相關(guān)企業(yè)，發(fā)行的短期債券是否受到該政策影響的研究卻沒有涉及。經(jīng)過分析，一方面，央行合格擔(dān)保品框架實(shí)施能通過央行監(jiān)管和市場(chǎng)選擇的外部緩壓機(jī)制來促進(jìn)企業(yè)信用增級(jí)，這些具備了較強(qiáng)綜合實(shí)力和外界影響力的企業(yè)可以發(fā)行流動(dòng)性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)中長(zhǎng)期債券，也使投資者更容易相信它們的短期償債能力可以得到保證。另一方面，受到央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容的影響，企業(yè)會(huì)盡可能地通過完善治理結(jié)構(gòu)和提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)這兩種內(nèi)部?jī)艋袨閬硖嵘髽I(yè)整體實(shí)力，從而促使相關(guān)企業(yè)所發(fā)行的短期債券的信用利差能夠低于其他短期債券的信用利差?；谏鲜龇治觯岢鲅芯考僭O(shè)1。

研究假設(shè)1：能被納入央行擔(dān)保品框架的優(yōu)質(zhì)中長(zhǎng)期債券，其所在企業(yè)發(fā)行的短期債券信用利差更低。

2.不同類型企業(yè)債券的異質(zhì)性

從企業(yè)所有制看，不管是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，只要其發(fā)行債券被納入了央行合格擔(dān)保品框架，均能得到央行認(rèn)可和市場(chǎng)擇優(yōu)的信用增級(jí)作用而降低信用利差。不同點(diǎn)在于，國(guó)有企業(yè)債券擁有政府所提供的長(zhǎng)期隱性擔(dān)保，相比于民營(yíng)企業(yè)債券而言其違約風(fēng)險(xiǎn)更低，這促使國(guó)有企業(yè)能夠獲得具備信息成本優(yōu)勢(shì)的債務(wù)融資（韓鵬飛和胡奕明，2015）。但是，央行擴(kuò)容擔(dān)保品與政府信用背書所起的作用是互為替代的，市場(chǎng)本身對(duì)國(guó)有企業(yè)發(fā)行債券的認(rèn)可度就已經(jīng)很高。這意味著央行擔(dān)保品的擴(kuò)容效應(yīng)并不會(huì)很大程度上提高國(guó)企債券的信用狀況，即國(guó)有企業(yè)債券信用利差受央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容的影響更小。另外，隨著制度環(huán)境的改善，信貸資金更可能趨向高回報(bào)、低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目和企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)機(jī)制更為靈活以及經(jīng)營(yíng)績(jī)效更為優(yōu)良，自然更容易收獲銀行的青睞（方軍雄，2007）。因此，民營(yíng)企業(yè)所發(fā)行的短期債券在市場(chǎng)流通方面得到央行擔(dān)保品政策的影響更大。基于上述分析，提出研究假設(shè)2a。

研究假設(shè)2a：國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的債券均會(huì)受到央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容影響而降低利差，但民企債券信用利差的降低作用更大。

從企業(yè)規(guī)?？?，無(wú)論是小型企業(yè)還是大型企業(yè)，它們發(fā)行的債券只要被納入了央行合格擔(dān)保品框架，均能得到央行擔(dān)保政策的信用增級(jí)作用而降低信用利差。不同點(diǎn)在于，小型企業(yè)發(fā)行債券受政策影響所能得到的增信作用更大。近些年來，小型企業(yè)已經(jīng)成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展、維護(hù)社會(huì)和諧穩(wěn)定的重要力量，但小型企業(yè)普遍存在的償債能力不足等問題，又使其深陷“融資難融資貴”的困境，極大地遏制了其創(chuàng)新發(fā)展活力。除此之外，小型企業(yè)由于資產(chǎn)規(guī)模小、存活時(shí)間短以及可運(yùn)用的抵押品質(zhì)量低，更不容易被貸款者加入信貸配給的行列之中（王霄和張捷，2003），而且無(wú)法依靠自身能力和優(yōu)勢(shì)來降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱，只能更大程度地順應(yīng)金融市場(chǎng)環(huán)境變化。央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容給小型企業(yè)帶來了“福音”，能使被納入合格擔(dān)保品范圍的小型企業(yè)債券增加一層保障，有助于打破市場(chǎng)對(duì)小型企業(yè)債券難以抗衡違約風(fēng)險(xiǎn)的偏見，加速小型企業(yè)債券在市場(chǎng)上流通，從而提升小型企業(yè)的短期融資能力。基于上述分析，提出研究假設(shè)2b。

研究假設(shè)2b：大型企業(yè)與小型企業(yè)的債券均會(huì)受到央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容影響而降低利差，但小型企業(yè)債券信用利差的降低作用更強(qiáng)。

3.不同貨幣政策狀態(tài)下的異質(zhì)性

在經(jīng)濟(jì)過熱的時(shí)期，央行通過采取緊縮性貨幣政策來控制通貨膨脹或進(jìn)行結(jié)構(gòu)性去杠桿，可以減少政府和企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與物價(jià)壓力，進(jìn)而維持整體金融穩(wěn)定（Cecioni et al.，2011）。但是，傳統(tǒng)貨幣政策工具在實(shí)施緊縮性貨幣政策也存在一定缺陷。以價(jià)格型貨幣政策工具為例，當(dāng)政策利率上升到一定程度時(shí)，企業(yè)資金流動(dòng)容易受到多重限制，并且不斷推高企業(yè)融資成本，極大地縮減企業(yè)投資規(guī)模，導(dǎo)致其投資動(dòng)力不足，甚至?xí)|及部分企業(yè)的生存“紅線”（郭麗婷和張瑾瑜，2021）。為緩解緊縮性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)全局的沖擊，央行可以實(shí)施擔(dān)保品框架擴(kuò)容政策來調(diào)節(jié)傳統(tǒng)貨幣政策。央行通過將優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券納入合格擔(dān)保品范圍，能夠?yàn)槠髽I(yè)融資提供增信渠道，幫助企業(yè)獲得低成本的資金。在緊縮性貨幣政策的環(huán)境下，由于流動(dòng)性配置存在“馬太效應(yīng)”（楊繼生和向鏡潔，2020），稀缺的資金將主要滿足優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券的交易，而流出非優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券的市場(chǎng)。基于上述分析，提出研究假設(shè)3。

研究假設(shè)3：在緊縮性貨幣政策的環(huán)境下，短期企業(yè)債券信用利差受到央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容的影響更明顯。

三、樣本數(shù)據(jù)與模型設(shè)定

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)說明

2013年初，中國(guó)人民銀行正式實(shí)施合格擔(dān)保品框架擴(kuò)容，促使被納入范圍的企業(yè)債券得到信用增級(jí)。將央行實(shí)施此次政策看作一次準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，選取2006—2017年的A股上市企業(yè)發(fā)行的短期債券作為研究對(duì)象，驗(yàn)證央行擔(dān)保品擴(kuò)容對(duì)短期企業(yè)債券信用利差降低的作用。由于2005年12月之后央行為新發(fā)債券賦予買賣功能，因此以2006年作為樣本起始年份。而央行于2018年6月對(duì)債券品種進(jìn)行再擴(kuò)容，納入不低于AA級(jí)的中長(zhǎng)期企業(yè)債券至央行擔(dān)保品框架。如果將發(fā)行過AA級(jí)以上（含AA級(jí)）中長(zhǎng)期債券的企業(yè)也納入主要研究對(duì)象中，會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的樣本選擇偏差問題①共收集了2006—2020年8463個(gè)樣本篩選數(shù)據(jù)。其中，發(fā)行過AAA級(jí)中長(zhǎng)期債券所在企業(yè)發(fā)行的短期債券樣本數(shù)據(jù)為3609個(gè)，而發(fā)行過AA級(jí)以上（含AA級(jí)）中長(zhǎng)期債券所在企業(yè)發(fā)行的短期債券樣本數(shù)據(jù)為6671個(gè)。，故以2017年作為樣本截止年份。樣本時(shí)間區(qū)間的選取避免了多重政策因素對(duì)結(jié)果產(chǎn)生的干擾，提高了對(duì)2013年央行合格擔(dān)保品政策作用的識(shí)別精度。

樣本剔除了信用利差為負(fù)或缺失、發(fā)行期限為“X+Y”型（到期期限不確定）、利率類型為“累進(jìn)利率”（利率隨時(shí)間變化）和城投債債券（與一般企業(yè)債券存在差異）等這些包含不可觀測(cè)因素與混雜因素的債券樣本，同時(shí)剔除缺失如債券評(píng)級(jí)、企業(yè)規(guī)模、行業(yè)類型等重要變量的數(shù)據(jù)，經(jīng)過數(shù)據(jù)初步篩減得到包括11個(gè)行業(yè)、1948個(gè)企業(yè)、7067個(gè)觀測(cè)值的非平衡面板數(shù)據(jù)。引入企業(yè)評(píng)級(jí)信息、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、所有制性質(zhì)等債券企業(yè)信息，財(cái)政收支比、職工人口比例等地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展信息以及貨幣政策代理變量信息，同時(shí)篩掉所有連續(xù)變量大于99%和小于1%的數(shù)值，防止極端數(shù)值變化對(duì)結(jié)果產(chǎn)生的不良影響。國(guó)債與企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，貨幣政策數(shù)據(jù)來源央行官網(wǎng)，與債券有關(guān)的市場(chǎng)數(shù)據(jù)來源Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)定

由于不同債券是否納入合格擔(dān)保品范圍為央行政策所決定的，且高信用評(píng)級(jí)債券和其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更受青睞，所以重點(diǎn)研究高信用評(píng)級(jí)債券。根據(jù)以往文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，被納入央行合格擔(dān)保品范圍的AAA級(jí)中長(zhǎng)期企業(yè)債券能獲得信用增級(jí)，進(jìn)一步降低此類債券的信用利差（王永欽和吳嫻，2019；黃振和郭曄，2021）。據(jù)此，把優(yōu)質(zhì)中長(zhǎng)期債券的發(fā)行企業(yè)作為研究對(duì)象，使用雙重差分模型（DID）分析驗(yàn)證央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)相關(guān)企業(yè)短期債券信用利差所發(fā)揮的作用，設(shè)定多元線性回歸模型如下：

其中，被解釋變量CSi，j，t為短期企業(yè)債券的信用利差；DSi，j為債券是否為發(fā)行過AAA級(jí)中長(zhǎng)期債券（即納入央行擔(dān)保品框架的優(yōu)質(zhì)債券）所在相關(guān)企業(yè)發(fā)行的短期企業(yè)債券的虛擬變量，DSi，j=1為處理組，即發(fā)行過優(yōu)質(zhì)中長(zhǎng)期債券所在相關(guān)企業(yè)發(fā)行的短期債券，而DSi，j=0為對(duì)照組，即未發(fā)行過優(yōu)質(zhì)中長(zhǎng)期債券所在相關(guān)企業(yè)發(fā)行的短期債券；DTt為央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容發(fā)生時(shí)間的虛擬變量，若交易時(shí)間是在2013年1月1日以后，則取1，否則取0。關(guān)注的核心變量是DSi，j×DTt，該變量的系數(shù)α1反映了銀行間市場(chǎng)受到央行擔(dān)保品框架影響的中長(zhǎng)期債券，其所在企業(yè)發(fā)行的短期債券相比于其他企業(yè)發(fā)行的短期債券在2013年1月1日以后的平均利差變化。

表1 變量定義與說明

1.債券基本信息：主體信用評(píng)級(jí)（Rating）、發(fā)行期限（Term）、是否附有條款（Guarantee）、是否有擔(dān)保（Covenants）。

2.企業(yè)基本信息：主體信用評(píng)級(jí)（Rating）、企業(yè)規(guī)模（lnA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、是否為國(guó)企（SOE）。

3.地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展信息：財(cái)政收支比（Fiscalratio）、房地產(chǎn)投資占GDP之比（REGDP）、職工人口比例（Staff）。

4.貨幣政策衡量變量：貨幣供應(yīng)量增速（M1_growth）、一年期存款基準(zhǔn)利率（DepRate）。

5.月度、省份、行業(yè)固定效應(yīng)。α0為常數(shù)項(xiàng)、μi，j為個(gè)體固定效應(yīng)、δt為時(shí)間固定效應(yīng)、εi，j，t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2基準(zhǔn)回歸分別展示了加入主體評(píng)級(jí)信息、債券與企業(yè)信息和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展信息的結(jié)果，各列基本結(jié)論相同。以第（4）列的結(jié)果為例，在AAA級(jí)中長(zhǎng)期債券納入央行擔(dān)保品框架之后，其所在企業(yè)發(fā)行的短期債券相比于其他企業(yè)發(fā)行的短期債券信用利差下降了0.123%。該結(jié)論驗(yàn)證了研究假設(shè)1，即能被納入央行擔(dān)保品框架的優(yōu)質(zhì)中長(zhǎng)期債券，其所在企業(yè)發(fā)行的短期債券信用利差更低。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（二）異質(zhì)性分析

1.不同所有制企業(yè)的異質(zhì)性

為考察央行擔(dān)保品擴(kuò)容對(duì)不同所有制企業(yè)發(fā)行債券的信用利差是否存在異質(zhì)性影響，令SOE虛擬變量為國(guó)企時(shí)取1，民企則取0。表3固定效應(yīng)設(shè)置類似于基準(zhǔn)回歸，并加入DS×DT×SOE的三次交互項(xiàng)，通過對(duì)不同所有制企業(yè)的短期企業(yè)債券信用利差受央行合格擔(dān)保品框架擴(kuò)容的影響進(jìn)行驗(yàn)證。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，央行擔(dān)保品擴(kuò)容政策促進(jìn)國(guó)有企業(yè)發(fā)行的短期債券信用利差降低了0.107%（0.257%-0.150%），而民營(yíng)企業(yè)短期債券信用利差降低0.257%，降低程度相當(dāng)于國(guó)有企業(yè)的兩倍多。原因在于，由于民營(yíng)企業(yè)沒有國(guó)家擔(dān)保作為強(qiáng)有力的后盾，受到的信貸約束會(huì)比國(guó)有企業(yè)更加嚴(yán)格（羅長(zhǎng)遠(yuǎn)和陳琳，2011），因此在央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容降低債券信用利差、進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)融資能力的情況下，民營(yíng)企業(yè)發(fā)行的短期債券所能得到的增信作用更強(qiáng)。此結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)2a。

表3 不同所有制企業(yè)的異質(zhì)性

2.不同企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性

在金融市場(chǎng)的運(yùn)作過程中，小型企業(yè)常常因?yàn)橘Y產(chǎn)規(guī)模較小、信息透明度低、風(fēng)控管理缺乏，使其償債能力容易受到市場(chǎng)質(zhì)疑，能夠通過債務(wù)融資獲取的資金少。相對(duì)于大型企業(yè)而言，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)小型企業(yè)的短期資金需求起到了“雪中送炭”的效果。參考萬(wàn)佳彧等（2020）的做法，將樣本數(shù)據(jù)按照企業(yè)規(guī)模進(jìn)行排序，考察央行擔(dān)保品框架的作用效果是否會(huì)由于企業(yè)規(guī)模的不同而具備不同影響。取規(guī)模最大的1767個(gè)企業(yè)（約占樣本數(shù)1/4）和規(guī)模最小的1767個(gè)企業(yè)（約占樣本數(shù)1/4）作為兩組樣本進(jìn)行研究，檢驗(yàn)結(jié)果報(bào)告見表4。

表4 不同企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性

在未加入和加入控制變量的兩種情況下，無(wú)論是對(duì)于大型企業(yè)還是小型企業(yè)，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容均有助于降低短期企業(yè)債券信用利差。通過對(duì)比第（2）列和第（4）列可以看出，小型企業(yè)發(fā)行的短期債券信用利差降幅為0.348%，比大型企業(yè)下降的效果（0.279%）更大。此結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)2b。

3.不同貨幣政策的異質(zhì)性

由于數(shù)量型和價(jià)格型是中國(guó)貨幣政策工具的兩大特征，可以用便于統(tǒng)計(jì)與操作的相關(guān)特征工具近似代替貨幣政策工具實(shí)施。對(duì)于數(shù)量型貨幣政策工具，目前文獻(xiàn)常用貨幣供應(yīng)量替代，且由于M1比M2更容易控制，與貨幣政策最終目標(biāo)聯(lián)系也更緊密（耿中元和惠曉峰，2009），故選擇狹義貨幣供應(yīng)量增速（M1_growth）代入模型。對(duì)于價(jià)格型貨幣政策工具，有學(xué)者認(rèn)為可用同業(yè)拆借利率，但也有學(xué)者認(rèn)為一年期存貸款利率才是反映當(dāng)前價(jià)值型貨幣政策執(zhí)行情況的最佳工具（樊明太，2004），故選擇一年期基準(zhǔn)存款利率（DepRate）代入模型。當(dāng)M1_growth越小或者DepRate越大時(shí)，說明貨幣政策的緊縮程度越高。

本部分在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入雙重差分變量與貨幣政策代理變量（M1_growth和DepRate）的交互項(xiàng)，驗(yàn)證不同貨幣政策情況下的短期企業(yè)債券信用利差受央行合格擔(dān)保品框架擴(kuò)容的影響。表5列（1）結(jié)果顯示，主要解釋變量DS×DT×M1_growth與信用利差的關(guān)系顯著為正，說明數(shù)量型貨幣政策越緊縮，即M1_growth越小，債券信用利差越小。列（2）結(jié)果顯示，主要解釋變量DS×DT×DepRate與信用利差的關(guān)系顯著為負(fù)，說明價(jià)格型貨幣政策越緊縮，即DepRate越大，債券信用利差越小。因此，不管處于數(shù)量型還是價(jià)格型的緊縮性貨幣政策下，短期企業(yè)債券信用利差受到央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容的影響都會(huì)更明顯。該結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)3。

早在元代，文人即圍繞北曲審美體系，建構(gòu)了對(duì)元曲成就進(jìn)行自我推尊的論說集群。如當(dāng)時(shí)的胡祇遹認(rèn)為，“樂音與政通，而使劇亦隨時(shí)所尚”，北雜劇所涉，“上則朝廷君臣政治之得失，下則閭里市井父子兄弟夫婦朋友之厚薄”[5](P6)；夏伯和也指出《伊尹扶湯》《剪發(fā)待賓》等大量雜劇“皆可以厚人倫，美風(fēng)化”[6](P7)。他們通過揭示雜劇豐富的現(xiàn)實(shí)內(nèi)涵，來提升其文化層級(jí)——在娛戲性質(zhì)之外，雜劇肩負(fù)呈現(xiàn)政治得失、人倫風(fēng)化的勸諭功能，標(biāo)舉雜劇乃至整個(gè)曲體文學(xué)具有關(guān)乎政治風(fēng)教的雅文學(xué)屬性。

表5 不同貨幣政策的異質(zhì)性

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

雙重差分模型（DID）的設(shè)立條件之一是要促使對(duì)照組和處理組符合平行趨勢(shì)假定，故通過做動(dòng)態(tài)效應(yīng)模型來進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果所示，在央行擔(dān)保品擴(kuò)容政策實(shí)施前2期及實(shí)施當(dāng)期，處理組和對(duì)照組的短期企業(yè)債券信用利差趨勢(shì)并不存在顯著差異；而政策實(shí)施后2期，處理組和對(duì)照組存在顯著的負(fù)效應(yīng)，符合DID模型的平行趨勢(shì)假定。

2.考慮變量與時(shí)間趨勢(shì)的結(jié)合

借鑒Li et al.（2016）的思路，引入控制變量×年份這一交互項(xiàng)，結(jié)果顯示，央行實(shí)施該政策還是能使短期企業(yè)債券信用利差下降，并沒有改變前文基本結(jié)論。

3.樣本時(shí)間區(qū)間調(diào)整

為避免回歸結(jié)果是由于主觀選擇樣本時(shí)間區(qū)間所引起的，重新調(diào)整樣本時(shí)間區(qū)間后驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。首先，將樣本截止時(shí)間調(diào)整至2018年5月，驗(yàn)證央行在2018年6月實(shí)施合格擔(dān)保品大范圍擴(kuò)容前的結(jié)果，既豐富了樣本數(shù)據(jù)，又排除多重政策的干擾。其次，借鑒曹春方和張超（2020）的做法，剔除2013年政策出臺(tái)當(dāng)年的樣本時(shí)間區(qū)間，避免可能留存的誤差。結(jié)果顯示，DS×DT與信用利差（CS）的關(guān)系顯著為負(fù)，說明結(jié)論沒有改變。

4.安慰劑檢驗(yàn)

使用虛擬的央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容政策出臺(tái)時(shí)間來進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，考察短期企業(yè)債券信用利差下降的效果是否仍然存在，若沒有觀測(cè)到顯著變化，則表明基礎(chǔ)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。2015年間，央行對(duì)中期借貸便利（MLF）進(jìn)行了擴(kuò)容的調(diào)整，納入更多優(yōu)質(zhì)債券品種的同時(shí)，沒有改變合格擔(dān)保品范圍內(nèi)的企業(yè)債券評(píng)級(jí)，即央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)象仍是AAA級(jí)企業(yè)債券。在其他條件保持不變的情況下，將2015年（DT2）設(shè)定為虛擬政策沖擊的時(shí)間。結(jié)果顯示，DS×DT2的系數(shù)不顯著，說明基礎(chǔ)回歸結(jié)果不是由央行對(duì)中期借貸便利（MLF）進(jìn)行調(diào)整所引起的，作用于MLF的外溢效應(yīng)并沒有促使短期企業(yè)債券信用利差降低，也說明前文政策時(shí)間的選取具有合理性。

5.遺漏變量問題

通過對(duì)時(shí)變區(qū)域政策進(jìn)行觀察和使用PSM-DID方法來降低遺漏變量問題。

（1）不同時(shí)變區(qū)域政策的影響。在模型（1）的基礎(chǔ)上，參考張少華和蔣偉杰（2017）的做法，將樣本劃分為東北部、東部、中部和西部四個(gè)區(qū)域，構(gòu)造區(qū)域和年份的交互項(xiàng)。結(jié)果顯示，該變量加入并不會(huì)對(duì)原有回歸結(jié)果造成影響，可以排除此遺漏變量。

（2）PSM-DID方法。首先以模型（1）中的控制變量對(duì)是否為發(fā)行過優(yōu)質(zhì)中長(zhǎng)期債券的相關(guān)企業(yè)所發(fā)行的短期債券進(jìn)行Logit估計(jì)，得到傾向得分值，并按最近鄰匹配原則對(duì)兩組進(jìn)行1∶1的逐期匹配。最后，將匹配樣本進(jìn)行DID檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，DS×DT的系數(shù)還是顯著為負(fù)，與前文結(jié)論一致，且不存在遺漏變量問題。

五、結(jié)論與啟示

得出的主要結(jié)論包括：第一，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容會(huì)使相關(guān)企業(yè)發(fā)行的短期債券信用利差下降，從而提高了企業(yè)短期融資能力。第二，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)不同性質(zhì)企業(yè)發(fā)行的短期債券所起作用不一致。第三，在緊縮性貨幣政策的環(huán)境下，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)短期企業(yè)債券信用利差的下降作用增大。通過實(shí)施央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容能對(duì)傳統(tǒng)緊縮性貨幣政策進(jìn)行微調(diào)，降低相關(guān)企業(yè)的融資成本，尤其是對(duì)重點(diǎn)或薄弱企業(yè)更有效。

基于上述結(jié)論，得到如下啟示：第一，央行實(shí)施貨幣政策時(shí)需關(guān)注各種期限工具之間的功能傳導(dǎo)。優(yōu)質(zhì)中長(zhǎng)期債券被納入合格擔(dān)保品范圍，這樣能夠帶動(dòng)相關(guān)企業(yè)所發(fā)行短期債券的信用利差下降，從而提升企業(yè)的短期融資能力。換言之，央行可以通過調(diào)整合格擔(dān)保品范圍，促進(jìn)企業(yè)整體融資能力的提升。第二，緊密關(guān)注企業(yè)短期融資對(duì)企業(yè)健康發(fā)展的作用，特別對(duì)于比較容易出現(xiàn)“短貸長(zhǎng)投”問題的民營(yíng)企業(yè)或小規(guī)模企業(yè)。如果存在過多即將到期的債務(wù)，一旦沒有足夠的資金流入，便容易使企業(yè)的流動(dòng)性迅速“吃緊”。第三，要發(fā)揮央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容在傳統(tǒng)貨幣政策環(huán)境下的調(diào)節(jié)作用。結(jié)合政府宏觀審慎政策的視角，更好地利用新型貨幣政策工具來兼顧經(jīng)濟(jì)總量調(diào)控與結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而促使國(guó)民經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。