■劉垣鈺，郭淑娟

一、引言

近些年來(lái)，中國(guó)企業(yè)債務(wù)違約問(wèn)題愈加嚴(yán)峻，不少企業(yè)面臨著嚴(yán)峻的資金流動(dòng)性不足問(wèn)題。2020年全年新增23家企業(yè)“暴雷”違約，共有178家大型企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約，違約金額總計(jì)1600億元。此外，金融機(jī)構(gòu)不良貸款率從2014年的1.25%持續(xù)攀升至2021年的1.89%。因此，如何有效防范企業(yè)頻繁發(fā)生債務(wù)違約，如何妥善應(yīng)對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，已成為當(dāng)前實(shí)體企業(yè)和金融領(lǐng)域迫切需要重視的問(wèn)題。

研究企業(yè)債務(wù)違約問(wèn)題，一個(gè)不可忽視的關(guān)鍵性因素為目前企業(yè)普遍存在的“短貸長(zhǎng)投”行為，即企業(yè)大量利用短期貸款來(lái)支持長(zhǎng)期投資活動(dòng)的一種激進(jìn)型的投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題。實(shí)踐中，大量企業(yè)債務(wù)違約案例都與“短貸長(zhǎng)投”密切相關(guān)。因此，企業(yè)的“短貸長(zhǎng)投”行為與債務(wù)違約之間是否存在必然關(guān)系？具體作用機(jī)制是什么？這些問(wèn)題都需要深入研究。

關(guān)于“短貸長(zhǎng)投”經(jīng)濟(jì)后果的研究。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，“短貸長(zhǎng)投”會(huì)通過(guò)阻礙人力資本投入和研發(fā)投入，來(lái)抑制企業(yè)的創(chuàng)新能力，加劇企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)非效率投資，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響（鐘凱等，2016），也會(huì)通過(guò)提高企業(yè)的債務(wù)融資成本、減少研發(fā)投入兩方面來(lái)惡化企業(yè)績(jī)效（劉曉光和劉元春，2019）。然而尚未有文獻(xiàn)關(guān)注“短貸長(zhǎng)投”對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響及作用機(jī)制。

關(guān)于“短貸長(zhǎng)投”治理的研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從貨幣政策的適度水平（鐘凱等，2016）、銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度等外部金融環(huán)境視角和產(chǎn)融結(jié)合、資產(chǎn)可抵押性等企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)視角進(jìn)行相關(guān)研究。尚未有文獻(xiàn)就企業(yè)選擇與銀行建立股權(quán)、人事等關(guān)系，即銀企關(guān)聯(lián)的非正式制度安排視角進(jìn)行研究。建立良好的銀企關(guān)系，有助于企業(yè)獲得更多的長(zhǎng)期貸款、更低的融資成本、更高的貸款額度以及更寬松的貸款條件等（陳仕華和馬超，2013）。那么，銀企關(guān)聯(lián)能否緩解“短貸長(zhǎng)投”所引發(fā)的負(fù)面影響？不同類(lèi)型的銀企關(guān)聯(lián)對(duì)“短貸長(zhǎng)投”所引發(fā)的負(fù)面影響的調(diào)節(jié)效果是否存在差異？這些問(wèn)題都值得進(jìn)一步研究。

全文邊際貢獻(xiàn)在于：第一，以企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”為切入點(diǎn)，拓展了債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的研究視角。第二，豐富了企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的相關(guān)研究。從風(fēng)險(xiǎn)防范的角度考察“短貸長(zhǎng)投”的微觀經(jīng)濟(jì)后果，并從債務(wù)融資成本、盈利水平和過(guò)度投資程度三個(gè)方面厘清了“短貸長(zhǎng)投”影響債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制。第三，深入分析不同類(lèi)型的銀企關(guān)聯(lián)對(duì)“短貸長(zhǎng)投”與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。第四，充分考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、研發(fā)投入、生命周期以及地區(qū)屬性的差異效果，進(jìn)一步將企業(yè)微觀特征異質(zhì)性情境納入研究框架。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）“短貸長(zhǎng)投”對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響

根據(jù)期限匹配理論，資產(chǎn)和債務(wù)期限相匹配，可以有效控制企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，有利于降低企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)金流入無(wú)法償還到期債務(wù)和滿(mǎn)足投資需求而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

為應(yīng)對(duì)金融環(huán)境抑制，企業(yè)可能被迫選擇“短貸長(zhǎng)投”這種替代性機(jī)制，然而“短貸長(zhǎng)投”的經(jīng)濟(jì)后果具有突發(fā)性和隱蔽性（劉曉光和劉元春，2019）?！岸藤J長(zhǎng)投”雖然在一定程度上為企業(yè)投資提供了流動(dòng)性支持，緩解了企業(yè)所面臨的融資約束，但很可能引發(fā)更大的債務(wù)危機(jī)。具體而言：第一，長(zhǎng)期投資具有投資回收期長(zhǎng)、不確定性大的特點(diǎn)。當(dāng)短期貸款到期時(shí)，長(zhǎng)期投資可能還沒(méi)產(chǎn)生利潤(rùn)來(lái)償還到期債務(wù)，卻增大了企業(yè)的償還債務(wù)壓力（白云霞等，2016），容易引發(fā)資金周轉(zhuǎn)困難，企業(yè)不得不“借新還舊”“借新還息”，進(jìn)而增加了企業(yè)的債務(wù)融資成本，使企業(yè)面臨較高的資金續(xù)借風(fēng)險(xiǎn)（鐘凱等，2019）。一旦企業(yè)內(nèi)部資金周轉(zhuǎn)困難、外部資金續(xù)借難度增大時(shí)，極易引發(fā)資金鏈斷裂，帶來(lái)無(wú)法償還的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。第二，“短貸長(zhǎng)投”迫使企業(yè)以更高昂的融資成本進(jìn)行短期貸款的續(xù)借，更多的是滿(mǎn)足企業(yè)資金周轉(zhuǎn)上的需要，而非實(shí)際的投資和研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，有可能降低企業(yè)盈利水平，導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境（劉曉光和劉元春，2019）。甚至企業(yè)還可能被迫放棄正常的投資機(jī)會(huì)來(lái)償還債務(wù)，進(jìn)一步惡化了企業(yè)的盈利能力和償債能力，從而導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)倒閉（馬秀斌和張慶君，2020）。第三，“短貸長(zhǎng)投”在滿(mǎn)足企業(yè)自身資金需求的同時(shí)，也為企業(yè)在較多資金支持的情境下進(jìn)行過(guò)度投資提供了可能性。企業(yè)的長(zhǎng)期貸款短缺可能是由于投資項(xiàng)目和經(jīng)營(yíng)狀況不符合銀行要求，但短期貸款的限制條件較為寬松，反而支持了企業(yè)的不合理投資行為，甚至產(chǎn)生羊群效應(yīng)（孫鳳娥，2019），不利于企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，提高了債務(wù)違約的可能性。

綜上所述，“短貸長(zhǎng)投”通過(guò)增加債務(wù)融資成本、降低企業(yè)的盈利水平、提高過(guò)度投資程度三個(gè)途徑提高了企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，提出假設(shè)H1。

H1：“短貸長(zhǎng)投”提高了企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

（二）銀企關(guān)聯(lián)對(duì)“短貸長(zhǎng)投”與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響

銀企關(guān)聯(lián)主要包括高管關(guān)聯(lián)和持股關(guān)聯(lián)兩種類(lèi)型。高管關(guān)聯(lián)是一種非正式制度的銀行人事關(guān)聯(lián)，主要指企業(yè)聘請(qǐng)現(xiàn)在或曾經(jīng)在銀行工作的中高層人士擔(dān)任高管或董事，從而與銀行建立關(guān)聯(lián)。持股關(guān)聯(lián)是指企業(yè)持有銀行的股權(quán)與銀行建立關(guān)聯(lián)，通過(guò)向銀行董事會(huì)派駐人員，參與銀行的經(jīng)營(yíng)決策，從而增加企業(yè)的融資便利性。

基于高管關(guān)聯(lián)視角。具有銀行工作背景的高管在信貸融資方面擁有相當(dāng)專(zhuān)業(yè)、獨(dú)到的洞察力，可以發(fā)揮金融專(zhuān)家的咨詢(xún)、指導(dǎo)作用。此外，具備銀行工作背景的高管充分了解銀行和企業(yè)的內(nèi)部情況，有效緩解銀企之間的信息不對(duì)稱(chēng)，幫助企業(yè)獲得更多的長(zhǎng)期貸款和更低的融資成本，還可以幫助企業(yè)順利化解各種危機(jī)，如財(cái)務(wù)困境危機(jī)（Zahra&Pearce，1989）?？傊?，利用其關(guān)系資源可以緩解企業(yè)所面臨的融資約束，提高企業(yè)貸款可得性，為其帶來(lái)更加充裕的資金流（秦建文和關(guān)欣，2018），從而有效防止企業(yè)因“短貸長(zhǎng)投”引發(fā)的資金鏈斷裂，降低企業(yè)所承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力。

基于持股關(guān)聯(lián)視角。隨著銀行股份制改革，大量企業(yè)積極持有商業(yè)銀行股份，成為銀行股東。一方面，可以協(xié)調(diào)統(tǒng)一銀行和企業(yè)之間的利益關(guān)系，拉近銀企雙方的“信息距離”，極大緩解銀企之間的利益沖突，降低銀行為企業(yè)提供貸款過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)和監(jiān)督成本，從而緩解企業(yè)融資約束，提升企業(yè)的整體融資水平（郭牧炫和廖慧，2013）。另一方面，可以為企業(yè)資金周轉(zhuǎn)提供“隱性擔(dān)?！保蛲饨鐐鬟f企業(yè)具有較強(qiáng)融資能力的“積極信號(hào)”，增強(qiáng)企業(yè)在信貸市場(chǎng)中的聲譽(yù)，有助于企業(yè)的金融資產(chǎn)配置（劉星和蔣水全，2015）。

綜上，銀企關(guān)聯(lián)作為一種重要的社會(huì)資本，不僅可以發(fā)揮“信息效應(yīng)”以緩解銀企之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，還可以發(fā)揮“資源效應(yīng)”以增加企業(yè)獲取社會(huì)資源的能力，顯著影響企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。據(jù)此，提出假設(shè)H2。

H2：銀企關(guān)聯(lián)能有效緩解“短貸長(zhǎng)投”與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

中國(guó)人民銀行于2013年7月放開(kāi)了金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限的限制，標(biāo)志著貸款利率已完成市場(chǎng)化改革。為避免此外生事件對(duì)研究結(jié)果的影響，選取2014—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并按照如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)的上市公司；（2）剔除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不明確的樣本；（3）剔除變量數(shù)據(jù)不全或含有缺失值的樣本。經(jīng)過(guò)上述篩選，最終得到15038個(gè)觀測(cè)值。這些數(shù)據(jù)都來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），其中高管具有銀行工作背景數(shù)據(jù)是根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的“上市公司人物特征”專(zhuān)欄中的金融背景，并通過(guò)手工收集整理而得。行業(yè)分類(lèi)方法是按制造行業(yè)大類(lèi)細(xì)分，其他行業(yè)是按門(mén)類(lèi)劃分。為避免受極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的Winsorize處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量：企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（ZScore）

借鑒前人（Putri，2019）的研究成果，采用ZScore模型度量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，具體模型如下：

ZScore=1.2×（營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn)）+1.4×（留存收益/總資產(chǎn)）+3.3×（息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)）+0.6×（總市值/總負(fù)債）+0.999×（營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)）

該模型以2.67和1.81作為臨界值，當(dāng)ZScore≥2.67時(shí)為財(cái)務(wù)狀況良好，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較低；當(dāng)ZScore＜1.81時(shí)為陷入財(cái)務(wù)困境，潛伏著債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；1.81≤ZScore＜2.67為灰色地帶，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況極不穩(wěn)定，發(fā)生債務(wù)違約的可能性很大。綜上，ZScore值越大，企業(yè)償債能力越強(qiáng)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越低。

2.解釋變量：短貸長(zhǎng)投（SFLI）

關(guān)于“短貸長(zhǎng)投”的度量尚未形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，主要的度量方法有兩種：一是劉曉光和劉春元（2019）提出的“短債長(zhǎng)用”指標(biāo)，反映企業(yè)的債務(wù)與資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)的匹配情況；二是基于“資金缺口”構(gòu)建的“短貸長(zhǎng)投”指標(biāo)（鐘凱等，2016）。第一種指標(biāo)為存量特征指標(biāo)，與資產(chǎn)負(fù)債表指標(biāo)相一致，適合于共同進(jìn)行基準(zhǔn)分析，也適合于考察其對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期影響，因此選取第一種衡量指標(biāo)作為解釋變量。同時(shí)將第二種流量特征指標(biāo)作為替代性指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?！岸藤J長(zhǎng)投”=短期負(fù)債比例（即短期負(fù)債/總負(fù)債）-短期資產(chǎn)比例（即短期資產(chǎn)/總資產(chǎn)）。SFLI數(shù)值越大則表明企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”行為越嚴(yán)重。

3.調(diào)節(jié)變量：銀企關(guān)聯(lián)（BC）

借鑒翟勝寶等（2018）的研究，將銀企關(guān)聯(lián)（BC）細(xì)分為持股關(guān)聯(lián)（CG）和高管關(guān)聯(lián)（EC）。如果企業(yè)持有銀行股份則持股關(guān)聯(lián)虛擬變量CG賦值為1，否則為0。如果企業(yè)高管具有銀行工作背景則高管關(guān)聯(lián)虛擬變量EC賦值為1，否則為0。如果高管關(guān)聯(lián)和持股關(guān)聯(lián)滿(mǎn)足其中一個(gè)條件即代表企業(yè)存在銀企關(guān)聯(lián)，BC則賦值為1，否則為0。

4.控制變量

為精準(zhǔn)地檢驗(yàn)“短貸長(zhǎng)投”與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，借鑒劉曉光和劉春元（2019）、鐘凱等（2019）的研究方法，同時(shí)結(jié)合上市公司的實(shí)際情況，對(duì)企業(yè)層面的特征變量進(jìn)行控制。

（三）模型構(gòu)建

1.“投資—短期貸款”敏感性模型

借鑒Mclean&Zhao（2014）和鐘凱等（2016）的研究方法，建立“投資—短期貸款”敏感性模型來(lái)檢驗(yàn)“短貸長(zhǎng)投”行為在中國(guó)資本市場(chǎng)中的存在性。

其中，INV=（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/上一年期末總資產(chǎn)）；CFO=（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/上一年期末總資產(chǎn)）；SHORTDEBT=[（取得借款收到的現(xiàn)金－長(zhǎng)期借款本期增加額）/上一年期末總資產(chǎn)]，表示利用上一年總資產(chǎn)剔除規(guī)模效應(yīng)的企業(yè)當(dāng)期短期信貸增量；LONGDEBT=[（本期長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債-前期長(zhǎng)期借款）/上一年期末總資產(chǎn)]，表示利用上一年總資產(chǎn)剔除規(guī)模效應(yīng)的企業(yè)當(dāng)期長(zhǎng)期信貸增量；Q=Tobin’s Q，用來(lái)衡量企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

2.基準(zhǔn)回歸模型

為驗(yàn)證“短貸長(zhǎng)投”對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，建立多元回歸模型（2）。

其中，ZScore表示企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，SFLI表示“短貸長(zhǎng)投”，Size表示企業(yè)規(guī)模，Lev表示資產(chǎn)負(fù)債率，TAT表示總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，Age表示企業(yè)上市年限，F(xiàn)A表示固定資產(chǎn)比重，還控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)。當(dāng)a1＜0時(shí)，說(shuō)明SFLI越大，ZScore越小，即“短貸長(zhǎng)投”程度越高，企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)就越高。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

中國(guó)2014—2021年上市企業(yè)中ZScore的均值和中位數(shù)分別為4.790和3.008，都大于安全臨界值2.67，表明超過(guò)半數(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況良好，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較低。但ZScore的25%分位數(shù)為1.729，已經(jīng)低于財(cái)務(wù)危機(jī)臨界值1.81，表明研究樣本中有1/4左右的企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)很高，甚至瀕臨破產(chǎn)。SFLI的均值和中位數(shù)分別為0.253和0.260，25%分位數(shù)為0.134，均大于0，則表明我國(guó)約有超過(guò)75%的企業(yè)存在“短貸長(zhǎng)投”行為。

表1 主要變量定義

（二）“投資—短期貸款”敏感性分析

首先，驗(yàn)證“短貸長(zhǎng)投”在中國(guó)上市企業(yè)中的存在性，利用模型（1）進(jìn)行全樣本回歸，回歸結(jié)果如表2第1列所示?！巴顿Y—短期貸款”敏感性（CFO）和短期信貸增量（SHORTDEBT）的系數(shù)均在1%的水平顯著為正，表明隨著短期貸款的增加，企業(yè)購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等其他長(zhǎng)期投資活動(dòng)支付的資金（INV）也逐漸增加。證明了上市企業(yè)中“短貸長(zhǎng)投”普遍存在，支持基準(zhǔn)回歸分析的理論前提。

表2 “投資—短期貸款”敏感性分析

其次，利用模型（1）對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)分樣本進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表2列（2）（3）所示。無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，短期信貸增量（SHORTDEBT）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。但是非國(guó)有企業(yè)的回歸系數(shù)和顯著性水平均高于國(guó)有企業(yè)，表明非國(guó)有企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”更嚴(yán)重?？赡苁怯捎趪?guó)有企業(yè)在某種意義上受到地方政府隱形保護(hù)，而非國(guó)有企業(yè)更容易受到“信貸歧視”。

（三）“短貸長(zhǎng)投”與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

表3報(bào)告了模型（2）“短貸長(zhǎng)投”與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的多元回歸結(jié)果。由列（1）可知，“短貸長(zhǎng)投”（SFLI）的系數(shù)為-3.122，在1%的水平上顯著為負(fù)。結(jié)果表明，SFLI越大，ZScore越小，即“短貸長(zhǎng)投”程度越高，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)就越高，驗(yàn)證了研究假設(shè)H1。

為進(jìn)一步驗(yàn)證“短貸長(zhǎng)投”對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理，基于ZScore的兩個(gè)經(jīng)驗(yàn)臨界值，構(gòu)建了兩個(gè)衍生性的虛擬變量：Z1是根據(jù)安全臨界值2.67構(gòu)建企業(yè)“離開(kāi)安全區(qū)”的虛擬變量，即當(dāng)企業(yè)的ZScore＜2.67時(shí)，Z1=1，否則為0，說(shuō)明企業(yè)不再是安全無(wú)憂(yōu)，財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定，至少已進(jìn)入灰色地帶；Z2是根據(jù)財(cái)務(wù)危機(jī)臨界值1.81構(gòu)建企業(yè)“進(jìn)入財(cái)務(wù)危機(jī)區(qū)”的虛擬變量，即當(dāng)企業(yè)的ZScore＜1.81時(shí)，Z2=1，否則為0，說(shuō)明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況已經(jīng)極度惡化，面臨較大的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，甚至瀕臨破產(chǎn)。

由于因變量Z1、Z2是虛擬變量，表3列（2）（3）采用Logit模型分別進(jìn)行回歸分析。列（2）結(jié)果顯示，SFLI對(duì)Z1在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明“短貸長(zhǎng)投”促進(jìn)了企業(yè)離開(kāi)安全區(qū)，進(jìn)入灰色地帶。列（3）結(jié)果顯示，SFLI對(duì)Z2也在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明“短貸長(zhǎng)投”顯著促進(jìn)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。綜上可見(jiàn)，“短貸長(zhǎng)投”對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)具有持續(xù)性的提升作用，進(jìn)一步驗(yàn)證了研究假設(shè)H1。

（四）“短貸長(zhǎng)投”、銀企關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

表4報(bào)告了銀企關(guān)聯(lián)對(duì)“短貸長(zhǎng)投”與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)效應(yīng)的分組回歸結(jié)果。由列（5）（6）可知，不存在銀企關(guān)聯(lián)（BC=0）時(shí)，SFLI的系數(shù)為-3.230，在1%的水平上顯著為負(fù)；存在銀企關(guān)聯(lián)（BC=1）時(shí)，SFLI的系數(shù)為-2.089，也在1%的水平上顯著為負(fù)。但當(dāng)存在銀企關(guān)聯(lián)時(shí)，“短貸長(zhǎng)投”對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響更小，并基于Bootstrap組間系數(shù)差異檢驗(yàn)可得P值為0.069，在10%的水平上顯著，證明了銀企關(guān)聯(lián)能有效緩解“短貸長(zhǎng)投”對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響，驗(yàn)證了研究假設(shè)H2。

表4 “短貸長(zhǎng)投”、銀企關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

進(jìn)一步區(qū)分銀企關(guān)聯(lián)的類(lèi)型，分別從持股關(guān)聯(lián)（CG）與高管關(guān)聯(lián)（EC）角度分析“短貸長(zhǎng)投”對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。由列（1）（2）可知，不存在持股關(guān)聯(lián)（CG=0）時(shí)，SFLI的系數(shù)分別為-3.175，在1%的水平上顯著；存在持股關(guān)聯(lián)（CG=1）時(shí)，SFLI系數(shù)降低為-1.453，并在5%的水平上顯著。P值為0.086，在10%的水平上顯著，證明了持股關(guān)聯(lián)會(huì)顯著弱化“短貸長(zhǎng)投”對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響。由列（3）（4）可知，不存在高管關(guān)聯(lián)（EC=0）和存在高管關(guān)聯(lián)（EC=1）時(shí)，SFLI的系數(shù)分別為-3.181、-2.332，均在1%的水平上顯著，可見(jiàn)高管關(guān)聯(lián)會(huì)弱化“短貸長(zhǎng)投”對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，但P值結(jié)果不顯著。因此，相較于高管關(guān)聯(lián)，持股關(guān)聯(lián)更能顯著弱化“短貸長(zhǎng)投”對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）變更核心度量指標(biāo)

1.變更“短貸長(zhǎng)投”度量指標(biāo)

借鑒鐘凱等（2016）的研究，基于“資金缺口”構(gòu)建“短貸長(zhǎng)投”流量指標(biāo)SFLI_1，可以與前文的存量指標(biāo)形成互補(bǔ)。變量定義為SFLI_1=購(gòu)建固定資產(chǎn)等投資活動(dòng)支付的現(xiàn)金-（長(zhǎng)期借款本期增加額+本期權(quán)益增加額+經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+處置固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金），除以期初總資產(chǎn)剔除規(guī)模效應(yīng)。結(jié)果顯示，SFLI_1的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，與前文回歸結(jié)果相一致。

2.變更債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)

借鑒劉曉光和劉春元（2019）構(gòu)建的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)融資者體征變量來(lái)衡量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。一是“風(fēng)險(xiǎn)融資者體征”（PZ）：如果企業(yè)利息保障倍數(shù)＜1，說(shuō)明企業(yè)的息稅前利潤(rùn)已不足以彌補(bǔ)利息，PZ=1，否則為0；二是“持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)融資體征”（ZB）：如果企業(yè)連續(xù)3年出現(xiàn)PZ=1，即說(shuō)明該企業(yè)已經(jīng)不具備持續(xù)性經(jīng)營(yíng)能力，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)加大，ZB=1，否則為0。由于因變量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)是虛擬變量，所以選取Logit模型進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示，“短貸長(zhǎng)投”（SFLI）與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（PZ、ZB）之間均顯著正相關(guān)，分別在1%和5%的水平上顯著，與前文回歸結(jié)果相一致。

（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.工具變量法

為檢驗(yàn)互為因果的內(nèi)生性影響，借鑒鐘凱等（2019）的方法，選取“短貸長(zhǎng)投”按行業(yè)和年度分類(lèi)的中位數(shù)SFLI_Med作為工具變量，采取兩階段法進(jìn)行回歸。相關(guān)性方面，弱工具變量檢驗(yàn)的F值為769.484，且P值為0.000，表明不存在弱工具變量問(wèn)題。外生性方面，“短貸長(zhǎng)投”的行業(yè)年度中值與特定企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性較低，因此工具變量具有外生性，且工具變量與自變量數(shù)量相等，可恰好被識(shí)別，也不存在過(guò)度識(shí)別問(wèn)題。因此，工具變量選取有效。在第一階段回歸結(jié)果中，工具變量行業(yè)年度中值（SFLI_Med）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正；第二階段回歸結(jié)果中，控制了內(nèi)生性問(wèn)題后，“短貸長(zhǎng)投”與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)仍呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)仍然成立。

2.滯后一期

為避免可能的雙向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，將核心解釋變量和控制變量均滯后一期替換原變量，并利用模型（2）重新回歸，以此來(lái)檢驗(yàn)“短貸長(zhǎng)投”及其他控制變量的改變可能對(duì)下一期企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。檢驗(yàn)結(jié)果所示，“短貸長(zhǎng)投”與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)仍然存在顯著的正向影響關(guān)系，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本保持一致。

（三）系統(tǒng)GMM估計(jì)

鑒于企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)具有一定的動(dòng)態(tài)性和延續(xù)性，進(jìn)一步在解釋變量中加入被解釋變量債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的一階滯后項(xiàng)（L.ZScore），同時(shí)采用系統(tǒng)GMM進(jìn)行估計(jì)。檢驗(yàn)結(jié)果所示，AR（2）檢驗(yàn)和Hansen檢驗(yàn)的P值均大于0.1，表明擾動(dòng)項(xiàng)的差分不存在二階序列自相關(guān)，通過(guò)了序列相關(guān)性檢驗(yàn)，工具變量選取有效。此外，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的滯后項(xiàng)系數(shù)顯著為正，“短貸長(zhǎng)投”的估計(jì)系數(shù)符號(hào)仍與前文相一致，再次驗(yàn)證了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

六、進(jìn)一步分析

（一）影響機(jī)制檢驗(yàn)

首先，檢驗(yàn)“短貸長(zhǎng)投”對(duì)債務(wù)融資成本的影響，采用財(cái)務(wù)費(fèi)用除以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)度量債務(wù)融資成本（Cost）?；貧w結(jié)果如表5列（1）所示，SFLI系數(shù)顯著為正，表明“短貸長(zhǎng)投”會(huì)提高債務(wù)融資成本，加劇企業(yè)的融資困境，進(jìn)而提高債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。其次，檢驗(yàn)“短貸長(zhǎng)投”對(duì)盈利水平的影響，盈利水平（EBIT）采用企業(yè)息稅前利潤(rùn)除以總資產(chǎn)來(lái)衡量。如表5列（2）所示，SFLI的系數(shù)顯著為負(fù)，表明“短貸長(zhǎng)投”降低了企業(yè)的盈利水平，負(fù)面影響了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，進(jìn)而提高了債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。再次，檢驗(yàn)“短貸長(zhǎng)投”對(duì)過(guò)度投資程度的影響，借鑒Richardson（2006）構(gòu)建的投資效率模型，選取模型殘差大于0的樣本，殘差值越大表示企業(yè)過(guò)度投資程度（ExcessInvest）越高。如表5列（3）所示，SFLI的系數(shù)顯著為正，即“短貸長(zhǎng)投”提高了企業(yè)的過(guò)度投資程度，這會(huì)引發(fā)非效率投資，降低企業(yè)的投資回報(bào)率，提高債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

最后，檢驗(yàn)上述三個(gè)中介變量對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，回歸結(jié)果如表5列（4）所示。Cost的系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)債務(wù)融資成本越高，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)就越高；EBIT的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)盈利水平越低，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越高；ExcessInvest的系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)過(guò)度投資程度越大，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越高，上述回歸結(jié)果與前文論述相一致。此外，借鑒溫忠麟等（2004）的研究，在模型（2）中加入三個(gè)中介變量，檢驗(yàn)在加入三個(gè)中介變量后“短貸長(zhǎng)投”的系數(shù)是否發(fā)生變化，回歸結(jié)果如表5列（5）所示。EBIT的系數(shù)依然顯著為正，Cost和ExcessInvest的系數(shù)依然顯著為負(fù)，SFLI的系數(shù)也仍顯著為負(fù)，表明其發(fā)揮了中介效應(yīng)。綜上所述，“短貸長(zhǎng)投”會(huì)增加債務(wù)融資成本、降低企業(yè)的盈利水平、提高過(guò)度投資程度，并通過(guò)以上三個(gè)途徑來(lái)提高企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

表5 影響機(jī)制檢驗(yàn)

（二）基于企業(yè)微觀特征的異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

將樣本分為國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)，探究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)“短貸長(zhǎng)投”與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，回歸結(jié)果如表6所示。根據(jù)Panel A列（1）可知在非國(guó)有企業(yè)中，SFLI的系數(shù)為-3.268，而在列（2）國(guó)有企業(yè)中，系數(shù)為-2.741，均在1%水平顯著為負(fù)，組間系數(shù)差異在10%的水平上顯著（見(jiàn)表末Chow檢驗(yàn)）。研究表明，“短貸長(zhǎng)投”提高企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的作用在非國(guó)有企業(yè)更明顯?？赡苁怯捎谠谄髽I(yè)債務(wù)融資中“信貸歧視”等問(wèn)題的存在，非國(guó)有企業(yè)面臨著更嚴(yán)的融資約束，很難獲得長(zhǎng)期貸款。

2.研發(fā)異質(zhì)性

首先，將研發(fā)投入除以營(yíng)業(yè)收入以剔除規(guī)模效應(yīng)。其次，以研發(fā)投入的中位數(shù)為界，將樣本分成高研發(fā)投入和低研發(fā)投入企業(yè)，比較不同研發(fā)投入之間是否存在差異。企業(yè)研發(fā)異質(zhì)性對(duì)“短貸長(zhǎng)投”與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響如表6所示。Panel A列（3）（4）結(jié)果顯示，無(wú)論是研發(fā)投入高還是研發(fā)投入低的企業(yè)，“短貸長(zhǎng)投”都能顯著提高企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。但SFLI在研發(fā)投入高的企業(yè)中系數(shù)為-3.930，遠(yuǎn)低于研發(fā)投入低的企業(yè)，組間系數(shù)差異在1%的水平上顯著（見(jiàn)表末Chow檢驗(yàn)）。研究表明，“短貸長(zhǎng)投”提高企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的作用在研發(fā)投入高的企業(yè)中更明顯?？赡苁怯捎谘邪l(fā)投入高的企業(yè)，往往具有前期投資成本高、投資回收期長(zhǎng)、不確定性大的特點(diǎn)，導(dǎo)致高研發(fā)的企業(yè)往往要承受更高的融資成本，負(fù)擔(dān)著“短貸長(zhǎng)投”所帶來(lái)的更大的償還債務(wù)壓力。

3.生命周期異質(zhì)性

參考梁上坤等（2019）的研究，采用綜合得分判別法，分行業(yè)對(duì)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率、存留收益率、資本支出率、企業(yè)年齡等4個(gè)變量分別打分并算出綜合得分，然后按行業(yè)對(duì)綜合得分排序，得分最高的1/4為成長(zhǎng)期企業(yè)（LifeCycle=1）、得分最低的1/4為衰退期企業(yè)（LifeCycle=3），其余為成熟期企業(yè)（LifeCycle=2）。表6中Panel B列（1）—（3）按不同生命周期分樣本進(jìn)行回歸，列（2）（3）SFLI系數(shù)相近，均在1%的水平顯著為負(fù)，而第l列成長(zhǎng)期SFLI系數(shù)為-4.709，遠(yuǎn)低于后兩列，也在1%的水平上顯著為負(fù)。由Chow檢驗(yàn)可知，成熟期、衰退期和成長(zhǎng)期企業(yè)的組間系數(shù)差異均在1%的水平上顯著。Panel B列（4）加入企業(yè)生命周期以及“短貸長(zhǎng)投”與生命周期的交互項(xiàng)，進(jìn)行全樣本回歸。結(jié)果顯示，SFLI系數(shù)顯著為負(fù)，同時(shí)交互項(xiàng)系數(shù)為0.701，在5%的水平顯著為正。研究表明，“短貸長(zhǎng)投”提高企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)作用，隨著企業(yè)生命周期的推移逐漸減弱?？赡苁怯捎诔砷L(zhǎng)期的企業(yè)仍處于發(fā)展階段，面臨著較多的外部威脅和不確定性因素。隨著企業(yè)不斷發(fā)展，成熟期企業(yè)各方面都趨于完善，擁有較為豐富的資源，具有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。而處于衰退期的企業(yè)往往會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性強(qiáng)的保守戰(zhàn)略，以防御企業(yè)可能發(fā)生的各種風(fēng)險(xiǎn)。

表6 異質(zhì)性檢驗(yàn)

4.經(jīng)濟(jì)地區(qū)異質(zhì)性

依照國(guó)家統(tǒng)一的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將企業(yè)分為東部、中部、西部三大經(jīng)濟(jì)地區(qū)企業(yè)，并分組進(jìn)行回歸分析。Panel B列（5）—（7）列顯示，東、中部地區(qū)企業(yè)SFLI系數(shù)相近，均在1%的水平上顯著為負(fù)，而經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的西部地區(qū)企業(yè)SFLI系數(shù)為-3.950，遠(yuǎn)低于前兩列，并在1%的水平上顯著為負(fù)。通過(guò)Chow檢驗(yàn)可知，東、中部地區(qū)和西部地區(qū)企業(yè)的組間系數(shù)差異均在10%的水平上顯著。研究表明，相較東、中部地區(qū)企業(yè)，西部地區(qū)企業(yè)中“短貸長(zhǎng)投”提高企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的作用更加明顯。可能是由于西部地區(qū)企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及制度環(huán)境相對(duì)較差，面臨著更為嚴(yán)峻的融資約束，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也相對(duì)較弱。

七、結(jié)論與對(duì)策建議

研究發(fā)現(xiàn)，第一，“短貸長(zhǎng)投”在中國(guó)上市企業(yè)中普遍存在，在非國(guó)有企業(yè)中尤甚。第二，“短貸長(zhǎng)投”會(huì)顯著提高企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，在變更核心度量指標(biāo)、控制內(nèi)生性問(wèn)題和替換估計(jì)方法后，該研究結(jié)果依然穩(wěn)健。第三，銀企關(guān)聯(lián)能夠弱化“短貸長(zhǎng)投”對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響，尤其是持股關(guān)聯(lián)時(shí)，這種弱化效應(yīng)更加明顯。第四，影響機(jī)制檢驗(yàn)表明，“短貸長(zhǎng)投”會(huì)增加債務(wù)融資成本、降低企業(yè)的盈利水平、提高過(guò)度投資程度，并通過(guò)以上三個(gè)途徑來(lái)提高企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。第五，基于企業(yè)微觀特征的異質(zhì)性檢驗(yàn)表明，“短貸長(zhǎng)投”提高企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的作用在非國(guó)有企業(yè)、研發(fā)投入高的企業(yè)、成長(zhǎng)期企業(yè)以及西部地區(qū)企業(yè)中更加明顯。

結(jié)合研究結(jié)論，提出以下建議：（1）企業(yè)應(yīng)合理規(guī)劃融資方案，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，提高債務(wù)與投資項(xiàng)目的期限匹配程度，避免激進(jìn)型的投融資期限錯(cuò)配行為。（2）企業(yè)應(yīng)積極與銀行建立良好的“親密關(guān)系”，多引進(jìn)具有銀行工作背景的高管，充分發(fā)揮其金融專(zhuān)家的咨詢(xún)、指導(dǎo)作用。在有條件的情況下，應(yīng)當(dāng)積極持有開(kāi)戶(hù)銀行股權(quán)，建立產(chǎn)融合作關(guān)系，密切企業(yè)與銀行之間的利益關(guān)系，強(qiáng)化銀企之間的信息溝通。（3）銀行應(yīng)建立有效制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，嚴(yán)格監(jiān)管股東關(guān)聯(lián)貸款業(yè)務(wù)和完善信息披露機(jī)制。政府也應(yīng)對(duì)銀企關(guān)聯(lián)進(jìn)行正確的引導(dǎo)和監(jiān)督，使其積極作用得到最大限度的發(fā)揮。（4）銀行應(yīng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，在貸款決策過(guò)程中，對(duì)非國(guó)有企業(yè)，以及處于研發(fā)投入較大、成長(zhǎng)周期以及西部地區(qū)的企業(yè)貸款時(shí)，尤其要注意防控這類(lèi)企業(yè)的“短貸長(zhǎng)投”風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)這類(lèi)企業(yè)貸款使用的管控。（5）國(guó)家應(yīng)重點(diǎn)加強(qiáng)“短貸長(zhǎng)投”的監(jiān)管力度，并為其提供有效的優(yōu)惠政策或給予一定的資金支持，以有效防范微觀企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的概率。