■喻彪，楊剛

一、引言

在逐利動(dòng)機(jī)驅(qū)使下，越來越多非金融企業(yè)將資源配置到房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)①由于房地產(chǎn)業(yè)具有金融屬性，將非金融類、非房地產(chǎn)類企業(yè)統(tǒng)稱為非金融企業(yè)。，大量依靠虛擬經(jīng)濟(jì)來獲取利潤(rùn)，呈現(xiàn)出顯著的金融化趨勢(shì)。根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示，滬深A(yù)股非金融上市公司中配置金融資產(chǎn)的公司數(shù)量由2010年的1024家加至2020年的3464家②金融資產(chǎn)的界定具體參見“研究設(shè)計(jì)”部分，主要包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資以及投資性房地產(chǎn)等項(xiàng)目。，占 比 由52.51%升至86.56%；平均所持金融資產(chǎn)規(guī)模由2010年的1.46億元增至2020年的6.86億元，占總資產(chǎn)份額由2.49%升至7.32%。企業(yè)金融渠道平均獲利比重也呈逐年遞增趨勢(shì)③為避免企業(yè)規(guī)模及利潤(rùn)負(fù)值的影響，借鑒張成思和張步曇（2016）的做法，采用加總方式計(jì)算非金融企業(yè)整體平均金融渠道獲利比重，具體計(jì)算公式為：整體平均金融渠道獲利比重=A股所有非金融企業(yè)金融渠道收益之和/A股所有非金融企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)之和。其中，非金融企業(yè)金融渠道收益=投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益+凈匯兌收益-對(duì)聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益，即狹義口徑下的金融渠道收益。，由2010年的5.62%升至2020年的15.40%。綜上可知，企業(yè)金融化程度在不斷加深。

盡管企業(yè)金融化能在一定程度調(diào)劑資金余缺，發(fā)揮“蓄水池”功能。但是越來越多研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化存在明顯的逐利傾向，“擠出”效應(yīng)更為突出。不僅會(huì)降低企業(yè)實(shí)物資本投資和創(chuàng)新投資，還會(huì)增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，抑制生產(chǎn)效率提升（謝獲寶等，2020），甚至?xí)觿」竟蓛r(jià)崩盤，誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。“十四五”規(guī)劃提出，要始終“堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。因此，探尋企業(yè)金融化的影響因素及驅(qū)動(dòng)機(jī)制，進(jìn)而有針對(duì)地引導(dǎo)企業(yè)“脫虛向?qū)崱?，?duì)于實(shí)現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)均衡，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，管理者是公司資源配置的決策主體，其所具備的先天特質(zhì)及后天經(jīng)歷都會(huì)顯著影響公司戰(zhàn)略選擇與決策行為，并且相較于后天經(jīng)歷，先天特質(zhì)對(duì)個(gè)體行為的影響更具持久性。但現(xiàn)有研究主要聚焦于考察管理者后天成長(zhǎng)與工作經(jīng)歷對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置決策的影響，鮮有文獻(xiàn)注意到管理者短視這一關(guān)于時(shí)間感知的先天特質(zhì)對(duì)企業(yè)金融化可能產(chǎn)生的效應(yīng)。相較于實(shí)物資本投資及創(chuàng)新投資等實(shí)業(yè)投資，金融資產(chǎn)投資具有期限短、收益高且可逆性強(qiáng)的特點(diǎn)，這與短視管理者在短期內(nèi)追求高額利潤(rùn)的性格特質(zhì)高度契合，因此金融資產(chǎn)是短視管理者的理想投資標(biāo)的，可能會(huì)對(duì)企業(yè)金融化行為產(chǎn)生一定影響。

全文邊際貢獻(xiàn)主要有：（1）拓展了企業(yè)金融化影響因素的研究。雖然大量文獻(xiàn)從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、中觀產(chǎn)業(yè)特征以及微觀企業(yè)視角考察了企業(yè)金融化的影響因素，但管理者作為企業(yè)決策主體，在企業(yè)金融化決策中發(fā)揮著怎樣作用的文獻(xiàn)相對(duì)較少，并且主要集中在管理者后天經(jīng)歷方面。筆者直接考察了管理者先天短視特質(zhì)對(duì)企業(yè)金融化的影響，有助于豐富企業(yè)金融化影響因素的研究?jī)?nèi)容與視角。（2）補(bǔ)充了管理者短視經(jīng)濟(jì)后果的研究。關(guān)于管理者短視對(duì)企業(yè)資源配置決策影響的已有文獻(xiàn)主要聚焦于實(shí)物資本投資與研發(fā)投資等方面。筆者從“脫實(shí)向虛”視角探討了管理者短視對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，為評(píng)價(jià)管理者短視經(jīng)濟(jì)后果提供了額外證據(jù)。（3）為抑制管理者短視導(dǎo)致企業(yè)“脫實(shí)向虛”提供了可行的治理方案。在明確管理者短視對(duì)企業(yè)金融化影響效應(yīng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步從管理者的后天經(jīng)歷以及公司內(nèi)外部治理機(jī)制入手，發(fā)現(xiàn)管理者后天的海外經(jīng)歷及學(xué)術(shù)經(jīng)歷、高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制以及穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者均有助于抑制短視對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)金融化的影響因素

企業(yè)金融化的影響因素相對(duì)復(fù)雜?；诮鹑谫Y產(chǎn)配置的預(yù)防性儲(chǔ)蓄以及逐利等動(dòng)機(jī)，學(xué)者們先后從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、中觀產(chǎn)業(yè)政策以及微觀公司財(cái)務(wù)與治理特征等方面展開了卓有成效的探討，但研究結(jié)果大相徑庭。從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，胡奕明等（2017）發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化與經(jīng)濟(jì)周期及股票走勢(shì)負(fù)相關(guān)，與貨幣流動(dòng)性正相關(guān)，總體上支持了預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)；針對(duì)非現(xiàn)金金融資產(chǎn)配置動(dòng)機(jī)的檢驗(yàn)則發(fā)現(xiàn)存在一定程度的逐利傾向。彭俞超等（2018）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)顯著弱化企業(yè)金融化趨勢(shì)，尤其是在融資約束程度低的企業(yè)中更明顯，支持了金融化的逐利動(dòng)機(jī)。郭胤含和朱葉（2020）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)金融化，但這是企業(yè)在實(shí)體投資受到?jīng)_擊時(shí)的無(wú)奈之舉，并非有意為之。就中觀產(chǎn)業(yè)政策而言，劉帷韜等（2021）發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策會(huì)抑制企業(yè)金融化，而于連超等（2021）發(fā)現(xiàn)受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)金融化趨勢(shì)更明顯。但是該效應(yīng)在成長(zhǎng)性好、主業(yè)收益率高的企業(yè)中并不明顯，說明企業(yè)金融化可能更多發(fā)揮“蓄水池”效應(yīng)，而非真正的“脫實(shí)向虛”（王愛儉等，2020）。在微觀企業(yè)特征層面，金融投資與實(shí)業(yè)投資的收益率差距是驅(qū)動(dòng)企業(yè)大量配置金融資產(chǎn)的主要原因。Demir（2009）發(fā)現(xiàn)，金融資產(chǎn)與固定資產(chǎn)投資收益率級(jí)差越大、固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)金融化程度也越高。此外，從公司治理角度看，治理水平欠佳的公司金融化程度顯著更高（閆海洲和陳百助，2018）。

（二）管理者短視的經(jīng)濟(jì)后果

已有研究認(rèn)為，自利動(dòng)機(jī)與外部資本市場(chǎng)壓力是導(dǎo)致管理者短視的重要原因。短視管理者在做出投資決策時(shí)往往傾向于選擇期限短且收益高的項(xiàng)目，而對(duì)期限長(zhǎng)卻能使企業(yè)價(jià)值最大化的項(xiàng)目投資不足。Brochet et al.（2015）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)短視管理者不僅會(huì)削減企業(yè)研發(fā)投資，還會(huì)減少企業(yè)廣告支出。中國(guó)上市公司管理者也存在明顯的短視投資行為。王海明和曾德明（2013）從股東短期利益壓力視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)管理者短視偏差越大，企業(yè)短期投資水平越高。胡楠等（2021）還發(fā)現(xiàn)短視管理者更傾向削減企業(yè)長(zhǎng)期投資。

（三）管理者特質(zhì)對(duì)企業(yè)金融化的影響

管理者作為企業(yè)資源配置的決策主體，對(duì)企業(yè)金融化具有重要影響。已有研究主要聚焦于管理者后天的成長(zhǎng)與工作經(jīng)歷。杜勇等（2019）發(fā)現(xiàn)具有金融背景的CEO更加過度自信且能夠有效緩解融資約束，會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)金融化，但這主要出于逐利動(dòng)機(jī)，會(huì)擠出企業(yè)實(shí)業(yè)投資（戴澤偉和潘松劍，2019）。具有學(xué)術(shù)背景的高管團(tuán)隊(duì)會(huì)更加注重實(shí)體資本投資和創(chuàng)新活動(dòng)，能夠有效抑制企業(yè)金融化（杜勇和周麗，2019）。全球金融危機(jī)經(jīng)歷則會(huì)激勵(lì)管理者的逐利傾向進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)金融資產(chǎn)配置（杜勇和王婷，2019）。CEO和董事長(zhǎng)的從軍經(jīng)歷也會(huì)提高其過度自信水平和企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)金融化（于連超等，2019）。牛煜皓和盧闖（2020）還發(fā)現(xiàn)具有貧困經(jīng)歷的高管也會(huì)加劇企業(yè)金融化，但這僅限于配置流動(dòng)性強(qiáng)且易變現(xiàn)的短期金融資產(chǎn)。

（四）文獻(xiàn)簡(jiǎn)要評(píng)述

從上述文獻(xiàn)可以看出：第一，雖然現(xiàn)有研究從宏觀、中觀及微觀等方面考察了企業(yè)金融化的影響因素，在一定程度上探究了管理者特質(zhì)驅(qū)動(dòng)企業(yè)金融化的原因，但相關(guān)研究主要聚焦于管理者顯性的后天成長(zhǎng)及工作經(jīng)歷，而鮮有涉及管理者隱性的先天短視特質(zhì)。第二，管理者短視影響企業(yè)資源配置決策的研究，主要集中于實(shí)物資本投資與創(chuàng)新投資等領(lǐng)域，是否影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的研究尚不深入。第三，現(xiàn)有研究主要基于管理者面臨的外部環(huán)境壓力或者可以直接觀察的具體投資行為來間接度量管理者短視，但這并非管理者先天的短視特質(zhì)。因此，借鑒社會(huì)心理學(xué)中的時(shí)間導(dǎo)向理論，采用基于機(jī)器學(xué)習(xí)的文本分析方法構(gòu)建衡量管理者先天短視程度的指標(biāo)，考察管理者短視對(duì)企業(yè)金融化的影響，以豐富和拓展該領(lǐng)域的研究。

三、理論分析與研究假說

（一）管理者短視與企業(yè)金融化

管理者短視的理論淵源可以追溯到社會(huì)心理學(xué)中的時(shí)間導(dǎo)向理論。該理論認(rèn)為，時(shí)間導(dǎo)向是個(gè)體對(duì)過去、現(xiàn)在及未來等不同時(shí)間維度的心理感知傾向，是一種穩(wěn)定的先天特質(zhì)，也可以是被情境因素所激發(fā)的偶然性情緒，對(duì)個(gè)體的諸多行為有著潛移默化的影響。不同個(gè)體對(duì)時(shí)間的心理感知傾向千差萬(wàn)別，根據(jù)占主導(dǎo)地位時(shí)間導(dǎo)向的差異，可以將其區(qū)分為過去、現(xiàn)在和未來導(dǎo)向三種。管理者短視則是現(xiàn)在導(dǎo)向的具體體現(xiàn)，主要表現(xiàn)為在公司戰(zhàn)略決策過程中，管理者在主觀上更加注重眼前利益而忽略長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)。

根據(jù)高層梯隊(duì)理論，管理者特質(zhì)會(huì)影響其戰(zhàn)略選擇，進(jìn)而影響包括企業(yè)資源配置行為在內(nèi)的各項(xiàng)決策。對(duì)于短視管理者而言，由于其決策視域較短，出于對(duì)眼前利益的考慮，他們會(huì)更加偏好期限短且收益高的投資項(xiàng)目，以便快速獲取短期超額收益，進(jìn)而改善或提升企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)及股票價(jià)格。而金融資產(chǎn)投資具有投資期限短、收益高及可逆性強(qiáng)的特點(diǎn)，天然高度契合管理者短視特質(zhì)，因此會(huì)激勵(lì)短視管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)更多配置金融資產(chǎn)。此外，企業(yè)對(duì)管理者金融投資業(yè)績(jī)表現(xiàn)存在明顯“重獎(jiǎng)輕罰”的非對(duì)稱激勵(lì)現(xiàn)象（徐經(jīng)長(zhǎng)和曾雪云，2010）。管理者通過金融投資獲取高額收益，有助于提升其薪酬水平，更好地實(shí)現(xiàn)自身利益訴求；出現(xiàn)虧損時(shí)卻可以將其歸咎于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等外部不可控因素，以降低對(duì)自身利益的損害，這種錯(cuò)位歸因及非對(duì)稱激勵(lì)在一定程度上加劇了短視管理者的金融投資傾向（杜勇等，2019）。

實(shí)物資本投資與研發(fā)投資等實(shí)業(yè)投資是促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要投資類型。微觀企業(yè)金融化不僅與金融資產(chǎn)投資增加有關(guān)，而且關(guān)系到不斷下降的實(shí)業(yè)投資。從公司資源配置組合視角看，管理者短視僅僅增加金融資產(chǎn)配置，并不意味著金融化程度加深，還需要考察管理者短視是否會(huì)抑制企業(yè)實(shí)業(yè)投資，因而在此進(jìn)一步探討管理者短視對(duì)企業(yè)資產(chǎn)組合配置決策的影響。首先，從實(shí)業(yè)投資與金融投資的相互關(guān)系看，由于企業(yè)存在資源約束，金融投資與實(shí)業(yè)投資實(shí)際上是一種相互替代關(guān)系。如果企業(yè)將更多資源配置于金融資產(chǎn)，那么用于實(shí)業(yè)投資的資金必然減少（杜勇等，2019）。因此，兩者在資源配置上呈現(xiàn)出明顯的相互競(jìng)爭(zhēng)與擠占特點(diǎn)。其次，從實(shí)業(yè)投資與金融投資的屬性特征看，固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)等實(shí)物資本投資雖然有利于企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，但不能在短期內(nèi)迅速改善企業(yè)業(yè)績(jī)，反而會(huì)使當(dāng)期折舊、攤銷等費(fèi)用增加，最終降低企業(yè)當(dāng)期盈利水平。研發(fā)活動(dòng)更是需要持續(xù)大額資金投入，并且結(jié)果具有不確定性，往往會(huì)加劇企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因而短視管理者會(huì)傾向于降低實(shí)物資本投資與研發(fā)投資（胡楠等，2021）。相較而言，金融資產(chǎn)投資具有期限短、收益高且可逆性強(qiáng)等特點(diǎn)，更加契合短視管理者的投資偏好。因此，短視管理者一方面會(huì)降低企業(yè)實(shí)業(yè)投資規(guī)模，另一方面會(huì)增加企業(yè)金融資產(chǎn)配置，從而促進(jìn)企業(yè)金融化。尤其是近年來實(shí)業(yè)投資回報(bào)率下降而金融投資收益率上升，導(dǎo)致兩者收益率級(jí)差不斷拉大的社會(huì)現(xiàn)實(shí)，更是強(qiáng)化了短視管理者的金融投資偏好。為快速獲取超額收益，短視管理者更傾向于通過配置大量金融資產(chǎn)進(jìn)行投機(jī)套利，將原本用于實(shí)業(yè)投資的資源配置于金融資產(chǎn)以“賺快錢”。從實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益目標(biāo)角度看，管理者將公司資本從實(shí)業(yè)投資轉(zhuǎn)移到金融投資，本質(zhì)上是一種短視投資行為，與短視管理者的價(jià)值立場(chǎng)、行為及動(dòng)因也是高度一致的?；谝陨戏治?，提出研究假說H1。

H1：管理者短視會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化。

（二）管理者短視、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)金融化

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異使得國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、公司治理特征等方面存在一定異質(zhì)性，導(dǎo)致管理者短視對(duì)企業(yè)金融化的影響也可能大相徑庭。首先，國(guó)有企業(yè)天然具有多重經(jīng)營(yíng)目標(biāo)屬性。區(qū)別于非國(guó)有企業(yè)單純追求利潤(rùn)最大化目標(biāo)，國(guó)有企業(yè)除了追求經(jīng)濟(jì)利益之外，還需承擔(dān)各級(jí)政府?dāng)偱傻母黝愓咝载?fù)擔(dān)，如促進(jìn)就業(yè)、增加稅收、脫貧攻堅(jiān)等。因此，國(guó)有企業(yè)短視管理者在外部政治壓力下不能僅僅關(guān)注企業(yè)短期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。其次，國(guó)有企業(yè)管理者兼具“經(jīng)濟(jì)人”和“政治人”兩重身份。與非國(guó)有企業(yè)管理者純粹的“經(jīng)濟(jì)人”身份不同，國(guó)有企業(yè)管理者的個(gè)人利益更多與其政治晉升相關(guān)聯(lián)。為實(shí)現(xiàn)政治晉升，國(guó)有企業(yè)管理者更可能迎合政府利益訴求并主動(dòng)承擔(dān)各項(xiàng)政策性負(fù)擔(dān)。因此，國(guó)有企業(yè)短視管理者可能不會(huì)過度追求企業(yè)短期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。最后，國(guó)有企業(yè)具有預(yù)算軟約束，會(huì)享受一些政策扶持。由于承擔(dān)了各類政策性負(fù)擔(dān)，國(guó)有企業(yè)也會(huì)在一定程度上享有諸如政府補(bǔ)貼、稅收減免以及投資優(yōu)惠等政策扶持，能在一定程度上改善企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，因而國(guó)有企業(yè)短視管理者的短期業(yè)績(jī)壓力相對(duì)較小?；诖耍芾碚叨桃晫?duì)企業(yè)金融化的影響可能在國(guó)有企業(yè)體現(xiàn)得較弱，而在非國(guó)有企業(yè)體現(xiàn)得較為明顯?；谝陨戏治觯岢鲅芯考僬fH2。

H2：相較于國(guó)有企業(yè)，管理者短視促進(jìn)企業(yè)金融化在非國(guó)有企業(yè)中更明顯。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為避免2008年全球金融危機(jī)對(duì)企業(yè)金融化行為產(chǎn)生的沖擊，以2010—2020年滬深A(yù)股上市公司作為初選樣本，在剔除金融保險(xiǎn)業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)樣本、ST及*ST樣本、當(dāng)年上市樣本、數(shù)據(jù)缺失樣本之后，最終得到21491個(gè)觀測(cè)值。管理者短視數(shù)據(jù)來自文構(gòu)（WinGo）財(cái)經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺(tái)，其余數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，其中研發(fā)投資數(shù)據(jù)還與萬(wàn)德（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)以及公司年報(bào)進(jìn)行核對(duì)并補(bǔ)全。對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的分位數(shù)上進(jìn)行Winsorize縮尾處理，以降低極端值的影響。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)金融化（Fin）：現(xiàn)有研究主要從金融資產(chǎn)持有和金融渠道獲利兩個(gè)層面對(duì)企業(yè)金融化程度進(jìn)行刻畫，但金融利潤(rùn)份額受外部金融市場(chǎng)波動(dòng)影響較大，而金融資產(chǎn)占比更能反映企業(yè)自身的金融活動(dòng)決策。因此，借鑒杜勇等（2019）的做法，以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重衡量企業(yè)金融化程度（Fin1）。其中，金融資產(chǎn)具體包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資以及投資性房地產(chǎn)等項(xiàng)目①需要指出的是，根據(jù)財(cái)政部2017年3月新修訂的《金融工具確認(rèn)和計(jì)量》準(zhǔn)則對(duì)2018—2020年金融資產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行了調(diào)整，使用“債權(quán)投資”替代“持有至到期投資”，使用“其他債權(quán)投資”與“其他權(quán)益工具投資”之和替代“可供出售金融資產(chǎn)”。。另外，考慮到企業(yè)金融化行為存在明顯的行業(yè)同群效應(yīng)，為控制行業(yè)差異對(duì)企業(yè)金融化程度的影響，還使用行業(yè)年度中位數(shù)對(duì)Fin1進(jìn)行調(diào)整，得到經(jīng)行業(yè)調(diào)整的金融化指標(biāo)Fin2。Fin1和Fin2的值越大，企業(yè)金融化程度越高。

2.解釋變量

管理者短視（Myopia）：管理層短視通常難以直接衡量，已有研究主要以管理者面臨的外部環(huán)境壓力或者可以直接觀察的具體投資行為來間接度量管理者短視。然而，社會(huì)心理學(xué)的研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)體的性格特質(zhì)會(huì)通過語(yǔ)言表達(dá)予以反映，通過分析個(gè)體語(yǔ)言表達(dá)中所使用的詞語(yǔ)類型及詞頻能夠有效捕捉個(gè)體性格特質(zhì)?；诖耍梃b胡楠等（2021）的研究，以年報(bào)中的管理層討論與分析（MD & A）為研究對(duì)象②MD&A是管理者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表及附注中重要?dú)v史信息的進(jìn)一步解釋和分析，對(duì)下一年度經(jīng)營(yíng)計(jì)劃以及公司未來發(fā)展所面臨的機(jī)遇、挑戰(zhàn)和各種風(fēng)險(xiǎn)的說明。雖然制度層面上強(qiáng)制要求披露MD&A，但管理者在披露內(nèi)容和披露形式上具有較強(qiáng)自由裁量權(quán)，這使得MD&A中的語(yǔ)言表達(dá)詞語(yǔ)類型及詞頻能夠更好地反映管理者的性格特質(zhì)。。基于Brochet et al.（2015）確定的英文短視詞集，采用基于機(jī)器學(xué)習(xí)的文本分析方法確定中文短視詞集③具體包括種子詞集和在種子詞集基礎(chǔ)上通過Word2Vec機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)獲取的擴(kuò)充詞集兩類。其中，種子詞集主要包括天內(nèi)、數(shù)月、年內(nèi)、盡快、立刻、馬上、契機(jī)、之際、壓力、考驗(yàn)等；擴(kuò)充詞集主要包括日內(nèi)、數(shù)天、隨即、即刻、在即、最晚、最遲、關(guān)頭、恰逢、來臨之際、前夕、適逢、遇上、正逢、之時(shí)、難度、困境、嚴(yán)峻考驗(yàn)、雙重壓力、通脹壓力、上漲壓力、應(yīng)盡快、盡早、早日、及早、時(shí)值、時(shí)機(jī)、到來之際、財(cái)務(wù)壓力、環(huán)境壓力、諸多困難、融資壓力、還款壓力等。，并以短視詞集詞頻占MD&A總詞頻的比重（乘以100）作為管理者短視的衡量指標(biāo)（Myopia），該指標(biāo)值越大，管理者短視程度越高。由于在中國(guó)企業(yè)中，董事長(zhǎng)是最具權(quán)威的決策個(gè)體，掌握著企業(yè)資源配置的最終決策權(quán)，對(duì)企業(yè)投資決策的影響最為顯著。因此，基于上述方法獲取的管理者短視特質(zhì)主要體現(xiàn)為董事長(zhǎng)的短視特質(zhì)。

3.控制變量

參考杜勇等（2019）、胡楠等（2021）的研究，從董事長(zhǎng)個(gè)人特征、公司財(cái)務(wù)及治理特征等三個(gè)方面選取控制變量。其中，董事長(zhǎng)個(gè)人特征包括董事長(zhǎng)性別（Gender）、年齡（Age）、金融背景（Finback）；公司財(cái)務(wù)特征包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（ROA）、成長(zhǎng)性（Growth）、市值賬面比（MB）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（CFO）、固定資產(chǎn)比重（PPE）；公司治理特征則包括股權(quán)集中度（Top1）、股權(quán)制衡度（Balance）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Indep）、兩職合一（Dual）、管理者薪酬（Msalary）、管理者持股比例（Mshare）以及機(jī)構(gòu)持股比例（Insti）等。此外，還控制了年度（Year）及行業(yè)（Industry）固定效應(yīng)。

（三）模型設(shè)定與說明

為考察管理者短視特質(zhì)對(duì)企業(yè)金融化的影響，建立如下多元回歸模型（1）：

其中，F(xiàn)in為企業(yè)金融化水平，Myopia為管理者短視程度，Controls為控制變量，μ為殘差項(xiàng)。對(duì)于研究假說H2，則按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行分組回歸。主要使用OLS回歸對(duì)研究假說進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為保證回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，還對(duì)模型（1）進(jìn)行了如下處理：第一，控制年度（Year）及行業(yè)（Industry）虛擬變量以更好地吸收固定效應(yīng)；第二，對(duì)回歸標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行公司層面的聚類穩(wěn)健調(diào)整以降低時(shí)間序列相關(guān)及異方差的影響。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)分析

Fin1的平均值為0.041，表明企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重平均約為4.1%；最小值和最大值分別為0與0.492，標(biāo)準(zhǔn)差為0.075，表明有的企業(yè)沒有配置金融資產(chǎn)，而有的企業(yè)接近一半的資產(chǎn)為金融資產(chǎn)，金融化水平的企業(yè)異質(zhì)性較強(qiáng)。Fin2的平均值為0.029，最小值為-0.054，最大值為0.470，表明相對(duì)行業(yè)水平來說，企業(yè)更傾向于配置較多金融資產(chǎn)。Myopia的平均值為0.090，標(biāo)準(zhǔn)差為0.079，最小值為0，最大值為0.562，表明管理者短視也具有充分變異性，不同企業(yè)的管理者短視程度存在較大差異。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基本回歸分析

表2報(bào)告了研究假說H1的回歸分析結(jié)果。第（1）列和第（2）列的結(jié)果顯示，Myopia的系數(shù)均為0.028，并且均在1%水平下顯著，表明管理者短視會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)金融化。從經(jīng)濟(jì)意義上看，以第（1）列結(jié)果為例，管理者短視程度每提高1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)金融化水平將平均提升約5.40%（0.028×0.079/0.041），具有一定經(jīng)濟(jì)意義。如前所述，微觀企業(yè)金融化不僅與金融資產(chǎn)投資增加有關(guān)，還關(guān)系到不斷下降的實(shí)業(yè)投資。因此進(jìn)一步考察管理者短視對(duì)企業(yè)實(shí)業(yè)投資的影響。表2第（3）列和第（4）列分別報(bào)告了管理者短視對(duì)實(shí)物資本投資（Capex）和研發(fā)投資（RD）的影響①參考胡楠等（2021）的研究，實(shí)物資本投資（Capex）等于現(xiàn)金流量表中的購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn)，研發(fā)投資（RD）使用研發(fā)支出/總資產(chǎn)衡量。。第（3）列中Myopia的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明管理者短視程度越高，實(shí)物資本投資越少。第（4）列中Myopia的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明管理者短視會(huì)降低企業(yè)研發(fā)投資。從上述結(jié)果可以看出，短視管理者由于投資決策視野較短，基于對(duì)當(dāng)前利益的考慮，存在明顯的“脫實(shí)向虛”傾向，會(huì)降低投資金額大、期限長(zhǎng)且風(fēng)險(xiǎn)高的實(shí)物資本投資與研發(fā)投資，轉(zhuǎn)而增加投資期限短、收益高且可逆性強(qiáng)的金融資產(chǎn)配置，從而加劇企業(yè)金融化趨勢(shì)。綜上所述，研究假說H1得到驗(yàn)證。

表1 變量定義

表2 管理者短視與企業(yè)金融化

為進(jìn)一步考察管理者短視對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置期限結(jié)構(gòu)的影響，參考杜勇和周麗（2019）的研究，將交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)劃分為短期金融資產(chǎn)（Fin_Short），其他種類金融資產(chǎn)劃分為長(zhǎng)期金融資產(chǎn)（Fin_Long），用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后，再對(duì)Myopia進(jìn)行回歸，表3第（1）—（4）列 的 結(jié) 果 顯 示，Myopia對(duì)Fin1_Short、Fin2_Short的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，對(duì)Fin1_Long、Fin2_Long的系數(shù)雖然為正，但未通過顯著性檢驗(yàn)，說明管理者短視主要促進(jìn)企業(yè)配置更多短期金融資產(chǎn)，而對(duì)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置的影響不明顯?？傮w上看，這種配置期限結(jié)構(gòu)具有一定投機(jī)性，有助于企業(yè)在短期內(nèi)快速獲取金融投資的超額收益，與短視管理者更加傾向于選擇期限短、收益高的投資項(xiàng)目的內(nèi)在特質(zhì)相一致。

表3 管理者短視與企業(yè)金融資產(chǎn)配置期限結(jié)構(gòu)

表4報(bào)告了研究假說H2的回歸分析結(jié)果。第（1）列和第（3）列國(guó)有企業(yè)子樣本中，Myopia的系數(shù)均為0.011，未通過顯著性檢驗(yàn)；而在第（2）列和第（4）列非國(guó)有企業(yè)子樣本中，Myopia的系數(shù)均為0.039，且均在1%的水平上顯著，說明國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、公司治理特征等方面的異質(zhì)性使得國(guó)有企業(yè)短視管理者的短期業(yè)績(jī)壓力相對(duì)較小，通過配置金融資產(chǎn)追求短期超額收益的動(dòng)機(jī)得以弱化，進(jìn)而管理者短視促進(jìn)企業(yè)金融化在非國(guó)有企業(yè)中更為顯著，驗(yàn)證了研究假說H2。

表4 管理者短視、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)金融化

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性處理

第一，兩階段殘差介入法。參考胡楠等（2021）的做法，第一階段在模型（1）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步增加企業(yè)虧損與否（虧損取1，否則取0）、以流通股數(shù)為基礎(chǔ)計(jì)算的股票年度日均換手率、分析師跟蹤人數(shù)（加1取自然對(duì)數(shù)）等驅(qū)動(dòng)管理者短視的內(nèi)外部環(huán)境因素變量進(jìn)行回歸，取其殘差作為增量管理者短視衡量指標(biāo)（Myopia_res），代入模型（1）再次進(jìn)行前述回歸。結(jié)果顯示，Myopia_res的系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，前文結(jié)論依然成立。

第二，傾向得分匹配法?？紤]樣本選擇偏差可能造成的內(nèi)生性問題，使用傾向得分匹配法進(jìn)行處理。按照管理者短視程度的行業(yè)年度中位數(shù)將樣本劃分為短視程度較高和短視程度較低兩組，選取模型（1）中所有控制變量作為協(xié)變量，分別進(jìn)行1∶4最鄰近匹配和卡尺匹配。平衡性檢驗(yàn)表明，采用這兩種匹配方式均能有效降低各協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差，并且匹配后各協(xié)變量在兩組之間不存在明顯差異，說明管理者個(gè)體特征差異以及企業(yè)財(cái)務(wù)與治理特征差異得到較大程度的消除，匹配效果較好。根據(jù)1∶4匹配和卡尺匹配后樣本回歸結(jié)果，Myopia的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，支持前述研究結(jié)論。

第三，將解釋變量進(jìn)行滯后一期處理。為進(jìn)一步緩解互為因果引起的內(nèi)生性問題，使用滯后一期的管理者短視指標(biāo)（L_Myopia）對(duì)企業(yè)金融化指標(biāo)進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，L_Myopia的系數(shù)依然在10%的水平上顯著為正，與前文結(jié)論一致。

第四，為進(jìn)一步緩解不隨時(shí)間或公司變化而難以觀測(cè)的因素帶來的遺漏變量問題的影響，進(jìn)一步控制公司個(gè)體固定效應(yīng)（Firm）進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明，Myopia的系數(shù)均在10%的水平上顯著為正，依然支持前文結(jié)論。

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，變更金融化指標(biāo)衡量方式。一是借鑒胡奕明等（2017）的做法，為降低金融化決策以外因素的干擾，使用金融資產(chǎn)絕對(duì)規(guī)模（加1后取自然對(duì)數(shù)）衡量企業(yè)金融化水平（Fin3）。二是參考謝富勝和匡曉璐（2020）的研究，在前述金融資產(chǎn)界定范圍的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮應(yīng)收股利、應(yīng)收利息以及買入返售金融資產(chǎn)等項(xiàng)目測(cè)度企業(yè)金融化水平（Fin4）。變更金融化度量方式后的回歸結(jié)果顯示，Myopia的系數(shù)分別在10%、1%的水平上顯著為正，研究結(jié)論未發(fā)生改變。

第二，子樣本回歸。一是考慮到在2015年中國(guó)資本市場(chǎng)多次出現(xiàn)的“千股跌?！笨赡軙?huì)對(duì)企業(yè)金融化行為產(chǎn)生一定影響。為此，剔除2015年樣本重新進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，Myopia的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，與前文結(jié)論一致。二是考慮到制造業(yè)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主體，進(jìn)一步剔除行業(yè)異質(zhì)性的潛在影響，僅保留制造業(yè)樣本進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，Myopia的系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著為正，也支持前文結(jié)論。

第三，控制管理者過度自信的影響。過度自信的管理者對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與收益往往存在非對(duì)稱認(rèn)知，表現(xiàn)為高估收益而低估風(fēng)險(xiǎn)，因此可能在更大規(guī)模上配置金融資產(chǎn)，加劇企業(yè)金融化趨勢(shì)（閆海洲和陳百助，2018）。為控制管理者過度自信影響，參考閆海洲和陳百助（2018）的研究，以“高管前三名薪酬總額/高管薪酬總額”測(cè)度管理者過度自信（OverCon），在模型（1）中加入OverCon進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，OverCon的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，意味著管理者過度自信確實(shí)會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化，但在考慮其影響之后，Myopia的系數(shù)仍然均在1%的水平上顯著為正，與前文結(jié)論保持不變。

第四，排除替代性解釋。前文述及，短視管理者主要出于逐利動(dòng)機(jī)促進(jìn)企業(yè)金融化，然而短視管理者也可能出于預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)，前文結(jié)論可能會(huì)受到企業(yè)融資約束狀況的影響。理論上，如果短視管理者出于預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)，那么當(dāng)企業(yè)融資約束程度較低時(shí)，企業(yè)能夠更為便捷地從外部進(jìn)行融資，因而沒有必要配置更多金融資產(chǎn)以發(fā)揮其儲(chǔ)備功能；反之，如果短視管理者出于逐利動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)，那么即便企業(yè)面臨較低的融資約束，短視管理者也會(huì)增加金融資產(chǎn)配置，并且較低的融資約束也使得企業(yè)具有更加充裕的資金來滿足金融投資需求，這也會(huì)進(jìn)一步增加短視管理者出于逐利動(dòng)機(jī)的金融資產(chǎn)配置。為此，參考魏志華等（2014）的研究，采用KZ指數(shù)衡量企業(yè)融資約束程度，并按行業(yè)年度中位數(shù)將樣本劃分為融資約束程度較高和融資約束程度較低兩組進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，當(dāng)企業(yè)融資約束程度較低時(shí)短視管理者反而配置了更多金融資產(chǎn)，并且回歸系數(shù)也較基本回歸中有所增加，這表明短視管理者配置金融資產(chǎn)主要是為了逐利而非預(yù)防性儲(chǔ)蓄，從而排除了替代性解釋。

六、進(jìn)一步分析

雖然短視是一種相對(duì)穩(wěn)定的先天特質(zhì)，但也會(huì)受到后天情景因素影響。一方面，烙印理論認(rèn)為，個(gè)體成長(zhǎng)“敏感”時(shí)期的學(xué)習(xí)與工作經(jīng)歷會(huì)在其心理留下相應(yīng)“印記”，并對(duì)其后續(xù)職業(yè)生涯產(chǎn)生持久影響。另一方面，公司內(nèi)外部治理水平也會(huì)顯著影響管理者的行為決策。為此，進(jìn)一步探究管理者后天的海外經(jīng)歷與學(xué)術(shù)經(jīng)歷以及公司內(nèi)部治理水平（內(nèi)部控制質(zhì)量）與外部監(jiān)督機(jī)制（機(jī)構(gòu)投資者類型）如何影響管理者短視與企業(yè)金融化之間的關(guān)系。

（一）管理者海外經(jīng)歷與學(xué)術(shù)經(jīng)歷的影響

管理者具有海外學(xué)習(xí)與工作經(jīng)歷，通常意味著其以往接受過更好的教育或培訓(xùn)，能夠顯著改善自身人力資本水平，從而提高資本投資效率與創(chuàng)新成功概率。同時(shí)，在不同制度約束與文化熏陶下，其認(rèn)知也往往具有遠(yuǎn)見卓識(shí)，在作出各項(xiàng)資源配置決策時(shí)也會(huì)更加主動(dòng)關(guān)注公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，海外經(jīng)歷使管理者具有前沿的知識(shí)、廣闊的視野以及豐富的海外學(xué)習(xí)工作經(jīng)驗(yàn)，有助于減輕管理層短視的影響，能夠在一定程度上促進(jìn)企業(yè)實(shí)物資本投資與創(chuàng)新投資，從而降低短視對(duì)金融化的促進(jìn)作用。為檢驗(yàn)該問題，按照管理者是否具有海外經(jīng)歷將樣本進(jìn)行分組回歸，表5第（1）—（4）列的結(jié)果顯示，在管理者具有海外經(jīng)歷的樣本中，Myopia的系數(shù)均不顯著；而在管理者不具有海外經(jīng)歷的樣本中，Myopia的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明管理者的海外經(jīng)歷能夠抑制降低短視對(duì)金融化的促進(jìn)作用。

管理者曾在高校任教、科研機(jī)構(gòu)任職或者協(xié)會(huì)從事研究工作，長(zhǎng)期學(xué)術(shù)訓(xùn)練會(huì)使管理者在作出企業(yè)資源配置決策時(shí)留下與之匹配的“學(xué)術(shù)印記”。管理者的學(xué)術(shù)經(jīng)歷會(huì)使其更加穩(wěn)健及自律，并且具有更高社會(huì)道德，這些性格特質(zhì)將促使其更加注重實(shí)物資本投資。與此同時(shí)，學(xué)術(shù)研究活動(dòng)的創(chuàng)新性也會(huì)塑造管理者的創(chuàng)新特質(zhì)，使得其更加傾向進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，進(jìn)而增加企業(yè)創(chuàng)新投資，推動(dòng)企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展（杜勇和周麗，2019）。因此，具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的管理者會(huì)更加重視企業(yè)實(shí)物資本投資與創(chuàng)新投資，從而降低短視對(duì)金融化的促進(jìn)作用。為檢驗(yàn)該問題，按照管理者是否具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷將樣本進(jìn)行分組回歸，表5第（5）—（8）列的結(jié)果顯示，在管理者具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的樣本中，Myopia的系數(shù)均未通過顯著性檢驗(yàn)；而在管理者不具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的樣本中，Myopia的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，表明管理者的學(xué)術(shù)經(jīng)歷能夠抑制短視對(duì)金融化的促進(jìn)作用。

表5 管理者海外經(jīng)歷與學(xué)術(shù)經(jīng)歷的影響

（二）內(nèi)部控制質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者類型的影響

內(nèi)部控制是公司內(nèi)部治理機(jī)制的重要組成部分，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制能夠有效監(jiān)督和激勵(lì)短視管理者，降低其為尋求私利而進(jìn)行的金融資產(chǎn)配置行為，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。一方面，內(nèi)部控制的本質(zhì)是監(jiān)督與制衡，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制通過一系列嚴(yán)密的內(nèi)在制度安排，能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)各利益主體的監(jiān)督和制衡以及各業(yè)務(wù)流程的規(guī)范與優(yōu)化，從而限制短視管理者作出僅符合個(gè)人私利但不利于股東長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的金融資產(chǎn)配置決策。另一方面，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制還有助于提升短視管理者的薪酬業(yè)績(jī)的敏感性，協(xié)調(diào)短視管理者與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益趨于一致，從而激勵(lì)其將股東價(jià)值最大化作為金融資產(chǎn)配置決策的目標(biāo)。因此，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制能夠強(qiáng)化提升短視管理者金融投資決策的科學(xué)合理性，進(jìn)而削弱短視與企業(yè)金融化之間的正向關(guān)系。為檢驗(yàn)該問題，參考林斌等（2016）的研究，使用基于信息披露的內(nèi)部控制指數(shù)來衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量，并按行業(yè)年度中位數(shù)將樣本劃分為內(nèi)部控制質(zhì)量較高和內(nèi)部控制質(zhì)量較低兩組進(jìn)行回歸，表6第（1）—（4）列的結(jié)果顯示，當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量較高時(shí)，Myopia的系數(shù)均不顯著；而當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量較低時(shí)，Myopia的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制能夠降低管理者短視對(duì)金融化的促進(jìn)作用。

機(jī)構(gòu)投資者是資本市場(chǎng)中重要的外部監(jiān)督力量，能夠利用其在資金、技術(shù)、人力資源等方面的專業(yè)優(yōu)勢(shì)積極參與公司治理。但是，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的方式與程度存在一定差別。穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者更加看重公司的可持續(xù)發(fā)展，期望通過股利和提升公司業(yè)績(jī)來獲利，往往會(huì)通過“用手投票”的形式發(fā)揮監(jiān)督治理功效，有動(dòng)機(jī)和能力抑制短視管理者的機(jī)會(huì)主義金融資產(chǎn)配置決策。而交易型機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注公司短期業(yè)績(jī)和股價(jià)漲跌，往往通過頻繁交易賺取價(jià)差來獲利，更傾向于采取“用腳投票”的方式參與公司治理，不僅監(jiān)督治理作用有限，而且還會(huì)加大短視管理者的短期業(yè)績(jī)壓力，激勵(lì)其出于逐利動(dòng)機(jī)的金融資產(chǎn)配置。因此短視管理者的金融化促進(jìn)效應(yīng)可能在穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股公司不顯著，而在交易型機(jī)構(gòu)投資者持股公司顯著。為檢驗(yàn)該問題，參考楊棉之等（2020）的研究，按機(jī)構(gòu)投資者持股穩(wěn)定性將樣本劃分為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股和交易型機(jī)構(gòu)投資者持股兩組進(jìn)行回歸。表6第（5）—（8）列的結(jié)果顯示，在穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股公司，Myopia的系數(shù)均不顯著；而在交易型機(jī)構(gòu)投資者持股公司，Myopia的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者可以有效制約短視管理者的金融逐利動(dòng)機(jī)。

表6 內(nèi)部控制質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者類型的影響

七、研究結(jié)論與啟示

結(jié)果發(fā)現(xiàn)：管理者短視會(huì)顯著降低企業(yè)實(shí)物資本投資和研發(fā)投資，增加金融資產(chǎn)配置，從而促進(jìn)企業(yè)金融化；區(qū)分金融資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)后發(fā)現(xiàn)，短視管理者主要增加短期金融資產(chǎn)配置；相較于國(guó)有企業(yè)，管理者短視促進(jìn)金融化在非國(guó)有企業(yè)更顯著；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，管理者后天的海外經(jīng)歷與學(xué)術(shù)經(jīng)歷以及高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制、穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者均有助于抑制管理者短視對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)作用。

研究結(jié)論具有一定啟示意義。短視管理者應(yīng)該首先正確認(rèn)識(shí)到自身先天性格特質(zhì)帶來的不利影響，進(jìn)而有針對(duì)性地制定職業(yè)發(fā)展規(guī)劃，通過后天的不斷學(xué)習(xí)與深造來提高自身人力資本水平，擴(kuò)展決策視域，彌補(bǔ)出身不足。企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步注重內(nèi)部控制建設(shè)，加強(qiáng)內(nèi)部控制信息披露，充分發(fā)揮內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)的監(jiān)督治理效應(yīng)，抑制企業(yè)過度金融化；在引入機(jī)構(gòu)投資者時(shí)要充分考慮其持股特性。監(jiān)管部門也要進(jìn)一步引導(dǎo)、規(guī)范和優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者的投資行為，有效發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的積極作用。