文/李銳（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)）

一、問(wèn)題的提出

對(duì)央行數(shù)字貨幣（CBDC）的研究在各國(guó)央行如火如荼地進(jìn)行著，根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）于2021年8月份對(duì)81個(gè)國(guó)家央行所進(jìn)行的調(diào)查問(wèn)卷顯示，90%的央行在研究CBDC在提高支付效率，改善金融普惠、加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施以及提高本國(guó)貨幣地位等各方面的應(yīng)用。我國(guó)關(guān)于CBDC的研究與試點(diǎn)工作全球領(lǐng)先。早在2014年，我國(guó)央行成立央行數(shù)字貨幣研究小組，對(duì)發(fā)行框架、關(guān)鍵技術(shù)、及相關(guān)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)等進(jìn)行專項(xiàng)研究，2021年7月發(fā)布中國(guó)數(shù)字人民幣的研發(fā)進(jìn)展白皮書（下稱《白皮書》。

MEANING等(2018)提出了是否引入CBDC的核心依據(jù)在于CBDC帶來(lái)的收益能否超過(guò)由于金融脫媒所帶來(lái)的負(fù)面影響。類似的擔(dān)憂在一系列央行和國(guó)際機(jī)構(gòu)關(guān)于CBDC的官方報(bào)告中也紛紛表達(dá)（Federal Reserve,2022, p.17;BIS& Group Of Central Banks,2020）。CBDC發(fā)行之后，公眾可能會(huì)選擇放棄持有商業(yè)銀行貨幣，轉(zhuǎn)而持有信用更高的央行背書的數(shù)字貨幣。范一飛（2016）認(rèn)為央行數(shù)字貨幣更易引發(fā)金融脫媒，影響貨幣創(chuàng)造，鑒于此，必須設(shè)置適當(dāng)機(jī)制加以限制。數(shù)字人民幣定位于M0以及雙層架構(gòu)的設(shè)計(jì)都是基于這個(gè)考慮。

金融脫媒會(huì)給商業(yè)銀行和貨幣政策帶來(lái)什么樣的影響？如何預(yù)防數(shù)字人民幣帶來(lái)金融脫媒與金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)？本文將針對(duì)這些問(wèn)題展開研究。

二、央行數(shù)字貨幣的特性與金融脫媒

（一）央行數(shù)字貨幣的特性

央行數(shù)字貨幣的研究與實(shí)踐剛剛開始，其定義也還在發(fā)展的過(guò)程之中，尚且不存在被廣泛接受的定義，CPMI(2018) 提出一個(gè)“貨幣之花”對(duì)央行數(shù)字貨幣進(jìn)行了四個(gè)關(guān)鍵屬性的定義：發(fā)行人（是否中央銀行），貨幣形態(tài)（是否數(shù)字形態(tài)），可獲得性（是否可以廣泛獲得），實(shí)現(xiàn)技術(shù)（基于代幣或者基于賬戶），在這個(gè)框架下，數(shù)字人民幣=（中央銀行、數(shù)字形態(tài)、可廣泛獲得，基于賬戶）。表一將法定數(shù)字貨幣與一些常見的貨幣類型進(jìn)行比較，以希望在這種比較中更清晰地描述CBDC的內(nèi)涵。

（二）央行數(shù)字貨幣導(dǎo)致金融脫媒

從表一可以看到，數(shù)字人民幣比現(xiàn)金有更高的便利性，比存款有更高等級(jí)的信用背書，如果對(duì)CBDC付息，那么極有可能替代商業(yè)銀行的存款，影響目前中央銀行-商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造機(jī)制，產(chǎn)生金融脫媒。

二、金融脫媒對(duì)商業(yè)銀行的影響

（一）對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的影響

金融脫媒的“媒”指的是中介，伴隨著金融中介的發(fā)展變化，金融脫媒的概念也在變化。由央行數(shù)字貨幣引發(fā)的金融脫媒發(fā)生在貨幣層面，由央行信用背書的基礎(chǔ)貨幣替代商業(yè)銀行貨幣派生機(jī)制下的信用貨幣。在這種情況下，金融脫媒表現(xiàn)為商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的縮表。

如圖1所示，假設(shè)第一種情況下，數(shù)字貨幣只替代流通中的現(xiàn)金，那么只改變了央行負(fù)債端的組成結(jié)構(gòu)，而未對(duì)央行和商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模發(fā)生影響。而如果數(shù)字貨幣替代了商業(yè)銀行的存款，公眾將部分存款提取出來(lái)兌換成數(shù)字貨幣，那么將帶來(lái)央行資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成的變化以及商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的縮減。

圖1 引入數(shù)字貨幣帶來(lái)央行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化

（二）對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)模式的影響

數(shù)字貨幣將對(duì)整個(gè)金融基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)生影響，尤其是零售支付基礎(chǔ)設(shè)施，其中數(shù)字錢包處在核心位置。商業(yè)銀行的現(xiàn)金業(yè)務(wù)將縮減，與此同時(shí)，商業(yè)銀行作為數(shù)字貨幣指定運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)這方面的職能擴(kuò)張。在數(shù)字人民幣的雙層架構(gòu)下，指定運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)采用共建、共享方式打造移動(dòng)終端APP，建設(shè)數(shù)字人民幣錢包生態(tài)平臺(tái)。運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)和非運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行之間存在著合作競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系。

在數(shù)字錢包的管理方面，運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)和非運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行可能存在兩種情況：一、運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)作為數(shù)字錢包的共建方與批發(fā)方，向商業(yè)銀行出售數(shù)字錢包的服務(wù)，商業(yè)銀行再向本行客戶提供數(shù)字錢包的服務(wù)；二、運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)直接向商業(yè)銀行的客戶提供數(shù)字錢包的服務(wù)。無(wú)論哪種方式，從理論上來(lái)看，運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)如果同時(shí)開展商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)，將處于更有利的競(jìng)爭(zhēng)地位。從試點(diǎn)中，目前指定運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)包括工農(nóng)中建交、郵儲(chǔ)銀行、招商銀行、興業(yè)銀行、網(wǎng)商銀行和微眾銀行，他們同時(shí)是運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)又是業(yè)務(wù)提供商，按照這種思路，為了保障公平競(jìng)爭(zhēng)，未來(lái)可能的一個(gè)演化方向是每一家商業(yè)銀行都可以在數(shù)字人民幣APP的平臺(tái)上接入本行的數(shù)字錢包系統(tǒng)同時(shí)成為指定運(yùn)營(yíng)商。

數(shù)字人民幣的發(fā)行將倒逼商業(yè)銀行加快數(shù)字化改革，這對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，既是挑戰(zhàn)，更是機(jī)遇。數(shù)字人民幣APP提供了一個(gè)開放互通的平臺(tái)，對(duì)于在目前割據(jù)的零售格局中處于劣勢(shì)的商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)這是一次機(jī)遇，央行數(shù)字貨幣與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施之間互聯(lián)互通，各個(gè)銀行以及支付提供商（微信、支付寶等）的數(shù)字錢包通過(guò)數(shù)字人民幣APP互聯(lián)互通，商業(yè)銀行要充分利用新型金融基礎(chǔ)設(shè)施所帶來(lái)的數(shù)據(jù)生產(chǎn)要素更好地服務(wù)客戶。

（三）對(duì)商業(yè)銀行盈利能力的影響

關(guān)于數(shù)字人民幣產(chǎn)生的金融脫媒的數(shù)據(jù)有限，無(wú)法量化評(píng)估具體對(duì)商業(yè)銀行帶來(lái)的影響。利用過(guò)去其他金融脫媒方面的研究對(duì)此進(jìn)行評(píng)估，金融脫媒會(huì)對(duì)商業(yè)銀行的貸款定價(jià)能力、盈利能力、利差、商業(yè)穩(wěn)健型等方面產(chǎn)生負(fù)面影響。

CBDC對(duì)銀行的影響是異質(zhì)的，首先，對(duì)于業(yè)務(wù)類型不同的銀行，業(yè)務(wù)和CBDC更接近的銀行受的影響更大，也就是對(duì)零售存款依賴較多的銀行要比對(duì)大額批發(fā)存款依賴較大的銀行受到的影響更大。其次，CBDC會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行吸引存款的成本上升，這將間接導(dǎo)致商業(yè)銀行的貸款價(jià)格上升，在貸款市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)的銀行可以把利率上調(diào)的壓力轉(zhuǎn)移給借款人，其資產(chǎn)負(fù)債表收縮幅度較小。數(shù)字人民幣的推行提供了一次在零售支付領(lǐng)域打破重整的機(jī)會(huì)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型成功的銀行有希望在競(jìng)爭(zhēng)中獲得更多的市場(chǎng)份額。

四、金融脫媒對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響

貨幣政策傳導(dǎo)指的是中央銀行關(guān)于貨幣供給的政策如何影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，屬于凱恩斯主義者的理論主張。下面從利率傳導(dǎo)渠道、信貸傳導(dǎo)渠道以及資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道說(shuō)明引入CBDC所導(dǎo)致的金融脫媒對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效率產(chǎn)生的影響。

（一）利率傳導(dǎo)渠道

利率傳導(dǎo)是整個(gè)西方現(xiàn)代貨幣政策傳導(dǎo)的理論基礎(chǔ)。整個(gè)傳導(dǎo)過(guò)程如下：M↑?i↓?I↑?Y↑。在我國(guó)利率傳導(dǎo)一直不是主要的貨幣政策傳導(dǎo)渠道。一是，傳統(tǒng)體制遺留下來(lái)的約束條件和金融市場(chǎng)不健全的問(wèn)題，包括(最近才取消的)貸存比上限、貸款的數(shù)量限制、存款準(zhǔn)備金率、對(duì)債券發(fā)行的準(zhǔn)入限制、商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債的市場(chǎng)化程度不高等問(wèn)題，政策利率傳導(dǎo)到貨幣市場(chǎng)利率不暢。二是，商業(yè)銀行利率定價(jià)存在事實(shí)上的“雙軌制”，市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的利率水平很難影響到貸款業(yè)務(wù)（郭豫媚，2018），貨幣市場(chǎng)利率傳導(dǎo)到存貸款市場(chǎng)不暢；三是，實(shí)體部門需求對(duì)利率變動(dòng)缺乏敏感性，資金的可得性比資金的成本要重要得多，利率水平的高低與投資數(shù)量多少之間不存在嚴(yán)格的因果關(guān)系，這又導(dǎo)致存貸款市場(chǎng)利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)不暢。

付息的數(shù)字貨幣有望改善貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制。如果CBDC可以被用于銀行之間的隔夜拆借，并且可以發(fā)放不同期限的貸款，這樣通過(guò)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期以及貨幣供應(yīng)量影響銀行間隔夜利率，繼而影響到各種期限的貨幣市場(chǎng)利率。

在貨幣市場(chǎng)利率向存貸款利率傳導(dǎo)方面，由于CBDC和存款之間的轉(zhuǎn)化十分容易，兩者利差的變化會(huì)迅速反應(yīng)在兩者資產(chǎn)組合的調(diào)整上，存款的利率敏感性增強(qiáng)。而對(duì)于貸款利率，銀行在提供借款這方面將面臨更多的競(jìng)爭(zhēng)，非銀部門也可以可以完全不經(jīng)過(guò)銀行通過(guò)CBDC提供借款。政策利率傳導(dǎo)到存貸款利率的效率增強(qiáng)。

金融脫媒主要影響到的是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的情況，對(duì)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的影響不大，整體上來(lái)看法定數(shù)字貨幣強(qiáng)化利率傳導(dǎo)的作用。

（二）信貸傳導(dǎo)渠道

在我國(guó)銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)下，貨幣政策傳導(dǎo)主要依賴于基于信貸市場(chǎng)的信用機(jī)制。中央銀行的貨幣政策主要通過(guò)作用于信貸的可得性，影響投資和社會(huì)總收入。具體的傳導(dǎo)過(guò)程為：

貨幣政策的信貸渠道傳導(dǎo)：M↑? 信貸可得性↑?I↑?Y↑

數(shù)字人民幣對(duì)信貸傳導(dǎo)渠道的影響有兩個(gè)方向的可能性。減弱信貸傳導(dǎo)渠道的原因不言而喻：利差縮小導(dǎo)致商業(yè)銀行利潤(rùn)率降低，數(shù)字貨幣帶來(lái)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表縮減，可供貸款的資金量減少，金融脫媒會(huì)降低信貸傳導(dǎo)渠道的重要性。但是另外一方面，CBDC也會(huì)加強(qiáng)貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道。一是，如上所說(shuō)，銀行的資金成本對(duì)于政策利率的變動(dòng)會(huì)更加敏感。二是，信貸渠道是基于信貸配給的而產(chǎn)生的，由于信息不對(duì)稱，在逆向選擇和逆向激勵(lì)下，信貸市場(chǎng)的利率不是信貸供求均衡下的利率水平，而是較低的利率水平，在此基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行根據(jù)自身的偏好進(jìn)行信貸配給。數(shù)字人民幣可以改善信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，從技術(shù)角度解決信貸配給的情況，這樣信貸渠道傳導(dǎo)將得到強(qiáng)化。這兩方面的影響使數(shù)字貨幣對(duì)于信貸傳導(dǎo)渠道的影響不確定。

（三）資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道

根據(jù)托賓Q理論的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制為：M↑?PE↑?Q↑?I↑?Y↑。貨幣供給對(duì)托賓Q反映的影響是：當(dāng)貨幣供給增加，公眾更多地購(gòu)買股票使其價(jià)格上升，托賓Q上升，企業(yè)增加投資，從而國(guó)民收入也擴(kuò)張。

數(shù)字人民幣會(huì)模糊各個(gè)層級(jí)貨幣之間的界限，使得貨幣流動(dòng)性增強(qiáng)，同時(shí)，數(shù)字人民幣導(dǎo)致金融脫媒，更多的貨幣從活期存款定期存款等形式流動(dòng)到資本市場(chǎng)，從資產(chǎn)價(jià)格渠道來(lái)看，數(shù)字人民幣以及金融脫媒會(huì)強(qiáng)化資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道。

五、政策建議

（一）控制金融脫媒以保證金融穩(wěn)定

首先，可以通過(guò)數(shù)字人民幣的設(shè)計(jì)來(lái)避免金融脫媒。具體可以從價(jià)格和量?jī)蓚€(gè)方面入手，數(shù)量方面是指對(duì)個(gè)人持有數(shù)字人民幣設(shè)置限額，價(jià)格方面是指控制數(shù)字人民幣的利息。目前，對(duì)數(shù)字人民幣不付息，這很大程度上能夠避免數(shù)字人民幣導(dǎo)致金融脫媒，然而，不付息的法定數(shù)字貨幣能發(fā)揮的貨幣政策效果也比較有限。如果需要法定數(shù)字貨幣發(fā)揮更大的貨幣政策作用，可以考慮雙層付息，或者結(jié)構(gòu)化利息結(jié)構(gòu)等政策工具。其次，通過(guò)提高商業(yè)銀行貨幣的信用來(lái)避免金融脫媒，具體的舉措包括存款保險(xiǎn)制度，提高商業(yè)銀行數(shù)字化水平等舉措。

（二）數(shù)字人民幣推行中促進(jìn)商業(yè)銀行的公平競(jìng)爭(zhēng)

數(shù)字人民幣的制度設(shè)計(jì)以及監(jiān)管方面需要充分考慮到作為運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行和非運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行之間潛在的非公平競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系。數(shù)字錢包里蘊(yùn)含了大量的數(shù)據(jù)，未來(lái)是商業(yè)銀行利用數(shù)據(jù)要素爭(zhēng)奪市場(chǎng)藍(lán)海的關(guān)鍵，傳統(tǒng)商業(yè)銀行的存貸款業(yè)務(wù)的服務(wù)基本上都在本行內(nèi)部完成，而數(shù)字錢包的在線運(yùn)維、系統(tǒng)迭代、客戶服務(wù)等方面涉及到中央銀行、運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)與商業(yè)銀行，需要厘清各方的責(zé)任與義務(wù)，在正式發(fā)行的時(shí)候完善制度安排。

（三）貨幣政策傳導(dǎo)渠道從以信貸傳導(dǎo)渠道為主向利率傳導(dǎo)渠道轉(zhuǎn)移

法定數(shù)字本身因?yàn)槠涓颖憷男再|(zhì)降低交易成本，會(huì)提高各市場(chǎng)主體的利率敏感度，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率，然而金融脫媒又會(huì)在信貸傳導(dǎo)渠道以及利率傳導(dǎo)渠道的一些環(huán)節(jié)上弱化貨幣政策傳導(dǎo)。要發(fā)揮數(shù)字貨幣在貨幣政策傳導(dǎo)中的有利作用，控制金融脫媒對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)起到的負(fù)面影響，貨幣政策中介目標(biāo)更多的從貨幣供應(yīng)量到價(jià)格指標(biāo)轉(zhuǎn)移，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道從以信貸渠道為主到利率渠道為主轉(zhuǎn)移。