■黃嫻靜 王雪霏

一、引言

宏觀政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性和可持續(xù)性會(huì)影響市場(chǎng)預(yù)期和主體經(jīng)營決策。經(jīng)濟(jì)政策不確定性是宏觀政策不穩(wěn)定的重要因素之一，會(huì)使市場(chǎng)主體無法預(yù)知未來經(jīng)濟(jì)政策的改變[1]。次貸危機(jī)之后，各國經(jīng)濟(jì)政策頻繁變動(dòng)，導(dǎo)致宏觀政策不穩(wěn)定性上升。我國為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，推出了“四萬億”計(jì)劃，以期應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長減速、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及市場(chǎng)需求萎縮等問題。隨后，我國陸續(xù)推出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提出“三去一補(bǔ)”“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”“工業(yè)4.0”等一系列宏觀經(jīng)濟(jì)政策。新冠肺炎疫情之后，經(jīng)濟(jì)政策回歸寬松，以穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤為主。這一系列產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)政策的頻繁出臺(tái)和變更，雖然在短期內(nèi)有利于解決我國面臨的經(jīng)濟(jì)難題，但同時(shí)也加劇了我國宏觀政策不穩(wěn)定程度。從國際環(huán)境來看，俄烏沖突、中美貿(mào)易摩擦等因素，也導(dǎo)致我國企業(yè)的生產(chǎn)投資面臨更大的外部風(fēng)險(xiǎn)。

創(chuàng)新是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的第一動(dòng)力，黨的十九大報(bào)告將創(chuàng)新作為我國建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐。據(jù)科技部統(tǒng)計(jì)，2012—2021年，我國創(chuàng)新與研發(fā)投入從1.03 萬億元增長到2.79 萬億元，位居世界第二，研發(fā)強(qiáng)度從1.91%提升至2.44%。習(xí)近平總書記也曾多次強(qiáng)調(diào)“關(guān)鍵核心技術(shù)是國之重器”，要加強(qiáng)對(duì)核心技術(shù)科技創(chuàng)新的支持。然而，我國部分行業(yè)和領(lǐng)域仍舊面臨著核心科技創(chuàng)新能力不足、進(jìn)口依賴度較高的困境，創(chuàng)新投入和創(chuàng)新效率有待進(jìn)一步提升。在此背景下，宏觀政策不穩(wěn)定性的上升對(duì)我國企業(yè)創(chuàng)新行為有何影響？作用機(jī)制如何？本文將對(duì)這一問題展開研究。

目前，對(duì)于政策不穩(wěn)定性對(duì)微觀企業(yè)活動(dòng)影響的研究較多，大多集中于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)實(shí)體投資、信用融資、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)的影響等方面[2—4]。Bloom[5]發(fā)現(xiàn)政策不確定性會(huì)給投資、就業(yè)、生產(chǎn)率等方面帶來負(fù)面沖擊。Atanassov[6]研究發(fā)現(xiàn)美國州選舉帶來的不確定性會(huì)促使企業(yè)增加創(chuàng)新行為，尤其是在競(jìng)爭激烈的選舉年份以及政治敏感度高的行業(yè)和成長價(jià)值高的企業(yè)。顧夏銘等[7]研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)正向影響企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。在宏觀政策不穩(wěn)定性與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的已有研究中，多是從經(jīng)濟(jì)政策不確定性視角展開，而對(duì)于兩者的內(nèi)在影響機(jī)制未能深刻闡釋。因此，本文將對(duì)此展開深入分析。

本文基于2007—2018年滬深兩市非金融類上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了宏觀政策不穩(wěn)定性上升對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響及其機(jī)制。與已有研究相比，本文的貢獻(xiàn)在于：其一，拓展了宏觀政策不穩(wěn)定性與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)的研究領(lǐng)域，全面、系統(tǒng)地分析了宏觀政策不穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的理論機(jī)制。其二，分析了在所有制性質(zhì)、杠桿率和融資約束程度不同企業(yè)中的異質(zhì)性影響。其三，創(chuàng)新性地從勞動(dòng)力流動(dòng)和資本溢價(jià)視角，分析了宏觀政策不穩(wěn)定性上升對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)理，有助于完善已有的理論研究。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性與企業(yè)創(chuàng)新

根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論可知，未來宏觀政策不穩(wěn)定性的上升會(huì)加劇企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)，引起延期期權(quán)價(jià)值的提高。這是因?yàn)檎{(diào)整成本與資本是不可逆的，企業(yè)投資的擇時(shí)動(dòng)機(jī)，本質(zhì)上是在前期投資所創(chuàng)造的額外收益與未來新信息所產(chǎn)生的價(jià)值之間作出的抉擇。因此，企業(yè)會(huì)選擇推遲或放棄投資活動(dòng)，以觀望獲取更多新政策信息避免投資失誤[8，9]。然而，與其他實(shí)體投資活動(dòng)相比，研發(fā)創(chuàng)新投資本身有周期長、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)。因此，研發(fā)創(chuàng)新與實(shí)體投資在投資期限、風(fēng)險(xiǎn)-收益對(duì)稱性等方面的差異，意味著宏觀經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性的上升在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新與實(shí)體投資兩者之間可能存在異質(zhì)性影響。

宏觀政策不穩(wěn)定性主要體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性，而這種不確定性具有“不良”和“良好”的兩面性，有可能對(duì)資產(chǎn)估值和未來增長產(chǎn)生相反的影響[10]?！安涣肌钡慕?jīng)濟(jì)不確定性會(huì)使得微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)持有觀望態(tài)度，從而暫時(shí)取消或推遲投資；“良好”的經(jīng)濟(jì)不確定性意味著微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)持有樂觀的預(yù)期，此時(shí)企業(yè)基于提高增長期權(quán)價(jià)值的考慮，更傾向于采用激進(jìn)的投資策略。目前，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的觀點(diǎn)大致可以分為兩種：一方面，在實(shí)物期權(quán)理論的作用下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性可能會(huì)抑制企業(yè)研發(fā)活動(dòng)[11]；另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性會(huì)通過激勵(lì)效應(yīng)和選擇效應(yīng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新起到正向影響，并且上述影響受到政府補(bǔ)貼、金融約束、所有制性質(zhì)以及行業(yè)特征等因素影響[7]。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性提高引致的銀行惜貸現(xiàn)象，會(huì)加大企業(yè)的融資難度，增強(qiáng)企業(yè)預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新造成負(fù)面影響。具體的，預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論認(rèn)為企業(yè)會(huì)通過調(diào)整自身投資策略以預(yù)防未來風(fēng)險(xiǎn)，即選擇性地調(diào)整現(xiàn)金、債券等流動(dòng)性較高的金融資產(chǎn)持有比例，以應(yīng)對(duì)未來可能面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性造成了外部系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其波動(dòng)會(huì)影響企業(yè)對(duì)外部市場(chǎng)經(jīng)營環(huán)境的判斷和決策，進(jìn)而會(huì)影響經(jīng)濟(jì)主體的投融資行為。宏觀經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性的上升，意味著企業(yè)會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的主觀判斷來調(diào)整資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)[12]。在政策不確定性上升的情況下，外部市場(chǎng)環(huán)境變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)有所增強(qiáng)。在謹(jǐn)慎性原則下，企業(yè)為了防患于未然可能會(huì)增持流動(dòng)性較強(qiáng)的現(xiàn)金資產(chǎn)，減少流動(dòng)性較弱的投資性支出[13]，進(jìn)而會(huì)抑制其研發(fā)投入。宏觀經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性提高，也會(huì)加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng)，強(qiáng)化信貸資金在不同經(jīng)濟(jì)體之間的傾向性配置問題，加大中小企業(yè)和民營企業(yè)等融資弱勢(shì)企業(yè)面臨的流動(dòng)性約束[14]，進(jìn)而會(huì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生負(fù)面影響[15]。此外，與其他投資相比，研發(fā)創(chuàng)新具有投入成本高、投資周期長、失敗風(fēng)險(xiǎn)高等特征，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性上升引致的行業(yè)發(fā)展不明確、外部市場(chǎng)環(huán)境惡化等問題也會(huì)進(jìn)一步加劇企業(yè)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，從而抑制其研發(fā)動(dòng)機(jī)。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性的上升也可能會(huì)促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。理論機(jī)制在于：其一，政策的頻繁變更會(huì)促進(jìn)企業(yè)通過申請(qǐng)專利等方式達(dá)到壟斷市場(chǎng)、提高市場(chǎng)份額和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的目的。從委托-代理角度來看，經(jīng)理人是企業(yè)投融資決策的實(shí)際執(zhí)行者。在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性程度較高時(shí)，管理層基于自身利潤最大化原則，會(huì)減小企業(yè)整體的投資規(guī)模。但考慮到研發(fā)創(chuàng)新具有中長期資本回報(bào)率高、未來市場(chǎng)價(jià)值高等特征，企業(yè)可能會(huì)選擇提高創(chuàng)新投資比例、開發(fā)新產(chǎn)品或服務(wù)來獲取利潤增長。具體來說，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新成功后，獲取的專利可以防止市場(chǎng)其他競(jìng)爭者模仿生產(chǎn)相似產(chǎn)品，保護(hù)專利持有企業(yè)的合法權(quán)益，有利于其在市場(chǎng)中獲取超額利潤。同時(shí)，企業(yè)也可以出售專利等知識(shí)產(chǎn)權(quán)獲取前期研發(fā)投資的資本回報(bào)，從而在一定程度上抵消部分研發(fā)投資的不可逆性。其二，我國資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性的上升會(huì)放大投資者對(duì)于企業(yè)負(fù)面信息的敏感性，企業(yè)可能會(huì)主動(dòng)通過強(qiáng)化或新增研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目，來維持或增強(qiáng)投資者對(duì)于企業(yè)的信心，以達(dá)到穩(wěn)定外部投資者預(yù)期的目的[16]。綜上，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性的上升對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響是以上兩種作用相互制衡的結(jié)果?；诖耍疚奶岢鋈缦聜鋼窦僭O(shè)：

H1a：宏觀經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性的上升會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

H1b：宏觀經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性的上升會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制分析

在知識(shí)創(chuàng)新成果產(chǎn)出的過程中，人力資本和金融資本是形成創(chuàng)新性成果最重要的投入要素。企業(yè)研發(fā)投入需要長期的人力資源和資金投入，技術(shù)人員的頻繁流動(dòng)會(huì)降低研發(fā)的連續(xù)性，從而對(duì)企業(yè)研發(fā)投入、研發(fā)產(chǎn)出和研發(fā)效率產(chǎn)生負(fù)面影響。經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性水平的提高，意味著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨的外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)，導(dǎo)致社會(huì)失業(yè)率上升和平均工資水平降低[17，18]。出于貨幣化薪酬和晉升的考慮，經(jīng)理人和核心研發(fā)人員放棄現(xiàn)有工作崗位去尋求新工作的意愿會(huì)減弱。因此，經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性的上升會(huì)降低勞動(dòng)力流動(dòng)規(guī)模，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性通過降低勞動(dòng)力流動(dòng)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的影響，也可能會(huì)因企業(yè)所處行業(yè)和研發(fā)類型產(chǎn)生差異。一方面，從行業(yè)層面來看，相較于非高新技術(shù)行業(yè)，高新技術(shù)行業(yè)具有更高的勞動(dòng)效率、資金效率和創(chuàng)新能力。隨著經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性程度的上升，高新技術(shù)企業(yè)更有能力利用自身科研實(shí)力加快新技術(shù)、新產(chǎn)品或新服務(wù)等的創(chuàng)新進(jìn)程，以達(dá)到產(chǎn)業(yè)升級(jí)和提高市場(chǎng)份額的目的。高新技術(shù)行業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的知識(shí)技術(shù)密集度更高，對(duì)于核心研發(fā)人員的人力資本依賴度也就更強(qiáng)。高新技術(shù)企業(yè)對(duì)研發(fā)人員的技術(shù)水平要求較高，企業(yè)前期需要花費(fèi)大量的資金成本和時(shí)間成本用于研發(fā)人員的培訓(xùn)。因此，對(duì)于研發(fā)人員來說，經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性提高時(shí)留在高新技術(shù)企業(yè)中能夠獲得更好的工作保障和技能提升，這就降低了研發(fā)人才流失的可能，提高了企業(yè)研發(fā)的長期性和持續(xù)性，進(jìn)而促進(jìn)了研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出規(guī)模的提升。另一方面，從研發(fā)的類型來看，研發(fā)轉(zhuǎn)化的最直接表現(xiàn)形式是專利，主要分為發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利。不同研發(fā)類型的技術(shù)含量和創(chuàng)新水平存在差異，其對(duì)于人力資本和資金依賴度也有所不同。由此可見，經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性通過降低勞動(dòng)力流動(dòng)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用，對(duì)于資金依賴度更高、投資周期更長、技術(shù)含量更高和研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)更高的高質(zhì)量創(chuàng)新活動(dòng)而言可能會(huì)更加明顯?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H2：宏觀經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性的上升通過抑制勞動(dòng)力流動(dòng)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)是一種長期的投資行為，能否獲得持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流是企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新成功與否的關(guān)鍵所在。經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性程度的提高會(huì)導(dǎo)致銀行惜貸現(xiàn)象更加嚴(yán)重，從而提高企業(yè)融資成本[19]，并且加劇資本市場(chǎng)的波動(dòng)[20]。金融中介的信貸緊縮行為會(huì)進(jìn)一步提高企業(yè)的資本溢價(jià)水平，進(jìn)而抑制企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新動(dòng)機(jī)。在經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性程度上升的背景下，資本溢價(jià)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)存在的抑制效應(yīng)，可以從直接影響和間接影響兩個(gè)方面來分析。從直接渠道來看，資本溢價(jià)水平的提高會(huì)增加企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的成本。一方面，外部融資成本的提高會(huì)降低其研發(fā)投入強(qiáng)度；另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性上升引致的融資難、融資貴問題，也會(huì)降低企業(yè)研發(fā)活動(dòng)中現(xiàn)金流的持續(xù)性，進(jìn)而抑制其創(chuàng)新的意愿。因此，經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性會(huì)通過提高資本溢價(jià)水平，增加研發(fā)創(chuàng)新的成本，對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新行為形成負(fù)向激勵(lì)。從間接渠道來看，經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性的上升會(huì)加劇信貸資源在不同經(jīng)濟(jì)主體之間的傾向性配置，即加劇金融錯(cuò)配問題。金融錯(cuò)配程度的增加也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新相對(duì)收益的減少以及相對(duì)成本的增加，從而弱化企業(yè)從事研發(fā)創(chuàng)新的動(dòng)力。

就目前我國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度體系而言，信貸資源的市場(chǎng)化配置程度較低，金融中介的所有制歧視問題仍舊突出。企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的初期投入成本和失敗概率較高。我國金融錯(cuò)配問題使得部分具備良好投資機(jī)會(huì)但是流動(dòng)性約束較強(qiáng)的企業(yè)難以從事高風(fēng)險(xiǎn)、高成本的技術(shù)研發(fā)活動(dòng)。此外，現(xiàn)階段我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度仍不完善，資本溢價(jià)對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新動(dòng)機(jī)的負(fù)向效應(yīng)也愈加顯著。實(shí)體投資環(huán)境的惡化為企業(yè)利用金融錯(cuò)配引致的貸款利差分化，進(jìn)行金融資產(chǎn)配置以獲得超額收益的行為[21]提供了可操作的空間，進(jìn)而會(huì)弱化企業(yè)創(chuàng)新意愿。鑒于此，本文提出如下假設(shè)：

H3：宏觀經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性的上升通過抬高資本溢價(jià)水平抑制了企業(yè)創(chuàng)新。

三、研究設(shè)計(jì)與研究數(shù)據(jù)

為考察宏觀經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，本文構(gòu)建實(shí)證模型如下：

其中，下角標(biāo)i代表企業(yè)，t代表年份。被解釋變量RDi.t表示企業(yè)i 在第t年的研發(fā)創(chuàng)新。本文對(duì)于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的估計(jì)同時(shí)考慮企業(yè)當(dāng)期研發(fā)投入和當(dāng)期研發(fā)產(chǎn)出兩個(gè)維度，將研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出兩個(gè)指標(biāo)作為研發(fā)創(chuàng)新的代理變量。其中，研發(fā)投入采用當(dāng)期企業(yè)研發(fā)投入金額與占營業(yè)收入比重來衡量。創(chuàng)新產(chǎn)出則借鑒Fang 等[22]的做法，采用企業(yè)專利申請(qǐng)授權(quán)數(shù)加1再取對(duì)數(shù)來反映，其中，專利申請(qǐng)授權(quán)數(shù)為企業(yè)當(dāng)年發(fā)明專利申請(qǐng)量、實(shí)用新型專利申請(qǐng)量和外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)量之和。EPUi.t表示宏觀經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性，以Baker等[23]構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來度量，具體采用當(dāng)年所有月度的EPU 加權(quán)平均值（除以100）來衡量。Xi,t是一系列控制變量，包含了影響企業(yè)創(chuàng)新的其他因素。本文分別控制了現(xiàn)金流比率（Cashflow）、公司規(guī)模（Size）、盈利能力（ROA）、財(cái)務(wù)杠桿率（Lev）、企業(yè)年齡（Age）、資本密集度（Capital）、托賓Q 值（TobinQ）等變量。其中，資本密集度使用固定資產(chǎn)與員工人數(shù)比值的對(duì)數(shù)來表示，該值越大表示企業(yè)資本密集度越高。ui表示企業(yè)固定效應(yīng)，εi,t是未觀測(cè)到的殘差。具體的變量度量如表1所示。本文以剔除了ST、PT 樣本的2008—2018年滬深兩市非金融類上市公司為研究對(duì)象，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸

表2報(bào)告了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中，（1）列給出了僅加入經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，EPU 系數(shù)為0.4593，在1%的水平上顯著為正。這表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度的提高對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平存在正向影響。考慮到企業(yè)創(chuàng)新受到其他企業(yè)層面變量的影響，（2）至（4）列加入了影響企業(yè)創(chuàng)新的其他控制變量，結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間的正向關(guān)系依然成立。H1a得以驗(yàn)證。

表2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，國外經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)可能會(huì)對(duì)本國的貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)和貨幣政策造成影響。全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)影響中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，但是并不直接影響中國企業(yè)的創(chuàng)新行為，本文采用全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的工具變量，采用兩階段最小二乘法進(jìn)行回歸，見表3（1）列。此外，本文還選取美國經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)作為第二個(gè)工具變量，對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系重新進(jìn)行了估計(jì)，見表3（2）列。參考彭俞超等[20]的思路，本文在Wang等[24]研究的基礎(chǔ)上對(duì)工具變量做出一定的改進(jìn)，采用中國主要貿(mào)易國按照貿(mào)易份額加權(quán)后的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為第三個(gè)IV工具變量，見表3（3）列。工具變量回歸結(jié)果顯示，采用IV工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘法回歸后，EPU系數(shù)依然顯著為正。前文結(jié)論依然成立。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)1：IV工具變量法

2.替換被解釋變量

本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用研發(fā)投入與營業(yè)收入之比（RD1）作為被解釋變量，回歸結(jié)果如表4 所示。表4（1）列在回歸模型中只加入了EPU，未控制其他控制變量，（4）列控制了全部控制變量。結(jié)果顯示，考慮不同信息集后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。前文結(jié)論依然成立。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)2：替換被解釋變量

3.替換解釋變量

進(jìn)一步，改變經(jīng)濟(jì)政策不確定性的測(cè)算方法，將12月份EPU 指數(shù)（EPU1）作為當(dāng)年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性的代理指標(biāo)。表5 的結(jié)果顯示，替換核心解釋變量后，EPU1 系數(shù)依然在1%水平上顯著為正。這與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升能顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)3：替換解釋變量

4.分樣本回歸

企業(yè)所處行業(yè)特征的差異，也會(huì)影響其創(chuàng)新意愿。一般認(rèn)為，對(duì)于高新技術(shù)行業(yè)，市場(chǎng)需求變化更快，技術(shù)創(chuàng)新的周期更短，其創(chuàng)新動(dòng)機(jī)也更強(qiáng)。此外，高新技術(shù)行業(yè)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的變化更為敏感，行業(yè)屬性決定了其必須不斷進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，以獲取市場(chǎng)競(jìng)爭的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。本文穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，按照是否為高新技術(shù)行業(yè)進(jìn)行分樣本回歸。表6 的結(jié)果顯示，無論是否控制其他變量，在高新技術(shù)行業(yè)和非高新技術(shù)行業(yè)中，EPU 系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說明本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)4：分樣本回歸

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

1.企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)

前文實(shí)證結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新行為。現(xiàn)實(shí)中，相對(duì)于占據(jù)市場(chǎng)主要份額的國有企業(yè)來說，非國有企業(yè)的競(jìng)爭壓力更大，因而其對(duì)外部經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境的變化也會(huì)更敏感。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，非國有企業(yè)更傾向于進(jìn)行創(chuàng)新從而提高競(jìng)爭力。然而，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升也意味著中小企業(yè)和民營企業(yè)等融資弱勢(shì)方難以從銀行或資本市場(chǎng)融入研發(fā)創(chuàng)新所需的資金，導(dǎo)致其研發(fā)投資行為受到抑制。

為了進(jìn)一步考察企業(yè)創(chuàng)新背后的經(jīng)濟(jì)邏輯，本文按照所有制性質(zhì)差異進(jìn)行分樣本回歸，并且在基準(zhǔn)模型中加入所有制性質(zhì)（SOE，國有企業(yè)則取值1，非國有企業(yè)取值0）與EPU的交互項(xiàng)，以考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會(huì)給不同所有制企業(yè)帶來選擇效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果如表7所示。（1）列給出了在國有企業(yè)中，EPU與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示EPU 系數(shù)為0.3280，在1%的水平上顯著，系數(shù)大小和顯著性均高于非國有企業(yè)的EPU 系數(shù)（0.3017）。（3）列結(jié)果顯示，交互項(xiàng)（EPU×SOE）在1%的水平上顯著為正，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在國有企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著。

表7 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、所有制性質(zhì)與企業(yè)創(chuàng)新

2.杠桿率的調(diào)節(jié)效應(yīng)

杠桿率較高的企業(yè)面臨更高的債務(wù)負(fù)擔(dān)，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的情況下，相較于杠桿率較低的企業(yè)，高杠桿企業(yè)從事研發(fā)創(chuàng)新的動(dòng)力更小。為了進(jìn)一步考察杠桿率的調(diào)節(jié)機(jī)制，本文按照杠桿率高低分組，并通過引入經(jīng)濟(jì)政策不確定性與杠桿率兩者交互項(xiàng)的方式進(jìn)行分析。具體地，如果公司杠桿率大于同年同行業(yè)中位數(shù)水平，則設(shè)定為高杠桿企業(yè)，Lev 取1；反之，則賦值為0?；貧w結(jié)果如表8所示，EPU系數(shù)在低杠桿企業(yè)中更大，并且杠桿率虛擬變量與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)（EPU×Lev）顯著為負(fù)，說明企業(yè)杠桿率會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

表8 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新

3.融資約束程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

企業(yè)創(chuàng)新需要長期、持續(xù)性的現(xiàn)金流。經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)增加企業(yè)外部融資難度。因此，相較于受融資約束程度較低的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在融資約束程度較高的企業(yè)中表現(xiàn)更弱。為了進(jìn)一步考察融資約束程度對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系影響的作用機(jī)制，本文在基準(zhǔn)模型中引入融資約束代理指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)。同時(shí)，采用KZ指數(shù)來反映融資約束程度。KZ指數(shù)越大，則說明融資約束程度越高。EPU與KZ指數(shù)的交互項(xiàng)為負(fù)，則說明融資約束程度的上升會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用?；貧w結(jié)果如表9所示，（1）列EPU 系數(shù)大于（2）列，說明在融資約束程度較低的企業(yè)中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正向影響更強(qiáng)。（3）列EPU 與KZ指數(shù)的交乘項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明融資約束程度的提高會(huì)削弱經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間的正相關(guān)關(guān)系，即起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

表9 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

以上異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果說明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，在所有制性質(zhì)、杠桿高低以及融資約束程度不同的企業(yè)中具有異質(zhì)性。

五、機(jī)制分析

為了進(jìn)一步驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中存在勞動(dòng)力流動(dòng)和資本溢價(jià)機(jī)制，本文采用中介效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。中介效應(yīng)模型如下：

其中，Labori,t表示中介變量，采用常住人數(shù)與戶口所在地人數(shù)之差來衡量勞動(dòng)力流動(dòng)的規(guī)模。模型（1）、（2）和（3）用于檢驗(yàn)勞動(dòng)力流動(dòng)機(jī)制的存在性。具體檢驗(yàn)步驟為：首先，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中EPUi.t的系數(shù)α1是否顯著。如果顯著則中介效應(yīng)的假設(shè)成立，繼續(xù)進(jìn)行下一步檢驗(yàn)；否則認(rèn)為是遮掩效應(yīng)。其次，依次檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中EPUi.t的系數(shù)β2和模型（3）中Labori,t的系數(shù)σ2是否顯著。如果兩者均顯著，則間接中介效應(yīng)成立；如果至少有1 個(gè)不顯著，則進(jìn)行Bootstrap 檢驗(yàn)。假設(shè)Bootstrap 檢驗(yàn)通過，則為間接效應(yīng)顯著；反之，則不顯著。間接效應(yīng)顯著后，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中EPU的系數(shù)σ1是否顯著。如果不顯著，則認(rèn)為直接效應(yīng)不顯著只存在中介效應(yīng)。

其中，Caprmi.t表示資本溢價(jià)水平，采用利息支出與負(fù)債總額扣除應(yīng)付賬款的占比來反映。模型（1）、模型（4）和模型（5）用于檢驗(yàn)資本溢價(jià)機(jī)制的存在性。具體而言，參照檢驗(yàn)勞動(dòng)力流動(dòng)機(jī)制的方法，通過考察τ2、w1和w2系數(shù)的顯著性，進(jìn)行中介效應(yīng)分析。

（一）勞動(dòng)力流動(dòng)機(jī)制的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表10所示。表10（1）列給出了EPU 與企業(yè)創(chuàng)新之間的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，EPU 系數(shù)為0.3114（p＜0.01）。（2）列給出了EPU對(duì)勞動(dòng)力流動(dòng)的影響，結(jié)果顯示EPU 系數(shù)為-0.5564（p＜0.01），表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)顯著抑制勞動(dòng)力流動(dòng)產(chǎn)出。（3）列是同時(shí)加入了經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU和勞動(dòng)力流動(dòng)變量Labor的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示EPU的系數(shù)為0.3102，依然顯著為正，但是系數(shù)小于（1）列中的基準(zhǔn)回歸系數(shù)；Labor 系數(shù)為-0.0039，在1%的水平上顯著為負(fù)。以上結(jié)果說明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過抑制企業(yè)勞動(dòng)力流動(dòng)促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新，即勞動(dòng)力流動(dòng)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中發(fā)揮著部分中介作用。假設(shè)2得到驗(yàn)證。

（二）資本溢價(jià)機(jī)制的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表10（1）、（4）和（5）列給出了資本溢價(jià)機(jī)制中介效應(yīng)的回歸結(jié)果。（4）列給出了EPU 對(duì)資本溢價(jià)的影響，結(jié)果顯示EPU 系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度的提高會(huì)增加資本溢價(jià)水平。（5）列同時(shí)加入了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與資本溢價(jià)變量，結(jié)果顯示EPU 的系數(shù)依然在1%的水平上顯著，且系數(shù)（0.3107）小于基準(zhǔn)回歸中的系數(shù)（0.3114），說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升通過抬高資本溢價(jià)水平機(jī)制促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新。即資本成本溢價(jià)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系發(fā)揮著部分中介作用。假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表10 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新：機(jī)制檢驗(yàn)

六、結(jié)論和政策建議

本文闡明了宏觀政策不穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的理論影響機(jī)制，并利用Baker等[23]構(gòu)建的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和我國非金融類上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)了勞動(dòng)力流動(dòng)和資本成本溢價(jià)機(jī)制的存在性。研究結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度的提高會(huì)激勵(lì)上市公司的創(chuàng)新活動(dòng)。在替換被解釋變量、改變核心變量的測(cè)算方法以及考慮模型的內(nèi)生性問題之后，結(jié)論依然穩(wěn)健。此外，所有制性質(zhì)、杠桿率高低和融資約束程度會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新之間的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用。機(jī)制檢驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)政策不確性程度的上升，能通過抑制勞動(dòng)力流動(dòng)和抬高資本溢價(jià)，對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)起到中介作用。

基于以上分析，本文提出政策建議：第一，構(gòu)建有助于企業(yè)創(chuàng)新的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境。相關(guān)部門應(yīng)該加大對(duì)科技型企業(yè)的支持力度，改善企業(yè)經(jīng)營條件，推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新。第二，提升信貸資源的市場(chǎng)化配置效率，以緩解外部融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)探索知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押，降低金融市場(chǎng)融資成本，提高科技型企業(yè)的融資可得性。第三，充分發(fā)揮經(jīng)濟(jì)政策變更對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的激勵(lì)效應(yīng)，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的情況下，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)惠政策出臺(tái)，優(yōu)化財(cái)政金融政策協(xié)同機(jī)制，放大財(cái)政資金的統(tǒng)籌力度和對(duì)信貸投放的杠桿撬動(dòng)效應(yīng)，支持企業(yè)科技創(chuàng)新。此外，完善企業(yè)市場(chǎng)化退出機(jī)制，使得低效率、僵尸企業(yè)在經(jīng)營不善的情況下能夠迅速退出市場(chǎng)，進(jìn)而達(dá)到加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)、提升行業(yè)整體創(chuàng)新能力的目標(biāo)。第四，進(jìn)一步提高政府施策的靈活性和針對(duì)性。應(yīng)當(dāng)繼續(xù)優(yōu)化和推動(dòng)國有企業(yè)改革進(jìn)程，激勵(lì)國有企業(yè)利用其資本實(shí)力提高研發(fā)占比，培育創(chuàng)新科技人才。同時(shí)，強(qiáng)化對(duì)民營企業(yè)的政策引導(dǎo)與精準(zhǔn)支持，驅(qū)動(dòng)民營企業(yè)科技創(chuàng)新發(fā)展。第五，進(jìn)一步完善市場(chǎng)資源配置機(jī)制，防范企業(yè)的過度金融投機(jī)行為，積極引導(dǎo)企業(yè)“脫虛返實(shí)”，加大創(chuàng)新人才、資金及技術(shù)設(shè)備投入，提高企業(yè)生產(chǎn)效率，完成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，加強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭力?！?/p>