徐婷婷 柳建華 陳 果

一、問題提出

并購重組是上市公司迅速擴(kuò)大規(guī)模、提高市場集中度和增強(qiáng)國際競爭力的重要渠道，也是企業(yè)優(yōu)化資源配置，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級的重要經(jīng)濟(jì)手段(Ahuja and Katila，2001)。盡管已有研究肯定了并購的重要作用，但也有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，我國并購企業(yè)與標(biāo)的企業(yè)之間存在著較嚴(yán)重的信息不對稱(Fuller et al.，2002；Masulis et al.,2007；陳仕華等，2013)。即便上市公司在并購之前已經(jīng)對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行了盡職調(diào)查，但是由于文化及地理上的差異，或是出于管理者的過度自信等問題，仍會影響對標(biāo)的企業(yè)估值的準(zhǔn)確性。為此，證監(jiān)會于2008年規(guī)定采取收益現(xiàn)值法等估值方法的并購重組交易，并購雙方企業(yè)必須簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾(1)具體可見證監(jiān)會2008年4月16日發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》。。換言之，標(biāo)的企業(yè)需就未來的盈利能力進(jìn)行承諾，當(dāng)沒有達(dá)到承諾額時需對并購企業(yè)給予相應(yīng)補(bǔ)償。據(jù)統(tǒng)計，2013年至2017年，業(yè)績補(bǔ)償承諾的簽訂比例從10.74%升至40.50%。隨著政策導(dǎo)向和市場慣性，業(yè)績補(bǔ)償承諾在并購重組活動中日漸盛行(王建偉、錢金晶，2018)。

理論上，業(yè)績補(bǔ)償承諾的實施具備信號傳遞作用，有助于緩解并購雙方的信息不對稱(Datar et al.，2001；呂長江、韓慧博，2014；楊超等，2018;毛倩等，2021)和道德風(fēng)險(Kohers and Ang，2000；Cain et al.，2011)，提高估值的準(zhǔn)確性，還可以激勵標(biāo)的企業(yè)提高業(yè)績(潘愛玲等，2017)。然而近些年來，業(yè)績補(bǔ)償承諾在實際運行過程中的弊端卻頻頻暴露。有大量研究發(fā)現(xiàn)，并購雙方企業(yè)的大股東具有合謀簽訂不合理業(yè)績補(bǔ)償承諾的傾向，即利用高溢價并購(徐莉萍等，2021)和高業(yè)績承諾(李晶晶等，2020a)故意抬高公司股價從而謀取個人利益。也有研究發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的企業(yè)為了避免履行補(bǔ)償義務(wù)，或盡可能地減少補(bǔ)償金額，具有在承諾期內(nèi)通過盈余管理調(diào)高利潤的動機(jī)(盧煜、曲曉輝，2016；謝紀(jì)剛、張秋生，2016；柳建華等，2021)。由于高溢價并購會產(chǎn)生高商譽(yù)，一旦標(biāo)的企業(yè)沒有達(dá)到承諾業(yè)績或是不履行補(bǔ)償義務(wù)，上市公司就會面臨巨額的商譽(yù)減值風(fēng)險。過高的商譽(yù)減值不但會增加上市公司的股價崩盤風(fēng)險(王文姣等，2017；韓宏穩(wěn)等，2019；李晶晶等，2020b)，還會嚴(yán)重?fù)p害公司價值(王建偉、錢金晶，2018)。更值得關(guān)注的是，上市公司還普遍存在以業(yè)績承諾期為由故意不進(jìn)行商譽(yù)減值，而是在承諾期結(jié)束后才進(jìn)行商譽(yù)減值的利潤調(diào)節(jié)行為(王建偉、錢金晶，2018)(2)例如受到媒體廣泛關(guān)注的東土科技(300353)收購?fù)孛骺萍际录?，交易雙方約定拓明科技在2015年至2018年期間扣除非經(jīng)常損益的歸母凈利潤分別不得低于4000萬元、5200萬元、6760萬元和8112萬元。在業(yè)績承諾期的前三年，拓明科技均完成了業(yè)績承諾，然而到了2018年，其業(yè)績卻突然“變臉”，當(dāng)年僅實現(xiàn)凈利潤4912.65萬元，業(yè)績承諾完成率僅為60.56%。為此，東土科技當(dāng)年對該公司計提了高達(dá)8164.33萬元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備。諸如此類案例數(shù)不勝數(shù)。。一方面是由于業(yè)績補(bǔ)償?shù)某兄Z期往往長達(dá)三至四年，一旦在承諾期內(nèi)沒有完成承諾業(yè)績，標(biāo)的企業(yè)將面臨補(bǔ)償責(zé)罰，而進(jìn)行高溢價并購的上市公司也將面臨通告批評(3)例如，光洋股份于2016年4月16日通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式購買當(dāng)事人合計持有的天海同步科技有限公司100%股權(quán)，因未完成2017年度承諾業(yè)績，深交所對業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)人給予了公開譴責(zé)和通報批評的紀(jì)律處分。，給公司聲譽(yù)和業(yè)績帶來不利影響。另一方面，由于商譽(yù)的確認(rèn)與計量只能依附于總體資產(chǎn)或者資產(chǎn)組公允價值的評估進(jìn)行，其公允價值很難被證實(謝紀(jì)剛、張秋生，2020)，這就使得商譽(yù)減值的操控空間較大(4)《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第 8 號——商譽(yù)減值》也特別提到：“在實務(wù)操作中，公司在商譽(yù)初始確認(rèn)環(huán)節(jié)，往往存在合并成本計量錯誤(如未考慮或恰當(dāng)考慮應(yīng)計入合并成本中的或有對價)、未充分識別被購買方擁有但未在單獨報表中確認(rèn)的可辨認(rèn)資產(chǎn)和負(fù)債(如合同權(quán)益、客戶關(guān)系、未決訴訟、擔(dān)保)等問題”。(Massoud and Raiborn，2003；杜興強(qiáng)等，2011)，上市公司大股東有動機(jī)確認(rèn)更多的商譽(yù)資產(chǎn)(Filip et al.，2015)。因此，在業(yè)績補(bǔ)償承諾的“催化”下，上市公司高商譽(yù)及高商譽(yù)減值現(xiàn)象變得一發(fā)不可收拾。據(jù)Wind統(tǒng)計，2012年至2017年，A股上市公司商譽(yù)減值總額從10.48億元一躍至368.20億元，其增長速度令人震驚。

為強(qiáng)化商譽(yù)減值的會計監(jiān)管，進(jìn)一步規(guī)范上市公司利用業(yè)績補(bǔ)償承諾進(jìn)行跨期商譽(yù)減值從而損害中小投資者利益等問題(毛群，2019)，2018年11月證監(jiān)會發(fā)布《會計監(jiān)督風(fēng)險提示第8 號——商譽(yù)減值》(以下簡稱“8號文”)，明確提出“對企業(yè)合并所形成的商譽(yù)，公司應(yīng)當(dāng)至少在每年年度終了進(jìn)行減值測試”，并且不得“簡單以并購重組相關(guān)方有業(yè)績補(bǔ)償承諾、尚在業(yè)績補(bǔ)償期間為由，不進(jìn)行商譽(yù)減值測試”。這意味著，上市公司無法再通過以承諾期為由跨期計提商譽(yù)減值的方式調(diào)節(jié)利潤，繼續(xù)進(jìn)行高溢價并購和高承諾業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議的成本將大大增加，因此上市公司采用高溢價并購和高承諾業(yè)績的意愿可能會相應(yīng)減少，這也有利于公司更加謹(jǐn)慎地對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行選擇。與此同時，媒體監(jiān)督已經(jīng)成為市場糾正機(jī)制的重要形式之一(周開國等，2016)。頻繁的商譽(yù)減值“爆雷”本就引起了媒體新聞的廣泛關(guān)注，“8號文”作為新一輪并購潮興起后首個針對商譽(yù)減值計提時點進(jìn)行規(guī)制的政策，其實施效果也必將成為媒體的重點關(guān)注對象。因此，“8號文”之后上市公司管理層出于輿論壓力也會盡量降低商譽(yù)減值發(fā)生的可能性以防止向市場傳達(dá)公司“盈利能力下降”的不利信號，進(jìn)而使上市公司的長期績效提高。

鑒于上市公司并購時所簽訂的業(yè)績補(bǔ)償承諾是巨額商譽(yù)減值的重要來源(李晶晶等，2020a)，本文基于業(yè)績補(bǔ)償承諾的視角考察“8號文”政策的實施效果，包括對上市公司商譽(yù)減值、并購估值及長期績效等的后續(xù)影響。具體地，本文通過雙重差分法對2016年至2020年A股上市公司實證研究后發(fā)現(xiàn)：“8號文”有助于降低簽訂了業(yè)績補(bǔ)償承諾上市公司的商譽(yù)減值水平，加強(qiáng)媒體對簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾公司的關(guān)注與監(jiān)督，但存在2018年突擊計提商譽(yù)減值的現(xiàn)象。此外，“8號文”能夠降低上市公司對不合理業(yè)績補(bǔ)償承諾的使用傾向，降低并購溢價并提高長期并購績效。最后，簽訂了業(yè)績補(bǔ)償承諾的并購企業(yè)在“8號文”之后沒有顯著提升盈余管理水平和股價崩盤風(fēng)險。本文總體表明，“8號文”有助于上市公司在并購過程中合理使用業(yè)績補(bǔ)償承諾，降低商譽(yù)減值水平。

本文的主要貢獻(xiàn)為：第一，首次檢驗了商譽(yù)減值政策的有效性。盡管已有文獻(xiàn)探討了商譽(yù)減值的發(fā)生、處理以及商譽(yù)減值與其他因素的影響關(guān)系，但少有文獻(xiàn)考察商譽(yù)減值政策的影響效果以及其對上市公司業(yè)績補(bǔ)償承諾使用的影響。本文從“8號文”的提出到實施進(jìn)行了較為全面的分析，發(fā)現(xiàn)其不但能夠有效地降低上市公司的商譽(yù)減值水平，還能促進(jìn)上市公司對業(yè)績補(bǔ)償承諾的簽訂更加合理。尤其是，在“8號文”實施之后，盡管上市公司的并購次數(shù)沒有明顯降低，但是簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的比例已大大減少，這對商譽(yù)減值的監(jiān)管者以及業(yè)績補(bǔ)償承諾的制定者均提供了具有切實意義的參考。第二，本文深入考察了商譽(yù)減值政策能夠降低簽訂補(bǔ)償承諾上市公司商譽(yù)減值水平的內(nèi)在機(jī)理。從增加媒體監(jiān)督和促進(jìn)合理并購和等角度進(jìn)行詮釋，揭示了“8號文”政策能夠在一定程度上控制商譽(yù)減值的確認(rèn)及發(fā)生時點，并且從市場的角度對管理層施加壓力，是對已有文獻(xiàn)的重要補(bǔ)充。第三，研究方法具有一定的創(chuàng)新性。雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)證實業(yè)績補(bǔ)償承諾可以引發(fā)巨額商譽(yù)減值及股價崩盤風(fēng)險，但是由于商譽(yù)減值的影響因素眾多，模型往往具有較高的內(nèi)生性。本文基于“8號文”這一外生事件，通過雙重差分模型的檢驗，能夠更具有針對性地揭示業(yè)績補(bǔ)償承諾與商譽(yù)減值的內(nèi)在影響關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

2014年，受我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型調(diào)整與宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)變的影響，許多行業(yè)選擇通過并購重組進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級，并推動了新一輪并購潮的興起。這一現(xiàn)象導(dǎo)致A股存量商譽(yù)迅速積累，為巨額商譽(yù)減值提供了潛在空間。與此同時，業(yè)績補(bǔ)償承諾在并購雙方企業(yè)中日漸盛行，而未達(dá)到承諾的業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議成為了上市公司商譽(yù)減值的重要動機(jī)。在我國特殊的制度背景下，不完善的法律制度和業(yè)績承諾的設(shè)計缺陷使得業(yè)績補(bǔ)償承諾引發(fā)了“高溢價、高承諾、高股價”的利益鏈條，逐漸成為了并購企業(yè)與標(biāo)的企業(yè)大股東之間進(jìn)行利益輸送的工具(李晶晶等，2020a)。當(dāng)承諾期結(jié)束后標(biāo)的企業(yè)無法完成承諾業(yè)績或是不履行補(bǔ)償義務(wù)，上市公司將面臨“業(yè)績變臉”，之前向市場釋放的盈利信號也將不復(fù)存在。更需要重視的是，許多上市公司管理層為了“洗大澡”、避免聲譽(yù)受損或者股價下跌的風(fēng)險，還存在故意推遲確認(rèn)或者擇機(jī)確認(rèn)商譽(yù)減值的行為(Massoud and Raiborn，2003；Henning et al.，2004；盧煜、曲曉輝，2016)。尤其是以業(yè)績承諾期為理由不進(jìn)行減值，而是在承諾期結(jié)束后才一并進(jìn)行商譽(yù)減值(5)證監(jiān)會在《2018年上市公司年報會計監(jiān)管報告》中也指出，存在“部分上市公司商譽(yù)等資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計提隨意，利用會計估計或會計政策變更跨期調(diào)節(jié)利潤，選擇性確認(rèn)與披露以及構(gòu)造交易等，財務(wù)信息未能真實反映上市公司的財務(wù)狀況及經(jīng)營成果”的現(xiàn)象。，而此時的商譽(yù)數(shù)額已相當(dāng)巨大。正是由于商譽(yù)減值不斷“爆雷”已經(jīng)嚴(yán)重威脅到了中小投資者的切實利益，為此監(jiān)管層十分重視，并于2018年11月16日發(fā)布了《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號——商譽(yù)減值》，對商譽(yù)減值的會計處理和信息披露、減值事項的審計、與減值事項相關(guān)的評估等方面都進(jìn)行了更為明確的要求。

從“8號文”的內(nèi)容中不難看出，該政策的目的是規(guī)范上市公司商譽(yù)減值的信息披露質(zhì)量和計提時點，加強(qiáng)對潛在商譽(yù)減值的審計與評估，對未來的業(yè)績補(bǔ)償承諾簽訂給予風(fēng)險警示和防范。因此，該政策的提出具有兩個非常重要的作用：一是對沒有計提商譽(yù)減值但是存在高額潛在商譽(yù)風(fēng)險的上市公司起到風(fēng)險警示的作用，二是對上市公司不合理使用業(yè)績補(bǔ)償承諾的行為起到震懾和抑制作用。首先，“8號文”提到在監(jiān)管工作中應(yīng)重點關(guān)注“公司是否定期或及時進(jìn)行商譽(yù)減值測試，是否在此過程中重點考慮了特定減值跡象的影響”，而特定減值跡象就包括“現(xiàn)金流或經(jīng)營利潤持續(xù)惡化或明顯低于形成商譽(yù)時的預(yù)期，特別是被收購方未實現(xiàn)承諾的業(yè)績”的情形。這表明，由于不合理的業(yè)績補(bǔ)償承諾而導(dǎo)致高額商譽(yù)減值的現(xiàn)象已經(jīng)受到監(jiān)管層的廣泛關(guān)注，并且在政策中一再強(qiáng)調(diào)要從評估、審核以及監(jiān)管等多個層面加以防范。其次，“8號文”中提到“按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則第8號——資產(chǎn)減值》的規(guī)定，公司應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)負(fù)債表日判斷是否存在可能發(fā)生資產(chǎn)減值的跡象。對企業(yè)合并所形成的商譽(yù)，公司應(yīng)當(dāng)至少在每年年度終了進(jìn)行減值測試”，并且“不得以業(yè)績補(bǔ)償承諾為由，不進(jìn)行商譽(yù)減值測試”。這一要求意味著上市公司無法再通過承諾期結(jié)束后計提商譽(yù)減值的方法調(diào)節(jié)利潤，從而使得商譽(yù)減值的操作空間變得更為有限，因此上市公司利用業(yè)績補(bǔ)償承諾和商譽(yù)減值發(fā)生機(jī)會主義行為的動機(jī)可能會相應(yīng)降低。不僅如此，當(dāng)并購后難以創(chuàng)造出足夠的價值彌補(bǔ)溢價，并且跨期商譽(yù)減值無法為業(yè)績承諾的未完成和不補(bǔ)償“兜底”時，繼續(xù)進(jìn)行高溢價并購和虛高業(yè)績承諾只會帶來比之前更高的成本。因此從長遠(yuǎn)來看，對于上市公司而言更好的選擇是盡量減少不合理的業(yè)績承諾簽訂，避免高溢價并購或高業(yè)績承諾，進(jìn)而避免巨額商譽(yù)減值帶來的更高風(fēng)險。綜合以上分析，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1:“8號文”一定程度上有助于降低簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾上市公司的商譽(yù)減值水平。

近年來，觸及商譽(yù)減值風(fēng)險的上市公司眾多，對中小投資者利益的影響也較大，因此上市公司商譽(yù)減值“爆雷”事件一直受到媒體的廣泛關(guān)注。例如天神娛樂、聯(lián)建光電以及天山生物等巨額商譽(yù)減值事件已經(jīng)被多次報道，并成為業(yè)內(nèi)典型案例?！?號文”是自2014年并購潮以來首次詳實而全面地就商譽(yù)減值的會計處理、計提時點以及監(jiān)管細(xì)節(jié)做出要求，并且在多個層面明確了不合理的業(yè)績補(bǔ)償承諾已成為高額商譽(yù)減值的重要原因。因此，媒體在“8號文”發(fā)布之后對上市公司業(yè)績補(bǔ)償承諾實施效果的報道與關(guān)注可能會進(jìn)一步加強(qiáng)，進(jìn)而對計提了高額商譽(yù)減值的上市公司以及簽訂了業(yè)績補(bǔ)償承諾的上市公司形成監(jiān)督效應(yīng)。并且，在“8號文”下發(fā)不久后的2019年1月4日，財政部下屬的會計準(zhǔn)則委員會針對商譽(yù)應(yīng)該采取“減值測試”抑或是“商譽(yù)攤銷”的處理方式展開了激烈討論，這也進(jìn)一步引發(fā)了投資者的關(guān)注及相關(guān)財經(jīng)媒體的報道。

已有研究證實，媒體監(jiān)督已經(jīng)成為市場糾正機(jī)制的重要形式之一。管理層作為商譽(yù)減值與否的決定者和主要策劃者，其商譽(yù)減值行為必然會受到不同媒體監(jiān)督程度的影響。于忠泊(2011)發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督會對管理者形成強(qiáng)大的市場壓力，抑制對企業(yè)長期業(yè)績影響較大的基于實際經(jīng)營活動的盈余管理水平。周開國等(2016)認(rèn)為媒體作為信息收集、處理與傳播的重要媒介，能夠彌補(bǔ)法律與政府的不足，對公司治理起到積極作用，具體表現(xiàn)為降低公司發(fā)生違規(guī)行為的概率。Joe et al.(2009)的研究也表明，媒體監(jiān)督能夠改善管理層的無效率行為，進(jìn)而提升公司的長期績效。由于商譽(yù)減值本身就是企業(yè)“可持續(xù)盈利能力”下降的信號，一旦計提過高的商譽(yù)減值，公司將面臨股價下跌及聲譽(yù)受損的風(fēng)險。因此，出于輿論壓力和監(jiān)管壓力(Dyck and Zingales，2002)，管理層會盡量避免發(fā)生高額商譽(yù)減值的可能性，利用業(yè)績補(bǔ)償承諾進(jìn)行高溢價并購和虛高承諾的傾向也將大大降低。結(jié)合以上分析，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)2:“8號文”有助于提高媒體對簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾上市公司的關(guān)注，監(jiān)督其商譽(yù)減值水平。

由前文可知，2014年以來的商譽(yù)減值爆發(fā)主要源于業(yè)績補(bǔ)償承諾的不合理使用。一方面，并購雙方故意抬高并購溢價，并設(shè)置虛高承諾，想利用業(yè)績承諾向市場傳達(dá)標(biāo)的企業(yè)未來盈利狀況良好的信號，從而提升公司股價，再坐收漁翁之利。另一方面，當(dāng)標(biāo)的企業(yè)的實際能力無法達(dá)到承諾要求時，上市公司通過幫助標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行盈余管理等利潤調(diào)節(jié)行為(劉浩等，2011；劉向強(qiáng)等，2018；柳建華等，2021)，從而掩蓋其真實的盈利水平。然而，通過盈余管理所調(diào)節(jié)的利潤無法長期維持(Teoh et al.，1995；逯東等，2015)，大量的商譽(yù)減值會導(dǎo)致“業(yè)績變臉”的發(fā)生，損害公司價值。已有研究發(fā)現(xiàn)，政策實施有助于公司治理的改善。如會計準(zhǔn)則制度的實施能夠有有效改善上市公司研發(fā)信息的披露狀況(梁萊歆、金楊，2010)，監(jiān)管政策也可以影響公司的現(xiàn)金股利及企業(yè)價值(楊俊等，2015)等。不難推斷，當(dāng)“8號文”施行之后，一定程度上可能會遏制上市公司對不合理業(yè)績補(bǔ)償承諾的使用傾向，并加強(qiáng)并購估值的謹(jǐn)慎性，減少盈余管理操作，進(jìn)而提升公司績效。此外，媒體報道對上市公司管理也具有監(jiān)督作用(王云等，2017)，上市公司可能會努力提高績效水平以提振股價，彌補(bǔ)商譽(yù)減值帶來的潛在損失。結(jié)合以上分析，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)3:“8號文”降低了上市公司簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的傾向，并且有助于并購合理估值，提高上市公司并購績效。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于“8號文”于2018年11月16日發(fā)布，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性和外生事件前后時間的對稱性，本文選取2016年至2020年A股上市公司的并購事件作為研究對象，以簽訂了業(yè)績補(bǔ)償承諾的并購公司作為實驗組，以未簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的并購公司作為對照組。具體地，考慮到上市公司2018年以后的商譽(yù)減值也可能是由于2018年之前并購簽訂補(bǔ)償承諾所積累下來的，因此為了確保結(jié)果更加準(zhǔn)確，對于2018年以后的實驗組樣本，本文僅保留在2018年之前的并購中未簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾，而是在2018年之后才首次簽定業(yè)績補(bǔ)償承諾的樣本(6)事實上，2016年至2018年簽訂過業(yè)績補(bǔ)償承諾，且2019年至2010年間再次簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的樣本較少。。業(yè)績補(bǔ)償承諾數(shù)據(jù)由Wind數(shù)據(jù)庫手工匹配獲得。除此之外，本文還依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選：(1)剔除股權(quán)收購比例為30%以下的并購樣本；(2)剔除交易未完成的樣本；(3)剔除金融類企業(yè)樣本；(4)剔除同一家公司同一個月內(nèi)發(fā)生多次并購事件的樣本；(5)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終本文得到2199個并購事件樣本。為了避免極端值的影響，本文對連續(xù)變量均進(jìn)行了1%水平上的縮尾處理。其他變量數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫與國泰安數(shù)據(jù)庫。

(二)回歸模型與變量的度量

首先，為了考察與未簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾企業(yè)相比，簽訂了業(yè)績補(bǔ)償承諾的上市公司在“8號文”之后是否降低了商譽(yù)減值水平，本文具體采用如下雙重差分模型(Difference-in-difference，DID)進(jìn)行回歸：

GWloss(DeltaGWloss)=α0+α1Treated+α2After+α3Treated×After+α4ROA+α5Size+α6Leverage+α7Growth+α8TOP1+α9CFO+α10Loss+α11∑Industry+α12∑Year+ε

(1)

其中，被解釋變量為商譽(yù)減值與總資產(chǎn)的比值(GWloss)和本期商譽(yù)減值與上一期商譽(yù)減值的變化值(DeltaGWloss)。Treated是指示變量，以簽訂了業(yè)績補(bǔ)償承諾的并購公司作為實驗組，取值為1；以未簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的并購公司作為對照組未實驗組，取值為0。After是區(qū)分“8號文”實施前后的指示變量，令A(yù)fter在2018年及其之前等于0，在2018年之后等于1。在該模型中，本文重點關(guān)注Treated×After的系數(shù)，且預(yù)計其符號為負(fù)，表明與未簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的并購公司相比，相比于“8號文”實施前，簽訂了業(yè)績補(bǔ)償承諾的并購公司在“8號文”之后會降低商譽(yù)減值水平。此外，基于上市公司發(fā)生商譽(yù)減值的常見動機(jī)，選取控制變量包括總資產(chǎn)收益率(ROA)、總資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)、營業(yè)收入增長率(Growth)、第一大股東持股比例(TOP1)、經(jīng)營性現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比值(CFO)以及是否有“洗大澡”動機(jī)(Loss)等，具體的變量及其說明如表1所示。

其次，為了考察“8號文”是否增加了媒體對簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾上市公司的關(guān)注與監(jiān)督，將模型(1)中的被解釋變量替換為媒體監(jiān)督指標(biāo)，利用CNRDS數(shù)據(jù)庫中的網(wǎng)絡(luò)新聞情感得分?jǐn)?shù)據(jù)庫，采用上市公司當(dāng)年在報刊中的情感得分絕對值加總(7)按照CNRDS數(shù)據(jù)庫中的網(wǎng)絡(luò)新聞情感得分?jǐn)?shù)據(jù)庫衡量標(biāo)準(zhǔn)，報刊情感得分取值為1的表示“正面評價”，為0的表示“中性評價”，為-1的表示“負(fù)面評價”。本文將每個公司當(dāng)年收到的多個情感評價得分取絕對值后加總，表示正面或負(fù)面的評價越多，受到的媒體監(jiān)督相應(yīng)就越高。作為媒體監(jiān)督1(Media1)指標(biāo)，用媒體監(jiān)督1指標(biāo)的自然對數(shù)作為媒體監(jiān)督2(Media2)指標(biāo)，其他控制變量不變，模型如下：

Media1(Media2)=α0+α1Treated+α2After+α3Treated×After+α4ROA+α5Size+α6Leverage+α7Growth+α8TOP1+α9CFO+α10Loss+α11∑Industry+α12∑Year+ε

(2)

最后，為了考察“8號文”對上市公司簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾意愿的影響，本文將并購次數(shù)(MA_times)和是否簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的虛擬變量(VAM)依次作為被解釋變量，僅以After作為主要解釋變量，其他變量不變，具體如模型(3)。同時，為了檢驗“8號文”對上市公司并購估值與長期績效的影響，將模型(1)的被解釋變量替換為并購溢價和并購績效，其中并購溢價采用“Premium=(交易總價值-賬面價值)/賬面價值”衡量，此外還采用行業(yè)調(diào)整的平均并購溢價(Aju_Premium)作為替代檢驗；并購績效采用并購后一年的ROA和ROE的變化之衡量，具體如模型(4)。

MA_times(VAM)=α0+α1After+α2ROA+α3Size+α4Leverage+α5Growth+α6TOP1+α7CFO+α8Loss+α9∑Industry+α10∑Year+ε

(3)

Premium(ROA,ROE)=α0+α1Treated+α2After+α3Treated×After+α4ROA+α5Size+α6Leverage+α7Growth+α8TOP1+α9CFO+α10Loss+α11∑Industry+α12∑Year+ε

(4)

表1 變量定義表

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

圖1列出了自2012年至2020年以來業(yè)績補(bǔ)償承諾簽訂比例的趨勢圖?？梢钥吹?，業(yè)績補(bǔ)償承諾的簽訂比例從2013年開始大幅上升，至2017年達(dá)到最高，為40.50%，之后又迅速下降至2020年的16.44%。圖2列出了2016年至2020年簽訂與未簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾上市公司商譽(yù)減值總額(億元)變化趨勢圖。可以看到，“8號文”發(fā)布后，簽訂了業(yè)績補(bǔ)償承諾上市公司的商譽(yù)減值占比在2018年集中爆發(fā)，然后迅速下降至之前的水平。相比之下，未簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的上市公司其商譽(yù)減值占比在2018年后下降得更為平緩。這也說明對于簽訂了業(yè)績補(bǔ)償承諾的上市公司，2018年之前高溢價并購和高業(yè)績承諾所積累的商譽(yù)減值大部分都集中在2018年進(jìn)行了計提。

圖1 業(yè)績補(bǔ)償承諾簽訂比例趨勢圖

圖2 簽訂與未簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾上市公司商譽(yù)減值占比(%)均值變化趨勢圖

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥吹剑琓reated的均值為0.293，表明簽訂了業(yè)績補(bǔ)償承諾的上市公司平均占比29.3%，共644家。

表2 描述性統(tǒng)計

表3為簽訂了業(yè)績補(bǔ)償承諾的并購企業(yè)在“8號文”實施前后商譽(yù)減值水平的均值差異。數(shù)據(jù)顯示，在“8號文”實施前， 簽訂了業(yè)績補(bǔ)償承諾的上市公司與未簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的上市公司相比商譽(yù)減值顯著更高；當(dāng)“8號文”實施后，兩者的商譽(yù)減值水平不再顯著，并且此時簽訂了業(yè)績補(bǔ)償承諾的上市公司商譽(yù)減值水平更低。

表3 “8號文”發(fā)布前后主要變量的分組描述性統(tǒng)計

(二)實證檢驗

首先，本文檢驗“8號文”對上市公司商譽(yù)減值影響，表4為對應(yīng)的回歸結(jié)果。第(1)列至第(3)列的被解釋變量為GWloss；第(4)列至第(6)列的被解釋變量為DeltaGWloss。其中，第(1)列和第(4)列為不加入控制變量的回歸結(jié)果；第(2)列和第(5)列為不加入時間和行業(yè)虛擬變量的回歸結(jié)果；第(3)列和第(6)列為加入控制變量和時間、行業(yè)虛擬變量的回歸結(jié)果?？梢钥吹?，除了第(5)列之外，Treated×After的系數(shù)均為負(fù)顯著。這表明，相比于未簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的并購企業(yè)，簽訂了業(yè)績補(bǔ)償承諾的并購企業(yè)在“8號文”之后降低了商譽(yù)減值水平。

由于《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號——商譽(yù)減值》政策于2018年11月發(fā)布，而2018年的年度財務(wù)指標(biāo)于2019年一季度才正式公布，因此不排除2015年及之后簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的上市公司在2018年集中進(jìn)行突擊商譽(yù)減值的可能性。從圖2也可以看到，2018年簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾上市公司的商譽(yù)減值占比明顯提高。為了進(jìn)一步對此進(jìn)行檢驗，首先本文將政策時點改為2017年重新進(jìn)行回歸，也即將2018年的商譽(yù)減值視為在“8號文”政策發(fā)生之后。具體地，令政策指示變量After在2017年及其之前等于0，在2018年及其之后等于1，并重新構(gòu)造交乘項，回歸結(jié)果如表5的第(1)列和第(2)列所示?？梢奣reated×After的系數(shù)不再顯著，這表明“8號文”政策對上市公司商譽(yù)減值的作用效果確實會受到2018年簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾公司集中進(jìn)行突擊減值的影響。

此外，考慮到業(yè)績承諾的期限一般是3年，那么2018年之后簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的上市公司于2019年、2020年尚且處于業(yè)績承諾期內(nèi)，因此難以區(qū)分商譽(yù)減值的降低到底是“8號文”政策的效果還是上市公司故意選擇不在承諾期內(nèi)計提商譽(yù)減值，而是在承諾期結(jié)束后才一并計提商譽(yù)減值的原因造成的。為此，本文補(bǔ)充了2021年的公司財務(wù)數(shù)據(jù)(8)對于2019年簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的上市公司，2021年為其業(yè)績承諾到期年份。，將基本模型中的被解釋變量替換為并購后兩年(承諾期內(nèi))及并購后三年(承諾期結(jié)束)的商譽(yù)減值總額與總資產(chǎn)的比值，分別定義為GWloss2和GWloss3。同時構(gòu)造商譽(yù)減值相應(yīng)年份的變化值，即令DeltaGWloss2=GWloss2-GWloss，DeltaGWloss3=GWloss3-GWloss2，其他變量不變?；貧w結(jié)果如表5 的第(3)列至第(6)列所示?？梢姶藭rTreated×After對GWloss2在1%水平上負(fù)顯著，對GWloss2在10%水平上負(fù)顯著，盡管對DeltaGWloss2和DeltaGWloss3不顯著。結(jié)合表4結(jié)果，這表明，不論是在業(yè)績承諾期內(nèi)還是在業(yè)績承諾期結(jié)束時，“8號文”政策之后上市公司的商譽(yù)減值均降低了，說明“8號文”確實能夠降低上市公司的整體商譽(yù)減值水平，并不受是否處于業(yè)績承諾期內(nèi)的影響。

表4 “8號文”對并購企業(yè)商譽(yù)減值的影響

其次，本文檢驗“8號文”是否加了對簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾上市公司的媒體關(guān)注度，從而監(jiān)督其商譽(yù)減值水平，對應(yīng)結(jié)果如表6所示。第(1)列至第(3)列為以媒體監(jiān)督1(Media1)作為被解釋變量的回歸結(jié)果，第(4)列至第(6)列為以以媒體監(jiān)督2(Media2)作為被解釋變量的回歸結(jié)果?？梢钥吹?，不加入控制變量時，Treated×After的系數(shù)不顯著。當(dāng)分別加入控制變量時間、行業(yè)固定效應(yīng)后，Treated×After的系數(shù)對Media1在5%的水平上正顯著，對Media2在10%的水平上正顯著。以上結(jié)果說明“8號文”確實增加了媒體對簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾上市公司的關(guān)注與監(jiān)督。以上結(jié)果共同證實了本文的假設(shè)2。

表5 “8號文”對并購企業(yè)商譽(yù)減值的影響——考慮突擊減值的可能性

最后，本文檢驗“8號文”是否降低了上市公司簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的傾向，以及其對并購溢價和并購績效的影響，結(jié)果如表7和表8所示。表7的第(1)列至第(3)列為對并購次數(shù)回歸的結(jié)果，第(4)列至第(6)列為對是否簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾這一虛擬變量回歸的結(jié)果?？梢钥吹?，僅有第(2)列After對MA_times的系數(shù)為10%的負(fù)顯著，而不加控制變量【第(1)列】和加入時間和行業(yè)固定效應(yīng)后【第(3)列】After對MA_times的系數(shù)均是不顯著的。相比之下，第(4)列至第(6)列顯示，After對VAM的系數(shù)顯著為負(fù)。以上表明，當(dāng)“8號文”實施后，上市公司的并購次數(shù)沒有降低，但是簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的意愿大大下降。

表8的第(1)列至第(4)列為并購溢價的回歸結(jié)果，第(5)列和第(8)列為并購績效回歸結(jié)果?？梢钥吹?，Treated×After的系數(shù)對并購溢價為負(fù)顯著，而對并購績效顯著為正。這表明，“8號文”實施之后，相比于未簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的上市公司，簽訂了業(yè)績補(bǔ)償承諾的上市公司不再傾向于進(jìn)行高溢價并購，同時長期的并購績效表現(xiàn)更好。

表6 “8號文”對簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾上市公司媒體監(jiān)督的影響

表7 “8號文”對并購次數(shù)及業(yè)績補(bǔ)償承諾簽訂意愿的影響

表8 “8號文”對簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾上市公司并購績效的影響

(三)進(jìn)一步檢驗

1.“8號文”對上市公司盈余管理的影響

前文表明，“8號文”能夠降低簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾上市公司的商譽(yù)減值水平，提高媒體監(jiān)督，從而降低上市公司不合理的業(yè)績補(bǔ)償承諾簽訂意愿，提升長期并購績效。由于在“8號文”之前，上市公司具有通過跨期計提商譽(yù)減值從而進(jìn)行盈余管理的動機(jī)，同時為了幫助標(biāo)的企業(yè)完成承諾業(yè)績，避免公司股價下跌及聲譽(yù)受損，并購企業(yè)也有強(qiáng)烈的動機(jī)進(jìn)行盈余管理。因此，為了進(jìn)一步考察“8號文”的實施效果，本文將檢驗“8號文”是否抑制了上市公司盈余管理水平的提高。具體地，本文將基本回歸中的被解釋變量替換為未修正的Jones模型計算得到的殘差絕對值(DA)和采用修正的Jones模型計算得到的殘差絕對值(EM)以刻畫盈余管理指標(biāo)，其他變量與模型(1)相同。具體結(jié)果如表9所示。第(1)列至第(3)列的被解釋變量為由未經(jīng)過修正的Jones模型計算得到的殘差絕對值所衡量的盈余管理指標(biāo)(DA)，而第(4)列至第(6)列的被解釋變量為由經(jīng)過修正的Jones模型計算得到的殘差絕對值所衡量的盈余管理指標(biāo)(EM)。由回歸結(jié)果可以看到，除了第(1)列Treated×After的系數(shù)在10%的水平上負(fù)顯著異外，其他列Treated×After的系數(shù)對DA和EM均不顯著，這表明，相比于未簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的并購企業(yè)，簽訂了業(yè)績補(bǔ)償承諾的并購企業(yè)在“8號文”之后沒有顯著提高盈余管理水平。這也可以進(jìn)一步表明，簽訂了業(yè)績補(bǔ)償承諾的上市公司具有更高的并購績效并不是由于進(jìn)行了盈余管理的結(jié)果。

表9 “8號文”對簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾上市公司盈余管理的影響

2.“8號文”對股價崩盤風(fēng)險的影響

當(dāng)業(yè)績補(bǔ)償承諾無法按時完成或是標(biāo)的企業(yè)不履行補(bǔ)償義務(wù)，公司股價可能面臨下跌風(fēng)險(李晶晶等，2020b)。如果“8號文”能夠有效抑制不合理業(yè)績補(bǔ)償承諾的簽訂，那么“8號文”之后上市公司發(fā)生股價崩盤風(fēng)險的可能性應(yīng)該會有所降低，或者至少沒有顯著增加。因此，表10進(jìn)一步考察了“8號文”對簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾上市公司股價崩盤風(fēng)險的影響。其中，股價崩盤風(fēng)險參考彭俞超等(2018)的做法由NCSKEW和DUVOL兩個指標(biāo)衡量。可見，Treated×After的系數(shù)均不顯著，這表明“8號文”實施之后，是否簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾對上市公司的股價崩盤風(fēng)險不再有差異影響，即簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾不再引起過高的股價崩盤風(fēng)險。整體而言，“8號文”后上市公司對業(yè)績補(bǔ)償承諾的簽訂更加合理化。

表10 “8號文”對簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾上市公司股價崩盤風(fēng)險的影響

(四)穩(wěn)健性和內(nèi)生性檢驗

針對表4的基本模型，表11的第(1)列和第(2)列為加入公司聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差后的穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果，可見Treated×After的系數(shù)仍然為負(fù)顯著。此外，本文增加了與公司商譽(yù)減值相關(guān)的其他控制變量，包括交易規(guī)模(取交易總價值的對數(shù)，TV)、商譽(yù)與總資產(chǎn)的比值(GW)和盈余管理水平(采用經(jīng)過修正的Jones模型獲得，EM)，回歸結(jié)果如表11第(3)列和第(4)列所示，此時Treated×After的系數(shù)仍然為負(fù)顯著。以上表明表4模型的穩(wěn)健性較好。

針對表6的基本模型，本文用新的被解釋變量變量“媒體監(jiān)督程度”這一虛擬變量替代原來的被解釋變量。具體地，將Media1的數(shù)值在四分之一分位數(shù)以上的定義為媒體監(jiān)督程度高，令“媒體監(jiān)督程度”等于1，否則為0。此外，還加入了表11中提到的三個其他控制變量，結(jié)果如表12所示。其中，第(1)列為不加入控制變量的回歸結(jié)果，第(2)列為加入控制變量但不加入時間和行業(yè)虛擬變量的回歸結(jié)果，第(3)列為加入控制變量和時間、行業(yè)虛擬變量的回歸結(jié)果?？梢钥吹剑?2)列和第(3)列中Treated×After的系數(shù)仍然為正顯著，以上表明表6模型的穩(wěn)健性較好。

表11 穩(wěn)健性檢驗：“8號文”對上市公司商譽(yù)減值的影響

針對表7和表8的基本模型，與表11相似，本文增加了相應(yīng)控制變量，結(jié)果如表13及表14所示。由表13可見，After對MA_times的系數(shù)不顯著，對VAM的系數(shù)在不加入時間和行業(yè)虛擬變量時為負(fù)顯著，加入時間和行業(yè)虛擬變量時不顯著。以上結(jié)果與表7結(jié)論并無矛盾。由表14可見，除了第(3)列以外，Treated×After的系數(shù)對并購溢價仍然為負(fù)顯著，而對并購績效仍然為正顯著。以上結(jié)果與表8結(jié)論仍然一致。

最后，考慮到表4的結(jié)果可能存在內(nèi)生性問題，表15采用PSM+DID模型進(jìn)行檢驗。經(jīng)傾向得分匹配后，表15顯示Treated_PSM×After的系數(shù)仍然為負(fù)顯著，與基本結(jié)論一致。

表12 穩(wěn)健性檢驗：“8號文”對簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾上市公司媒體監(jiān)督的影響

五、結(jié)論與啟示

近年來的商譽(yù)減值“爆雷”事件頻頻出現(xiàn)，引起了監(jiān)管層和資本市場的廣泛關(guān)注。為了防范和降低商譽(yù)減值帶來的損害，證監(jiān)會發(fā)布《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號——商譽(yù)減值》一文，要求上市公司至少每一年進(jìn)行商譽(yù)減值測試，且不得以業(yè)績承諾期為由不進(jìn)行測試。由于業(yè)績補(bǔ)償承諾是高溢價并購和高商譽(yù)減值的重要誘因，因此這一政策無疑會對上市公司的商譽(yù)減值及業(yè)績補(bǔ)償承諾的實施效果產(chǎn)生影響。本文通過雙重差分法對2016年至2020年A股上市公司實證研究后發(fā)現(xiàn)：“8號文”有助于降低簽訂了業(yè)績補(bǔ)償承諾上市公司的商譽(yù)減值水平，加強(qiáng)媒體對簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾公司的關(guān)注與監(jiān)督，但存在2018年突擊計提商譽(yù)減值的現(xiàn)象。此外，“8號文”能夠降低上市公司對不合理業(yè)

表13 穩(wěn)健性檢驗：“8號文”對并購次數(shù)及業(yè)績補(bǔ)償承諾簽訂意愿的影響

績補(bǔ)償承諾的使用傾向，降低并購溢價并提高長期并購績效。最后，簽訂了業(yè)績補(bǔ)償承諾的并購企業(yè)在“8號文”之后沒有顯著提升盈余管理水平和股價崩盤風(fēng)險。本文總體表明，“8號文”有助于上市公司在并購過程中合理使用業(yè)績補(bǔ)償承諾，降低商譽(yù)減值水平。但從長遠(yuǎn)來看，由于我國的法律法規(guī)尚不健全，而“8號文”也僅僅是對相關(guān)風(fēng)險進(jìn)行警示，因此仍然需要從完善業(yè)績補(bǔ)償承諾設(shè)計機(jī)制、健全法律法規(guī)約束等角度考慮遏制商譽(yù)減值的潛在風(fēng)險。

基于本文的研究結(jié)果可以得到如下啟示：首先，上市公司應(yīng)該更加謹(jǐn)慎對待業(yè)績補(bǔ)償承諾的簽訂，合理設(shè)置承諾業(yè)績，理性預(yù)測標(biāo)的企業(yè)未來償還能力，避免高溢價并購。其次，監(jiān)管方應(yīng)重點監(jiān)督上市公司的機(jī)會主義行為，防范“高溢價、高承諾、高股價”鏈條的形成，制定更為有效的政策促進(jìn)上市公司利用業(yè)績補(bǔ)償承諾合理估值。同時進(jìn)一步加大對“不計提”或“亂計提”商譽(yù)減值行為的懲罰力度，形成監(jiān)督與懲罰相對應(yīng)的配套措施，真正對管理層施加壓力。最后，中小投資者應(yīng)該合理看待業(yè)績補(bǔ)償承諾的簽訂，不要盲目跟風(fēng)，避免利益損失。

表14 穩(wěn)健性檢驗：“8號文”對簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾上市公司并購績效的影響

表15 內(nèi)生性檢驗：PSM+DID