徐婷婷 柳建華 陳 果

一、問(wèn)題提出

并購(gòu)重組是上市公司迅速擴(kuò)大規(guī)模、提高市場(chǎng)集中度和增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要渠道，也是企業(yè)優(yōu)化資源配置，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要經(jīng)濟(jì)手段(Ahuja and Katila，2001)。盡管已有研究肯定了并購(gòu)的重要作用，但也有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)并購(gòu)企業(yè)與標(biāo)的企業(yè)之間存在著較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(Fuller et al.，2002；Masulis et al.,2007；陳仕華等，2013)。即便上市公司在并購(gòu)之前已經(jīng)對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行了盡職調(diào)查，但是由于文化及地理上的差異，或是出于管理者的過(guò)度自信等問(wèn)題，仍會(huì)影響對(duì)標(biāo)的企業(yè)估值的準(zhǔn)確性。為此，證監(jiān)會(huì)于2008年規(guī)定采取收益現(xiàn)值法等估值方法的并購(gòu)重組交易，并購(gòu)雙方企業(yè)必須簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾(1)具體可見(jiàn)證監(jiān)會(huì)2008年4月16日發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》。。換言之，標(biāo)的企業(yè)需就未來(lái)的盈利能力進(jìn)行承諾，當(dāng)沒(méi)有達(dá)到承諾額時(shí)需對(duì)并購(gòu)企業(yè)給予相應(yīng)補(bǔ)償。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年至2017年，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的簽訂比例從10.74%升至40.50%。隨著政策導(dǎo)向和市場(chǎng)慣性，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在并購(gòu)重組活動(dòng)中日漸盛行(王建偉、錢(qián)金晶，2018)。

理論上，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的實(shí)施具備信號(hào)傳遞作用，有助于緩解并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱(Datar et al.，2001；呂長(zhǎng)江、韓慧博，2014；楊超等，2018;毛倩等，2021)和道德風(fēng)險(xiǎn)(Kohers and Ang，2000；Cain et al.，2011)，提高估值的準(zhǔn)確性，還可以激勵(lì)標(biāo)的企業(yè)提高業(yè)績(jī)(潘愛(ài)玲等，2017)。然而近些年來(lái)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中的弊端卻頻頻暴露。有大量研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)雙方企業(yè)的大股東具有合謀簽訂不合理業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的傾向，即利用高溢價(jià)并購(gòu)(徐莉萍等，2021)和高業(yè)績(jī)承諾(李晶晶等，2020a)故意抬高公司股價(jià)從而謀取個(gè)人利益。也有研究發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的企業(yè)為了避免履行補(bǔ)償義務(wù)，或盡可能地減少補(bǔ)償金額，具有在承諾期內(nèi)通過(guò)盈余管理調(diào)高利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)(盧煜、曲曉輝，2016；謝紀(jì)剛、張秋生，2016；柳建華等，2021)。由于高溢價(jià)并購(gòu)會(huì)產(chǎn)生高商譽(yù)，一旦標(biāo)的企業(yè)沒(méi)有達(dá)到承諾業(yè)績(jī)或是不履行補(bǔ)償義務(wù)，上市公司就會(huì)面臨巨額的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)高的商譽(yù)減值不但會(huì)增加上市公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)(王文姣等，2017；韓宏穩(wěn)等，2019；李晶晶等，2020b)，還會(huì)嚴(yán)重?fù)p害公司價(jià)值(王建偉、錢(qián)金晶，2018)。更值得關(guān)注的是，上市公司還普遍存在以業(yè)績(jī)承諾期為由故意不進(jìn)行商譽(yù)減值，而是在承諾期結(jié)束后才進(jìn)行商譽(yù)減值的利潤(rùn)調(diào)節(jié)行為(王建偉、錢(qián)金晶，2018)(2)例如受到媒體廣泛關(guān)注的東土科技(300353)收購(gòu)?fù)孛骺萍际录灰纂p方約定拓明科技在2015年至2018年期間扣除非經(jīng)常損益的歸母凈利潤(rùn)分別不得低于4000萬(wàn)元、5200萬(wàn)元、6760萬(wàn)元和8112萬(wàn)元。在業(yè)績(jī)承諾期的前三年，拓明科技均完成了業(yè)績(jī)承諾，然而到了2018年，其業(yè)績(jī)卻突然“變臉”，當(dāng)年僅實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4912.65萬(wàn)元，業(yè)績(jī)承諾完成率僅為60.56%。為此，東土科技當(dāng)年對(duì)該公司計(jì)提了高達(dá)8164.33萬(wàn)元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備。諸如此類(lèi)案例數(shù)不勝數(shù)。。一方面是由于業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)某兄Z期往往長(zhǎng)達(dá)三至四年，一旦在承諾期內(nèi)沒(méi)有完成承諾業(yè)績(jī)，標(biāo)的企業(yè)將面臨補(bǔ)償責(zé)罰，而進(jìn)行高溢價(jià)并購(gòu)的上市公司也將面臨通告批評(píng)(3)例如，光洋股份于2016年4月16日通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)方式購(gòu)買(mǎi)當(dāng)事人合計(jì)持有的天海同步科技有限公司100%股權(quán)，因未完成2017年度承諾業(yè)績(jī)，深交所對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)人給予了公開(kāi)譴責(zé)和通報(bào)批評(píng)的紀(jì)律處分。，給公司聲譽(yù)和業(yè)績(jī)帶來(lái)不利影響。另一方面，由于商譽(yù)的確認(rèn)與計(jì)量只能依附于總體資產(chǎn)或者資產(chǎn)組公允價(jià)值的評(píng)估進(jìn)行，其公允價(jià)值很難被證實(shí)(謝紀(jì)剛、張秋生，2020)，這就使得商譽(yù)減值的操控空間較大(4)《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第 8 號(hào)——商譽(yù)減值》也特別提到：“在實(shí)務(wù)操作中，公司在商譽(yù)初始確認(rèn)環(huán)節(jié)，往往存在合并成本計(jì)量錯(cuò)誤(如未考慮或恰當(dāng)考慮應(yīng)計(jì)入合并成本中的或有對(duì)價(jià))、未充分識(shí)別被購(gòu)買(mǎi)方擁有但未在單獨(dú)報(bào)表中確認(rèn)的可辨認(rèn)資產(chǎn)和負(fù)債(如合同權(quán)益、客戶關(guān)系、未決訴訟、擔(dān)保)等問(wèn)題”。(Massoud and Raiborn，2003；杜興強(qiáng)等，2011)，上市公司大股東有動(dòng)機(jī)確認(rèn)更多的商譽(yù)資產(chǎn)(Filip et al.，2015)。因此，在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的“催化”下，上市公司高商譽(yù)及高商譽(yù)減值現(xiàn)象變得一發(fā)不可收拾。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2012年至2017年，A股上市公司商譽(yù)減值總額從10.48億元一躍至368.20億元，其增長(zhǎng)速度令人震驚。

為強(qiáng)化商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)監(jiān)管，進(jìn)一步規(guī)范上市公司利用業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾進(jìn)行跨期商譽(yù)減值從而損害中小投資者利益等問(wèn)題(毛群，2019)，2018年11月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《會(huì)計(jì)監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)提示第8 號(hào)——商譽(yù)減值》(以下簡(jiǎn)稱“8號(hào)文”)，明確提出“對(duì)企業(yè)合并所形成的商譽(yù)，公司應(yīng)當(dāng)至少在每年年度終了進(jìn)行減值測(cè)試”，并且不得“簡(jiǎn)單以并購(gòu)重組相關(guān)方有業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾、尚在業(yè)績(jī)補(bǔ)償期間為由，不進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試”。這意味著，上市公司無(wú)法再通過(guò)以承諾期為由跨期計(jì)提商譽(yù)減值的方式調(diào)節(jié)利潤(rùn)，繼續(xù)進(jìn)行高溢價(jià)并購(gòu)和高承諾業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的成本將大大增加，因此上市公司采用高溢價(jià)并購(gòu)和高承諾業(yè)績(jī)的意愿可能會(huì)相應(yīng)減少，這也有利于公司更加謹(jǐn)慎地對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行選擇。與此同時(shí)，媒體監(jiān)督已經(jīng)成為市場(chǎng)糾正機(jī)制的重要形式之一(周開(kāi)國(guó)等，2016)。頻繁的商譽(yù)減值“爆雷”本就引起了媒體新聞的廣泛關(guān)注，“8號(hào)文”作為新一輪并購(gòu)潮興起后首個(gè)針對(duì)商譽(yù)減值計(jì)提時(shí)點(diǎn)進(jìn)行規(guī)制的政策，其實(shí)施效果也必將成為媒體的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。因此，“8號(hào)文”之后上市公司管理層出于輿論壓力也會(huì)盡量降低商譽(yù)減值發(fā)生的可能性以防止向市場(chǎng)傳達(dá)公司“盈利能力下降”的不利信號(hào)，進(jìn)而使上市公司的長(zhǎng)期績(jī)效提高。

鑒于上市公司并購(gòu)時(shí)所簽訂的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是巨額商譽(yù)減值的重要來(lái)源(李晶晶等，2020a)，本文基于業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的視角考察“8號(hào)文”政策的實(shí)施效果，包括對(duì)上市公司商譽(yù)減值、并購(gòu)估值及長(zhǎng)期績(jī)效等的后續(xù)影響。具體地，本文通過(guò)雙重差分法對(duì)2016年至2020年A股上市公司實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)：“8號(hào)文”有助于降低簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾上市公司的商譽(yù)減值水平，加強(qiáng)媒體對(duì)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾公司的關(guān)注與監(jiān)督，但存在2018年突擊計(jì)提商譽(yù)減值的現(xiàn)象。此外，“8號(hào)文”能夠降低上市公司對(duì)不合理業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的使用傾向，降低并購(gòu)溢價(jià)并提高長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。最后，簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的并購(gòu)企業(yè)在“8號(hào)文”之后沒(méi)有顯著提升盈余管理水平和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。本文總體表明，“8號(hào)文”有助于上市公司在并購(gòu)過(guò)程中合理使用業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，降低商譽(yù)減值水平。

本文的主要貢獻(xiàn)為：第一，首次檢驗(yàn)了商譽(yù)減值政策的有效性。盡管已有文獻(xiàn)探討了商譽(yù)減值的發(fā)生、處理以及商譽(yù)減值與其他因素的影響關(guān)系，但少有文獻(xiàn)考察商譽(yù)減值政策的影響效果以及其對(duì)上市公司業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾使用的影響。本文從“8號(hào)文”的提出到實(shí)施進(jìn)行了較為全面的分析，發(fā)現(xiàn)其不但能夠有效地降低上市公司的商譽(yù)減值水平，還能促進(jìn)上市公司對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的簽訂更加合理。尤其是，在“8號(hào)文”實(shí)施之后，盡管上市公司的并購(gòu)次數(shù)沒(méi)有明顯降低，但是簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的比例已大大減少，這對(duì)商譽(yù)減值的監(jiān)管者以及業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的制定者均提供了具有切實(shí)意義的參考。第二，本文深入考察了商譽(yù)減值政策能夠降低簽訂補(bǔ)償承諾上市公司商譽(yù)減值水平的內(nèi)在機(jī)理。從增加媒體監(jiān)督和促進(jìn)合理并購(gòu)和等角度進(jìn)行詮釋，揭示了“8號(hào)文”政策能夠在一定程度上控制商譽(yù)減值的確認(rèn)及發(fā)生時(shí)點(diǎn)，并且從市場(chǎng)的角度對(duì)管理層施加壓力，是對(duì)已有文獻(xiàn)的重要補(bǔ)充。第三，研究方法具有一定的創(chuàng)新性。雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)證實(shí)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾可以引發(fā)巨額商譽(yù)減值及股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，但是由于商譽(yù)減值的影響因素眾多，模型往往具有較高的內(nèi)生性。本文基于“8號(hào)文”這一外生事件，通過(guò)雙重差分模型的檢驗(yàn)，能夠更具有針對(duì)性地揭示業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與商譽(yù)減值的內(nèi)在影響關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

2014年，受我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型調(diào)整與宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)變的影響，許多行業(yè)選擇通過(guò)并購(gòu)重組進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)，并推動(dòng)了新一輪并購(gòu)潮的興起。這一現(xiàn)象導(dǎo)致A股存量商譽(yù)迅速積累，為巨額商譽(yù)減值提供了潛在空間。與此同時(shí)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在并購(gòu)雙方企業(yè)中日漸盛行，而未達(dá)到承諾的業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議成為了上市公司商譽(yù)減值的重要?jiǎng)訖C(jī)。在我國(guó)特殊的制度背景下，不完善的法律制度和業(yè)績(jī)承諾的設(shè)計(jì)缺陷使得業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾引發(fā)了“高溢價(jià)、高承諾、高股價(jià)”的利益鏈條，逐漸成為了并購(gòu)企業(yè)與標(biāo)的企業(yè)大股東之間進(jìn)行利益輸送的工具(李晶晶等，2020a)。當(dāng)承諾期結(jié)束后標(biāo)的企業(yè)無(wú)法完成承諾業(yè)績(jī)或是不履行補(bǔ)償義務(wù)，上市公司將面臨“業(yè)績(jī)變臉”，之前向市場(chǎng)釋放的盈利信號(hào)也將不復(fù)存在。更需要重視的是，許多上市公司管理層為了“洗大澡”、避免聲譽(yù)受損或者股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，還存在故意推遲確認(rèn)或者擇機(jī)確認(rèn)商譽(yù)減值的行為(Massoud and Raiborn，2003；Henning et al.，2004；盧煜、曲曉輝，2016)。尤其是以業(yè)績(jī)承諾期為理由不進(jìn)行減值，而是在承諾期結(jié)束后才一并進(jìn)行商譽(yù)減值(5)證監(jiān)會(huì)在《2018年上市公司年報(bào)會(huì)計(jì)監(jiān)管報(bào)告》中也指出，存在“部分上市公司商譽(yù)等資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計(jì)提隨意，利用會(huì)計(jì)估計(jì)或會(huì)計(jì)政策變更跨期調(diào)節(jié)利潤(rùn)，選擇性確認(rèn)與披露以及構(gòu)造交易等，財(cái)務(wù)信息未能真實(shí)反映上市公司的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)成果”的現(xiàn)象。，而此時(shí)的商譽(yù)數(shù)額已相當(dāng)巨大。正是由于商譽(yù)減值不斷“爆雷”已經(jīng)嚴(yán)重威脅到了中小投資者的切實(shí)利益，為此監(jiān)管層十分重視，并于2018年11月16日發(fā)布了《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》，對(duì)商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)處理和信息披露、減值事項(xiàng)的審計(jì)、與減值事項(xiàng)相關(guān)的評(píng)估等方面都進(jìn)行了更為明確的要求。

從“8號(hào)文”的內(nèi)容中不難看出，該政策的目的是規(guī)范上市公司商譽(yù)減值的信息披露質(zhì)量和計(jì)提時(shí)點(diǎn)，加強(qiáng)對(duì)潛在商譽(yù)減值的審計(jì)與評(píng)估，對(duì)未來(lái)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾簽訂給予風(fēng)險(xiǎn)警示和防范。因此，該政策的提出具有兩個(gè)非常重要的作用：一是對(duì)沒(méi)有計(jì)提商譽(yù)減值但是存在高額潛在商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的上市公司起到風(fēng)險(xiǎn)警示的作用，二是對(duì)上市公司不合理使用業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的行為起到震懾和抑制作用。首先，“8號(hào)文”提到在監(jiān)管工作中應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注“公司是否定期或及時(shí)進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試，是否在此過(guò)程中重點(diǎn)考慮了特定減值跡象的影響”，而特定減值跡象就包括“現(xiàn)金流或經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)持續(xù)惡化或明顯低于形成商譽(yù)時(shí)的預(yù)期，特別是被收購(gòu)方未實(shí)現(xiàn)承諾的業(yè)績(jī)”的情形。這表明，由于不合理的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾而導(dǎo)致高額商譽(yù)減值的現(xiàn)象已經(jīng)受到監(jiān)管層的廣泛關(guān)注，并且在政策中一再?gòu)?qiáng)調(diào)要從評(píng)估、審核以及監(jiān)管等多個(gè)層面加以防范。其次，“8號(hào)文”中提到“按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8號(hào)——資產(chǎn)減值》的規(guī)定，公司應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)負(fù)債表日判斷是否存在可能發(fā)生資產(chǎn)減值的跡象。對(duì)企業(yè)合并所形成的商譽(yù)，公司應(yīng)當(dāng)至少在每年年度終了進(jìn)行減值測(cè)試”，并且“不得以業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾為由，不進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試”。這一要求意味著上市公司無(wú)法再通過(guò)承諾期結(jié)束后計(jì)提商譽(yù)減值的方法調(diào)節(jié)利潤(rùn)，從而使得商譽(yù)減值的操作空間變得更為有限，因此上市公司利用業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾和商譽(yù)減值發(fā)生機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)可能會(huì)相應(yīng)降低。不僅如此，當(dāng)并購(gòu)后難以創(chuàng)造出足夠的價(jià)值彌補(bǔ)溢價(jià)，并且跨期商譽(yù)減值無(wú)法為業(yè)績(jī)承諾的未完成和不補(bǔ)償“兜底”時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行高溢價(jià)并購(gòu)和虛高業(yè)績(jī)承諾只會(huì)帶來(lái)比之前更高的成本。因此從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，對(duì)于上市公司而言更好的選擇是盡量減少不合理的業(yè)績(jī)承諾簽訂，避免高溢價(jià)并購(gòu)或高業(yè)績(jī)承諾，進(jìn)而避免巨額商譽(yù)減值帶來(lái)的更高風(fēng)險(xiǎn)。綜合以上分析，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1:“8號(hào)文”一定程度上有助于降低簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾上市公司的商譽(yù)減值水平。

近年來(lái)，觸及商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的上市公司眾多，對(duì)中小投資者利益的影響也較大，因此上市公司商譽(yù)減值“爆雷”事件一直受到媒體的廣泛關(guān)注。例如天神娛樂(lè)、聯(lián)建光電以及天山生物等巨額商譽(yù)減值事件已經(jīng)被多次報(bào)道，并成為業(yè)內(nèi)典型案例?！?號(hào)文”是自2014年并購(gòu)潮以來(lái)首次詳實(shí)而全面地就商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)處理、計(jì)提時(shí)點(diǎn)以及監(jiān)管細(xì)節(jié)做出要求，并且在多個(gè)層面明確了不合理的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾已成為高額商譽(yù)減值的重要原因。因此，媒體在“8號(hào)文”發(fā)布之后對(duì)上市公司業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾實(shí)施效果的報(bào)道與關(guān)注可能會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，進(jìn)而對(duì)計(jì)提了高額商譽(yù)減值的上市公司以及簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的上市公司形成監(jiān)督效應(yīng)。并且，在“8號(hào)文”下發(fā)不久后的2019年1月4日，財(cái)政部下屬的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)針對(duì)商譽(yù)應(yīng)該采取“減值測(cè)試”抑或是“商譽(yù)攤銷(xiāo)”的處理方式展開(kāi)了激烈討論，這也進(jìn)一步引發(fā)了投資者的關(guān)注及相關(guān)財(cái)經(jīng)媒體的報(bào)道。

已有研究證實(shí)，媒體監(jiān)督已經(jīng)成為市場(chǎng)糾正機(jī)制的重要形式之一。管理層作為商譽(yù)減值與否的決定者和主要策劃者，其商譽(yù)減值行為必然會(huì)受到不同媒體監(jiān)督程度的影響。于忠泊(2011)發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督會(huì)對(duì)管理者形成強(qiáng)大的市場(chǎng)壓力，抑制對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)影響較大的基于實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的盈余管理水平。周開(kāi)國(guó)等(2016)認(rèn)為媒體作為信息收集、處理與傳播的重要媒介，能夠彌補(bǔ)法律與政府的不足，對(duì)公司治理起到積極作用，具體表現(xiàn)為降低公司發(fā)生違規(guī)行為的概率。Joe et al.(2009)的研究也表明，媒體監(jiān)督能夠改善管理層的無(wú)效率行為，進(jìn)而提升公司的長(zhǎng)期績(jī)效。由于商譽(yù)減值本身就是企業(yè)“可持續(xù)盈利能力”下降的信號(hào)，一旦計(jì)提過(guò)高的商譽(yù)減值，公司將面臨股價(jià)下跌及聲譽(yù)受損的風(fēng)險(xiǎn)。因此，出于輿論壓力和監(jiān)管壓力(Dyck and Zingales，2002)，管理層會(huì)盡量避免發(fā)生高額商譽(yù)減值的可能性，利用業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾進(jìn)行高溢價(jià)并購(gòu)和虛高承諾的傾向也將大大降低。結(jié)合以上分析，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)2:“8號(hào)文”有助于提高媒體對(duì)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾上市公司的關(guān)注，監(jiān)督其商譽(yù)減值水平。

由前文可知，2014年以來(lái)的商譽(yù)減值爆發(fā)主要源于業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的不合理使用。一方面，并購(gòu)雙方故意抬高并購(gòu)溢價(jià)，并設(shè)置虛高承諾，想利用業(yè)績(jī)承諾向市場(chǎng)傳達(dá)標(biāo)的企業(yè)未來(lái)盈利狀況良好的信號(hào)，從而提升公司股價(jià)，再坐收漁翁之利。另一方面，當(dāng)標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際能力無(wú)法達(dá)到承諾要求時(shí)，上市公司通過(guò)幫助標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行盈余管理等利潤(rùn)調(diào)節(jié)行為(劉浩等，2011；劉向強(qiáng)等，2018；柳建華等，2021)，從而掩蓋其真實(shí)的盈利水平。然而，通過(guò)盈余管理所調(diào)節(jié)的利潤(rùn)無(wú)法長(zhǎng)期維持(Teoh et al.，1995；逯東等，2015)，大量的商譽(yù)減值會(huì)導(dǎo)致“業(yè)績(jī)變臉”的發(fā)生，損害公司價(jià)值。已有研究發(fā)現(xiàn)，政策實(shí)施有助于公司治理的改善。如會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制度的實(shí)施能夠有有效改善上市公司研發(fā)信息的披露狀況(梁萊歆、金楊，2010)，監(jiān)管政策也可以影響公司的現(xiàn)金股利及企業(yè)價(jià)值(楊俊等，2015)等。不難推斷，當(dāng)“8號(hào)文”施行之后，一定程度上可能會(huì)遏制上市公司對(duì)不合理業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的使用傾向，并加強(qiáng)并購(gòu)估值的謹(jǐn)慎性，減少盈余管理操作，進(jìn)而提升公司績(jī)效。此外，媒體報(bào)道對(duì)上市公司管理也具有監(jiān)督作用(王云等，2017)，上市公司可能會(huì)努力提高績(jī)效水平以提振股價(jià)，彌補(bǔ)商譽(yù)減值帶來(lái)的潛在損失。結(jié)合以上分析，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)3:“8號(hào)文”降低了上市公司簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的傾向，并且有助于并購(gòu)合理估值，提高上市公司并購(gòu)績(jī)效。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于“8號(hào)文”于2018年11月16日發(fā)布，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性和外生事件前后時(shí)間的對(duì)稱性，本文選取2016年至2020年A股上市公司的并購(gòu)事件作為研究對(duì)象，以簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的并購(gòu)公司作為實(shí)驗(yàn)組，以未簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的并購(gòu)公司作為對(duì)照組。具體地，考慮到上市公司2018年以后的商譽(yù)減值也可能是由于2018年之前并購(gòu)簽訂補(bǔ)償承諾所積累下來(lái)的，因此為了確保結(jié)果更加準(zhǔn)確，對(duì)于2018年以后的實(shí)驗(yàn)組樣本，本文僅保留在2018年之前的并購(gòu)中未簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，而是在2018年之后才首次簽定業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的樣本(6)事實(shí)上，2016年至2018年簽訂過(guò)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，且2019年至2010年間再次簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的樣本較少。。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾數(shù)據(jù)由Wind數(shù)據(jù)庫(kù)手工匹配獲得。除此之外，本文還依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選：(1)剔除股權(quán)收購(gòu)比例為30%以下的并購(gòu)樣本；(2)剔除交易未完成的樣本；(3)剔除金融類(lèi)企業(yè)樣本；(4)剔除同一家公司同一個(gè)月內(nèi)發(fā)生多次并購(gòu)事件的樣本；(5)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終本文得到2199個(gè)并購(gòu)事件樣本。為了避免極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量均進(jìn)行了1%水平上的縮尾處理。其他變量數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)與國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)回歸模型與變量的度量

首先，為了考察與未簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾企業(yè)相比，簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的上市公司在“8號(hào)文”之后是否降低了商譽(yù)減值水平，本文具體采用如下雙重差分模型(Difference-in-difference，DID)進(jìn)行回歸：

GWloss(DeltaGWloss)=α0+α1Treated+α2After+α3Treated×After+α4ROA+α5Size+α6Leverage+α7Growth+α8TOP1+α9CFO+α10Loss+α11∑Industry+α12∑Year+ε

(1)

其中，被解釋變量為商譽(yù)減值與總資產(chǎn)的比值(GWloss)和本期商譽(yù)減值與上一期商譽(yù)減值的變化值(DeltaGWloss)。Treated是指示變量，以簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的并購(gòu)公司作為實(shí)驗(yàn)組，取值為1；以未簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的并購(gòu)公司作為對(duì)照組未實(shí)驗(yàn)組，取值為0。After是區(qū)分“8號(hào)文”實(shí)施前后的指示變量，令A(yù)fter在2018年及其之前等于0，在2018年之后等于1。在該模型中，本文重點(diǎn)關(guān)注Treated×After的系數(shù)，且預(yù)計(jì)其符號(hào)為負(fù)，表明與未簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的并購(gòu)公司相比，相比于“8號(hào)文”實(shí)施前，簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的并購(gòu)公司在“8號(hào)文”之后會(huì)降低商譽(yù)減值水平。此外，基于上市公司發(fā)生商譽(yù)減值的常見(jiàn)動(dòng)機(jī)，選取控制變量包括總資產(chǎn)收益率(ROA)、總資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、第一大股東持股比例(TOP1)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比值(CFO)以及是否有“洗大澡”動(dòng)機(jī)(Loss)等，具體的變量及其說(shuō)明如表1所示。

其次，為了考察“8號(hào)文”是否增加了媒體對(duì)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾上市公司的關(guān)注與監(jiān)督，將模型(1)中的被解釋變量替換為媒體監(jiān)督指標(biāo)，利用CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)中的網(wǎng)絡(luò)新聞情感得分?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)，采用上市公司當(dāng)年在報(bào)刊中的情感得分絕對(duì)值加總(7)按照CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)中的網(wǎng)絡(luò)新聞情感得分?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)衡量標(biāo)準(zhǔn)，報(bào)刊情感得分取值為1的表示“正面評(píng)價(jià)”，為0的表示“中性評(píng)價(jià)”，為-1的表示“負(fù)面評(píng)價(jià)”。本文將每個(gè)公司當(dāng)年收到的多個(gè)情感評(píng)價(jià)得分取絕對(duì)值后加總，表示正面或負(fù)面的評(píng)價(jià)越多，受到的媒體監(jiān)督相應(yīng)就越高。作為媒體監(jiān)督1(Media1)指標(biāo)，用媒體監(jiān)督1指標(biāo)的自然對(duì)數(shù)作為媒體監(jiān)督2(Media2)指標(biāo)，其他控制變量不變，模型如下：

Media1(Media2)=α0+α1Treated+α2After+α3Treated×After+α4ROA+α5Size+α6Leverage+α7Growth+α8TOP1+α9CFO+α10Loss+α11∑Industry+α12∑Year+ε

(2)

最后，為了考察“8號(hào)文”對(duì)上市公司簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾意愿的影響，本文將并購(gòu)次數(shù)(MA_times)和是否簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的虛擬變量(VAM)依次作為被解釋變量，僅以After作為主要解釋變量，其他變量不變，具體如模型(3)。同時(shí)，為了檢驗(yàn)“8號(hào)文”對(duì)上市公司并購(gòu)估值與長(zhǎng)期績(jī)效的影響，將模型(1)的被解釋變量替換為并購(gòu)溢價(jià)和并購(gòu)績(jī)效，其中并購(gòu)溢價(jià)采用“Premium=(交易總價(jià)值-賬面價(jià)值)/賬面價(jià)值”衡量，此外還采用行業(yè)調(diào)整的平均并購(gòu)溢價(jià)(Aju_Premium)作為替代檢驗(yàn)；并購(gòu)績(jī)效采用并購(gòu)后一年的ROA和ROE的變化之衡量，具體如模型(4)。

MA_times(VAM)=α0+α1After+α2ROA+α3Size+α4Leverage+α5Growth+α6TOP1+α7CFO+α8Loss+α9∑Industry+α10∑Year+ε

(3)

Premium(ROA,ROE)=α0+α1Treated+α2After+α3Treated×After+α4ROA+α5Size+α6Leverage+α7Growth+α8TOP1+α9CFO+α10Loss+α11∑Industry+α12∑Year+ε

(4)

表1 變量定義表

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

圖1列出了自2012年至2020年以來(lái)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾簽訂比例的趨勢(shì)圖?？梢钥吹?，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的簽訂比例從2013年開(kāi)始大幅上升，至2017年達(dá)到最高，為40.50%，之后又迅速下降至2020年的16.44%。圖2列出了2016年至2020年簽訂與未簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾上市公司商譽(yù)減值總額(億元)變化趨勢(shì)圖?？梢钥吹剑?號(hào)文”發(fā)布后，簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾上市公司的商譽(yù)減值占比在2018年集中爆發(fā)，然后迅速下降至之前的水平。相比之下，未簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的上市公司其商譽(yù)減值占比在2018年后下降得更為平緩。這也說(shuō)明對(duì)于簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的上市公司，2018年之前高溢價(jià)并購(gòu)和高業(yè)績(jī)承諾所積累的商譽(yù)減值大部分都集中在2018年進(jìn)行了計(jì)提。

圖1 業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾簽訂比例趨勢(shì)圖

圖2 簽訂與未簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾上市公司商譽(yù)減值占比(%)均值變化趨勢(shì)圖

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥吹?，Treated的均值為0.293，表明簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的上市公司平均占比29.3%，共644家。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3為簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的并購(gòu)企業(yè)在“8號(hào)文”實(shí)施前后商譽(yù)減值水平的均值差異。數(shù)據(jù)顯示，在“8號(hào)文”實(shí)施前， 簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的上市公司與未簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的上市公司相比商譽(yù)減值顯著更高；當(dāng)“8號(hào)文”實(shí)施后，兩者的商譽(yù)減值水平不再顯著，并且此時(shí)簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的上市公司商譽(yù)減值水平更低。

表3 “8號(hào)文”發(fā)布前后主要變量的分組描述性統(tǒng)計(jì)

(二)實(shí)證檢驗(yàn)

首先，本文檢驗(yàn)“8號(hào)文”對(duì)上市公司商譽(yù)減值影響，表4為對(duì)應(yīng)的回歸結(jié)果。第(1)列至第(3)列的被解釋變量為GWloss；第(4)列至第(6)列的被解釋變量為DeltaGWloss。其中，第(1)列和第(4)列為不加入控制變量的回歸結(jié)果；第(2)列和第(5)列為不加入時(shí)間和行業(yè)虛擬變量的回歸結(jié)果；第(3)列和第(6)列為加入控制變量和時(shí)間、行業(yè)虛擬變量的回歸結(jié)果?？梢钥吹?，除了第(5)列之外，Treated×After的系數(shù)均為負(fù)顯著。這表明，相比于未簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的并購(gòu)企業(yè)，簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的并購(gòu)企業(yè)在“8號(hào)文”之后降低了商譽(yù)減值水平。

由于《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》政策于2018年11月發(fā)布，而2018年的年度財(cái)務(wù)指標(biāo)于2019年一季度才正式公布，因此不排除2015年及之后簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的上市公司在2018年集中進(jìn)行突擊商譽(yù)減值的可能性。從圖2也可以看到，2018年簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾上市公司的商譽(yù)減值占比明顯提高。為了進(jìn)一步對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)，首先本文將政策時(shí)點(diǎn)改為2017年重新進(jìn)行回歸，也即將2018年的商譽(yù)減值視為在“8號(hào)文”政策發(fā)生之后。具體地，令政策指示變量After在2017年及其之前等于0，在2018年及其之后等于1，并重新構(gòu)造交乘項(xiàng)，回歸結(jié)果如表5的第(1)列和第(2)列所示?？梢?jiàn)Treated×After的系數(shù)不再顯著，這表明“8號(hào)文”政策對(duì)上市公司商譽(yù)減值的作用效果確實(shí)會(huì)受到2018年簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾公司集中進(jìn)行突擊減值的影響。

此外，考慮到業(yè)績(jī)承諾的期限一般是3年，那么2018年之后簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的上市公司于2019年、2020年尚且處于業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，因此難以區(qū)分商譽(yù)減值的降低到底是“8號(hào)文”政策的效果還是上市公司故意選擇不在承諾期內(nèi)計(jì)提商譽(yù)減值，而是在承諾期結(jié)束后才一并計(jì)提商譽(yù)減值的原因造成的。為此，本文補(bǔ)充了2021年的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(8)對(duì)于2019年簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的上市公司，2021年為其業(yè)績(jī)承諾到期年份。，將基本模型中的被解釋變量替換為并購(gòu)后兩年(承諾期內(nèi))及并購(gòu)后三年(承諾期結(jié)束)的商譽(yù)減值總額與總資產(chǎn)的比值，分別定義為GWloss2和GWloss3。同時(shí)構(gòu)造商譽(yù)減值相應(yīng)年份的變化值，即令DeltaGWloss2=GWloss2-GWloss，DeltaGWloss3=GWloss3-GWloss2，其他變量不變?；貧w結(jié)果如表5 的第(3)列至第(6)列所示?？梢?jiàn)此時(shí)Treated×After對(duì)GWloss2在1%水平上負(fù)顯著，對(duì)GWloss2在10%水平上負(fù)顯著，盡管對(duì)DeltaGWloss2和DeltaGWloss3不顯著。結(jié)合表4結(jié)果，這表明，不論是在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)還是在業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束時(shí)，“8號(hào)文”政策之后上市公司的商譽(yù)減值均降低了，說(shuō)明“8號(hào)文”確實(shí)能夠降低上市公司的整體商譽(yù)減值水平，并不受是否處于業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)的影響。

表4 “8號(hào)文”對(duì)并購(gòu)企業(yè)商譽(yù)減值的影響

其次，本文檢驗(yàn)“8號(hào)文”是否加了對(duì)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾上市公司的媒體關(guān)注度，從而監(jiān)督其商譽(yù)減值水平，對(duì)應(yīng)結(jié)果如表6所示。第(1)列至第(3)列為以媒體監(jiān)督1(Media1)作為被解釋變量的回歸結(jié)果，第(4)列至第(6)列為以以媒體監(jiān)督2(Media2)作為被解釋變量的回歸結(jié)果?？梢钥吹?，不加入控制變量時(shí)，Treated×After的系數(shù)不顯著。當(dāng)分別加入控制變量時(shí)間、行業(yè)固定效應(yīng)后，Treated×After的系數(shù)對(duì)Media1在5%的水平上正顯著，對(duì)Media2在10%的水平上正顯著。以上結(jié)果說(shuō)明“8號(hào)文”確實(shí)增加了媒體對(duì)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾上市公司的關(guān)注與監(jiān)督。以上結(jié)果共同證實(shí)了本文的假設(shè)2。

表5 “8號(hào)文”對(duì)并購(gòu)企業(yè)商譽(yù)減值的影響——考慮突擊減值的可能性

最后，本文檢驗(yàn)“8號(hào)文”是否降低了上市公司簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的傾向，以及其對(duì)并購(gòu)溢價(jià)和并購(gòu)績(jī)效的影響，結(jié)果如表7和表8所示。表7的第(1)列至第(3)列為對(duì)并購(gòu)次數(shù)回歸的結(jié)果，第(4)列至第(6)列為對(duì)是否簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾這一虛擬變量回歸的結(jié)果?？梢钥吹剑瑑H有第(2)列After對(duì)MA_times的系數(shù)為10%的負(fù)顯著，而不加控制變量【第(1)列】和加入時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)后【第(3)列】After對(duì)MA_times的系數(shù)均是不顯著的。相比之下，第(4)列至第(6)列顯示，After對(duì)VAM的系數(shù)顯著為負(fù)。以上表明，當(dāng)“8號(hào)文”實(shí)施后，上市公司的并購(gòu)次數(shù)沒(méi)有降低，但是簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的意愿大大下降。

表8的第(1)列至第(4)列為并購(gòu)溢價(jià)的回歸結(jié)果，第(5)列和第(8)列為并購(gòu)績(jī)效回歸結(jié)果。可以看到，Treated×After的系數(shù)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)為負(fù)顯著，而對(duì)并購(gòu)績(jī)效顯著為正。這表明，“8號(hào)文”實(shí)施之后，相比于未簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的上市公司，簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的上市公司不再傾向于進(jìn)行高溢價(jià)并購(gòu)，同時(shí)長(zhǎng)期的并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)更好。

表6 “8號(hào)文”對(duì)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾上市公司媒體監(jiān)督的影響

表7 “8號(hào)文”對(duì)并購(gòu)次數(shù)及業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾簽訂意愿的影響

表8 “8號(hào)文”對(duì)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾上市公司并購(gòu)績(jī)效的影響

(三)進(jìn)一步檢驗(yàn)

1.“8號(hào)文”對(duì)上市公司盈余管理的影響

前文表明，“8號(hào)文”能夠降低簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾上市公司的商譽(yù)減值水平，提高媒體監(jiān)督，從而降低上市公司不合理的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾簽訂意愿，提升長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。由于在“8號(hào)文”之前，上市公司具有通過(guò)跨期計(jì)提商譽(yù)減值從而進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)，同時(shí)為了幫助標(biāo)的企業(yè)完成承諾業(yè)績(jī)，避免公司股價(jià)下跌及聲譽(yù)受損，并購(gòu)企業(yè)也有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理。因此，為了進(jìn)一步考察“8號(hào)文”的實(shí)施效果，本文將檢驗(yàn)“8號(hào)文”是否抑制了上市公司盈余管理水平的提高。具體地，本文將基本回歸中的被解釋變量替換為未修正的Jones模型計(jì)算得到的殘差絕對(duì)值(DA)和采用修正的Jones模型計(jì)算得到的殘差絕對(duì)值(EM)以刻畫(huà)盈余管理指標(biāo)，其他變量與模型(1)相同。具體結(jié)果如表9所示。第(1)列至第(3)列的被解釋變量為由未經(jīng)過(guò)修正的Jones模型計(jì)算得到的殘差絕對(duì)值所衡量的盈余管理指標(biāo)(DA)，而第(4)列至第(6)列的被解釋變量為由經(jīng)過(guò)修正的Jones模型計(jì)算得到的殘差絕對(duì)值所衡量的盈余管理指標(biāo)(EM)。由回歸結(jié)果可以看到，除了第(1)列Treated×After的系數(shù)在10%的水平上負(fù)顯著異外，其他列Treated×After的系數(shù)對(duì)DA和EM均不顯著，這表明，相比于未簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的并購(gòu)企業(yè)，簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的并購(gòu)企業(yè)在“8號(hào)文”之后沒(méi)有顯著提高盈余管理水平。這也可以進(jìn)一步表明，簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的上市公司具有更高的并購(gòu)績(jī)效并不是由于進(jìn)行了盈余管理的結(jié)果。

表9 “8號(hào)文”對(duì)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾上市公司盈余管理的影響

2.“8號(hào)文”對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響

當(dāng)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾無(wú)法按時(shí)完成或是標(biāo)的企業(yè)不履行補(bǔ)償義務(wù)，公司股價(jià)可能面臨下跌風(fēng)險(xiǎn)(李晶晶等，2020b)。如果“8號(hào)文”能夠有效抑制不合理業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的簽訂，那么“8號(hào)文”之后上市公司發(fā)生股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的可能性應(yīng)該會(huì)有所降低，或者至少?zèng)]有顯著增加。因此，表10進(jìn)一步考察了“8號(hào)文”對(duì)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。其中，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)參考彭俞超等(2018)的做法由NCSKEW和DUVOL兩個(gè)指標(biāo)衡量?？梢?jiàn)，Treated×After的系數(shù)均不顯著，這表明“8號(hào)文”實(shí)施之后，是否簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)上市公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)不再有差異影響，即簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾不再引起過(guò)高的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。整體而言，“8號(hào)文”后上市公司對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的簽訂更加合理化。

表10 “8號(hào)文”對(duì)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響

(四)穩(wěn)健性和內(nèi)生性檢驗(yàn)

針對(duì)表4的基本模型，表11的第(1)列和第(2)列為加入公司聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差后的穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果，可見(jiàn)Treated×After的系數(shù)仍然為負(fù)顯著。此外，本文增加了與公司商譽(yù)減值相關(guān)的其他控制變量，包括交易規(guī)模(取交易總價(jià)值的對(duì)數(shù)，TV)、商譽(yù)與總資產(chǎn)的比值(GW)和盈余管理水平(采用經(jīng)過(guò)修正的Jones模型獲得，EM)，回歸結(jié)果如表11第(3)列和第(4)列所示，此時(shí)Treated×After的系數(shù)仍然為負(fù)顯著。以上表明表4模型的穩(wěn)健性較好。

針對(duì)表6的基本模型，本文用新的被解釋變量變量“媒體監(jiān)督程度”這一虛擬變量替代原來(lái)的被解釋變量。具體地，將Media1的數(shù)值在四分之一分位數(shù)以上的定義為媒體監(jiān)督程度高，令“媒體監(jiān)督程度”等于1，否則為0。此外，還加入了表11中提到的三個(gè)其他控制變量，結(jié)果如表12所示。其中，第(1)列為不加入控制變量的回歸結(jié)果，第(2)列為加入控制變量但不加入時(shí)間和行業(yè)虛擬變量的回歸結(jié)果，第(3)列為加入控制變量和時(shí)間、行業(yè)虛擬變量的回歸結(jié)果?？梢钥吹剑?2)列和第(3)列中Treated×After的系數(shù)仍然為正顯著，以上表明表6模型的穩(wěn)健性較好。

表11 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：“8號(hào)文”對(duì)上市公司商譽(yù)減值的影響

針對(duì)表7和表8的基本模型，與表11相似，本文增加了相應(yīng)控制變量，結(jié)果如表13及表14所示。由表13可見(jiàn)，After對(duì)MA_times的系數(shù)不顯著，對(duì)VAM的系數(shù)在不加入時(shí)間和行業(yè)虛擬變量時(shí)為負(fù)顯著，加入時(shí)間和行業(yè)虛擬變量時(shí)不顯著。以上結(jié)果與表7結(jié)論并無(wú)矛盾。由表14可見(jiàn)，除了第(3)列以外，Treated×After的系數(shù)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)仍然為負(fù)顯著，而對(duì)并購(gòu)績(jī)效仍然為正顯著。以上結(jié)果與表8結(jié)論仍然一致。

最后，考慮到表4的結(jié)果可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，表15采用PSM+DID模型進(jìn)行檢驗(yàn)。經(jīng)傾向得分匹配后，表15顯示Treated_PSM×After的系數(shù)仍然為負(fù)顯著，與基本結(jié)論一致。

表12 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：“8號(hào)文”對(duì)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾上市公司媒體監(jiān)督的影響

五、結(jié)論與啟示

近年來(lái)的商譽(yù)減值“爆雷”事件頻頻出現(xiàn)，引起了監(jiān)管層和資本市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。為了防范和降低商譽(yù)減值帶來(lái)的損害，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》一文，要求上市公司至少每一年進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試，且不得以業(yè)績(jī)承諾期為由不進(jìn)行測(cè)試。由于業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是高溢價(jià)并購(gòu)和高商譽(yù)減值的重要誘因，因此這一政策無(wú)疑會(huì)對(duì)上市公司的商譽(yù)減值及業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的實(shí)施效果產(chǎn)生影響。本文通過(guò)雙重差分法對(duì)2016年至2020年A股上市公司實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)：“8號(hào)文”有助于降低簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾上市公司的商譽(yù)減值水平，加強(qiáng)媒體對(duì)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾公司的關(guān)注與監(jiān)督，但存在2018年突擊計(jì)提商譽(yù)減值的現(xiàn)象。此外，“8號(hào)文”能夠降低上市公司對(duì)不合理業(yè)

表13 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：“8號(hào)文”對(duì)并購(gòu)次數(shù)及業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾簽訂意愿的影響

績(jī)補(bǔ)償承諾的使用傾向，降低并購(gòu)溢價(jià)并提高長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。最后，簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的并購(gòu)企業(yè)在“8號(hào)文”之后沒(méi)有顯著提升盈余管理水平和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。本文總體表明，“8號(hào)文”有助于上市公司在并購(gòu)過(guò)程中合理使用業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，降低商譽(yù)減值水平。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，由于我國(guó)的法律法規(guī)尚不健全，而“8號(hào)文”也僅僅是對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行警示，因此仍然需要從完善業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾設(shè)計(jì)機(jī)制、健全法律法規(guī)約束等角度考慮遏制商譽(yù)減值的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

基于本文的研究結(jié)果可以得到如下啟示：首先，上市公司應(yīng)該更加謹(jǐn)慎對(duì)待業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的簽訂，合理設(shè)置承諾業(yè)績(jī)，理性預(yù)測(cè)標(biāo)的企業(yè)未來(lái)償還能力，避免高溢價(jià)并購(gòu)。其次，監(jiān)管方應(yīng)重點(diǎn)監(jiān)督上市公司的機(jī)會(huì)主義行為，防范“高溢價(jià)、高承諾、高股價(jià)”鏈條的形成，制定更為有效的政策促進(jìn)上市公司利用業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾合理估值。同時(shí)進(jìn)一步加大對(duì)“不計(jì)提”或“亂計(jì)提”商譽(yù)減值行為的懲罰力度，形成監(jiān)督與懲罰相對(duì)應(yīng)的配套措施，真正對(duì)管理層施加壓力。最后，中小投資者應(yīng)該合理看待業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的簽訂，不要盲目跟風(fēng)，避免利益損失。

表14 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：“8號(hào)文”對(duì)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾上市公司并購(gòu)績(jī)效的影響

表15 內(nèi)生性檢驗(yàn)：PSM+DID