伊凌雪 蔣藝翅 姚樹潔

一、引言

著名經(jīng)濟學家弗里德曼認為企業(yè)經(jīng)營唯一的社會責任是追求利潤最大化，然而“企業(yè)社會責任之父”鮑恩于1953年在其代表著作中提出“商人有義務(wù)根據(jù)社會和公眾所期待的價值和目標進行決策或采取行動”，自此大量學者展開了關(guān)于企業(yè)社會責任的探討與研究。近年來，“長春生物問題疫苗事件”、百億造假*ST康德暫停上市、長租公寓頻繁“爆雷”等社會負面事件頻頻涌現(xiàn)，引發(fā)了公眾對企業(yè)的信任危機，來自政府、消費者、員工等各界的壓力也進一步促使企業(yè)反思承擔社會責任對自身發(fā)展的重要性。ESG(環(huán)境、社會責任、治理)作為衡量上市公司是否具有足夠社會責任感的重要標準，探討中國企業(yè)通過何種動力機制進行ESG實踐，成為關(guān)乎如何推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要課題。

企業(yè)進行ESG實踐的動力可能包括遵循法律法規(guī)要求、滿足利益相關(guān)者期待、提升市場價值等。有學者通過制度理論(Institutional Theory)來闡釋ESG實踐的驅(qū)動因素，該理論提出外部制度會約束組織的行為，促使受到相同制度影響的組織決策趨于一致(Amenta and Ramsey，2010)。例如，企業(yè)為了遵守節(jié)能減排、綠色環(huán)保的法規(guī)，會進行環(huán)境方面的實踐；當受到社會公眾的監(jiān)督時，企業(yè)會通過ESG實踐來維護良好形象；當行業(yè)競爭激烈時，企業(yè)會通過ESG實踐向行業(yè)領(lǐng)先者看齊。然而，僅用外部環(huán)境解釋ESG實踐的驅(qū)動因素顯然不夠，因此，有學者從資源依賴假說(Resource-based Theory)的角度表明組織與周圍環(huán)境之間是相互依存的互動型關(guān)系(Hillman et al.，2009)，進一步詮釋實現(xiàn)長期盈利的目標是驅(qū)動企業(yè)進行ESG實踐的重要因素。根據(jù)調(diào)查顯示，中國企業(yè)進行ESG實踐的主要動力機制還是為了實現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造和增長的目標，而不是單純出于社會利益的考慮(李華燊等，2011)。因此，ESG實踐的價值創(chuàng)造效應(yīng)可能是企業(yè)進行ESG實踐的內(nèi)在驅(qū)動力。

已有文獻圍繞ESG投資、ESG表現(xiàn)、ESG評級以及ESG披露等方面展開研究，分析ESG與企業(yè)價值之間的關(guān)系并得出了豐富的結(jié)論，主要包括正相關(guān)、負相關(guān)和不相關(guān)三類觀點。第一類研究的觀點表明ESG與企業(yè)價值正相關(guān)，認為企業(yè)進行ESG活動與企業(yè)的盈利能力密切相關(guān)(Brogi and Lagasio，2019)，ESG分數(shù)與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效之間具有正相關(guān)關(guān)系(Rajesh and Rajendran，2020)，企業(yè)通過披露ESG信息、優(yōu)化管理實踐以及豐富董事會性別多樣性可以實現(xiàn)企業(yè)價值的提升(Qureshi et al.，2020)；第二類研究的觀點表明ESG與企業(yè)價值負相關(guān)，認為ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)價值反而更低(Brammer and Pavelin，2006；Sassen et al.，2016)；還有學者認為ESG與企業(yè)價值之間不存在相關(guān)性(Atan，2018)。兩者之間撲朔迷離的關(guān)系給企業(yè)為何要履行ESG相關(guān)活動帶來了很大的疑問。雖然這些研究都包括ESG，但是涉及的參與主體不同，其內(nèi)涵解釋也相差很大。ESG實踐、ESG披露的參與方是企業(yè)，而ESG投資的參與方是資產(chǎn)所有人或管理人，企業(yè)僅僅是被投資方，ESG表現(xiàn)和ESG評級的參與方則是評級機構(gòu)，他們會針對企業(yè)開展的ESG活動給出相應(yīng)的等級評價。因此，澄清ESG實踐與企業(yè)價值之間的關(guān)系對探究企業(yè)進行ESG實踐的動力機制十分關(guān)鍵。在此背景下，本文針對ESG實踐與企業(yè)價值的關(guān)系進行探討，為企業(yè)后續(xù)開展ESG實踐活動提供相應(yīng)理論依據(jù)。

本文主要的研究貢獻主要在于：首先，印證了企業(yè)進行ESG實踐的動力機制，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供經(jīng)驗證據(jù)。目前基于發(fā)展中國家相關(guān)的ESG實踐經(jīng)驗證據(jù)還十分有限，對于ESG的經(jīng)濟后果探討大多數(shù)是圍繞環(huán)境因素(E)、社會責任因素(S)、治理因素(G)方面的單項研究。本文基于中國上市公司的數(shù)據(jù)，從企業(yè)履行ESG相關(guān)項目實際上就是在踐行ESG理念的視角，印證了ESG實踐的價值創(chuàng)造效應(yīng)。其次，國內(nèi)外研究對于ESG與企業(yè)價值之間關(guān)系的結(jié)論仍有分歧。鑒于此，不同于以往文獻單期視角檢驗的方法，本文基于跨期視角，不僅局限于ESG實踐對企業(yè)當期價值的影響，而且著眼于ESG實踐長期價值創(chuàng)造作用，厘清了兩者之間的關(guān)系，擴展并豐富了ESG實踐經(jīng)濟后果的相關(guān)研究，也為企業(yè)進行ESG實踐的動力機制檢驗提供了理論支撐。第三，本文將外部壓力引入ESG實踐價值效應(yīng)的研究，分析了外部壓力是否會對ESG實踐價值效應(yīng)產(chǎn)生促進或削弱的調(diào)節(jié)作用，結(jié)論表明由于中國資本市場的特殊性，外部壓力不能必然地轉(zhuǎn)化為有效的外部治理機制，因此保證市場有序競爭、機構(gòu)投資者參與治理以及媒體外部治理對于發(fā)揮ESG實踐的價值創(chuàng)造效應(yīng)具有一定借鑒意義。

本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分進行理論分析并提出研究假說；第三部分是研究設(shè)計；第四部分是實證結(jié)果與分析；最后給出本文的結(jié)論和建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)ESG實踐的價值創(chuàng)造效應(yīng)

ESG的概念最初是在《聯(lián)合國負責任投資原則》的報告中提出的，是一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會責任、治理績效的投資理念和企業(yè)評價標準，而ESG實踐則代表企業(yè)是否開展相關(guān)項目。企業(yè)的環(huán)境項目表示在減少資源消耗以及排放做出的努力；企業(yè)的社會責任項目表示在尊重人權(quán)、產(chǎn)品責任、社區(qū)關(guān)系等方面的實踐；企業(yè)的公司治理績效表示企業(yè)在管理方面的情況，即治理結(jié)構(gòu)的有效性。然而，迄今為止大多數(shù)關(guān)于ESG的文獻都集中在歐美等發(fā)達國家，盡管目前關(guān)于ESG與企業(yè)價值的研究較多，但是由于研究視角、研究對象以及研究周期不同，研究結(jié)論也存在較大分歧，還存在進一步討論的空間。并且對于新興市場，特別是中國資本市場ESG實踐價值創(chuàng)造效應(yīng)的研究仍然比較匱乏。

由于從ESG實踐角度更能反映企業(yè)活動的真實情況并減少評價誤差，因此本文基于企業(yè)自身開展ESG實踐活動的動力機制，從跨期視角研究ESG實踐對企業(yè)當期和滯后期價值產(chǎn)生的影響，并提出以下分析：從企業(yè)短期經(jīng)營績效來看，進行ESG實踐意味著在環(huán)境保護、社會責任以及公司治理方面進行更多的投入，例如投資環(huán)境保護、慈善活動、員工福利、治理內(nèi)部腐敗等項目。這些活動會增加企業(yè)當期的經(jīng)營成本，進一步降低會計利潤，因此犧牲了對公司更有利可圖的活動(Schuler and Cording，2006)，使公司相較于那些不積極參與ESG活動的企業(yè)處于劣勢競爭地位(Aupperle et al.，1985)，進而降低企業(yè)的經(jīng)營績效。

從企業(yè)長期價值來看，隨著ESG實踐不斷完善并提升到一定水平，企業(yè)最終經(jīng)營成效會體現(xiàn)在滯后期的價值上。一方面，ESG實踐能夠在一定程度上滿足不同利益相關(guān)者(例如：消費者、投資者、供應(yīng)商以及員工)的需求并樹立良好的企業(yè)形象(Menon and Kahn，2003)，這種逐漸積累的聲譽能夠為企業(yè)帶來社會資本的支持和超額利潤。劉鳳軍等(2012)認為企業(yè)社會責任是與利益相關(guān)者建立聯(lián)系的重要投資，反映了企業(yè)自愿對其內(nèi)部資源的合理配置，已經(jīng)成為企業(yè)樹立品牌價值并且提高市場競爭力的戰(zhàn)略工具。從消費者角度來看，進行ESG實踐可以提高消費者對企業(yè)的信任和滿意程度(Luo and Bhattacharya，2006)，且提升消費者對產(chǎn)品的消費意愿(Mohr and Webb，2005)，進而實現(xiàn)銷售收益和企業(yè)價值的提高；從投資者角度來看，ESG實踐可以帶來非財務(wù)信息的增量，改善外部投資者的信息劣勢地位，降低其對于未來業(yè)績預(yù)期的不確定性，進而增加股票流動性(Tannous et al.，2013)，實現(xiàn)企業(yè)資本市場價值的提升(Dhaliwal et al.，2012)；從企業(yè)內(nèi)部員工角度來看，ESG實踐會注重員工權(quán)益的維護，不僅能夠吸引高素質(zhì)的新員工增強企業(yè)競爭優(yōu)勢(Davis，1973)，還可以維系現(xiàn)有員工對企業(yè)的忠誠度，進一步提高勞動生產(chǎn)效率(Valentine and Fleischman，2008)，為企業(yè)創(chuàng)收貢獻更多的力量。另一方面，ESG實踐可以使企業(yè)符合相關(guān)法律規(guī)定，減少因環(huán)境、社會責任以及治理問題所帶來的訴訟糾紛以及行政處罰，通過降低企業(yè)系統(tǒng)性風險作用于企業(yè)價值的提升。因此，踐行企業(yè)社會責任是一種企業(yè)應(yīng)對整體風險并且能夠帶來經(jīng)濟回報的風險管理策略。積極參與ESG實踐的企業(yè)通過參與環(huán)保排污活動、自覺提高納稅遵從、減少勞工糾紛等項目降低企業(yè)經(jīng)營的合規(guī)成本，獲取來自外部利益相關(guān)者更多的支持，為企業(yè)帶來更好的融資條件，進而降低企業(yè)所面臨的財務(wù)風險，有利于保護企業(yè)的經(jīng)營利潤和經(jīng)營成果。因此，ESG實踐有利于為企業(yè)營造可持續(xù)發(fā)展的外部環(huán)境，協(xié)調(diào)企業(yè)利益與社會利益的統(tǒng)一，通過降低系統(tǒng)性風險以及提高長期競爭力實現(xiàn)企業(yè)價值的提升。

因此，基于上述分析，本文提出假設(shè)1a和1b：

H1a：ESG實踐與當期的企業(yè)價值呈負相關(guān)。

H1b：ESG實踐與滯后期的企業(yè)價值呈正相關(guān)。

(二)外部壓力對ESG實踐價值效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

現(xiàn)有研究表明企業(yè)的外部壓力主要來自政治團體、債權(quán)人、管制機構(gòu)、媒體等(Cho and Patten，2007)。組織合法性理論認為，企業(yè)與其利益相關(guān)者之間存在隱性的社會契約(Brown and Deegan，1998)，企業(yè)經(jīng)營行為必須符合利益相關(guān)者的預(yù)期，否則就會面臨來自個體或組織等利益相關(guān)者的懲罰。為了降低不必要的成本支出，企業(yè)往往會通過ESG實踐做出相應(yīng)的調(diào)整，因此外部壓力對ESG實踐的價值創(chuàng)造可能存在一定的調(diào)節(jié)作用。一些學者在研究外部壓力與企業(yè)行為決策的相關(guān)關(guān)系時，往往關(guān)注單一壓力來源，如制度壓力(徐晗葉等，2020)、媒體關(guān)注度(王云等，2017)等。考慮到不同外部壓力來源對于企業(yè)影響機制存在差異，本文從市場競爭程度、機構(gòu)投資者以及媒體關(guān)注度三個方面來探究外部壓力對企業(yè)ESG實踐價值效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，并依次提出研究假設(shè)。由于中國資本市場還處于發(fā)展階段，無法直接與西方資本市場進行比較，對于外部壓力是否能夠很好地轉(zhuǎn)化為外部治理機制并且實現(xiàn)ESG實踐價值效應(yīng)也是本文試圖進一步探究的話題。

1.市場競爭程度與ESG實踐的交互作用

一方面，產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)的發(fā)展會造成一定的外部壓力，可以有效抑制管理層機會主義行為，緩解股東與管理者之間的代理問題。激烈的市場競爭可以促使管理者提高自身的管理水平，進一步通過ESG實踐提高企業(yè)效率。有研究表明，當企業(yè)面臨高強度的競爭時，為了獲取有限的資源，管理層會通過提高企業(yè)業(yè)績報告的精確度來將自己和競爭對手區(qū)分開(劉慧芬、王華,2015)。在綠色發(fā)展的背景下，企業(yè)會通過增加環(huán)保資本投入來提高“綠色競爭優(yōu)勢”以應(yīng)對市場競爭(李強、馬波，2015)。此外，激烈的市場競爭可以進一步促使企業(yè)履行環(huán)保責任，通過增加環(huán)保方面的投入加快企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(張榮光等，2018)。另一方面，有研究認為激烈的市場競爭可以有效減少管理層的懶惰行為，因此企業(yè)無須通過提升ESG實踐水平對管理層進行監(jiān)督(Allen and Gale，2000)，即市場競爭程度會削弱ESG實踐的價值效應(yīng)。Rand?y and Jenssen(2004)基于董事會監(jiān)督的角度分析，表明在競爭更激烈的行業(yè)內(nèi)，董事會的獨立性越高反而會降低企業(yè)財務(wù)績效，這是因為當企業(yè)面臨完善的市場監(jiān)督時，提高董事會對監(jiān)督管理層的作用十分有限。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

H2：市場競爭程度對ESG實踐與企業(yè)價值的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

2.機構(gòu)投資者與ESG實踐的交互作用

已有研究圍繞機構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮的作用展開探討，大多數(shù)支持機構(gòu)投資者存在正向治理作用。一方面，機構(gòu)投資者大量持股會迫使企業(yè)在外部壓力下減少管理層機會主義行為，降低公司的代理成本，促使管理層通過ESG實踐實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的目標，最終實現(xiàn)企業(yè)價值的提升。有研究表明，機構(gòu)投資者持股比例和公司價值存在顯著正相關(guān)關(guān)系(石美娟、童衛(wèi)華，2009)，機構(gòu)投資者的約束作用會使厭惡風險的CEO進行更多有利于企業(yè)價值最大化的投資。穩(wěn)定型機構(gòu)投資者通過發(fā)揮監(jiān)督作用可以有效緩解代理問題，從而促進企業(yè)績效的提升(李爭光等，2014)，境外機構(gòu)投資者會通過公司治理渠道影響企業(yè)投資效率(莊明明、梁權(quán)熙，2021)。另一方面，根據(jù)戰(zhàn)略同盟假說，機構(gòu)投資者與高管的同謀合作會削弱機構(gòu)投資者對公司價值帶來的正向效應(yīng)，因此有部分學者否定了機構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮的積極作用(Coffee，1991；Webb et al.，2003)，他們認為機構(gòu)投資者主要是以金融市場為導向并且關(guān)注短期業(yè)績，因此會對高管決策形成壓力，從而造成企業(yè)長期發(fā)展的管理問題。甄紅線等(2021)研究表明，當機構(gòu)投資者持股比例超過9.1%時，機構(gòu)投資者對會計穩(wěn)健性的正向影響會顯著下降，即機構(gòu)投資者對企業(yè)產(chǎn)生的治理效應(yīng)明顯降低。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：

H3：機構(gòu)投資者對ESG實踐與企業(yè)價值的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

3.媒體監(jiān)督與ESG實踐的交互作用

媒體監(jiān)督可以減少公司腐敗以及違規(guī)行為，會對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生直接影響(陶文杰、金占明，2012)。一方面，媒體作為資本市場外部治理的有效途徑，對公司的信息傳遞起著舉足輕重的作用。媒體在影響社會輿論和公眾行為方面占據(jù)主導地位，能夠增加投資者對于企業(yè)ESG實踐的了解程度，企業(yè)通過媒體新聞報道進行披露相關(guān)信息時會引起廣泛的關(guān)注，從而降低信息不對稱程度，進一步增強投資決策信息的透明度，為企業(yè)帶來更多的社會資本支持。有研究表明企業(yè)可以通過提高媒體監(jiān)督等外部治理水平來降低融資成本(葉陳剛等，2015)。此外，作為獨立的監(jiān)督平臺，媒體報道可以充當“監(jiān)督者”的角色，公司高管會出于自身和公司聲譽的考慮而收斂其侵蝕公司利益的動機。例如媒體監(jiān)督可以緩解代理問題并減少管理層在職消費行為對公司資源的濫用(梁紅玉等，2012)。另一方面，媒體關(guān)注可能給企業(yè)造成壓力，例如媒體的負面報道會降低企業(yè)財務(wù)績效(黃輝，2013)。對于ESG實踐不足的企業(yè)，媒體可能會給予更多的關(guān)注，并且往往更偏好曝光其負面信息。此時，企業(yè)在毫無應(yīng)對措施的情況下可能迫于輿論壓力支出更多的非戰(zhàn)略性成本，例如罰款和公關(guān)費用，進一步造成財務(wù)績效的損失(李百興等，2018)。因此，當企業(yè)內(nèi)部治理水平不足時，操之過急的調(diào)整策略可能會對企業(yè)價值造成適得其反的影響，如果媒體監(jiān)督對經(jīng)營績效的改善幅度小于使其價值降低的程度，那么媒體監(jiān)督很有可能發(fā)揮反向調(diào)節(jié)作用。據(jù)此，本文提出假設(shè)4：

H4：媒體關(guān)注度對ESG實踐與企業(yè)價值的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2019年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)并按照以下標準進行樣本篩選：(1)剔除金融、保險類行業(yè)企業(yè)；(2)剔除ST、*ST公司；(3)剔除ESG數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到7682個有效樣本數(shù)據(jù)。ESG指標選取數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(CNRDS)，媒體關(guān)注度數(shù)據(jù)來源于中國上市公司財經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫(CFND)，其他財務(wù)指標數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，為了避免異常值對樣本結(jié)果的干擾，本文對所有連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。

(二)變量定義

1.解釋變量

基于Clarkson(1995)利益相關(guān)者理論，本文使用中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(CNRDS)ESG數(shù)據(jù)庫作為ESG實踐的數(shù)據(jù)來源，并根據(jù)內(nèi)容分析法對企業(yè)ESG實踐項目進行打分，如果企業(yè)依據(jù)相關(guān)指標采取了行動，則計為1，否則為0，具體指標內(nèi)容見表1。本文根據(jù)ESG實踐的主要理念進行相關(guān)指標的選?。涸诃h(huán)境方面，主要側(cè)重企業(yè)對可持續(xù)發(fā)展理念的踐行，包含環(huán)境有益產(chǎn)品等8個正向指標，環(huán)境處罰和污染物排放2個負向指標；在社會責任方面，主要側(cè)重企業(yè)在社會責任以及慈善方面的貢獻，包含支持教育等9個正向指標，融資糾紛和雇員安全糾紛2個負向指標；在公司治理方面，主要側(cè)重公司治理結(jié)構(gòu)的多樣性以及公司信息披露水平，包含了CSR報告全面性等11個正向指標，會計違規(guī)和產(chǎn)品糾紛等2個負向指標。本文借鑒Borghesi et al.(2014)的做法，將每個方面的正向指標相加再減去負向指標，最后再除以項目數(shù)量，分別得到環(huán)境實踐水平(E_Score)、社會實踐水平(S_Score)和治理實際水平(G_Score)，最后將三個方面的實踐水平取算數(shù)平均值得到本文所使用的上市公司ESG實踐水平變量(ESG)。

表1 ESG實踐評價維度表

2.被解釋變量

企業(yè)價值的衡量包含廣義的市場價值以及會計價值。市場價值通常用托賓Q值表示，會計價值主要用凈資產(chǎn)收益率(Roe)以及總資產(chǎn)收益率(Roa)衡量。由于ESG信息披露的對象還包括外部使用者，本文檢驗ESG實踐的價值創(chuàng)造效應(yīng)主要基于資本市場價值的變化，因此選取TobinQ值來衡量企業(yè)價值。

3.調(diào)節(jié)變量

本文采用赫芬達爾指數(shù)(HHI)表示市場競爭程度，用企業(yè)當期所在行業(yè)與行業(yè)總收入或總資產(chǎn)之比的平方和衡量，即：HHIi=∑(xi/X)2，其中，xi表示某一行業(yè)企業(yè)i的年度銷售額，X為所有行業(yè)年度銷售額之和。HHI指數(shù)是一個負向指標。HHI指數(shù)越小，說明一個行業(yè)內(nèi)存在相似規(guī)模的企業(yè)就越多，市場競爭程度就越大；HHI指數(shù)越大，說明行業(yè)市場份額越集中，市場競爭程度越小。

對于機構(gòu)投資者(Insto)，本文的機構(gòu)投資者主要包括證券投資公司、保險公司、社?；鸸?、合格的境外機構(gòu)投資者(QFII)以及其他機構(gòu)，使用機構(gòu)投資者所持股份占流通A股的比例作為衡量機構(gòu)投資者的指標，具體的持股數(shù)據(jù)來自CNRDS。

對于媒體關(guān)注度(Media)，主流的衡量標準有采用報刊媒體報道次數(shù)或者網(wǎng)絡(luò)搜索引擎中有關(guān)公司新聞的出現(xiàn)次數(shù)，本文采用中國上市公司財經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫(CFND)中整理的內(nèi)容新聞報道總數(shù)的自然對數(shù)來反映公眾媒體對上市企業(yè)的監(jiān)督程度，其原始數(shù)據(jù)涵蓋400多家網(wǎng)絡(luò)媒體以及600多家報紙刊物上市公司的新聞報道，其中包括的主流媒體也是投資者經(jīng)常關(guān)注的網(wǎng)站和重要報紙刊物，覆蓋面較廣且具有重要的信息參考價值。即媒體對企業(yè)報道數(shù)量越多，媒體關(guān)注度越高。

4.控制變量

參考李百興等(2018)、李志斌等(2020)的做法，本文控制了以下可能會影響企業(yè)價值的因素。(1)企業(yè)財務(wù)指標：公司規(guī)模(Size)、現(xiàn)金總資產(chǎn)比(Cf)、公司成長性(Growth)和資產(chǎn)負債率(Lev)。(2)公司治理指標：股權(quán)性質(zhì)(State)、公司成立年限(Age)、獨立董事比例(Indir)、股權(quán)集中度(Top1)、市場風險(Risk)和董事會規(guī)模(Broadsize)，具體變量定義見表2。

表2 變量說明

(三)實證模型設(shè)定

本文的ESG實踐對企業(yè)價值影響的基準回歸模型(1)構(gòu)建如下：

TobinQi,t=β0+β1ESGi,t-n+∑βiCVi,t+yeart+indi+εi,t

(1)

本文采用模型(2)驗證外部壓力對ESG實踐價值效應(yīng)的影響：

TobinQi,t=α0+α1ESGi,t-n+α2Pressi,t-n×ESGi,t-n+α3Pressi,t-n+∑αiCVi,t+yeart+indi+εi,t

(2)

模型中，i代表企業(yè)，t代表年份，TobinQi,t衡量了個體i第t年的企業(yè)價值，press代表外部壓力，分別用市場競爭程度、機構(gòu)投資者以及媒體關(guān)注度表示，CVi,t代表本文主要的控制變量，yeart和indi分別表示年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，εi,t為隨機擾動項。為了解決ESG實踐與企業(yè)價值之間可能由于反向因果關(guān)系而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文在模型中添加了ESG實踐的滯后項。根據(jù)前文理論分析，外部壓力會通過影響ESG實踐作用于企業(yè)價值創(chuàng)造，對企業(yè)經(jīng)營績效的影響存在滯后性。因此，本文借鑒李百興等(2018)的做法，用模型(2)中外部壓力與ESG的交乘項來檢驗調(diào)節(jié)效應(yīng)，模型(1)和模型(2)中的β1和α2是本文重點關(guān)注的系數(shù)，它們分別度量了ESG實踐對企業(yè)價值的影響，以及市場競爭程度、機構(gòu)投資者以及媒體關(guān)注度對該效應(yīng)的交互作用。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計及相關(guān)性分析

由表3的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，上市企業(yè)的托賓Q值存在較大的差異，最小值為0.845，最大值為6.96，均值為1.8；ESG實踐最小值為0，最大值為0.791，說明不同上市企業(yè)之間ESG實踐情況存在較大差異，變量間的差異性為本文的研究提供了良好的契機。控制變量中，除了企業(yè)規(guī)模(Size)、公司成立年限(Age)、股權(quán)集中度(Top1)以及董事會規(guī)核(Board Size)的標準差大于1之外，其余控制變量標準差均小于1，波動性較小，具體描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3所示。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

為了檢驗ESG實踐、企業(yè)價值與各控制變量之間的關(guān)系，本文對主要變量進行相關(guān)性分析。表4結(jié)果表明，解釋變量ESG和被解釋變量TobinQ之間在1%的水平下呈顯著負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.179，初步印證了假設(shè)1a。經(jīng)本文統(tǒng)計，各變量之間的VIF平均值為1.28，最大值為2.01，遠小于10，且各變量之間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明模型不存在嚴重的多重共線性問題。

表4 主要變量的相關(guān)系數(shù)

(二)回歸結(jié)果分析

1.ESG實踐對企業(yè)價值的影響

本文運用固定效應(yīng)模型進行回歸分析，結(jié)果如表5所示，企業(yè)當期ESG實踐與企業(yè)價值之間在5%的水平下顯著為負，驗證了本文的假設(shè)1a，說明企業(yè)在進行ESG實踐時占用企業(yè)較多的資源，進一步加劇企業(yè)的經(jīng)營負擔，從而降低當期的企業(yè)價值。滯后一期的ESG實踐與企業(yè)價值之間系數(shù)為正但不顯著；滯后兩期的ESG實踐對企業(yè)價值為正但也不顯著，滯后三期的ESG實踐對企業(yè)價值在1%的水平下顯著為正，從而支持了本文的假設(shè)1b。這一結(jié)論證明ESG實踐對于企業(yè)價值的提升具有滯后性且滯后期較長，表明企業(yè)進行ESG實踐到獲得公眾認可并提高公司聲譽從而作用于企業(yè)價值的提升需要一定的過程。另外，本文在控制變量方面的結(jié)果也與已有文獻基本一致。

表5 ESG實踐與企業(yè)價值回歸結(jié)果

2.外部壓力下ESG實踐的價值效應(yīng)

(1)市場競爭程度

市場競爭程度調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗結(jié)果如表6所示。以企業(yè)價值TobinQ為因變量，將ESG實踐與市場競爭程度的交互項作為自變量進行回歸分析。當期的ESG實踐對企業(yè)價值具有顯著的負向作用，而ESGt×HHIt系數(shù)為正但不顯著，由于市場競爭程度是一個負向指標，說明市場競爭程度對于ESG實踐對企業(yè)價值的負向作用具有一定的加劇作用；滯后三期的ESG實踐對企業(yè)價值有正向作用，同時ESGt-3×HHIt-3的系數(shù)為-1.427，在10%的水平下顯著，說明市場競爭程度與企業(yè)價值兩者具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，即市場競爭程度越強，ESG實踐對企業(yè)價值的滯后正向效應(yīng)越強，驗證了本文的假設(shè)2。說明當企業(yè)處于激烈的外部競爭環(huán)境時，將會面臨被淘汰的風險，那些能夠自如應(yīng)對外部壓力的企業(yè)會自主地調(diào)節(jié)ESG實踐活動，從而更好地實現(xiàn)ESG實踐的價值效應(yīng)。

表6 市場競爭程度與ESG對企業(yè)價值的交互影響

(2)機構(gòu)投資者

機構(gòu)投資者調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗結(jié)果如表7所示。當期ESGt×Instot系數(shù)為負但不顯著；滯后三期的ESG實踐對企業(yè)價值有正向作用，ESGt-3×Instot-3的系數(shù)為-0.551，并且在5%的水平下顯著，說明機構(gòu)投資者對ESG實踐與企業(yè)價值交互項具有顯著的負向調(diào)節(jié)作用，即機構(gòu)投資者持股比例越高，ESG實踐對企業(yè)價值的滯后正向效應(yīng)越弱，這表明ESG實踐和機構(gòu)投資者交互項在對企業(yè)價值的影響上存在明顯的調(diào)節(jié)效應(yīng)，驗證了本文的假設(shè)3。這可能與機構(gòu)投資者“選擇治理”有關(guān)，由于機構(gòu)投資者面臨持股企業(yè)的選擇時，可能會傾向于ESG實踐水平較高的企業(yè)，因此持股企業(yè)的價值效應(yīng)提升可能不是由于機構(gòu)投資者參與治理帶來的，而是企業(yè)本身存在的特征(Smith，1996)。

表7 機構(gòu)投資者與ESG對企業(yè)價值的交互影響

(3)媒體監(jiān)督

媒體監(jiān)督調(diào)節(jié)作用的檢驗結(jié)果如表8所示?？梢钥闯鰷笕诘腅SGt-3×Mediat-3系數(shù)顯著為負，說明在媒體監(jiān)督的外部壓力下，會削弱ESG實踐與企業(yè)價值之間的正向關(guān)系，驗證了本文的假設(shè)4，此結(jié)論與李百興等(2018)的研究結(jié)果一致。可能的主要原因在于：企業(yè)積極主動開展ESG實踐帶來了企業(yè)價值的提升。對于那些本身不積極開展ESG實踐的企業(yè)，媒體可能會重點報道其負面信息，在面臨這樣的外部壓力下，被動的ESG實踐可能會打亂企業(yè)原本的經(jīng)營計劃，消耗企業(yè)更多的資金和資源并且導致更高的經(jīng)營風險，造成財務(wù)經(jīng)營績效的下降。因此，盡管有些理論支持媒體監(jiān)督可以作為良好的外部治理手段提升ESG實踐的價值效應(yīng)，但是由于外部市場的多變性導致媒體關(guān)注給企業(yè)帶來了更多壓力，反而造成經(jīng)營成本更多的消耗，所以無法實現(xiàn)企業(yè)價值提升。

表8 媒體監(jiān)督與ESG對企業(yè)價值的交互影響

(3)穩(wěn)健性檢驗

1.關(guān)鍵變量替換

為了進一步驗證上述結(jié)果的穩(wěn)健性，本文首先采取替換被解釋變量進行穩(wěn)健性檢驗，用每股經(jīng)濟增加值(EVA)作為被解釋變量的替代變量，對假設(shè)1的穩(wěn)健性進行驗證。結(jié)果如表9面板A所示，ESG實踐對當期的企業(yè)價值影響方向為負，從滯后2期開始對企業(yè)價值具有顯著促進作用，證明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

其次，本文采用Wind資訊金融終端提供的華證ESG評級信息來替換解釋變量。華證ESG評級數(shù)據(jù)根據(jù)企業(yè)的ESG表現(xiàn)將所有上市企業(yè)評為9檔，等級由低至高依次為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA。為了便于分析，本文采取賦值法對企業(yè)ESG評級從低到高進行賦值，當評級為C時取1，CC時取2，以此類推，分數(shù)越高代表ESG評級越高?；貧w結(jié)果如表9面板B所示，ESG實踐對當期的企業(yè)價值為正但不顯著，從滯后二期開始對企業(yè)價值具有顯著促進作用，顯示本文的研究結(jié)論基本不變。

表9 穩(wěn)健性測試

2.工具變量回歸

由于企業(yè)價值較高的企業(yè)更有資源和能力去實施ESG戰(zhàn)略變革，因此ESG實踐與企業(yè)價值之間可能存在反向因果。為了解決可能的內(nèi)生性問題，本文借鑒孟慶斌、侯粲然(2020)、張俊生、曾亞敏(2005)的做法，使用企業(yè)所在地級市的空氣質(zhì)量(PM2.5)和地區(qū)無償獻血率(Blood)作為工具變量，進行兩階段最小二乘估計。一般而言，空氣質(zhì)量較高意味著地區(qū)在環(huán)境整治、市政治理方面做出較多的努力，地區(qū)無償獻血率越高意味著地區(qū)民政事業(yè)在踐行社會責任方面發(fā)揮著重要作用，而空氣質(zhì)量越好、地區(qū)無償獻血率越高的地區(qū)，表明市民德道水平、公德心以及環(huán)保意識更高，由此會促使企業(yè)在經(jīng)營過程中重視ESG實踐活動。此外，地區(qū)空氣質(zhì)量和企業(yè)社會捐贈水平不會對個體企業(yè)的價值產(chǎn)生直接影響，因而本文所選工具變量具有外生性，是有效的工具變量。

表10中第2列報告了工具變量的第一階段回歸結(jié)果(僅列出核心變量)，地區(qū)空氣質(zhì)量(PM2.5)和無償獻血率(Blood)與企業(yè)ESG實踐水平均顯著相關(guān)，弱工具變量檢驗顯示F值為217.14，遠高于經(jīng)驗值10，并且p值接近于0，證明不存在弱工具變量，選取的工具變量與企業(yè)ESG實踐水平具有相關(guān)性。工具變量2SLS檢驗結(jié)果與前述主檢驗結(jié)果一致，故本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表10 工具變量回歸

表11 ESG子維度對企業(yè)價值的回歸檢驗

3.ESG子維度的檢驗

考慮到ESG不同層面指標對企業(yè)價值的影響會有差異，本文分別考察ESG三個子維度對企業(yè)價值的影響，E_index、S_index、G_index分別代表環(huán)境、社會責任以及公司治理方面的指標，即根據(jù)表1中ESG項目進行單獨計算?；貧w結(jié)果如表11所示，面板A反映了環(huán)境維度的投入對企業(yè)價值的影響，第(1)—第(2)列系數(shù)為負但不顯著，第(4)列表示滯后三期的系數(shù)在5%的水平下顯著為正；面板B表示社會責任維度的投入對企業(yè)價值的影響，第(1)列系數(shù)為-0.189，在1%的水平下顯著為負，表明企業(yè)在社會責任方面的投入會顯著降低當期價值，第(4)列系數(shù)為0.13，在10%的水平下顯著為正，說明社會責任對企業(yè)價值存在一定的滯后效應(yīng)；面板C反映了公司治理維度的投入對于企業(yè)價值的影響，第(1)列估計系數(shù)顯著為負，在滯后三期時，估計系數(shù)的方向發(fā)生了轉(zhuǎn)變。以上對于ESG子維度項目的分析證明了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

本文以2008—2019年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，通過指標構(gòu)建來衡量企業(yè)ESG實踐情況，并運用外部壓力以及企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，檢驗了ESG實踐對企業(yè)價值的影響，同時探討外部壓力在兩者之間存在的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：(1)ESG實踐對企業(yè)當期價值具有顯著負向影響，然而隨著ESG實踐價值效應(yīng)的積累，最終會通過提升企業(yè)競爭力和降低系統(tǒng)性風險使企業(yè)利益與社會利益相統(tǒng)一，從而對企業(yè)價值具有正向影響，即ESG實踐對企業(yè)價值的正向影響存在滯后效應(yīng)。(2)外部壓力在ESG實踐和企業(yè)價值之間存在顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)，機構(gòu)投資者持股以及媒體監(jiān)督會對ESG實踐的價值效應(yīng)起到替代作用，說明由于中國資本市場的特殊性，外部壓力無法必然轉(zhuǎn)化為良好的外部治理機制，在外部壓力較大的情況下，企業(yè)被動地進行ESG實踐反而會影響企業(yè)策略的執(zhí)行，造成適得其反的效果；市場競爭程度能夠強化ESG實踐的價值創(chuàng)造效應(yīng)，說明當企業(yè)受到外部競爭沖擊時，會進一步激發(fā)企業(yè)的“求生”意識進而主動通過ESG實踐來提高競爭力，進一步發(fā)揮ESG實踐的價值創(chuàng)造效應(yīng)。

基于上述研究結(jié)論，本文的研究啟示在于：首先，ESG實踐的價值創(chuàng)造效應(yīng)是存在的，但是具有一定的滯后性。因此，對于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展而言，堅持ESG實踐是長期發(fā)展的正確選擇；其次，考慮到外部壓力對ESG實踐價值效應(yīng)的影響，應(yīng)當積極引導市場良好有序競爭，注意避免外部投資者過度持股對ESG實踐價值效應(yīng)的負面影響；正確引導輿論并積極宣傳企業(yè)ESG實踐的正面信息，保障相關(guān)利益者的知情權(quán)。此外，充分考慮ESG評級中不同指標的側(cè)重程度，進一步明確公司治理在ESG指標中的核心地位，通過加強公司治理來促進環(huán)境保護以及社會效益的不斷改善，并通過相關(guān)政策法規(guī)來約束公司治理過程中存在的腐敗以及違規(guī)套利等行為。