文/王長松 編輯/王亞亞 蔡正坤

2022年1月11日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于做好跨周期調(diào)節(jié)進一步穩(wěn)外貿(mào)的意見》（國辦發(fā)〔2021〕57號），文中指出“深入貫徹習(xí)近平總書記關(guān)于保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間的重要指示精神，落實黨中央、國務(wù)院決策部署，進一步擴大開放，做好跨周期調(diào)節(jié)，助企紓困特別是扶持中小微外貿(mào)企業(yè)，努力保訂單、穩(wěn)預(yù)期，促進外貿(mào)平穩(wěn)發(fā)展”，其中第十三條特別提到“提升外貿(mào)企業(yè)應(yīng)對匯率風(fēng)險能力”。

2022年5月20日，外匯局發(fā)布《關(guān)于進一步促進外匯市場服務(wù)實體經(jīng)濟有關(guān)措施的通知》（匯發(fā)〔 2022〕15號），其中在“豐富對客戶外匯市場產(chǎn)品”部分中提出“對客戶外匯市場新增人民幣對外匯普通美式期權(quán)、亞式期權(quán)及其組合產(chǎn)品”，美式期權(quán)、亞式期權(quán)正式進入我國外匯市場。

當(dāng)前，國際市場不確定性加劇，人民幣匯率雙向波動增強，監(jiān)管部門不斷強調(diào)企業(yè)應(yīng)樹立“風(fēng)險中性”意識，努力鎖定外匯成本、降低生產(chǎn)經(jīng)營不確定性、依賴主營業(yè)務(wù)盈利。2021年，我國企業(yè)簽約人民幣對外匯期權(quán)面額已近3500億美元。2022年一季度，這一數(shù)據(jù)同比增長30%。美式期權(quán)、亞式期權(quán)的加入，將為企業(yè)應(yīng)對匯率風(fēng)險提供更多工具選擇（見附表）。

美式期權(quán)的應(yīng)用

美式期權(quán)（American Option）是指存續(xù)期內(nèi)買方可以在任意交易日或約定時間段內(nèi)行權(quán)的一類期權(quán)，歐式期權(quán)（European Option）則只能在到期當(dāng)日判定時刻前行權(quán)。

美式期權(quán)適用于行權(quán)時點不確定的場景，雖然可以通過歐式期權(quán)平盤來模擬美式期權(quán)提前行權(quán)，但對于一些相關(guān)匯率避險場景，美式期權(quán)更具競爭力。

例如，A公司是一家發(fā)行離岸美元債的企業(yè)，企業(yè)希望美元到賬后第一時間結(jié)匯，但公司對于最低結(jié)匯匯率卻有嚴格的財務(wù)要求。企業(yè)有兩種選擇：

方案1：買入歐式期權(quán)保值。企業(yè)選擇歐式期權(quán)保值，美元資金到賬后對歐式期權(quán)平盤，通過即期結(jié)匯。該方案A公司需要面對期權(quán)平盤價差和即期價差，最終結(jié)匯匯率與期權(quán)行權(quán)匯率相比，可能會額外增加交易成本。

方案2：買入美式期權(quán)保值。企業(yè)選擇美式期權(quán)保值，美元資金到賬后，企業(yè)可提前行權(quán)交割，結(jié)匯匯率與行權(quán)匯率完全一致。

在特定交易場景下，美式期權(quán)的提前行權(quán)特征讓交割更加簡單、更有保障。在匯率市場中，美式期權(quán)可以簡化企業(yè)結(jié)售匯業(yè)務(wù)流程。在出現(xiàn)流動性風(fēng)險的情況下，企業(yè)可以通過美式期權(quán)提前行權(quán)補充流動性。但同時也要注意到，由于息差較小，美式期權(quán)與歐式期權(quán)的價格幾乎無差別，企業(yè)應(yīng)謹慎選擇賣出美式期權(quán)或在交易組合中含有賣出美式期權(quán)，避免因被提前行權(quán)給自身帶來不必要的流動性壓力。

三種期權(quán)比較

美式期權(quán)的定價

美式期權(quán)的Black-Scholes定價模型

美式期權(quán)與歐式期權(quán)的差別主要是多出了提前行權(quán)的權(quán)利，理論上提前行權(quán)不如平盤更有利于期權(quán)買方，美式期權(quán)定價首先要分析期權(quán)買方在什么情況下會選擇提前行權(quán)而不是平盤。

美式期權(quán)買方選擇提前行權(quán)主要是基于息差的考慮，當(dāng)臨近到期且期權(quán)進入深度實值（Deep ITM）狀態(tài)時，期權(quán)的時間價值（Time Value）幾乎可以忽略，企業(yè)可以考慮行權(quán)以盡早持有高收益資產(chǎn)。

例如，生豬飼養(yǎng)企業(yè)買入生豬看跌期權(quán)，行權(quán)價為每斤30元，臨近到期（1個月）生豬現(xiàn)貨價格已經(jīng)降到每斤10元。同時，飼料價格猛漲，每斤生豬1個月成本3元，生豬期貨1個月升水高達每斤4元。企業(yè)有三種選擇：

方案1：持有期權(quán)到期。到期后行權(quán)以每斤30元價格出售，到期前承擔(dān)飼養(yǎng)費用3元，到期每斤生豬獲得27元。

方案2：賣出該期權(quán)。賣出期權(quán)（期貨價格為14元），獲得16元差價及少量時間價值，同時出售現(xiàn)貨，共獲得26元。到期獲得一個月利息，合計收入26.1元。

方案3：立刻行權(quán)。獲取30元現(xiàn)金并存入銀行獲得更高的利息，到期共30.125元。

顯然，當(dāng)息差存在巨大差異時，企業(yè)會選擇提前行權(quán)以持有高息資產(chǎn)，這里的息差還包括現(xiàn)貨持有、交割的各種風(fēng)險溢價。因此，不同的期權(quán)買方所獲取的息差也不盡相同。在實際業(yè)務(wù)中有一些提前行權(quán)的場景：

場景1：商品美式期權(quán)。在持有商品成本很大的情況下，同時考慮現(xiàn)貨交割的流動性，商品看跌期權(quán)買方會傾向于對看跌期權(quán)提前行權(quán)，賣出商品持有現(xiàn)金。

場景2：股票美式期權(quán)。如果期權(quán)不跨越分紅時點（股權(quán)登記日），買方傾向于對看跌期權(quán)提前行權(quán)，賣出股票持有現(xiàn)金。如果跨越分紅時點，則買方傾向于對看漲期權(quán)提前行權(quán)，買入股票獲取分紅。

場景3：外匯美式期權(quán)。匯率市場的息差很難驅(qū)動買方提前行權(quán)，但在出現(xiàn)流動性風(fēng)險的情況下，通過提前行權(quán)補充流動性也是一個不錯的選擇。

我國外匯市場流動性良好，各貨幣之間息差并不足以驅(qū)動期權(quán)買方提前行權(quán)。對美式期權(quán)的定價可以忽略提前行權(quán)溢價，沿用歐式期權(quán)Black-Scholes模型定價。

美式期權(quán)的“二叉樹”定價模型

如果考慮提前行權(quán)的情況，可以選擇CRR（Cox-Ross-Rubinstein）“二叉樹”模型（下稱CRR模型）定價。CRR模型是一種基于離散化概率走勢假設(shè)，倒推期權(quán)價格的遍歷算法。CRR的倒序遍歷非常適合美式、百慕大等具備“提前執(zhí)行特征”的期權(quán)。

在息差較大的情況下，與歐式期權(quán)相比，可以看到美式期權(quán)提前行權(quán)特征的溢價。

從圖1、圖2中可以分析出：

圖1 某商品看跌美式期權(quán)、歐式期權(quán)估值

圖2 某商品看跌期權(quán)高、低波動率時提前行權(quán)分析

其一，美式期權(quán)價格大于等于歐式期權(quán)。

其二，波動率越低，殘留時間價值越小，提前行權(quán)動力越強。

其三，存在一個價格邊界（美式期權(quán)費等于提前行權(quán)收益），當(dāng)期權(quán)行權(quán)價超越該邊界進入深度價內(nèi)時，提前行權(quán)成為理性選擇。

亞式期權(quán)的應(yīng)用

亞式期權(quán)（Asian Option）是指將觀察期內(nèi)標(biāo)的價格的均值作為結(jié)算價格或者執(zhí)行價格的一類期權(quán)。亞式期權(quán)是一種路徑依賴期權(quán)，分為平均價格亞式期權(quán)（Fixed Strike Asian Option）和平均執(zhí)行價格亞式期權(quán)（Floating Strike Asian Option）。

平均價格亞式期權(quán)的應(yīng)用

平均價格亞式期權(quán)是指以期權(quán)持有期間的平均價格作為到期價格，與約定執(zhí)行價差額交割損益。適合結(jié)售匯總量明確、交割及時、交割時點分散的場景，小微型進出口企業(yè)多滿足該特征。

例如，B企業(yè)是一家小微出口企業(yè)，目前接到訂單并生產(chǎn)出一批出口產(chǎn)品。根據(jù)庫存計算合計100萬美元，受限于物流和付款方式，未來3個月會有多筆成品出口的結(jié)匯需求。企業(yè)由于授信有限，一方面希望簡化業(yè)務(wù)流程，簽署一筆覆蓋所有庫存的匯率避險合約。另一方面希望收到美元匯款后，第一時間結(jié)匯緩解資金壓力。目前美元兌人民幣匯率在6.7000，基于生產(chǎn)成本，企業(yè)希望將匯率損失鎖定在1%范圍內(nèi)，對應(yīng)美元兌人民幣匯率為6.6330。企業(yè)有兩種選擇：

方案1：買入歐式期權(quán)保值。企業(yè)買入3個月后到期的執(zhí)行匯率在6.6330的看跌歐式期權(quán)，到期所有美元到賬后按照執(zhí)行匯率全額交割，企業(yè)獲得人民幣663.3萬元。為了與保值方案的期限匹配，企業(yè)只能在到期日結(jié)匯。

方案2：買入平均價格亞式期權(quán)保值。企業(yè)續(xù)作3個月后到期的執(zhí)行匯率在6.6330的看跌亞式期權(quán)，到期按照約定匯率（6.6330）差額交割。企業(yè)可以在到期前分批結(jié)匯并用于日常經(jīng)營，緩解資金流動性困難。到期后如果平均價格小于6.6330，企業(yè)獲得平均匯率與執(zhí)行匯率差作為收益。如果企業(yè)結(jié)匯分布較均勻，綜合結(jié)匯成本仍可以控制在6.6330附近，滿足企業(yè)對于1%匯率損失的保值訴求。

按照波動率等于4%計算，上述歐式期權(quán)費用約10萬元，亞式期權(quán)費用約8萬元，采用亞式期權(quán)比歐式期權(quán)更便宜。

平均執(zhí)行價格亞式期權(quán)的應(yīng)用

平均執(zhí)行價格亞式期權(quán)鎖定到期匯率對平均匯率的變動，適合期間多次購匯/結(jié)匯、到期一次結(jié)匯/購匯的情況。

例如，C是一家小微型來料加工企業(yè)，未來3個月有多筆進口原料購匯需求，合計100萬美元，并在到期后完成成品交付收取美元，企業(yè)擔(dān)心到期結(jié)匯匯率低于生產(chǎn)期間購匯匯率。企業(yè)有兩種選擇：

方案1：掉期保值。企業(yè)近端購匯、遠端結(jié)匯。如果企業(yè)通過掉期保值，就要在期初占用較多人民幣資金一次性全量購匯，企業(yè)流動性壓力較大。

方案2：買入平均執(zhí)行價格亞式期權(quán)保值。企業(yè)買入3個月后到期的平均執(zhí)行價格亞式看跌期權(quán)，到期差額交割。如果企業(yè)生產(chǎn)期間購匯分布較均勻，購匯成本接近期間平均匯率。如果到期結(jié)匯匯率低于平均價格（接近企業(yè)之前多次購匯的平均水平），企業(yè)可以通過期權(quán)行權(quán)獲得差額補貼。

由此可見，亞式期權(quán)可以更好匹配分散結(jié)售匯的需求，通過第一時間結(jié)售匯，可以緩解企業(yè)資金流動性壓力。亞式期權(quán)費用也更加便宜，可以降低企業(yè)保值成本。但同時也要注意到，亞式期權(quán)的交割方式大部分為到期差額交割，為實現(xiàn)匯率套期保值效果，企業(yè)應(yīng)在期權(quán)存續(xù)期間均勻結(jié)售匯，避免因交割時點錯配而導(dǎo)致套期保值失效。

亞式期權(quán)的定價

亞式期權(quán)是一種路徑依賴期權(quán)，基于Black-Scholes模型無法求出精準(zhǔn)解析解。對于平均價格亞式期權(quán)，可以通過推導(dǎo)匯率均值的期望、波動率計算近似解析解，更一般的定價模型是蒙特卡洛模擬（Monte Carlo Simulation，下稱MCS）。

首先通過MCS對平均匯率進行分析，從圖3中可以看出，波動率的上升會增加價格均值的波動，但是并不改變價格均值的期望值。平均價格的期望值主要是受到息差的影響。

圖3 MCS分析價格均值的期望值與波動

通過MCS模型分析，從圖4中可以看出，平均價格亞式期權(quán)費用顯著低于歐式期權(quán)。隨著期權(quán)價進入深度價內(nèi)，兩者價差趨近于掉期的一半。如果掉期為零（無息差），在深度價內(nèi)、深度價外時，歐式、亞式期權(quán)（平均價格）期權(quán)費趨于相等，平價期權(quán)位置兩者價差最明顯。

圖4 歐式期權(quán)與亞式期權(quán)

在頭寸管理時，如果使用同樣面額的歐式期權(quán)靜態(tài)對沖亞式期權(quán)（平均價格），可以理解成兩個正相關(guān)性的資產(chǎn)對沖，其中一個資產(chǎn)的波動率小于另外一個。

平均執(zhí)行價格亞式期權(quán)是到期匯率與匯率均值的保值，從圖5中可以看出，與歐式期權(quán)（平價）、平均價格亞式期權(quán)（平價）相比，平均執(zhí)行價格亞式期權(quán)是三者中最便宜的。

圖5 價格比較

豐富的匯率避險工具是人民幣匯率市場發(fā)展的重要組成部分，善于運用新的匯率避險工具進行匯率避險也是企業(yè)在新發(fā)展格局下行穩(wěn)致遠的重要法寶。美式期權(quán)、亞式期權(quán)的加入，為企業(yè)在特定場景下選擇交割方式更加靈活、交易成本更加低廉的匯率避險工具提供了更多可能。在政策允許的情況下，企業(yè)一方面可以通過新的匯率避險工具精準(zhǔn)管理匯率風(fēng)險，另一方面也可以有效緩解企業(yè)資金壓力，釋放流動性。在外部不確定性風(fēng)險加劇的時代背景下，企業(yè)只有善于運用多種匯率避險工具，才能不斷提升外匯風(fēng)險管理專業(yè)能力和業(yè)務(wù)水平，實現(xiàn)自身外貿(mào)業(yè)務(wù)的高質(zhì)量發(fā)展。