崔學(xué)敏

（青海民族大學(xué)，青海 西寧 810007）

一、上市房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀與融資模式

（一）上市房地產(chǎn)企業(yè)融資模式

在資產(chǎn)負債表框架下，根據(jù)融資行為是否影響資產(chǎn)負債表的兩邊，可將上市房地產(chǎn)企業(yè)的融資模式分為三大類。

1.傳統(tǒng)的擴表。即融資行為的發(fā)生同時影響資產(chǎn)負債表的兩邊，包括債務(wù)融資和股權(quán)融資。在資產(chǎn)負債表框架下，債務(wù)融資表左邊的“資產(chǎn)”是指用房地產(chǎn)企業(yè)的信用或者抵押物做擔(dān)保借來的資金，右邊的“負債”是借款憑證，即借款形成的債務(wù)；股權(quán)融資表的左邊是新股東帶來的投資，右邊是股東權(quán)益。其中，債務(wù)融資又劃分為直接債務(wù)融資和間接債務(wù)融資，直接債務(wù)融資是指企業(yè)通過發(fā)行債券的方式融入資金，而間接債務(wù)融資的主要途徑是銀行借貸和地產(chǎn)信托。當(dāng)前，銀行貸款依然是上市房地產(chǎn)企業(yè)進行融資活動的最主要來源和最常用的方式，上市房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)和銷售過程的每一個階段都離不來銀行信貸資金。

2.不擴表。即融資行為引起資產(chǎn)負債表內(nèi)轉(zhuǎn)化，把資產(chǎn)負債表內(nèi)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資金。典型的是狹義供應(yīng)鏈融資，把應(yīng)收賬款或者庫存轉(zhuǎn)化為貨幣資金，實現(xiàn)表內(nèi)轉(zhuǎn)化，這個過程需要銀行的參與，是上市房地產(chǎn)企業(yè)主動選擇降低利潤，換取資金流動的融資模式。

3.出表。即結(jié)構(gòu)化融資，代表資產(chǎn)證券化（ABS）。在資產(chǎn)負債表框架下，資產(chǎn)證券化是將資產(chǎn)負債表中左邊的部分資產(chǎn)以及右邊相對應(yīng)的負債和股東權(quán)益隔離出去形成新項目，對其進行證券化。資產(chǎn)證券化是上市房地產(chǎn)企業(yè)融資的一種創(chuàng)新手段，現(xiàn)已成為融資模式的一個重要補充。

（二）上市房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)演變

1.上市房地產(chǎn)企業(yè)融資總量現(xiàn)狀分析。以100家典型上市房地產(chǎn)企業(yè)為總體數(shù)據(jù)，2021年，上市房地產(chǎn)企業(yè)融資總量達到12 873億元，相比于2020年融資量17 407億元下降了26%。如圖1所示，2021年，上市房地產(chǎn)企業(yè)融資總量不增反降，連續(xù)五年來第一次出現(xiàn)了負增長情況，甚至達到了五年來的最低點，使上市房地產(chǎn)企業(yè)面臨著更大的融資挑戰(zhàn)。

圖1 2016-2021年上市房地產(chǎn)企業(yè)融資總量圖

分季度分析2021年融資情況，年初上市房地產(chǎn)企業(yè)有較大的償債需求，各銀行和金融機構(gòu)能夠提供的資金額度較為充足，融資政策也未有太大的變化。如圖2所示，第一季度上市房地產(chǎn)企業(yè)融資量下降幅度較小，總量仍超4 000億元人民幣；但從第二季度開始，對樓市的監(jiān)管政策逐步完善，疊加2020年貸款集中度政策效果初顯，政府加大了對通道類、經(jīng)營貸業(yè)務(wù)的監(jiān)管，銀行限貸，上市房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境收緊，第二季度融資量同比下降了16%；2021下半年上市房地產(chǎn)企業(yè)償債能力不足，違約事件頻頻發(fā)生，第三季度融資量同比下降32%，直接降到3 000億左右；隨著違約風(fēng)險的進一步加大，第四季度融資量大幅下降，同比減少 55%，融資量僅為 1 767 億元，如圖2所示。

圖2 2021年上市房地產(chǎn)企業(yè)融資情況圖

2.上市房地產(chǎn)企業(yè)融資模式演變情況分析。從近年上市房地產(chǎn)企業(yè)各融資模式占比情況可以看出，債權(quán)融資模式持續(xù)占據(jù)主體地位，可細分為境內(nèi)債權(quán)融資和境外債權(quán)融資，而境內(nèi)債權(quán)融資中，銀行信貸占據(jù)主體部分。如圖3所示，2017年以來，上市房地產(chǎn)企業(yè)廣泛發(fā)行美元債債券，使境外債權(quán)融資占比明顯增加，境外發(fā)債也逐漸成為了上市房地產(chǎn)企業(yè)進行融資的重要手段，2019年境外融資量達到高峰，境外發(fā)債融資量達到5 052億元，占上市房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債總量的64%；證券資產(chǎn)化融資量逐年上升，現(xiàn)已成為上市房地產(chǎn)企業(yè)融資模式中的重要補充；而股權(quán)融資占比逐漸下降

圖3 2016-2021年上市房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)圖

具體觀察2021年上市房地產(chǎn)企業(yè)融資模式，占比最多的依然是債權(quán)融資，約為75%。其中，境內(nèi)債權(quán)融資量為6 351億元，同比下降30%，占比49%，境外融資量為3 409億元，同比下降27%，占比26%；股權(quán)融資量僅占融資總量的1%，為112億元，同比下降77%。只有資產(chǎn)證券化融資模式同比增加，融資量達到2 943億元，占比23%。

綜上，債權(quán)融資模式持續(xù)占據(jù)主體地位，說明近年上市房地產(chǎn)企業(yè)融資模式較為單一，缺乏創(chuàng)新且融資比例失調(diào)的問題一直存在；境外融資占比增加且處于穩(wěn)定狀態(tài)，說明上市房地產(chǎn)企業(yè)國內(nèi)融資受阻，很大程度上需借助境外資金維持發(fā)展；股權(quán)融資一直占比不高且逐年下降，說明上市房地產(chǎn)企業(yè)自有資金不足且對直接融資模式的重視程度不高；而資產(chǎn)證券化融資模式占比逐年上升，2021年已接近融資總量的1/4，說明可增加資金的流動性，對改善融資結(jié)構(gòu)是相對有利的。因此，上市房地產(chǎn)企業(yè)自有資金不足，資金來源主要為債權(quán)融資，債權(quán)融資主要依賴銀行信貸，而銀行信貸縮減，支撐融資力度減弱，成為2021年房地產(chǎn)企業(yè)融資量較低的一個關(guān)鍵因素；銀行信貸融資渠道受阻，上市房地產(chǎn)企業(yè)為了獲得維持發(fā)展所需要的資金，開始通過境外渠道、資產(chǎn)證券化等方式暫時緩解融資難題。

二、上市房地產(chǎn)企業(yè)融資風(fēng)險評估

（一）主要依賴債權(quán)融資，融資比例失調(diào)

目前，絕大多數(shù)的上市房地產(chǎn)企業(yè)資金來源仍然是以銀行貸款為主的債權(quán)融資，該融資模式占到融資總量的50%以上。一方面，上市房地產(chǎn)企業(yè)在開發(fā)銷售中需要的資金大部分來自于銀行貸款；另一方面，上市房地產(chǎn)企業(yè)為減輕資金壓力會提前對外出售房屋，看似將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了買房者，但實際上買房者支付的資金大部分同樣來自于銀行貸款。因此，整個流通過程中銀行貸款發(fā)揮著重要的作用。但是目前銀行放貸潛力已近極限，中國銀行業(yè)金融機構(gòu)人民幣貸款余額規(guī)模已從2016年的106.6萬億元增長到2021年的192.69萬億元，貸款余額年復(fù)合增長速度達12.57%，融資需求缺口大幅減小。政府為支持房地產(chǎn)等實體經(jīng)濟的發(fā)展，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降，全面降準(zhǔn)，截至2021年7月，大型金融機構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率降至12%，中小型金融機構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率降至10%，存款準(zhǔn)備金率雖有一定的下調(diào)空間，但空間有限，比往年小得多，銀行信貸很難在原有的基礎(chǔ)上再次擴張，限制了銀行向上市房地產(chǎn)企業(yè)貸款的額度。加之銀行信貸受政策因素影響較大，經(jīng)常出現(xiàn)變動，一旦銀行貸款環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，資金鏈中斷，整個上市房地產(chǎn)企業(yè)系統(tǒng)就會癱瘓?；诖?，上市房地產(chǎn)企業(yè)為解決融資困難和促進穩(wěn)定發(fā)展也在探索新的融資渠道，如資產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)信托等創(chuàng)新型的融資模式應(yīng)運而生，但是占比不大，融資渠道比例失調(diào)嚴(yán)重，且存在獲取資金需付出大量的利息、門檻更高、無合適的資金供給者等問題，導(dǎo)致上市房地產(chǎn)企業(yè)不得不繼續(xù)使用固有且單一的渠道完成融資。融資模式單一、融資比例失調(diào)限制了上市房地產(chǎn)企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，成為亟需解決的問題。

（二）自有資金不足，融資成本高

上市房地產(chǎn)企業(yè)資金來源主要是長短期借款，通過銀行或者非銀行金融機構(gòu)、個人投資者、民間借貸、信托等方式獲得資金，都需要承擔(dān)一定的借款利息和手續(xù)費；自有資金只占極小一部分。目前，整個上市房地產(chǎn)企業(yè)的貸款利率都比較高，很難低于5%，一般維持在6%~10%，而因自身原因無法獲得金融機構(gòu)貸款的企業(yè)只能通過民間借貸的方式進行融資，民間借貸利率更高，通常會高出正常貸款利率2~3倍，大大增加利息成本。為籌集資金，上市房地產(chǎn)企業(yè)還會花大量的時間和精力去尋找合適的資金提供方、搜尋相關(guān)信息和提供自身信息等，耗費一定的利息成本、時間成本和資源成本，使得上市房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本進一步增加。總的來說，上市房地產(chǎn)企業(yè)自有資金不足，融資主要依賴借貸，為了快速融資，大多申請的是短期借款，但短期負債占比越高，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險越大，上市房地產(chǎn)企業(yè)負債比例的提高會增大銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。

（三）境外債融資成本高，違約風(fēng)險大

上市房地產(chǎn)企業(yè)由于境內(nèi)融資受阻，故而轉(zhuǎn)向境外融資，境外債發(fā)行規(guī)模大增。但境外融資存在很多問題，主要集中于兩方面。一是境外債融資成本高。境外貸款利率遠高于境內(nèi)貸款利率，境外融資成本除了較高的利息之外，還包括貨幣轉(zhuǎn)換成本、鎖匯成本、稅費成本和時間成本等。據(jù)克而瑞報告顯示，2021年上市房地產(chǎn)企業(yè)新增融資成本為5.32%，其中，境外債券融資成本為 6.88%，境內(nèi)債券融資成本為 4.06%?？梢钥闯?，上市房地產(chǎn)企業(yè)境外融資成本遠高于境內(nèi)融資成本，境外高融資成本便提高了整體融資成本。二是境外融資違約事件頻發(fā)，違約風(fēng)險大。2017年以來，受人民幣升值的影響，上市房地產(chǎn)企業(yè)特別偏愛發(fā)行美元債，增加了違約風(fēng)險。一般境外發(fā)債存在1-5年的年限限制，2021年上市房地產(chǎn)企業(yè)有大量的美元債到期，達到3 000億元以上，巨大的償債壓力增加了違約風(fēng)險。2021年，中資美元債違約規(guī)模再創(chuàng)新高，主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)。根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021年發(fā)生的25起中資美元債違約事件中，有14起都來自房地產(chǎn)行業(yè)，占比高達56%。預(yù)計2022年以后，到期的美元債規(guī)模更大，境外償債壓力也會更大，境外發(fā)債融資一直存在借錢容易還錢難的問題，是上市房地產(chǎn)企業(yè)融資中的一個重大風(fēng)險。

（四）調(diào)控政策持續(xù)高壓狀態(tài)，融資難度增加

上市房地產(chǎn)企業(yè)進行融資易受到國家經(jīng)濟政策的影響。近年來，國家對上市房地產(chǎn)企業(yè)的資金監(jiān)管更加嚴(yán)格，相關(guān)政策的出臺和調(diào)整相對頻繁，政策的實行和變動勢必會對上市房地產(chǎn)企業(yè)融資的規(guī)模、融資難易程度和融資方案等造成一定的影響。比如國家對上市房地產(chǎn)企業(yè)的資金監(jiān)管日益嚴(yán)格，加大了上市房地產(chǎn)企業(yè)的資金流壓力，使融資本就困難的中小型上市房地產(chǎn)企業(yè)進一步陷入融資困境，甚至可能會導(dǎo)致其走向破產(chǎn)；“三道紅線”嚴(yán)控融資量，“限購限賣”增加上市房地產(chǎn)企業(yè)銷售壓力、“房住不炒”理念抑制房價等，也都會反映到上市房地產(chǎn)企業(yè)融資上來，很大程度上增加了融資的難度；貸款利率隨政策調(diào)整而經(jīng)常波動，對上市房地產(chǎn)企業(yè)融資產(chǎn)生較大的影響。在國家政策面前，整個房地產(chǎn)行業(yè)處于相當(dāng)被動的狀態(tài)，上市房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境并不理想，一定程度上限制了融資模式的創(chuàng)新，還面臨著巨大的融資壓力。

三、上市房地產(chǎn)企業(yè)融資建議

（一）擴展融資模式，改善融資結(jié)構(gòu)

上市房地產(chǎn)業(yè)企要尋求多元且新型化的融資渠道，合理調(diào)整各種融資方式的比例，增加融資方式的靈活性和多元性。可以通過房地產(chǎn)投資基金和私募基金方式，達到新型資產(chǎn)證券化的效果；推行房地產(chǎn)信托融資，而不讓其一直停留在試點階段，擴展信托融資的實施范圍；敢于嘗試商業(yè)抵押貸款支持票據(jù)、個人住房按揭貸款資產(chǎn)證券化等新型融資方式，公募和私募方式齊頭并進，增加融通資本的流動性和房地產(chǎn)企業(yè)表外業(yè)務(wù)的可能性?？傊?，要綜合掌握和全方位拓寬融資渠道，創(chuàng)新融資方式，滿足上市房地產(chǎn)企業(yè)不同發(fā)展階段的資金要求，保證資金鏈順暢且持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。

（二）增加直接融資比重，合理降低融資成本

一是適當(dāng)增加債券融資的比例。二是上市房地產(chǎn)企業(yè)可以通過股權(quán)融資來發(fā)揮自身的比較優(yōu)勢。三是關(guān)注創(chuàng)新型融資工具和整個房地產(chǎn)市場的變動情況，現(xiàn)推出的創(chuàng)新型融資模式絕大部分都是直接融資，如個人住房按揭貸款資產(chǎn)證券化，房地產(chǎn)信托等，根據(jù)不同時期市場發(fā)展的不同情況去選擇最合適的新型融資模式。上市房地產(chǎn)企業(yè)要不斷對融資模式進行合理優(yōu)化，逐漸提高直接融資比重來降低融資成本和融資風(fēng)險，根據(jù)不同時期市場發(fā)展?fàn)顩r，靈活有效的進行股權(quán)和債券融資。

（三）降低法定存款準(zhǔn)備金率，增加超額準(zhǔn)備金

中央銀行應(yīng)與商業(yè)銀行緊密結(jié)合，共同應(yīng)對商業(yè)銀行貸款額度不足的問題，可以從兩方面入手。一是中央銀行合理降準(zhǔn)。降低法定存款準(zhǔn)備金率，使銀行需要預(yù)留的法定存款金減少，增加上市房地產(chǎn)企業(yè)可貸款額度，可以一定程度上降低上市房地產(chǎn)企業(yè)的融資難度。二是商業(yè)銀行增加超額準(zhǔn)備金。商業(yè)銀行對超額準(zhǔn)備金具有自主支配權(quán)，銀行在進行信貸擴張的時候都會消耗超額準(zhǔn)備金，當(dāng)銀行信貸膨脹到極限，超額準(zhǔn)備金就會消耗殆盡。適當(dāng)增加超額存款準(zhǔn)備金可增加商業(yè)銀行的貸款額度，一定程度上可以緩解上市房地產(chǎn)企業(yè)融資問題。

（四）完善房地產(chǎn)融資環(huán)境，規(guī)范房地產(chǎn)金融市場

在整個房地產(chǎn)行業(yè)中，政府始終發(fā)揮著指導(dǎo)監(jiān)督的作用。一方面，政府可以從立法層面著手。政府要建立健全上市房地產(chǎn)企業(yè)融資相關(guān)制度，不斷完善相關(guān)法律法規(guī)，形成由政府帶頭，上市房地產(chǎn)企業(yè)和有關(guān)金融部門共同參與的立法體系，不斷改善上市房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境。另一方面，從監(jiān)管層面著手。政府要對上市房地產(chǎn)企業(yè)的融資行為進行全面監(jiān)管，建立起良好的風(fēng)險評估體系，嚴(yán)格管理和約束金融市場，同時把握好監(jiān)管的力度和節(jié)奏，防止監(jiān)管過度而使上市房地產(chǎn)企業(yè)融資受限。