羅 毅 林 樹

一、引言

2021年伊始，公募基金業(yè)績(jī)喜人，各路基金經(jīng)理在微信微博被屢屢“封神”，張坤、蔡嵩松、朱少醒等基金經(jīng)理成為年輕投資者追捧的新偶像。這些基金經(jīng)理的持倉(cāng)具有一個(gè)共同特點(diǎn)，即集中持股于特定行業(yè)或標(biāo)的股票，例如“坤坤不老、藍(lán)籌到老”的張坤偏愛(ài)藍(lán)籌；從學(xué)業(yè)到事業(yè)深耕計(jì)算機(jī)科技行業(yè)的“少年天才”蔡嵩松鐘情科技股；創(chuàng)造“十年十倍、十五年二十倍”業(yè)績(jī)神話的老將朱少醒專注價(jià)值成長(zhǎng)股。他們這種投資風(fēng)格帶來(lái)的驕人業(yè)績(jī)與傳統(tǒng)投資組合理論“不把所有雞蛋放在一個(gè)菜籃子里”的分散投資理念相悖。

對(duì)此，研究者在21世紀(jì)初就開始了對(duì)投資組合理論的反思。Kacperczyk等(2005)[1]發(fā)現(xiàn)部分基金經(jīng)理在某些行業(yè)具有優(yōu)秀的投資能力，并通過(guò)集中持股在這些行業(yè)贏得了優(yōu)勝業(yè)績(jī)?？讝|民等(2010)[2]借鑒其方法，針對(duì)中國(guó)情景的研究卻得到相反的研究結(jié)論，發(fā)現(xiàn)中國(guó)基金經(jīng)理在行業(yè)上的集中持股并未贏得優(yōu)勝業(yè)績(jī)，在行業(yè)上的分散持股才有利于所管理基金獲得優(yōu)勝業(yè)績(jī)，并據(jù)此認(rèn)為可能是美國(guó)股市基金經(jīng)理們投資更為謹(jǐn)慎和理性，而中國(guó)基金經(jīng)理在投資策略上不成熟和過(guò)分投機(jī)。本文對(duì)比Kacperczyk等(2005)[1]和孔東民等(2010)[2]的研究，發(fā)現(xiàn)孔東民等(2010)[2]的研究中存在這樣幾方面的問(wèn)題：第一，投資業(yè)績(jī)采用基金凈值增長(zhǎng)率、市場(chǎng)調(diào)整后的凈值增長(zhǎng)率兩種方式來(lái)衡量值得商榷?；饍糁翟鲩L(zhǎng)率不僅受到所持股票組合的影響，也會(huì)受到非股票投資組合、基金申購(gòu)贖回資金流量的影響，要想準(zhǔn)確反映基金經(jīng)理的股票投資能力，應(yīng)以基金所持股票組合收益率作為投資業(yè)績(jī)，且需要借鑒Kacperczyk等(2005)[1]的研究對(duì)投資業(yè)績(jī)進(jìn)行因子調(diào)整。第二，基金持股行業(yè)集中度指數(shù)的計(jì)算結(jié)果值得商榷。在所借鑒Kacperczyk等(2005)[1]的研究中，Kacperczyk等(2005)[1]是根據(jù)基金所有持倉(cāng)股票明細(xì)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行行業(yè)集中度指數(shù)計(jì)算，孔東民等(2010)[2]采用的是季度數(shù)據(jù)，而中國(guó)公募基金在季度只公布十大重倉(cāng)股持倉(cāng)數(shù)據(jù)，利用十大重倉(cāng)股數(shù)據(jù)來(lái)代表所有股票持倉(cāng)數(shù)據(jù)計(jì)算行業(yè)集中度指數(shù)進(jìn)行研究影響研究結(jié)論的可靠性。第三，遺漏大量控制變量?？讝|民等(2010)[2]的研究除時(shí)間固定效應(yīng)外，只控制四個(gè)基金層面的影響因素，特別是以基金凈值增長(zhǎng)率、市場(chǎng)調(diào)整后的凈值增長(zhǎng)率作為因變量遺漏控制所持股票組合風(fēng)險(xiǎn)特征等重要因素會(huì)嚴(yán)重影響研究結(jié)論的可靠性，也未對(duì)基金申購(gòu)贖回資金凈流量、基金公司特征進(jìn)行控制，同樣也會(huì)影響研究結(jié)論的可靠性。

針對(duì)孔東民等(2010)[2]在中國(guó)情景研究中存在的問(wèn)題，本文聚焦2004年上半年到2019年上半年中國(guó)主動(dòng)型開放式股票型、主動(dòng)型開放式混合型(偏股、平衡、靈活配置)基金全部持股組合的20 857個(gè)半年度-基金樣本；采用Carhart四因子模型調(diào)整后收益率衡量基金持股組合的投資業(yè)績(jī)；基于基金半年度的持倉(cāng)明細(xì)計(jì)算基金在行業(yè)和個(gè)股層面的持股集中度；補(bǔ)充控制孔東民等(2010)[2]的中國(guó)情景研究中遺漏的影響因素。重新考察中國(guó)公募基金是“分散”持股有利于贏得優(yōu)勝業(yè)績(jī)，還是“集中”持股有利于贏得優(yōu)勝業(yè)績(jī)？與孔東民等(2010)[2]的研究發(fā)現(xiàn)相反，本文發(fā)現(xiàn)“集中”持股的中國(guó)公募基金，其持股組合在未來(lái)取得了更好的投資業(yè)績(jī)，這種“集中”無(wú)論是在行業(yè)層面還是在個(gè)股層面，均能為所管理基金持股組合帶來(lái)優(yōu)勝業(yè)績(jī)。異質(zhì)性檢驗(yàn)表明：當(dāng)基金由團(tuán)隊(duì)管理時(shí)，集中持股更能提升基金股票組合的投資業(yè)績(jī)；當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí)，集中持股更能提升基金股票組合的投資業(yè)績(jī)；當(dāng)基金公司辦公地坐落于政治金融中心(北京和上海)時(shí)，集中持股更能提升基金股票組合的投資業(yè)績(jī)；本文的主結(jié)論經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。

本文的研究具有以下四點(diǎn)貢獻(xiàn)：第一，豐富了基金股票投資組合業(yè)績(jī)影響因素的研究文獻(xiàn)。有別于從股票特征、基金特征、基金公司特征的研究，本文從信息優(yōu)勢(shì)視角考察集中持股行為對(duì)基金投資組合業(yè)績(jī)的影響，豐富了基金股票投資組合業(yè)績(jī)影響因素的研究文獻(xiàn)。第二，為基金經(jīng)理開發(fā)投資策略提供了理論依據(jù)。傳統(tǒng)投資組合理論認(rèn)為應(yīng)該分散投資，本文的實(shí)證證據(jù)顯示當(dāng)基金經(jīng)理在某些行業(yè)和個(gè)股上具有信息優(yōu)勢(shì)時(shí)，集中持股或許是更好的選擇，為基金經(jīng)理在開發(fā)投資策略時(shí)突破傳統(tǒng)投資理論的束縛提供了理論依據(jù)。第三、揭示部分中國(guó)基金經(jīng)理具有優(yōu)秀的投資能力。與孔東民等(2010)[2]的研究發(fā)現(xiàn)相反，本文的實(shí)證結(jié)果顯示中國(guó)基金經(jīng)理通過(guò)集中持股可以獲得優(yōu)勝業(yè)績(jī)，說(shuō)明在中國(guó)基金經(jīng)理群體中，的確存在部分基金經(jīng)理具有出色的投資能力，這類基金經(jīng)理通過(guò)集中持有具有信息優(yōu)勢(shì)的股票贏得了優(yōu)勝業(yè)績(jī)。第四，為基金投資者的投資決策提供了參考。本文實(shí)證發(fā)現(xiàn)部分基金經(jīng)理通過(guò)集中持股贏得了優(yōu)勝業(yè)績(jī)，投資者可關(guān)注這類基金經(jīng)理的投資行為，復(fù)制其投資組合或申購(gòu)其管理的基金以實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富的保值增值。

本文后續(xù)安排如下：第二部分進(jìn)行理論分析并提出研究假設(shè)；第三部分針對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行研究設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證結(jié)果分析；第五部分為結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

投資組合理論強(qiáng)調(diào)“不把所有的雞蛋放在一個(gè)菜籃子里”，該理論引入數(shù)學(xué)中的均值、方差概念，通過(guò)數(shù)學(xué)模型證明可構(gòu)建出收益-風(fēng)險(xiǎn)匹配最佳的投資組合，因此在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，按模型推理出的組合結(jié)構(gòu)分散投資可以為股票組合帶來(lái)最佳的投資業(yè)績(jī)。這一理論得到許多學(xué)者的支持，例如Elton等(1993)[3]研究發(fā)現(xiàn)共同基金的基金經(jīng)理作為一個(gè)整體，其業(yè)績(jī)并沒(méi)有跑贏標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)；這與Jensen(1967)[4]的研究結(jié)論一致；中國(guó)學(xué)者孔東民等(2010)[2]也研究發(fā)現(xiàn)分散投資才有利于提升基金的投資業(yè)績(jī)。但實(shí)務(wù)界和學(xué)界也存在與此相反的觀點(diǎn)，實(shí)務(wù)界安德烈·科斯托拉尼(2007)[5]質(zhì)疑該理論是“女巫的水晶球”，是商學(xué)院教授編排出來(lái)騙人的把戲，對(duì)投資實(shí)踐根本沒(méi)有任何現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義，他認(rèn)為投資是集人類心理學(xué)等多學(xué)科為一體的復(fù)雜過(guò)程，不能用數(shù)學(xué)來(lái)簡(jiǎn)單概括；Grinblatt和Titman(1989)[6]則通過(guò)研究認(rèn)為使用主動(dòng)管理策略的基金經(jīng)理具有股票挖掘能力，因此其集中投資反而能夠使所管理的基金贏得出色業(yè)績(jī)；Daniel等(1997)[7]也研究發(fā)現(xiàn)主動(dòng)型基金經(jīng)理具有出色的股票選擇能力，使其管理的基金在業(yè)績(jī)上跑贏了基準(zhǔn)組合； Wermers(2000)[8]、Frank等(2004)[9]的研究也顯示采用主動(dòng)型管理方式的基金經(jīng)理具有出色的投資能力。部分研究深入考察了主動(dòng)型基金經(jīng)理出色投資能力的來(lái)源問(wèn)題，例如，Coval和Moskowitz(1999)[10]研究發(fā)現(xiàn)那些投資能力出色的主動(dòng)型基金經(jīng)理對(duì)投資總部設(shè)在本地的公司具有強(qiáng)烈偏好，之后他們進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這跟這些公司的總部設(shè)在本地使基金經(jīng)理形成信息優(yōu)勢(shì)有關(guān)；Kacperczyk等(2005)[1]為了進(jìn)一步調(diào)查主動(dòng)型基金經(jīng)理掌握的信息優(yōu)勢(shì)，提出用行業(yè)集中度指數(shù)來(lái)度量基金經(jīng)理掌握的行業(yè)信息優(yōu)勢(shì)，研究其與基金業(yè)績(jī)的關(guān)系，結(jié)果顯示基金經(jīng)理利用掌握的行業(yè)信息優(yōu)勢(shì)集中持股于某些行業(yè)獲得了超額回報(bào)。以上研究中，從投資組合理論出發(fā)的研究認(rèn)為分散投資有利于提升基金持股組合的投資業(yè)績(jī)，而從信息優(yōu)勢(shì)理論出發(fā)的研究則認(rèn)為集中持股于基金經(jīng)理更了解的行業(yè)更有利基金持股組合贏得優(yōu)勝業(yè)績(jī)。對(duì)此本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a:基金持股組合在行業(yè)上的分散持股有利于提升持股組合的投資業(yè)績(jī)。

H1b:基金持股組合在行業(yè)上的集中持股有利于提升持股組合的投資業(yè)績(jī)。

投資組合理論以個(gè)股為切入點(diǎn)，通過(guò)個(gè)股與個(gè)股之間的搭配，再結(jié)合無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，形成一個(gè)在數(shù)學(xué)模型推理中完美的投資組合，該理論認(rèn)為消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的最佳投資組合是市場(chǎng)組合，因此如果設(shè)定非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為0，收益最佳的組合就是完全復(fù)制市場(chǎng)組合的持股組合。但是作為專業(yè)人士的主動(dòng)型基金經(jīng)理，其職責(zé)在于利用專業(yè)知識(shí)精心研究，為基金投資者謀取最大的投資收益，一味為了規(guī)避非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)復(fù)制市場(chǎng)組合，難以體現(xiàn)其投資水平及履行其受托投資責(zé)任。且投資組合理論從數(shù)學(xué)出發(fā)，對(duì)投資實(shí)踐中的影響因素刻畫存在遺漏與片面的問(wèn)題，而這恰好是基金經(jīng)理發(fā)揮專長(zhǎng)可以用來(lái)進(jìn)行獲利的地方。例如，投資組合理論只關(guān)注股價(jià)走勢(shì)的數(shù)學(xué)意義，沒(méi)有對(duì)支撐這種走勢(shì)的股票基本面信息進(jìn)行刻畫，還辯解市場(chǎng)有效，股價(jià)會(huì)完全反映公司基本面方面的信息。事實(shí)上，在中國(guó)這類非強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，公司股價(jià)往往滯后反映公司基本面方面的信息，那些提前挖掘基本面信息形成信息優(yōu)勢(shì)的各類投資者，只要能夠充分利用自己掌握的信息優(yōu)勢(shì)便可能贏得超額收益。這些基本面信息通常就是合法的公開信息(羅孝玲等，2013[11]；王春和王進(jìn)猛，2020[12])，投資者之間誰(shuí)能對(duì)這種公開信息進(jìn)行更準(zhǔn)確及時(shí)的解讀，誰(shuí)就能獲利?；诠_信息的這類投資策略用投資組合理論難以解釋。另外，投資組合理論忽視基金經(jīng)理與其他個(gè)體因人際、業(yè)務(wù)等關(guān)系形成信息優(yōu)勢(shì)而為基金持股組合帶來(lái)的有利影響，而這種源于關(guān)系的持股業(yè)績(jī)也是基金持股組合業(yè)績(jī)的重要組成部分。例如，Cohen等(2008)[13]發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理通過(guò)持倉(cāng)與上市公司董事會(huì)成員具有校友關(guān)系的股票取得了優(yōu)勝業(yè)績(jī)。Massa和Rehman(2008)[14]發(fā)現(xiàn)基金購(gòu)買與集團(tuán)其他成員有貸款業(yè)務(wù)往來(lái)公司的股票能夠取得不俗業(yè)績(jī)，他們認(rèn)為這是因?yàn)樯虡I(yè)關(guān)系使基金經(jīng)理獲取到了私有信息。部分研究還發(fā)現(xiàn)IPO時(shí)與投資銀行商業(yè)關(guān)系緊密的基金公司獲得了更高的IPO配額，關(guān)聯(lián)基金因此取得了更好的業(yè)績(jī)(Ritter和Zhang，2007)[15]。呂康娟等(2015)[16]發(fā)現(xiàn)投資者運(yùn)用信息關(guān)聯(lián)渠道形成的信息優(yōu)勢(shì)，在短期內(nèi)獲得超額收益。還有部分研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理持倉(cāng)總部坐落在本地的上市公司股票獲得優(yōu)勝業(yè)績(jī)是因?yàn)橥鞘够鸾?jīng)理與上市公司高管之間更容易進(jìn)行溝通，從而對(duì)公司更加了解(Pool等，2012[17])。在排除經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題后，投資者的投資依然具有本地偏好(Branikas等,2020[18])。申宇等(2015)[19]發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理校友關(guān)系廣度能對(duì)基金業(yè)績(jī)帶來(lái)正向影響。Ellis等(2020)[20]研究發(fā)現(xiàn)傾向投資于與所在城市有直航航班上市公司的對(duì)沖基金能贏得優(yōu)勝業(yè)績(jī)，因?yàn)橹焙绞箤?duì)沖基金獲得了更多上市公司的基本面信息。以上研究表明，基金經(jīng)理和其他資本市場(chǎng)相關(guān)方廣泛、良好的人脈或業(yè)務(wù)關(guān)系有利于其形成信息優(yōu)勢(shì)而提高投資業(yè)績(jī)，其集中投資于這些人脈或業(yè)務(wù)關(guān)系等所指向的標(biāo)的股票能夠贏得優(yōu)勝業(yè)績(jī)。因此，本文分別從投資組合理論和信息優(yōu)勢(shì)理論出發(fā)，在個(gè)股層面提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H2a:基金持股組合在個(gè)股上的分散持股有利于提升持股組合的投資業(yè)績(jī)。

H2b:基金持股組合在個(gè)股上的集中持股有利于提升持股組合的投資業(yè)績(jī)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)及來(lái)源

本文選取2004年上半年到2019年上半年中國(guó)主動(dòng)型開放式股票型基金、主動(dòng)型開放式混合型基金(偏股、平衡、靈活配置)作為研究對(duì)象，采用實(shí)證分析法考察基金持股集中度對(duì)其持股組合未來(lái)業(yè)績(jī)的影響?；鹈堪肽甑某止擅骷?xì)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)；所持個(gè)股含股利再投資收益率來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)；對(duì)樣本基金(主動(dòng)型開放式股票型、非偏債混合型)進(jìn)行識(shí)別時(shí)，識(shí)別數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind金融終端；基金持股的個(gè)股特征、基金及基金公司特征等數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)，缺失部分從中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)進(jìn)行補(bǔ)充。對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：(1)對(duì)基金持股組合涉及的變量按個(gè)股市值占持股組合市值的比例進(jìn)行加權(quán)處理歸集到基金層面;(2)剔除主效應(yīng)模型中變量數(shù)據(jù)存在缺失的樣本;(3)對(duì)主效應(yīng)模型中的所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。根據(jù)上述步驟，最終得到20 857個(gè)有效觀測(cè)。

(二)變量定義與研究模型

1.因變量。

本文的因變量為基金持股組合未來(lái)6個(gè)月Carhart四因子調(diào)整后收益率IR。將未來(lái)時(shí)間長(zhǎng)度定義為6個(gè)月，原因有如下兩點(diǎn)：第一，本文的時(shí)間頻率為半年，根據(jù)我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的相關(guān)規(guī)定，我國(guó)公募基金管理機(jī)構(gòu)在半年報(bào)或年報(bào)中才披露公募基金的持股明細(xì)情況，研究者因此只能以半年為期了解基金的持倉(cāng)明細(xì)情況。第二，本文以半年為期構(gòu)建刻畫基金持股集中度的持股集中度指數(shù)，考察其對(duì)未來(lái)投資業(yè)績(jī)的影響，如果將業(yè)績(jī)計(jì)算期延伸超過(guò)6個(gè)月，則會(huì)出現(xiàn)未來(lái)的業(yè)績(jī)應(yīng)該歸屬于最近的半年末還是上一個(gè)半年末的問(wèn)題；如果將業(yè)績(jī)縮短為6個(gè)月以內(nèi)，則會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)考察不全面，遺漏到下一個(gè)半年末時(shí)段內(nèi)的業(yè)績(jī)。故權(quán)衡之后選擇持股明細(xì)對(duì)應(yīng)半年末未來(lái)6個(gè)月作為未來(lái)業(yè)績(jī)的計(jì)算期，IR的具體計(jì)算公式如下：

Ri,t-RF,t=αi,t+βi,M×(RM,t-RF,t)+βi,SMB×SMBt

+βi,HML×HMLt+βi,MOM×MOMt+ei,t

(1)

(2)

(3)

第一步，借鑒申宇等(2015)[19]的做法,以12個(gè)月為滾動(dòng)期，根據(jù)公式(1)計(jì)算所有基金持有個(gè)股的月度Carhart四因子調(diào)整后收益率α。公式(1)中，Ri,t為股票i在t月的含股利再投資收益率，RF,t為t月按一年期定存定取存款利率折算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，RM,t為t月的市場(chǎng)收益率，SMBt為t月的規(guī)模因子，HMLt為t月的價(jià)值因子，MOMt為t月的動(dòng)量因子。第二步，根據(jù)公式(2)將個(gè)股月度Carhart四因子調(diào)整后收益率α折算為半年度。公式(2)中，αi,k為股票i在k半年Carhart四因子調(diào)整后收益率，αi,t為股票i在k半年中第t月的月度Carhart四因子調(diào)整后收益率。第三步,根據(jù)公式(3)計(jì)算基金持股組合的半年度Carhart四因子調(diào)整后收益率IRj,k。公式(3)中，IRj,k為基金持股組合的半年度Carhart四因子調(diào)整后收益率，wj,i,k為k半年末基金j所持股票組合中個(gè)股i的市值在基金股票組合中的權(quán)重，αi,k為股票i在k半年Carhart四因子調(diào)整后收益率。IR的值越大，說(shuō)明基金所持股票組合在未來(lái)的投資業(yè)績(jī)?cè)胶?，反之則反。

2.自變量和控制變量。

本文的自變量為兩類三個(gè)，即基金持股行業(yè)集中度指數(shù)(ICI)、基金持股個(gè)股集中度指數(shù)(SCI、HHI)。借鑒Kacperczyk等(2005)[1]的研究方法，基金持股行業(yè)集中度指數(shù)(ICI)具體計(jì)算如下：

(4)

公式(4)中，ICIi,t為基金i在t半年末根據(jù)基金持股市值計(jì)算的行業(yè)集中度指數(shù)，N為基金i在t半年末持有的行業(yè)數(shù)，wj,t為基金i在t半年末持有行業(yè)j的A股流通市值占基金持股市值的比重，wj,t為行業(yè)j的所有A股流通市值占整個(gè)資本市場(chǎng)A股流通市值的比重。采用證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分類指引進(jìn)行行業(yè)劃分(1)具體到行業(yè)大類，即細(xì)分到行業(yè)門類后的二級(jí)編碼。。該值越大，基金投資的行業(yè)越集中，該值越小，基金的持倉(cāng)與市場(chǎng)組合越趨同。類似地，本文借鑒該思路計(jì)算基金持股個(gè)股集中度指數(shù)(SCI)如下：

(5)

公式(5)中，SCIi,t為基金i在t半年末根據(jù)基金持股市值計(jì)算的個(gè)股集中度指數(shù)，N為基金i在t半年末持有的個(gè)股數(shù)，wj,t為該基金在t半年末持有個(gè)股j的A股流通市值占基金持股市值的比重，wj,t為個(gè)股j的A股流通市值占整個(gè)資本市場(chǎng)流通A股市值的比重。該值越大，基金投資在個(gè)股上越集中；該值越小，基金的持倉(cāng)與市場(chǎng)組合越趨同。為進(jìn)一步度量基金持倉(cāng)的個(gè)股集中度，本文借鑒赫芬達(dá)爾指數(shù)的計(jì)算思路，計(jì)算基金持股個(gè)股集中度指數(shù)(HHI)如下：

(6)

公式(6)中，HHIi,t為基金i在t半年末根據(jù)基金持股市值計(jì)算的個(gè)股集中度指數(shù)，N為基金i在t半年末持有的個(gè)股數(shù)，wj,t為該基金在t半年末持有個(gè)股j的A股流通市值占基金持股市值的比重。該值越大，基金投資在個(gè)股上越集中，該值越小，反之則反。

借鑒申宇等(2015)[19]、侯偉相和于瑾(2018)[21]、Lin等(2019)[22]的研究，本文對(duì)以下因素進(jìn)行控制：(1)基金管理費(fèi)率(Manage_fee)。樣本基金當(dāng)期根據(jù)半年折算后的管理費(fèi)率。(2)基金年齡(Fund_age)。樣本基金按年計(jì)算的成立年限。(3)資金凈流入(Sum_flow)。每個(gè)半年樣本基金根據(jù)Dahlquist等(2000)[23]定義方法計(jì)算的資金凈流入(2)Sum_flow=TNAi,t-TNAi,t-1×NAVi,t/NAVi,t-1, TNAi,t為基金i在t期凈資產(chǎn)總額，NAVi,t為基金i在t期單位復(fù)權(quán)凈值。，最后折算為億元(3)沒(méi)有進(jìn)行對(duì)數(shù)處理是因?yàn)橘Y金凈流入指標(biāo)在凈流出時(shí)會(huì)取負(fù)值，無(wú)法進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。。(4)任職年限(ATenure)。樣本基金在該半年末被在任基金經(jīng)理管理的平均年限。(5)基金總凈值(TNA)。樣本基金每個(gè)半年末基金總凈值(元)的自然對(duì)數(shù)。(6)基金公司總凈值(FC_TNA)。每個(gè)半年末樣本基金所屬基金公司旗下同類基金總凈值(元)的自然對(duì)數(shù)。(7)股票流動(dòng)性(Liquid)。基金按個(gè)股持倉(cāng)市值占持股組合市值比例加權(quán)后所持股票組合累計(jì)交易額與期末個(gè)股流通市值的比值。(8)上市年限(Age)?；鸢磦€(gè)股持倉(cāng)市值占持股組合市值比例加權(quán)后所持股票組合的成立年數(shù)。(9)股利(Div)?；鸢磦€(gè)股持倉(cāng)市值占持股組合市值比例加權(quán)后所持股票組合半年末前6個(gè)月每股累計(jì)現(xiàn)金股利與期末每股股價(jià)的比值。(10)財(cái)務(wù)杠桿(Lev)?；鸢磦€(gè)股持倉(cāng)市值占持股組合市值比例加權(quán)后所持股票組合長(zhǎng)期負(fù)債與所有者權(quán)益的比值。(11)權(quán)益回報(bào)率(Roe)?；鸢磦€(gè)股持倉(cāng)市值占持股組合市值比例加權(quán)后所持股票組合凈利潤(rùn)與所有者權(quán)益的比值。(12)股價(jià)波動(dòng)率(Vol)(4)由于股價(jià)波動(dòng)率(Vol)是標(biāo)準(zhǔn)差，因此在加權(quán)時(shí)采用矩陣方式求組合的標(biāo)準(zhǔn)差，而不是簡(jiǎn)單地算術(shù)加權(quán)。。基金按個(gè)股持倉(cāng)市值占持股組合市值比例加權(quán)后所持股票組合前24個(gè)月含股利再投資收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。所有變量概覽如表1所示。

表1 變量概覽

3.研究模型。

針對(duì)假設(shè)H1a、H1b，本文設(shè)計(jì)研究模型(7)檢驗(yàn)基金在行業(yè)上是分散投資有利于提升持股組合的投資業(yè)績(jī)，還是集中投資有利于提升持股組合的投資業(yè)績(jī)。

IRi,t=β0+β1×ICIi,t+∑βnControlsi,t+εi,t

(7)

模型(7)中，IRi,t為基金i在t期末所持股票組合在未來(lái)6個(gè)月的Carhart四因子調(diào)整后收益率，該指標(biāo)值越大，說(shuō)明基金i在t期末未來(lái)的投資業(yè)績(jī)?cè)胶?，反之則反；ICIi, t為基金i在t期末借鑒Kacperczyk等(2005)[1]方法計(jì)算的持股組合行業(yè)集中度指數(shù)，該值越大，說(shuō)明基金i在t期的持股行業(yè)越集中，該值越小，說(shuō)明基金i在t期的持股行業(yè)和市場(chǎng)行業(yè)市值分布越一致。借鑒申宇等(2015)[19]、侯偉相和于瑾(2018)[21]、Lin等(2019)[22]的研究，Controlsi,t控制了基金i在t期末基金、基金公司、持股組合等方面的特征。如果β1顯著為負(fù)，則說(shuō)明基金在行業(yè)上分散持股有利于提升持股組合的未來(lái)投資業(yè)績(jī)，假設(shè)H1a成立。如果β1顯著為正，則說(shuō)明基金在行業(yè)上集中持股有利于提升持股組合的未來(lái)投資業(yè)績(jī)，假設(shè)H1b成立。

針對(duì)假設(shè)H2a、H2b，本文設(shè)計(jì)研究模型(8)和模型(9)檢驗(yàn)基金在個(gè)股上是集中投資有利于提升持股組合的投資業(yè)績(jī)，還是分散投資有利于提升持股組合的投資業(yè)績(jī)。

IRi,t=β0+β1×SCIi,t+∑βnControlsi,t+εi,t

(8)

IRi,t=β0+β1×HHIi,t+∑βnControlsi,t+εi,t

(9)

模型(8)和模型(9)中，IRi,t為基金i在t期末所持股票組合在未來(lái)6個(gè)月的Carhart四因子調(diào)整后收益率，該指標(biāo)值越大，說(shuō)明基金i在t期末未來(lái)的投資業(yè)績(jī)?cè)胶?，反之則反。SCIi, t為基金i在t期末借鑒Kacperczyk等(2005)[1]思路計(jì)算的持股組合個(gè)股集中度指數(shù)，該值越大，說(shuō)明基金i在t期的持股越集中；該值越小，說(shuō)明基金i在t期的持股和市場(chǎng)個(gè)股市值分布越一致。HHIi, t為基金i在t期末借鑒赫芬達(dá)爾指數(shù)方法計(jì)算的持股組合個(gè)股集中度指數(shù)，該值越大，說(shuō)明基金i在t期的持股行業(yè)越集中，該值越小，說(shuō)明基金i在t期的持股越均勻分散。借鑒申宇等(2015)[19]、侯偉相和于瑾(2018)[21]、Lin等(2019)[22]的研究，Controlsi,t控制了基金i在t期末基金、基金公司、持股組合等方面的特征。如果模型(6)和模型(7)中的β1顯著為負(fù)，則說(shuō)明基金在個(gè)股上分散持股有利于提升持股組合的未來(lái)投資業(yè)績(jī)，假設(shè)H2a成立。如果模型(6)和模型(7)中β1顯著為正，則說(shuō)明基金在個(gè)股上集中持股有利于提升持股組合的未來(lái)投資業(yè)績(jī)，假設(shè)H2b成立。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

表2顯示，基金持股組合未來(lái)6個(gè)月Carhart四因子調(diào)整后收益率IR的均值為8.46%，中位數(shù)為6.87%，最小值為-35.1%，最大值為94.80%，標(biāo)準(zhǔn)差為8.54%。這說(shuō)明基金持股組合的未來(lái)6個(gè)月Carhart四因子調(diào)整后收益率差異較大，所選樣本基金具有一定的代表性?；鸪止山M合行業(yè)集中度指數(shù)ICI的均值為0.083 0，中位數(shù)為0.059 6，最小值為0.006 4，最大值為0.337 0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.072 9。這說(shuō)明樣本基金的持股行業(yè)集中度差異較大，且大部分基金傾向于多行業(yè)分散持股，只有少部分基金集中于少部分行業(yè)進(jìn)行持股?；鸪止山M合個(gè)股集中度指數(shù)SCI的均值為0.042 6，中位數(shù)為0.036 8，最小值為0.003 3，最大值為0.109 0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.025 3。這說(shuō)明樣本基金持股組合個(gè)股集中度差異較大，且大部分基金傾向于分散持股，只有少部分基金集中于少部分股票進(jìn)行持股?；鸪止山M合個(gè)股集中度指數(shù)HHI的均值為0.049 2，中位數(shù)為0.043 0，最小值為0.003 6，最大值為0.120 00，標(biāo)準(zhǔn)差為0.027 1。這說(shuō)明樣本基金持股組合個(gè)股集中度差異較大，且大部分基金傾向于分散持股，只有小部分基金集中于小部分股票進(jìn)行持股。控制變量方面，樣本基金半年的平均管理費(fèi)率為0.69%，平均年齡為4.458 0年，平均當(dāng)期資金凈流入為-1.421 0億元，基金經(jīng)理的平均管理年限為1.981 0年，平均基金凈值為552 519 895.13元人民幣，基金公司管理同類基金的平均總凈值為6 867 046 925.22 元人民幣，基金所持股票組合加權(quán)后的平均股票流動(dòng)性為1.311 0，基金所持股票組合加權(quán)后的平均年齡為13.480 0年，基金所持股票組合加權(quán)后的平均現(xiàn)金股利比率為0.59%，基金所持股票組合加權(quán)后的平均財(cái)務(wù)杠桿為23.00%，基金所持股票組合加權(quán)后的平均權(quán)益報(bào)酬率為12.50%，基金所持股票組合加權(quán)后的平均股價(jià)波動(dòng)率為10.30%。從控制變量來(lái)看，樣本基金具有代表性，持股組合中的個(gè)股多為基本面優(yōu)質(zhì)的股票。

表2 主效應(yīng)模型變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)主效應(yīng)模型回歸分析結(jié)果

表3列(1)顯示，加入控制因素后，樣本基金行業(yè)集中度指數(shù)ICI與所持股票組合未來(lái)6個(gè)月Carhart四因子調(diào)整后收益率IR的回歸系數(shù)為0.029 7，在1%的顯著性水平上顯著為正。這說(shuō)明基金在行業(yè)上集中持股有利于所管理股票組合在未來(lái)取得優(yōu)勝業(yè)績(jī)，假設(shè)H1b成立。表3列(2)顯示，加入控制因素后，樣本基金個(gè)股集中度指數(shù)SCI與所持股票組合未來(lái)6個(gè)月Carhart四因子調(diào)整后收益率IR的回歸系數(shù)為0.128 5，在1%的顯著性水平上顯著為正。這說(shuō)明基金在個(gè)股上集中持股有利于所管理股票組合在未來(lái)取得優(yōu)勝業(yè)績(jī)，假設(shè)H2b成立。表3列(3)顯示，加入控制因素后，樣本基金個(gè)股集中度指數(shù)ICI與所持股票組合未來(lái)6個(gè)月Carhart四因子調(diào)整后收益率IR的回歸系數(shù)為0.105 1，在1%的顯著性水平上顯著為正。這說(shuō)明基金在個(gè)股上集中持股有利于所管理股票組合在未來(lái)取得優(yōu)勝業(yè)績(jī)，假設(shè)H2b依然成立。

表3 主效應(yīng)模型回歸分析結(jié)果

(三)分組檢驗(yàn)結(jié)果(5)采用交乘得到的結(jié)論一致于分組檢驗(yàn)得到的結(jié)論。

上述研究發(fā)現(xiàn)，基金集中持股有利于基金在所管理的股票組合上取得優(yōu)勝業(yè)績(jī)。隨之，本文關(guān)心上述發(fā)現(xiàn)是否因情景不同而存在差異。具體地，本文從基金是否由團(tuán)隊(duì)管理、所處市場(chǎng)時(shí)期、基金公司辦公地三個(gè)方面進(jìn)行考察。

目前我國(guó)的基金行業(yè)中，部分基金由基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理，團(tuán)隊(duì)管理是否能夠發(fā)揮群策群力的合作優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而有助于基金經(jīng)理尋找到有價(jià)值的投資標(biāo)的，并通過(guò)集中持有這類股票而贏得優(yōu)勝業(yè)績(jī)呢？對(duì)此本文將樣本根據(jù)是否由團(tuán)隊(duì)管理進(jìn)行分組，當(dāng)基金在當(dāng)期只由一位基金經(jīng)理進(jìn)行管理時(shí)，將基金在當(dāng)期定義為非團(tuán)隊(duì)管理組；當(dāng)基金在當(dāng)期由兩位及以上的基金經(jīng)理進(jìn)行管理時(shí)，將基金在當(dāng)期定義為團(tuán)隊(duì)管理組，據(jù)此對(duì)主效應(yīng)模型進(jìn)行分組回歸。結(jié)果如表4所示，在非團(tuán)隊(duì)管理組，基金行業(yè)集中度指數(shù)ICI與所持股票組合未來(lái)6個(gè)月Carhart四因子調(diào)整后收益率IR的回歸系數(shù)為0.014 6，在10%的顯著性水平上顯著為正；基金個(gè)股集中度指數(shù)SCI與所持股票組合未來(lái)6個(gè)月Carhart四因子調(diào)整后收益率IR的回歸系數(shù)為0.104 5，在1%的顯著性水平上顯著為正；基金個(gè)股集中度指數(shù)HHI與所持股票組合未來(lái)6個(gè)月Carhart四因子調(diào)整后收益率IR的回歸系數(shù)為0.082 0，在1%的顯著性水平上顯著為正。在團(tuán)隊(duì)管理組，基金行業(yè)集中度指數(shù)ICI與所持股票組合未來(lái)6個(gè)月Carhart四因子調(diào)整后收益率IR的回歸系數(shù)為0.054 0，在1%的顯著性水平上顯著為正；基金個(gè)股集中度指數(shù)SCI與所持股票組合未來(lái)6個(gè)月Carhart四因子調(diào)整后收益率IR的回歸系數(shù)為0.169 0，在1%的顯著性水平上顯著為正；基金個(gè)股集中度指數(shù)HHI與所持股票組合未來(lái)6個(gè)月Carhart四因子調(diào)整后收益率IR的回歸系數(shù)為0.146 6，在1%的顯著性水平上顯著為正。對(duì)比兩組回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，在團(tuán)隊(duì)管理組，回歸系數(shù)與顯著性均明顯好于非團(tuán)隊(duì)管理組，說(shuō)明基金由基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)管理時(shí)，集中持股行為對(duì)投資業(yè)績(jī)的提升效果更好。

表4 基金是否由團(tuán)隊(duì)管理分組檢驗(yàn)結(jié)果

進(jìn)一步地，本文考察基金經(jīng)理集中持股行為對(duì)持股組合投資業(yè)績(jī)的影響在牛市和熊市是否存在差異。對(duì)此將2006年1月到2007年12月、2014年7月到2015年6月對(duì)應(yīng)半年的樣本定義為牛市組，將2008年1月到2008年12月、2015年7月到2016年6月對(duì)應(yīng)半年的樣本定義為熊市組(6)此法下牛轉(zhuǎn)熊拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)的半年被歸入牛市，為進(jìn)一步驗(yàn)證該分組結(jié)論的穩(wěn)健性，作者將牛轉(zhuǎn)熊所在半年的樣本定義為熊市重新分組回歸，得到的結(jié)論與論文呈現(xiàn)劃分法下的結(jié)論一致。。對(duì)主效應(yīng)模型分組回歸的結(jié)果如表5所示。在牛市組，基金行業(yè)集中度指數(shù)ICI與所持股票組合未來(lái)6個(gè)月Carhart四因子調(diào)整后收益率IR的回歸系數(shù)為0.007 4，不顯著；基金個(gè)股集中度指數(shù)SCI與所持股票組合未來(lái)6個(gè)月Carhart四因子調(diào)整后收益率IR的回歸系數(shù)為0.014 1，不顯著；基金個(gè)股集中度指數(shù)HHI與所持股票組合未來(lái)6個(gè)月Carhart四因子調(diào)整后收益率IR的回歸系數(shù)為0.096 9，在10%的顯著性水平上顯著為正。在熊市組，基金行業(yè)集中度指數(shù)ICI與所持股票組合未來(lái)6個(gè)月Carhart四因子調(diào)整后收益率IR的回歸系數(shù)為0.042 4，在5%的顯著性水平上顯著為正；基金個(gè)股集中度指數(shù)SCI與所持股票組合未來(lái)6個(gè)月Carhart四因子調(diào)整后收益率IR的回歸系數(shù)為0.239 6，在1%的顯著性水平上顯著為正；基金個(gè)股集中度指數(shù)HHI與所持股票組合未來(lái)6個(gè)月Carhart四因子調(diào)整后收益率IR的回歸系數(shù)為0.182 2，在1%的顯著性水平上顯著為正。對(duì)比兩組回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，在熊市組，無(wú)論是回歸系數(shù)還是顯著性均明顯強(qiáng)于牛市組，說(shuō)明市場(chǎng)整體不樂(lè)觀反而能凸顯部分基金經(jīng)理的投資能力，這類基金經(jīng)理通過(guò)集中持股使持股組合贏得了更好的投資業(yè)績(jī)。

表5 牛市與熊市分組檢驗(yàn)結(jié)果

最后本文考察基金集中持股對(duì)組合業(yè)績(jī)的提升效應(yīng)是否會(huì)因基金公司辦公地而產(chǎn)生差異。當(dāng)基金公司坐落于北京、上海這類中心城市時(shí)，一方面由于中心城市信息資源富集可能會(huì)有利于基金經(jīng)理更及時(shí)準(zhǔn)確地找到有價(jià)值的投資標(biāo)的；另一方面中心城市的人才虹吸效應(yīng)使就職于中心城市的基金經(jīng)理可能具有更強(qiáng)的研究能力，更能在市場(chǎng)中找到有價(jià)值的投資標(biāo)的；因此中心城市基金經(jīng)理集中持有這類股票能夠贏得更好的投資業(yè)績(jī)。對(duì)此本文將樣本根據(jù)基金公司辦公地分為非中心城市和中心城市兩組(7)北京上海為中心城市，否則為非中心城市。，對(duì)主效應(yīng)模型分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示。在非中心城市組，基金行業(yè)集中度指數(shù)ICI與所持股票組合未來(lái)6個(gè)月Carhart四因子調(diào)整后收益率IR的回歸系數(shù)為-0.000 4，不顯著；基金個(gè)股集中度指數(shù)SCI與所持股票組合未來(lái)6個(gè)月Carhart四因子調(diào)整后收益率IR的回歸系數(shù)為0.033 3，不顯著；基金個(gè)股集中度指數(shù)HHI與所持股票組合未來(lái)6個(gè)月Carhart四因子調(diào)整后收益率IR的回歸系數(shù)為0.019 8，不顯著。在中心城市組，基金行業(yè)集中度指數(shù)ICI與所持股票組合未來(lái)6個(gè)月Carhart四因子調(diào)整后收益率IR的回歸系數(shù)為0.050 5，在1%的顯著性水平上顯著為正；基金個(gè)股集中度指數(shù)SCI與所持股票組合未來(lái)6個(gè)月Carhart四因子調(diào)整后收益率IR的回歸系數(shù)為0.182 2，在1%的顯著性水平上顯著為正；基金個(gè)股集中度指數(shù)HHI與所持股票組合未來(lái)6個(gè)月Carhart四因子調(diào)整后收益率IR的回歸系數(shù)為0.155 7，在1%的顯著性水平上顯著為正。對(duì)比兩組回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，在中心城市組，無(wú)論是回歸系數(shù)還是顯著性均明顯強(qiáng)于非中心城市組，說(shuō)明當(dāng)基金公司辦公地坐落于中心城市時(shí)，基金經(jīng)理集中持股行為對(duì)投資業(yè)績(jī)的提升效應(yīng)更強(qiáng)。

表6 基金公司辦公地分組檢驗(yàn)結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果(8)受篇幅所限，穩(wěn)健性的實(shí)證結(jié)果可聯(lián)系作者查詢。

為驗(yàn)證主結(jié)論是否穩(wěn)健，本文做了五類穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)內(nèi)生性檢驗(yàn)。為緩解基本回歸結(jié)果可能存在遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文通過(guò)傾向性得分匹配法(PSM)對(duì)樣本進(jìn)行一對(duì)一匹配，用匹配后的樣本重新進(jìn)行本文的主效應(yīng)模型回歸，實(shí)證結(jié)果顯示本文的假設(shè)H1b、H2b依然成立。(2)替換自變量檢驗(yàn)。本文在設(shè)計(jì)自變量時(shí)，為嚴(yán)格考察基金集中持股行為對(duì)所持股票組合投資業(yè)績(jī)的影響，視野完全聚焦于基金持股的股票組合，因此在計(jì)算自變量指標(biāo)時(shí)選擇的權(quán)重計(jì)算基準(zhǔn)為股票組合期末市值，考慮大部分基金均不會(huì)完全滿倉(cāng)，存在部分未投資于股票組合的資金，在此以基金期末凈值為基準(zhǔn)構(gòu)建權(quán)重重新計(jì)算三個(gè)自變量，將新自變量代入主效應(yīng)模型重新回歸，實(shí)證結(jié)果顯示本文的假設(shè)H1b、H2b依然成立。(3)采用股票組合原始業(yè)績(jī)。為進(jìn)一步驗(yàn)證本文主結(jié)論的穩(wěn)健性，在此采用投資組合的原始業(yè)績(jī)R替換Carhart四因子調(diào)整后收益率IR對(duì)主效應(yīng)模型進(jìn)行重新回歸，實(shí)證結(jié)果顯示本文的假設(shè)H1b、H2b依然成立。(4)采用股票組合CAPM調(diào)整后業(yè)績(jī)。為繼續(xù)檢驗(yàn)本文主結(jié)論的穩(wěn)健性，在此采用投資組合的CAPM調(diào)整后收益率替換Carhart四因子調(diào)整后收益率對(duì)主效應(yīng)模型進(jìn)行重新回歸，實(shí)證結(jié)果顯示本文的假設(shè)H1b、H2b依然成立。(5)采用股票組合Fama-French調(diào)整后業(yè)績(jī)。最后本文采用投資組合的Fama-French調(diào)整后收益率替換Carhart四因子調(diào)整后收益率對(duì)主效應(yīng)模型進(jìn)行重新回歸，實(shí)證結(jié)果顯示本文的假設(shè)H1b、H2b依然成立。綜上，本文的主結(jié)論是十分穩(wěn)健的。

五、結(jié)論

本文基于中國(guó)A股市場(chǎng)2004年上半年到2019年上半年主動(dòng)型開放式股票型、主動(dòng)型開放式混合型(偏股、平衡、靈活配置)基金持股組合的20 857個(gè)半年度-基金樣本，考察樣本基金持股集中度對(duì)所管理基金持股組合未來(lái)投資業(yè)績(jī)的影響。有如下兩點(diǎn)發(fā)現(xiàn)：第一，基金持股的行業(yè)集中度越高，所持股票組合未來(lái)的投資業(yè)績(jī)?cè)胶?。第二，基金持股的個(gè)股集中度越高，所持股票組合未來(lái)的投資業(yè)績(jī)?cè)胶?。進(jìn)一步研究后發(fā)現(xiàn)：當(dāng)基金由團(tuán)隊(duì)管理時(shí)，團(tuán)隊(duì)的群策群力、多元互補(bǔ)有利于基金經(jīng)理在某些行業(yè)或個(gè)股上形成信息優(yōu)勢(shì)，此時(shí)集中持股于這些行業(yè)或個(gè)股更能贏得優(yōu)勝業(yè)績(jī)；當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí)更能體現(xiàn)部分基金經(jīng)理卓越的投資能力，此時(shí)他們集中持股于具有信息優(yōu)勢(shì)的行業(yè)或個(gè)股能贏得更好的投資業(yè)績(jī)；當(dāng)基金公司辦公地坐落于政治金融中心(北京和上海)時(shí)，一方面由于中心城市信息資源富集有利于形成信息優(yōu)勢(shì)，另一方面因?yàn)槿瞬藕缥?yīng)就職于中心城市的基金經(jīng)理通常具有更優(yōu)秀的投研能力，此時(shí)這類基金經(jīng)理集中持股于具有行業(yè)或個(gè)股信息優(yōu)勢(shì)的股票能夠贏得更好的投資業(yè)績(jī)。本文的主結(jié)論經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。本文的研究在理論方面從信息優(yōu)勢(shì)視角豐富了基金投資組合業(yè)績(jī)影響因素的研究文獻(xiàn)，為基金經(jīng)理在傳統(tǒng)投資組合理論之外開發(fā)投資策略提供了理論依據(jù)；在實(shí)務(wù)上揭示部分中國(guó)基金經(jīng)理具有優(yōu)秀的投資能力，他們通過(guò)集中持有掌握信息優(yōu)勢(shì)的股票贏得了優(yōu)勝業(yè)績(jī)，為基金投資者的投資決策提供了參考。