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        美股醫(yī)藥流通三巨頭 巴菲特為何更青睞麥克森公司?

        2022-10-14 14:03:35張景舒
        證券市場(chǎng)紅周刊 2022年34期
        關(guān)鍵詞:麥克巨頭現(xiàn)金流

        張景舒

        二季度,巴菲特掌舵的伯克希爾進(jìn)一步增持美國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)巨頭麥克森公司(McKesson Corporation,美股代碼:MCK),持股價(jià)值10億美元,大約相當(dāng)于該公司市值的2%。

        美國(guó)的醫(yī)藥流通行業(yè)經(jīng)過多年的整合,已經(jīng)形成寡頭壟斷市場(chǎng)。目前只剩下三個(gè)巨頭,分別是美源伯根(市占率32%)、卡地納健康(市占率25%)和麥克森公司(市占率35%),三個(gè)加起來占據(jù)了整個(gè)醫(yī)藥流通行業(yè)市場(chǎng)份額的92%。

        分析來看,這些醫(yī)藥流通行業(yè)巨頭都具有現(xiàn)金周轉(zhuǎn)情況好、自由現(xiàn)金流強(qiáng)勁、明顯的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、寡頭壟斷及重經(jīng)營(yíng)資本導(dǎo)致很難有新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入,同時(shí)通過提供增值服務(wù)牢牢鑲嵌進(jìn)了上下游的產(chǎn)業(yè)鏈等特征,這些都是它們的深厚護(hù)城河。

        巴菲特曾經(jīng)說過,高速公路收費(fèi)站(TollRoad)是一種很好的生意模式,因?yàn)榉彩怯型拷?jīng)過,都需要繳納一定的費(fèi)用。他目前持有的醫(yī)藥流通行業(yè)巨頭麥克森公司,恰好就是具備這種商業(yè)模式的公司。

        醫(yī)藥流通行業(yè)對(duì)接藥品制造商和醫(yī)療保健提供商、藥店以及終端客戶,具有明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。規(guī)模越大,越容易均攤后臺(tái)、市場(chǎng)營(yíng)銷、管理以及技術(shù)研發(fā)成本;對(duì)接的醫(yī)藥制造商和終端客戶越多,兩頭都會(huì)有更高的積極性進(jìn)一步參與,因?yàn)閷?duì)于終端客戶來說可以獲得更多的藥品種類,而對(duì)于藥品制造商來說,則可以獲得更加廣闊的市場(chǎng)。

        對(duì)于藥品制造商而言,流通企業(yè)將藥物和器械集中后再進(jìn)行分配,同時(shí)承擔(dān)法律所有權(quán),也就是說,如果下游不給錢,這部分壞賬的損失,由醫(yī)藥流通企業(yè)來承擔(dān)。另外,醫(yī)藥流通企業(yè)為藥物制造商提供從臨床試驗(yàn)支持以及認(rèn)證后市場(chǎng)營(yíng)銷推廣等一系列活動(dòng)。

        對(duì)于下游客戶(包括藥店、終端零售客戶和醫(yī)療保健提供商等),醫(yī)藥流通企業(yè)可以集中訂單,幫助客戶向制造商要求大額購買折扣;幫助客戶承擔(dān)品種繁多、單位使用量小、按需且無穩(wěn)定性的大量經(jīng)營(yíng)資本;幫藥店提供進(jìn)貨、擺設(shè)、營(yíng)銷和管理類的支持服務(wù)等。

        其中,對(duì)于比較重要的下游客戶,流通企業(yè)還會(huì)采取其他辦法增進(jìn)綁定。例如,麥克森營(yíng)收的20%都是CVS旗下最大的特殊藥品零售和郵購綜合供應(yīng)商貢獻(xiàn)的。對(duì)于這樣的大客戶,麥克森采取的是長(zhǎng)期分銷協(xié)議。另一個(gè)較大的下游客戶是沃爾瑪?shù)乃幍赀B鎖。麥克森選擇的合作方案是與之形成合資企業(yè),增強(qiáng)對(duì)制藥企業(yè)的議價(jià)能力,同時(shí)共同分享利潤(rùn)。

        不僅僅是麥克森,其他兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也都找到了自己的“大腿”,比如美源伯根與沃爾格林聯(lián)合博茲形成了沃爾格林博茲聯(lián)合公司,又比如CVS和卡地納形成了紅木公司(RedOak),而沃爾瑪與麥克森則形成了ClarusOne聯(lián)營(yíng)公司。

        最后,這類企業(yè)往往擁有不錯(cuò)的現(xiàn)金流。誠然,如果你打開這些公司的資產(chǎn)負(fù)債表,會(huì)看到他們需要大量的經(jīng)營(yíng)資本來維系運(yùn)轉(zhuǎn),但是由于應(yīng)付賬款的賬期遠(yuǎn)超存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)收賬款,因此這三個(gè)巨頭的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期天數(shù)都是負(fù)的,其中美根博源為-10天,麥克森為-5天,而卡迪娜為-2天。

        現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期天數(shù)為負(fù),意味著你在支付庫存的錢之前,庫存已經(jīng)賣出去了,也就是說,賣家在給你提供免費(fèi)的融資服務(wù)——這是一種極好的生意模式,亞馬遜就是典范。另外,由于現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)為負(fù),因此這幾個(gè)公司的自由現(xiàn)金流都遠(yuǎn)好于凈利潤(rùn)。凈利潤(rùn)低可以避稅,自由現(xiàn)金流強(qiáng)勁則可以投入研發(fā)、回購、分紅,或外延并購。

        或許有人會(huì)問,巴菲特為什么選擇麥克森,而不是其他兩家醫(yī)藥流通行業(yè)巨頭呢?筆者認(rèn)為主要是客戶集中度、市值和業(yè)務(wù)地理位置的考量。

        卡地納前五大客戶的營(yíng)收占比達(dá)到50%,美源博根的前十大客戶的營(yíng)收占比達(dá)到70%,而麥克森的前十大客戶營(yíng)收占比僅為30%,客戶分散度最高,抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。

        麥克森的市值為520億美元,比美源博根的300億,卡迪娜的180億市值更能承接較大的資金量。

        最后比起收購歐洲業(yè)務(wù)海外擴(kuò)張的美源伯根,麥克森在收縮到更為賺錢的美國(guó)業(yè)務(wù),這樣一來管理層的精力也可以更加聚焦。

        聚焦到公司層面來看,麥克森主要有四大業(yè)務(wù)板塊,分別為美國(guó)醫(yī)藥流通、國(guó)際醫(yī)藥流通、處方藥科技解決方案以及醫(yī)療手術(shù)解決方案。

        由于公司剝離了國(guó)際醫(yī)藥流通業(yè)務(wù),這塊我們可以暫時(shí)放下,因?yàn)槲磥砉镜淖⒁饬⒓械矫绹?guó)市場(chǎng)上。從表1我們可以看到,占營(yíng)收大頭的流通板塊是苦差事,經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率低得可憐。處方科技解決方案主要是為病人提供獲得藥物的途徑及按時(shí)服藥/就診的解決方案,對(duì)接50000個(gè)藥店,超過750000個(gè)健康服務(wù)提供商(HealthcareProviders),以及超過650個(gè)生物制藥品牌,是一個(gè)相對(duì)輕資產(chǎn)的網(wǎng)絡(luò)解決方案板塊,也是公司三個(gè)業(yè)務(wù)板塊中經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率最高的。醫(yī)療手術(shù)解決方案主要是給手術(shù)中心、理療辦公室、醫(yī)院和家庭康復(fù)中心提供手術(shù)相關(guān)的設(shè)備、器械和藥物的,其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率比醫(yī)藥流通要高得多。

        這里值得一提的是,醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)里包括兩種藥,一種是有專利保護(hù)的品牌藥,另一種是大家都可以生產(chǎn)的仿制藥。這兩種藥物的盈利能力是迥然不同的。

        對(duì)于品牌藥來說,盡管定價(jià)很貴,但流通企業(yè)在里面拿到的份額非常小,利潤(rùn)率只有1%左右,而仿制藥盡管定價(jià)很便宜,但流通企業(yè)到手的利潤(rùn)率卻較多,通常能有10%~20%之間。按照應(yīng)收來算,75%以上都是品牌藥銷售所得,因此盈利能力低。

        我們也可以在表2中看到,對(duì)于制造企業(yè)來說,品牌藥要賺得多,而仿制藥的利潤(rùn)就薄很多,其利潤(rùn)被藥店和流通企業(yè)分流走了。對(duì)于品牌藥而言,由于生產(chǎn)廠家都有獨(dú)家的生產(chǎn)權(quán)力,因此流通企業(yè)很難壓價(jià);對(duì)于仿制藥,流通企業(yè)可以從多個(gè)不同的藥企手中獲得該仿制藥,因此仿制藥企之間互相打價(jià)格戰(zhàn),導(dǎo)致仿制藥的利潤(rùn)往流通企業(yè)轉(zhuǎn)移。

        從投資角度來看,筆者認(rèn)為,現(xiàn)價(jià)介入麥克森公司,是有一定的風(fēng)險(xiǎn)的。

        從估值和股東回報(bào)角度看,麥克森公司目前市值530億美元,去年產(chǎn)生了40億美元的自由現(xiàn)金流,相當(dāng)于是8%的自由現(xiàn)金流收益,加上未來五年?duì)I收增速一致預(yù)期為4%,股價(jià)看上去,是低估的。

        公開數(shù)據(jù)顯示,公司在2013~2017年之間回購并不多,因?yàn)槟菚r(shí)候主要在并購和消化并購所帶來的債務(wù)。到了2017年之后,公司聚焦于改善經(jīng)營(yíng),自由現(xiàn)金流數(shù)額相對(duì)穩(wěn)定在40億美元左右,加快了回購以返還資本給股東們(見附圖)。

        過去十年,公司回購了1億股流通股,占流通股本的40%,也就是每年資本返還為4%,除此之外還有0.6%的分紅。巴菲特買入的公司通常有大手筆持續(xù)回購的習(xí)慣,無論是Ally金融,還是派拉蒙,或是本文中的麥克森,都是如此。

        但對(duì)于喜歡抄巴菲特作業(yè)的投資者來說,筆者認(rèn)為這個(gè)標(biāo)的有幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不可不察:

        數(shù)據(jù)來源:公司2021年年報(bào)

        數(shù)據(jù)來源:麥肯錫

        數(shù)據(jù)來源:公司各年度財(cái)報(bào)

        第一,這家公司是新冠疫情的受益者。盡管其與美國(guó)政府的新冠疫苗和測(cè)試套件合約展期到了2023年年中,但不能不說公司這幾年業(yè)務(wù)的突飛猛進(jìn)有新冠疫情的助攻。當(dāng)新冠逐漸消退,這部分的業(yè)績(jī)可能會(huì)停滯甚至下滑,影響公司的整體增速;

        第二,過去十年,受益于美國(guó)人口老齡化和品牌藥價(jià)格大幅增長(zhǎng),醫(yī)藥流通企業(yè)也因?yàn)槠放扑巸r(jià)格的增長(zhǎng)而營(yíng)收連創(chuàng)新高。但我們都知道,美國(guó)的醫(yī)藥支出和體系無效性在全球都是排在前列的。品牌藥的提價(jià)不可能永遠(yuǎn)快于通脹很多,未來是否可能打壓品牌藥價(jià)格是個(gè)未知數(shù),如果這樣,那么這些流通企業(yè)的盈利能力也會(huì)受到影響;

        第三,對(duì)于第二點(diǎn),絕不是不可能的。事實(shí)上,過去幾年,我們看到了仿制藥歷史上最大的一次價(jià)格通縮,這個(gè)價(jià)格通縮導(dǎo)致2018~2019年三大巨頭的估值都在12%左右的自由現(xiàn)金流,那時(shí)候麥克森的股價(jià)只有現(xiàn)在股價(jià)的1/3。當(dāng)然,更慘的是仿制藥企業(yè),比如高價(jià)收購Allergan仿制藥業(yè)務(wù)的Teva從每股60美元跌成了10美元。接下去仿制藥企業(yè)如果提價(jià),是否會(huì)壓縮流通企業(yè)仿制藥所貢獻(xiàn)的收入?

        第四,我們投資需要有安全邊際。上文提到,三年前麥克森的自由現(xiàn)金流收益高達(dá)16%,而現(xiàn)在下降到了8%,但與之伴隨的,是翻倍的估值提升。或許這是因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)不擔(dān)憂亞馬遜的“入侵”和阿片類藥物的官司訴訟,但至少縱向?qū)Ρ?,公司的估值已?jīng)遠(yuǎn)不如幾年前那么誘人了。(本文提及個(gè)股僅做分析,不做投資建議。

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