徐浩慶，林 菁，薄 棟

(1.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 經(jīng)濟(jì)研究所， 北京 100836；2.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 北京 102488；3.國(guó)聯(lián)證券股份有限公司， 江蘇 無(wú)錫 214003)

一、引言

2021年11月12日，廣東省廣州市中級(jí)人民法院對(duì)康美藥業(yè)證券特別代表人訴訟案作出一審判決?？得浪帢I(yè)被判賠償投資者24.59億元，其中5名曾任或在職的獨(dú)立董事被判承擔(dān)連帶責(zé)任，合計(jì)賠償金額最高約3.69億元。該事件產(chǎn)生巨大的社會(huì)反響，判決之后一年內(nèi)，上市公司中超過(guò)700多名獨(dú)立董事提出辭職，獨(dú)立董事市場(chǎng)供給大幅萎縮。獨(dú)立董事與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系再次成為社會(huì)、學(xué)界密切關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。

2020年，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》)，證監(jiān)會(huì)把強(qiáng)化公司治理作為提高上市公司質(zhì)量的一項(xiàng)重要工作，要求重點(diǎn)抓住包括董事在內(nèi)的“關(guān)鍵少數(shù)”，同時(shí)強(qiáng)調(diào)充分發(fā)揮獨(dú)立董事的作用。20世紀(jì)60年代以來(lái)，一些國(guó)家和地區(qū)在規(guī)范和完善公司治理時(shí)，都將獨(dú)立董事制度作為一項(xiàng)重要的內(nèi)容。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)有關(guān)報(bào)告顯示，截至2019年，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織成員國(guó)中有19個(gè)國(guó)家在公司治理準(zhǔn)則中建議上市公司獨(dú)立董事應(yīng)在董事會(huì)中占多數(shù)，有17個(gè)國(guó)家要求獨(dú)董在董事會(huì)的比例不小于1/3，美國(guó)、法國(guó)、以色列和智利對(duì)股權(quán)集中型公司董事會(huì)要求獨(dú)董占多數(shù)。中國(guó)的上市公司主要為早期大型國(guó)有企業(yè)和家族企業(yè)改制上市而來(lái)，客觀上存在大量“一股獨(dú)大”甚至“一股獨(dú)霸”的問(wèn)題。同時(shí)，公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離造成股東與管理層之間、大股東與中小股東之間均存在委托代理問(wèn)題，我國(guó)獨(dú)立董事制度的引入出于緩解委托代理下的信息不對(duì)稱[1]、制衡大股東股權(quán)、強(qiáng)化董事會(huì)監(jiān)督、維護(hù)中小投資者利益等目的。獨(dú)立董事因公司治理而生，為解決代理問(wèn)題而來(lái)。相對(duì)非獨(dú)立董事而言，獨(dú)立董事應(yīng)該發(fā)揮企業(yè)契約規(guī)則的監(jiān)護(hù)人這一本質(zhì)作用[2]，因此監(jiān)督功能是獨(dú)立董事主要職能之一。

我國(guó)的獨(dú)立董事勞動(dòng)力市場(chǎng)存在有效性不足和供需不平衡等缺陷。在市場(chǎng)需求端，專家、學(xué)者、監(jiān)管部門都倡導(dǎo)提高董事會(huì)的獨(dú)立性和專業(yè)性。在此背景下，我國(guó)證監(jiān)會(huì)要求上市公司董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括兩名獨(dú)立董事且占比至少達(dá)到三分之一。同時(shí)，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司數(shù)量越來(lái)越多，對(duì)獨(dú)立董事的需求量急劇增長(zhǎng)。在市場(chǎng)供給端，由于符合上市公司要求的獨(dú)立董事存在稀缺性，獨(dú)董市場(chǎng)供給的不足對(duì)公司董事會(huì)的獨(dú)立性產(chǎn)生重要影響。首先，因?yàn)榻陙?lái)社會(huì)各界對(duì)忙碌董事的履職效率有所質(zhì)疑[3]，相關(guān)部門限制上市公司獨(dú)立董事兼任數(shù)量，導(dǎo)致獨(dú)董席位可供給總量收緊；第二，為減少權(quán)力尋租現(xiàn)象，相關(guān)部門出臺(tái)政策對(duì)部分在職人員兼職獨(dú)立董事做出限制，如2013年10月中組部發(fā)布“18號(hào)文”限制黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職，從獨(dú)董人力資源來(lái)源上減少了一定的供給量；第三，我國(guó)規(guī)定獨(dú)立董事任期不超過(guò)6年，上市公司可能因此面臨“辭職潮”及“換屆難”從而造成獨(dú)董供給結(jié)構(gòu)性減少[4]。結(jié)合中國(guó)國(guó)情，在老齡化的人口結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)下，退休人才的市場(chǎng)供給增加[5]，聘任退休人員可以進(jìn)一步開發(fā)老年人才資源以助推第二次人口紅利[6]。綜上所述，在獨(dú)立董事勞動(dòng)力市場(chǎng)供需不平衡、退休人才市場(chǎng)供給增加的客觀現(xiàn)狀下，越來(lái)越多上市公司聘請(qǐng)更獨(dú)立、有經(jīng)驗(yàn)又有時(shí)間履職的退休獨(dú)立董事(以下簡(jiǎn)稱“退休獨(dú)董”)。這似乎是當(dāng)前現(xiàn)實(shí)背景下的必然結(jié)果，因此研究退休獨(dú)董及其對(duì)董事會(huì)效率的影響具有重要的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，從公司整體董事會(huì)結(jié)構(gòu)角度，探究董事會(huì)成員任職狀態(tài)對(duì)董事會(huì)監(jiān)督效率的影響，是對(duì)“退休”這一異質(zhì)性分析維度的補(bǔ)充研究。第二，在董事時(shí)間精力分配研究方面，從獨(dú)立董事是否有全職工作(即是否退休)的分析角度，進(jìn)一步豐富“忙碌假說(shuō)”的理論內(nèi)涵。第三，從高管層面研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的文獻(xiàn)主要聚焦于CEO，本文從董事特征層面補(bǔ)充了公司治理的監(jiān)督功能對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響的研究。第四，關(guān)于退休獨(dú)董對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響的作用機(jī)制，本文進(jìn)一步研究了公司透明度所發(fā)揮的中介效應(yīng)和環(huán)境不確定性所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。第五，本文進(jìn)一步研究了在不同盈利能力和不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，退休獨(dú)董所發(fā)揮的異質(zhì)性作用。第六，為強(qiáng)化研究結(jié)論的可靠性，本文運(yùn)用3種中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法、工具變量法和傾向值匹配法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，并沒(méi)有改變基本結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)董事和董事會(huì)的異質(zhì)性研究，主要包括人口特征如種族、性別、年齡，以及背景特征如專業(yè)背景、教育背景、行業(yè)背景等等[7-8]。有國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)研究了審計(jì)委員會(huì)中的退休獨(dú)董對(duì)治理效率的影響[9]，以及聘請(qǐng)退休政府官員背景的獨(dú)立董事對(duì)上市公司的影響[10]。

學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響因素已經(jīng)有了一定的研究成果。從宏觀視角看，現(xiàn)有研究分析了政治環(huán)境[11]、貨幣政策[12]、政策不確定性[13]等對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。從微觀視角看，眾多研究顯示產(chǎn)權(quán)屬性、股權(quán)結(jié)構(gòu)[14]、股權(quán)質(zhì)押[15]、連鎖股東[16]、高管特征(如個(gè)人能力和自信程度)[17]以及董事會(huì)治理(如黨組織參與治理)[18]和董事會(huì)層級(jí)[19]等均會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。李明輝等[18]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)黨組織“雙向進(jìn)入”和“交叉任職”參與治理均會(huì)顯著抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，然而該抑制作用在僅存在于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高的企業(yè)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低的企業(yè)沒(méi)有抑制作用。這些研究為本文考察退休獨(dú)董對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響提供了重要的理論依據(jù)和實(shí)證經(jīng)驗(yàn)。

(一)委托代理理論

在生理學(xué)和心理學(xué)研究假設(shè)中，人的時(shí)間和精力是有限的，在此生理基礎(chǔ)上人的認(rèn)知容量也是有限的。當(dāng)人通過(guò)其廣泛的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)(既有全職的本職工作又兼任獨(dú)立董事工作)接受海量信息時(shí)，很可能因?yàn)樯砗托睦淼纳舷迣?dǎo)致其分配到某個(gè)任務(wù)的努力度不夠、關(guān)注度不足，且信息超負(fù)荷導(dǎo)致信息接受程度受損。影響董事會(huì)效率的主要問(wèn)題是很多公司董事沒(méi)有足夠時(shí)間履行他們的職責(zé)，因此選擇董事最重要的關(guān)注點(diǎn)是董事是否有足夠時(shí)間勤勉盡職。以公司治理長(zhǎng)期探討的委托代理理論為基礎(chǔ)，“忙碌假說(shuō)”認(rèn)為任職于多個(gè)董事會(huì)的董事將因?yàn)闆](méi)有充足的時(shí)間和精力而更多依賴內(nèi)部人提供的信息，無(wú)法更好地履行其公司治理職責(zé)，會(huì)增加股東與董事之間的委托代理成本，削弱董事會(huì)的監(jiān)督效率，因此忙碌董事將不利于公司發(fā)展。相對(duì)忙碌董事而言，退休董事沒(méi)有全職的工作，他們有充足的時(shí)間和精力，可以更好地履行公司治理職責(zé)，從而強(qiáng)化董事會(huì)監(jiān)督功能，提高公司治理效率。

在有關(guān)董事時(shí)間精力分配的文獻(xiàn)中，實(shí)證研究主要關(guān)注董事多重任職[20]、專兼職董事[21]、董事居住地[22]、董事業(yè)務(wù)復(fù)雜度[23]等因素，學(xué)者們較多考慮獨(dú)董兼職數(shù)量的影響，而對(duì)他們本職工作的影響卻研究較少[24]。委托代理理論認(rèn)為，董事會(huì)作為重要治理機(jī)關(guān)發(fā)揮著監(jiān)督管理層的基本功能，同時(shí)董事會(huì)又作為決策機(jī)關(guān)通過(guò)監(jiān)督?jīng)Q策的執(zhí)行緩解委托代理問(wèn)題。在委托代理理論基礎(chǔ)上，我們提出忙碌假說(shuō)：退休獨(dú)董沒(méi)有全職工作，有充足的時(shí)間和精力履行監(jiān)督職能，可能是更積極的監(jiān)督者。

(二)資源依賴?yán)碚撆c管家激勵(lì)理論

基于社會(huì)學(xué)和組織理論，資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為董事會(huì)成員特征如專業(yè)背景、職業(yè)背景、信息獲取渠道[25]、社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)[26]和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)[27]等可以為公司提供資源并帶來(lái)董事會(huì)資本，幫助公司改善治理水平[28]。在資源依賴?yán)碚摶A(chǔ)上，我們提出經(jīng)驗(yàn)假說(shuō)：退休董事一般行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和工作閱歷較為豐富，有部分是行業(yè)內(nèi)“德高望重”的前輩，他們相對(duì)而言更有能力實(shí)施監(jiān)督行為，可以增加董事會(huì)人力資本，可能是更有效的監(jiān)督者。

基于社會(huì)學(xué)和心理學(xué)，管家激勵(lì)理論認(rèn)為人是社會(huì)人，董事是恪盡職守的“管家”。董事基于職業(yè)發(fā)展需要、工作責(zé)任需要的激勵(lì)，會(huì)當(dāng)好所有權(quán)人的“好管家”，發(fā)揮其監(jiān)督職能，“管好”管理層。在此理論基礎(chǔ)上演化出晉升激勵(lì)理論和聲譽(yù)激勵(lì)理論。晉升激勵(lì)理論和聲譽(yù)激勵(lì)理論認(rèn)為，獨(dú)立董事為了維護(hù)其在勞動(dòng)力市場(chǎng)上的聲譽(yù)，會(huì)更努力發(fā)揮其治理作用和監(jiān)督功能。退休獨(dú)董會(huì)對(duì)董事會(huì)監(jiān)督效率產(chǎn)生怎樣的影響，是本文要研究的問(wèn)題。

根據(jù)委托代理理論的邏輯，我們提出忙碌假說(shuō)：退休獨(dú)董可能是更積極的監(jiān)督者；根據(jù)資源依賴?yán)碚摵凸芗壹?lì)理論，我們提出經(jīng)驗(yàn)假說(shuō)：退休獨(dú)董可能是更有效的監(jiān)督者。為了探究退休獨(dú)董的監(jiān)督作用，本文基于相關(guān)理論考察退休獨(dú)董對(duì)董事會(huì)監(jiān)督效率的影響?；谏鲜雒β导僬f(shuō)和經(jīng)驗(yàn)假說(shuō)的分析，本文提出如下假設(shè)：

研究假設(shè)1限定其他條件，企業(yè)聘任退休獨(dú)董可以有效降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

考慮到公司透明度和環(huán)境不確定性對(duì)獨(dú)立董事發(fā)揮作用的影響及對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響的中介作用和調(diào)節(jié)作用，本文將公司透明度作為中介變量、將環(huán)境不確定性作為調(diào)節(jié)變量，并提出如下假設(shè)：

研究假設(shè)2公司透明度的中介效應(yīng)，即退休獨(dú)董通過(guò)提高公司透明度來(lái)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

研究假設(shè)3環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)作用，即環(huán)境不確定性越高，退休獨(dú)董對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響力度越強(qiáng)。

由于我國(guó)資本市場(chǎng)存在國(guó)有和非國(guó)有兩類不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司，其治理結(jié)構(gòu)和所面臨的治理問(wèn)題存在一定差異，本文進(jìn)一步考慮退休獨(dú)董對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的不同影響。企業(yè)追求的目標(biāo)是生存、發(fā)展與盈利，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。企業(yè)的盈利能力和發(fā)展能力會(huì)影響到企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，為了比較不同情景之下退休獨(dú)董發(fā)揮作用的效率，本文還將進(jìn)一步考察企業(yè)盈利能力差異的影響。

三、退休獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響的驗(yàn)證

(一)模型構(gòu)建

為探究退休獨(dú)董如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，根據(jù)上述分析與假設(shè)，本文構(gòu)建如下計(jì)量分析模型對(duì)所提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。同時(shí)，考慮到可能存在的序列自相關(guān)問(wèn)題，在分析過(guò)程中，涉及到以獨(dú)立董事層面數(shù)據(jù)作為自變量的回歸模型，對(duì)系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行獨(dú)立董事層面的聚類處理。以公司層面數(shù)據(jù)作為自變量的回歸，對(duì)系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行公司層面的聚類處理。

RiskTakingi,t=α+β1×RIDi,t+β2×Controls+εi,t

(1)

在上述模型基礎(chǔ)上構(gòu)建如下子模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

RiskT1i,t=α1+β3×RID_Ni,t+β4×Controls+ε1

(2)

RiskT2i,t=α2+β5×RID_Ni,t+β6×Controls+ε2

(3)

RiskT1i,t=α3+β7×RID_Ri,t+β8×Controls+ε3

(4)

RiskT2i,t=α4+β9×RID_Ri,t+β10×Controls+ε4

(5)

RiskT1i,t=α5+β11×RID_Coi,t+β12×Controls+ε5

(6)

RiskT2i,t=α6+β13×RID_Coi,t+β14×Controls+ε6

(7)

(二)變量選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

1.因變量選取

本文以企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平作為被解釋變量，借鑒余明桂等[29]的方法，基于企業(yè)盈余波動(dòng)程度衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，本文選取企業(yè)在觀測(cè)時(shí)段內(nèi)的ROA波動(dòng)程度作為被解釋變量。ROA使用息稅前利潤(rùn)除以年末總資產(chǎn)，借鑒相關(guān)研究，調(diào)整后的ROA由公司本期ROA減去年度行業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率均值得到，記為Adj_ROA(如公式(8)所示)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平具體計(jì)算過(guò)程如公式(9)(10)所示，以每3年作為觀測(cè)時(shí)間段，滾動(dòng)計(jì)算經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差和極差得到風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的兩個(gè)指標(biāo)，記為RiskT1i,t，RiskT2i,t。

(8)

(9)

RiskT2i,t=Max(Adj_Roai,t)-Min(Adj_Roai,t)

(10)

2.自變量選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文主要探討退休獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，以企業(yè)是否聘請(qǐng)退休獨(dú)董、企業(yè)聘請(qǐng)退休獨(dú)董的數(shù)量、退休獨(dú)董占比作為核心解釋變量。選取2000—2020年中國(guó)滬深兩市A股上市公司作為初始樣本，通過(guò)閱讀上市公司披露的董事簡(jiǎn)歷，篩選年齡超過(guò)60周歲的男性獨(dú)立董事和年齡超過(guò)55周歲的女性獨(dú)立董事作為研究樣本。其中，RID變量為退休獨(dú)立董事的衡量變量，具體包括：虛擬變量RID_Co，公司有聘任退休董事取值為1，反之為0；RID_N變量表示每個(gè)公司中退休獨(dú)立董事的數(shù)量；RID_Ratio變量表示每個(gè)公司退休獨(dú)立董事人數(shù)占獨(dú)立董事總?cè)藬?shù)的比重。

3.中介變量

本文的中介變量為公司透明度指標(biāo)，TRANS變量為公司透明度的衡量變量。本文主要基于獨(dú)立董事視角考察公司透明度的中介效應(yīng)，而獨(dú)立董事屬于“外部人”而非“內(nèi)部人”，客觀存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，公司透明度的提升可以緩解獨(dú)立董事與管理層之間的信息不對(duì)稱。參考之前文獻(xiàn)用盈余質(zhì)量、信息披露考評(píng)指數(shù)、分析師盈余預(yù)測(cè)和審計(jì)師度量公司的透明度。本文借鑒相關(guān)研究構(gòu)建透明度綜合指標(biāo)TRANS，其計(jì)算值等于盈余質(zhì)量指標(biāo)(DD)、交易所對(duì)上市公司信息披露考評(píng)分值(DISCLOSURE)、分析師跟蹤人數(shù)(ANALYSIS)、分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性(ACCURACY)和是否為四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)(BIG4)這5個(gè)變量的樣本百分等級(jí)的平均值，TRANS越大，公司透明度越高。

4.調(diào)節(jié)變量

本文的調(diào)節(jié)變量為環(huán)境不確定性指標(biāo)，EU變量為環(huán)境不確定性的衡量變量。環(huán)境不確定性主要指的是外部環(huán)境的變動(dòng)，公司的業(yè)務(wù)活動(dòng)會(huì)因外部環(huán)境的變化而發(fā)生波動(dòng)，進(jìn)而引起營(yíng)業(yè)收入波動(dòng)。本文借鑒申慧慧[30]的做法，用公司非正常營(yíng)業(yè)收入的波動(dòng)程度來(lái)衡量環(huán)境不確定性。先計(jì)算公司過(guò)去5年?duì)I業(yè)收入的標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)，采用普通最小二乘法(OLS)對(duì)其年份進(jìn)行回歸，估計(jì)結(jié)果在剔除正常增長(zhǎng)的營(yíng)業(yè)收入后得到的殘差即為非正常營(yíng)業(yè)收入；用過(guò)去5年的非正常營(yíng)業(yè)收入的標(biāo)準(zhǔn)差除以這5年?duì)I業(yè)收入的均值得到未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性測(cè)度；再將上述結(jié)果除以行業(yè)環(huán)境不確定性得到經(jīng)行業(yè)調(diào)整的企業(yè)環(huán)境不確定性測(cè)度。

5.控制變量

借鑒相關(guān)研究成果，本文對(duì)如下變量進(jìn)行控制：公司規(guī)模(Size)、盈利能力(Roe)、償債能力(Lev)、發(fā)展能力(Growth)、獨(dú)董人數(shù)(ID_N)、獨(dú)立董事比例(ID_Ratio)、上市年限(Stime)、高管持股(Ggcg)、收益率(Ret)、兩權(quán)分離程度(Separation)、股權(quán)集中度(Shrcr)、年度(Year)、行業(yè)(Ind)。

本文所涉及具體變量名稱、指標(biāo)縮寫和說(shuō)明如表1所示。

表1 變量名稱和解釋

續(xù)表(表1)

本文所需企業(yè)數(shù)據(jù)和董事個(gè)人特征數(shù)據(jù)均來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)，其中部分缺失的董事特征數(shù)據(jù)通過(guò)人工查詢上市公司年報(bào)進(jìn)行補(bǔ)充，并對(duì)樣本指標(biāo)數(shù)據(jù)作如下處理：(1)剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)企業(yè)的樣本；(2)剔除ST、S*ST和*ST公司的樣本；(3)剔除有缺失值的樣本；(4)為了消除異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)性變量進(jìn)行了上下1%分位數(shù)的縮尾處理。

6.變量數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示，其中衡量樣本企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的指標(biāo)中，Risk1均值為0.034 3，Risk2均值為0.064 8。RID_Co指標(biāo)平均數(shù)為0.456 1，意味著期間內(nèi)有近一半的上市公司聘任了退休獨(dú)立董事。RID_N指標(biāo)平均值為0.579 6，意味著有一定數(shù)量的上市公司聘任退休獨(dú)立董事的數(shù)量多于1名。

表2 變量數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

變量名稱觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差中位值Growth42 7120.246 0102.963 80ID_N40 9973.169 00.654 53ID_R42 7120.262 60.173 20.33Stime42 7138.709 66.847 17Ggcg30 7099.738 17.231 111.41Ret38 8790.205 20.766 50Separation37 8704.904 37.785 30Shrcr39 72835.806 515.462 933.60SOE42 7130.432 70.495 50

(三)實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

本文采用面板數(shù)據(jù)計(jì)量回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，分別將企業(yè)是否聘請(qǐng)退休獨(dú)立董事、退休獨(dú)立董事的數(shù)量和退休獨(dú)立董事占比作為核心解釋變量，將兩個(gè)Risk1和Risk2作為被解釋變量做回歸分析。我們根據(jù)公式(2)～(7)進(jìn)行最小二乘法(OLS)回歸，上述模型均加入時(shí)間和行業(yè)雙重固定效應(yīng)，表3報(bào)告了回歸結(jié)果。

回歸結(jié)果顯示，上市公司是否聘請(qǐng)退休獨(dú)董、退休獨(dú)董數(shù)量、退休獨(dú)董占比均在1%水平上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平1和2影響顯著。這意味著，企業(yè)聘請(qǐng)退休獨(dú)董可以降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，同時(shí)退休獨(dú)董數(shù)量越多、退休獨(dú)董所占比重越大，對(duì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越有效。同時(shí)，本文對(duì)解釋變量和被解釋變量分別做出替換，回歸結(jié)果顯著性顯示一致，表明上述結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表3 退休獨(dú)董對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響

(四)進(jìn)一步的異質(zhì)性分析

1.退休獨(dú)立董事對(duì)不同盈利能力企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響

為進(jìn)一步分析退休獨(dú)董對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，我們按照總資產(chǎn)回報(bào)率高低對(duì)上市公司進(jìn)行分組，總資產(chǎn)回報(bào)率高于行業(yè)中位數(shù)的企業(yè)劃分為高盈利組，低于行業(yè)中位數(shù)的企業(yè)劃分到低盈利組。按照企業(yè)盈利能力分組后的回歸分析結(jié)果如表4所示，對(duì)于高盈利組企業(yè)，公司是否聘用退休獨(dú)董、退休獨(dú)董的數(shù)量對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平均產(chǎn)生負(fù)向影響，且影響結(jié)果顯著；對(duì)于低盈利組企業(yè)，只有是否獨(dú)立董事變量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平2指標(biāo)在10%水平上顯著，整體影響效果不顯著。這一回歸分析結(jié)果說(shuō)明退休獨(dú)董在高盈利組可以減少企業(yè)盈余波動(dòng)性，對(duì)盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)起到“穩(wěn)定器”的作用，使得企業(yè)持續(xù)處于較高盈利水平，而其對(duì)低盈利組企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的抑制作用則不顯著。

表4 退休獨(dú)立董事對(duì)不同盈利能力企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響

2.退休獨(dú)立董事對(duì)不同產(chǎn)權(quán)屬性企業(yè)盈余波動(dòng)性的影響

考慮產(chǎn)權(quán)的異質(zhì)性，本文將上市公司企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組。實(shí)證分析如表5所示，在顯著性和影響大小兩個(gè)方面，退休獨(dú)董對(duì)非國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響均高于國(guó)有企業(yè)。國(guó)有企業(yè)受政策等外部因素影響較大，退休獨(dú)董對(duì)企業(yè)所能發(fā)揮的監(jiān)管作用相對(duì)非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)較弱。也就是說(shuō)，從整體上看，獨(dú)立董事制度的存在可以有效控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；相對(duì)而言，獨(dú)立董事制度對(duì)非國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響更顯著、影響程度也更強(qiáng)。引進(jìn)獨(dú)立董事制度的一個(gè)重要目的是解決公司內(nèi)部人控制問(wèn)題?，F(xiàn)實(shí)中，我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于集中，尤其是國(guó)有企業(yè)。上市公司的內(nèi)部人控制問(wèn)題實(shí)質(zhì)上是控股股東控制問(wèn)題，國(guó)有控股股東缺乏清晰的市場(chǎng)目標(biāo)和盈利性目標(biāo)，行政力量和政治導(dǎo)向在公司治理過(guò)程中發(fā)揮著主導(dǎo)性作用，在此環(huán)境下，獨(dú)立董事職能難以得到有效發(fā)揮，實(shí)證結(jié)果也顯示出退休獨(dú)董對(duì)非國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響均高于國(guó)有企業(yè)。

(五)公司透明度的中介效應(yīng)

退休獨(dú)立董事通過(guò)改善公司透明度，緩解了獨(dú)立董事與上市公司之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，本文進(jìn)一步引入公司透明度這一中介變量檢驗(yàn)其作用機(jī)制。利用三階段逐步回歸法、Sobel-Goodman檢驗(yàn)法和Bootstrap檢驗(yàn)法3種方法檢驗(yàn)公司透明度的中介作用，結(jié)果如表6所示，列(1)(3)與(5)中RID的系數(shù)均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，中介效應(yīng)得到驗(yàn)證，同時(shí)引入公司透明度指標(biāo)后回歸模型的擬合度有所提升。列(2)(4)與(6)中的RID系數(shù)也通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明存在部分中介效應(yīng)。加入TRANS后，RID系數(shù)的絕對(duì)值有所下降。同時(shí)列(1)(3)與(5)中RID系數(shù)為正、其他列系數(shù)為負(fù)，這說(shuō)明退休獨(dú)立董事通過(guò)改善公司透明度，減少上市公司信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低企業(yè)盈余波動(dòng)性，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平因而降低。Sobel-Goodman檢驗(yàn)法和Bootstrap檢驗(yàn)法的檢驗(yàn)結(jié)果與三階段逐步回歸法一致，TRANS的中介機(jī)制有效且檢驗(yàn)系數(shù)顯著，RID_N和RID_Co檢驗(yàn)結(jié)果與RID_R一致，因篇幅有限未列示所有檢驗(yàn)結(jié)果。

表5 退休獨(dú)立董事對(duì)不同產(chǎn)權(quán)屬性企業(yè)盈余波動(dòng)性的影響

表6 公司透明度的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

(六)環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)作用

考慮到企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的復(fù)雜性，本文根據(jù)總效應(yīng)調(diào)節(jié)模型，在主回歸模型中進(jìn)一步加入自變量與調(diào)節(jié)變量的交叉乘積項(xiàng)，以檢驗(yàn)環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)作用。如表7所示，模型的擬合值進(jìn)一步提升。在未引入交叉乘積項(xiàng)之前，主效應(yīng)是顯著的，引入交叉乘積項(xiàng)之后主效應(yīng)不顯著；同時(shí)列(3)和(6)中的交叉乘積項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，表明調(diào)節(jié)變量環(huán)境不確定性強(qiáng)化了退休獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)向影響關(guān)系，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境波動(dòng)越大會(huì)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，當(dāng)企業(yè)面對(duì)復(fù)雜多變的外部環(huán)境時(shí)，退休獨(dú)立董事更能發(fā)揮其“穩(wěn)定器”的作用。

表7 環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

(七)內(nèi)生性問(wèn)題/自選擇問(wèn)題的處理

本文發(fā)現(xiàn)退休獨(dú)董可以有效降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但鑒于公司治理研究中對(duì)自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題的擔(dān)憂，即存在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低的公司更傾向于聘請(qǐng)退休獨(dú)立董事的可能性，本文采用工具變量法處理內(nèi)生性問(wèn)題。借鑒底璐璐等[31]、周澤將等[32]的處理方法，我們引入公司同年同省份平均退休獨(dú)董比例(IV_Area)和同年同行業(yè)平均退休獨(dú)董比例(IV_Ind)作為工具變量。公司退休獨(dú)董比例與所在同年同省平均退休獨(dú)董比例、同年同行業(yè)平均退休獨(dú)董比例有相關(guān)性且回歸顯著。一方面，同一省份、同一行業(yè)公司面臨相似的獨(dú)董勞動(dòng)力市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的退休獨(dú)董供應(yīng)量；另一方面，當(dāng)?shù)厝丝诮Y(jié)構(gòu)老齡化程度影響整體退休人員比重，同一區(qū)域、同一行業(yè)的公司面臨相同的區(qū)域環(huán)境或行業(yè)環(huán)境，因而在做選擇獨(dú)董的決策時(shí)存在相似性。同時(shí)，所在省份、所在行業(yè)平均退休獨(dú)董比例與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和其他干擾項(xiàng)完全不相關(guān)，如表8所示，選用的工具變量與解釋變量和被解釋變量滿足相關(guān)性和外生性條件。本文控制公司規(guī)模、獨(dú)立董事人數(shù)等變量，以及年度和行業(yè)固定效應(yīng)，IV_Area兩階段最小二乘法回歸結(jié)果在1%水平上顯著(如表8所示)；IV_Ind兩階段最小二乘法回歸結(jié)果在10%水平上顯著(如表9所示)。Risk1和Risk2檢驗(yàn)結(jié)果一致，RID_R、RID_N、RID_Co檢驗(yàn)結(jié)果一致，LIML、GMM、IGMM方法的結(jié)果顯著性均與TSLS回歸結(jié)果一致，因篇幅有限，未列示所有檢驗(yàn)結(jié)果。

表8 工具變量?jī)呻A段最小二乘法回歸結(jié)果(IV_Area)

表9 工具變量檢驗(yàn)結(jié)果(IV_Ind)

(八)匹配樣本檢驗(yàn)

樣本中退休獨(dú)董的數(shù)量相對(duì)較少，為了克服可能存在的小樣本偏誤問(wèn)題，我們采用傾向得分匹配法(PSM)，為聘任退休獨(dú)董的公司匹配與之特征相近的未聘任退休獨(dú)董的公司作為對(duì)照組進(jìn)行回歸分析。匹配完成后，利用新的樣本對(duì)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果列于表10。我們可以看到，不論以何種公司層面的退休獨(dú)董的衡量指標(biāo)作為自變量，退休獨(dú)董與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間均存在1%或5%顯著性水平上的負(fù)向相關(guān)關(guān)系，與本文結(jié)論保持一致。

表10 匹配樣本檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論與建議

企業(yè)追求的目標(biāo)是生存、發(fā)展與盈利，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。在此過(guò)程中，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)層的監(jiān)督，控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)的要求和保障。世界各國(guó)企業(yè)的發(fā)展壯大，都將面臨企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的問(wèn)題。為維護(hù)企業(yè)所有者權(quán)益，尤其是中小股東利益，在委托代理關(guān)系下，作為代理人身份的企業(yè)管理者在追求自身利益最大化的同時(shí)，不應(yīng)違背企業(yè)價(jià)值最大化和股東利益最大化目標(biāo)。為防止內(nèi)部人控制、降低代理成本和代理風(fēng)險(xiǎn)、提高經(jīng)營(yíng)者管理效率、控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題而建立的獨(dú)立董事制度，通過(guò)改變權(quán)力結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)監(jiān)督制衡的作用，從而保證公司治理在委托代理關(guān)系下的激勵(lì)相容，有效降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。本文根據(jù)委托代理理論、資源依賴?yán)碚摵凸芗壹?lì)理論等相關(guān)理論，提出一系列假設(shè)：(1)在限定其他條件下，企業(yè)對(duì)退休獨(dú)董的聘任可以有效降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；(2)退休獨(dú)董通過(guò)提高公司透明度影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。進(jìn)而構(gòu)建計(jì)量分析模型進(jìn)行檢驗(yàn)，得出以下主要結(jié)論：企業(yè)聘任退休獨(dú)董、退休獨(dú)董的數(shù)量多、退休獨(dú)董占比大，均能顯著降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。進(jìn)一步的異質(zhì)性分析顯示，退休獨(dú)董對(duì)盈利性高的企業(yè)產(chǎn)生更顯著的影響，對(duì)非國(guó)有企業(yè)的影響高于對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響。

本文認(rèn)為，加強(qiáng)公司治理水平，進(jìn)一步發(fā)揮獨(dú)立董事，尤其是退休獨(dú)立董事在公司治理中的作用，可以降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，保持高盈利企業(yè)的利潤(rùn)穩(wěn)健性。

第一，需要在制度層面健全獨(dú)立董事組織機(jī)構(gòu)。董事會(huì)下設(shè)完善的組織機(jī)構(gòu)是獨(dú)立董事在企業(yè)發(fā)展中能夠發(fā)揮有效作用的基礎(chǔ)性制度保障，我國(guó)還沒(méi)有對(duì)上市公司獨(dú)立董事組織機(jī)構(gòu)的設(shè)立做出規(guī)定性要求。證監(jiān)會(huì)《指導(dǎo)意見(jiàn)》應(yīng)規(guī)定企業(yè)健全獨(dú)立董事組織機(jī)構(gòu)，比如董事會(huì)下設(shè)審計(jì)委員會(huì)、提名委員會(huì)和薪酬委員會(huì)，在明確獨(dú)立董事職責(zé)的基礎(chǔ)上，確保獨(dú)立董事職能得到有效實(shí)施。

第二，維護(hù)獨(dú)立董事行使職能的權(quán)力，還應(yīng)健全獨(dú)立董事保護(hù)機(jī)制。獨(dú)立董事的獨(dú)立性特征應(yīng)表現(xiàn)在人格、經(jīng)濟(jì)利益、產(chǎn)生程序、行權(quán)等方面。獨(dú)立董事身份的特殊性，使其在行使職能過(guò)程中不應(yīng)受到公司管理層和控股股東的限制和操縱。證監(jiān)會(huì)《指導(dǎo)意見(jiàn)》應(yīng)對(duì)獨(dú)立董事保護(hù)機(jī)制做出詳細(xì)規(guī)定，從法律層面維護(hù)獨(dú)立董事“獨(dú)立”行使職能的權(quán)力。

第三，發(fā)揮退休獨(dú)董優(yōu)勢(shì)，開發(fā)退休獨(dú)董人才資源。非全職獨(dú)立董事由于缺乏充分的時(shí)間和精力保障，難以充分履行公司治理職責(zé)，結(jié)果增加了股東與董事之間的委托代理成本，削弱了監(jiān)督效率；退休獨(dú)董能夠?qū)⒊渥愕臅r(shí)間、精力和關(guān)注度分配在獨(dú)立董事工作上，能夠更好地履行其公司治理職責(zé)，強(qiáng)化董事會(huì)監(jiān)督功能，提高公司治理效率，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。因此，證監(jiān)會(huì)《指導(dǎo)意見(jiàn)》在董事會(huì)成員構(gòu)成中，應(yīng)對(duì)專職獨(dú)立董事數(shù)量和比重做出明確要求。同時(shí)，勞動(dòng)力市場(chǎng)應(yīng)充分開發(fā)專業(yè)退休人員資源，增加專業(yè)獨(dú)立董事人才市場(chǎng)的有效供給。

第四，從企業(yè)產(chǎn)權(quán)的異質(zhì)性角度來(lái)看，國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于集中，缺乏市場(chǎng)目標(biāo)和盈利性目標(biāo)。國(guó)有企業(yè)應(yīng)根據(jù)現(xiàn)代公司治理的要求加強(qiáng)國(guó)企改革，強(qiáng)化獨(dú)立董事制度、發(fā)揮退休獨(dú)立董事在公司治理和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面的監(jiān)督作用。