鄒青青 雷欣夢 趙佳星 熊緯棟 張力心

（1.四川農業(yè)大學管理學院 2.樂山師范學院 3. 嶺南大學工商管理學院）

一、引言

隨著大數據時代的發(fā)展，媒體扮演的角色愈來愈重要，其具有信息傳播的特質，衍生了信息中介的角色。雖然媒體信息的高效傳播為社會公眾獲取信息提供了更多的渠道，但信息爆炸也使公眾極易被負面、錯誤信息所誘導，但并不能否認媒體關注作為一種有效的監(jiān)督工具，憑借其廣泛的社會影響力在企業(yè)外部治理方面有著得天獨厚的優(yōu)勢。媒體監(jiān)督作為外部監(jiān)督的“第三只眼”，可通過聲譽機制和引起行政介入來發(fā)揮作用，對企業(yè)會計信息披露質量、盈余管理水平及公司治理產生顯著影響（賴潔基等，2015），保障資本市場的穩(wěn)定運作。雖然我國資本市場隨著經濟的發(fā)展不斷完善，但是公司違規(guī)問題已經成為深化國有企業(yè)改革和加強公司治理的阻礙，也一直影響著資本市場的良性發(fā)展（孫德芝等，2018），2019年，深交所對監(jiān)管規(guī)則體系進一步整合，對《上市公司規(guī)范運作指引》等規(guī)則進行修訂更改，在引導上市公司持續(xù)做好信息披露、完善公司管理的同時，強化紀律處分監(jiān)管依據，讓紀律處分“有條可依”，向違規(guī)行為及時“亮劍”。數據顯示，2021年1月1日至12月31日，共有32家上市公司因財務造假受證監(jiān)會行政處罰。這表明監(jiān)管部門對上市公司違規(guī)行為的處罰力度正不斷加強，媒體監(jiān)督對公司的違規(guī)治理以及對投資者的保護作用均日漸增強。基于此種情形，研究媒體監(jiān)督能否有效抑制上市公司違規(guī)行為、完善上市公司治理機制，進一步探索媒體是如何在公司治理中發(fā)揮效用的，對于更好地使用這把“雙刃劍”有重要意義。

二、概念界定與文獻綜述

（一）概念界定

1.媒體監(jiān)督

通過出版物、廣播、電視、互聯(lián)網和其他大眾媒體揭露和報道各種違反法律法規(guī)的行為，就是媒體監(jiān)督。媒體所扮演的角色是一個信息中介的角色，披露信息是它所具有的最大功能，媒體通過暴露上市公司治理過程中所存在的問題，引發(fā)行政關注，從而使得企業(yè)受到行政處罰。企業(yè)為了減少負面新聞對公司聲譽及未來發(fā)展的影響，往往會采取一定措施來減少企業(yè)違規(guī)情況。

2.媒體偏好

媒體偏好是指媒體為了牟取利益，會在報道時選擇性地披露企業(yè)信息，刻意規(guī)避企業(yè)負面報道，甚至增加企業(yè)的正面報道。媒體偏好會使得投資者和社會公眾在投資判斷過程中受到一定的誤導。媒體在報道披露過程中所獲得的收益和所需要付出的代價是媒體是否愿意主動企業(yè)治理問題的主要原因之一。在外部環(huán)境相對較好的情況下，媒體偏好的影響較小，媒體的輿論監(jiān)督功能能夠更加有效地發(fā)揮其作用。

3.媒體購買

媒體購買指企業(yè)通過付費與媒體達成合謀，使其在報道時選擇性披露正面消息或隱瞞負面信息。本文以廣告支出作為媒體購買的衡量標準，通過上市公司在違規(guī)年度是否有超額廣告支出存在判斷是否存在媒體購買。

（二）文獻綜述

1.媒體監(jiān)督與公司治理

媒體作為市場中的“信息中介”，通過收集、包裝和傳播公司（未公開披露或未廣泛傳播的）信息以減少信息的不對稱（Dyck和Bushee等），媒體監(jiān)督通過聲譽機制來影響企業(yè)治理。媒體的負面報道及廣泛傳播可以增加聲譽成本，使高管面臨聲譽受損、公司盈利能力降低、投資機會減少、法律懲罰等問題，從而對企業(yè)高管的行為決策和治理策略產生影響（James等）。企業(yè)的稅務籌劃與企業(yè)透明度相關，擁有較低透明度的企業(yè)傾向于采取更為激進的稅務籌劃。而媒體監(jiān)督能夠增加企業(yè)透明度，抑制企業(yè)避稅行為。媒體對上市公司的負面新聞亦會導致審計師實施更多元的審計程序，將審計質量維持在較高水平。

在我國轉型經濟體的背景下，經理人市場和上市公司的經理層聘任機制都尚不成熟，聲譽機制作用有限。在國有企業(yè)，經理人往往不會被解聘，缺少失業(yè)威脅，聲譽機制難以對國企高管產生有效約束（戴亦一等，2011）。而在民營企業(yè)，不穩(wěn)定的經理人市場也很大程度上削弱了聲譽機制的作用（沈洪濤等，2012）。因此國內媒體監(jiān)督主要通過報道企業(yè)違規(guī)行為，引發(fā)行政介入來發(fā)揮作用（顏夢潔等，2021）。由于特殊的制度條件以及政府對資源配置的明顯影響，不少民營企業(yè)通過創(chuàng)建政治關聯(lián)獲取捷徑,研究發(fā)現(xiàn)政治關聯(lián)對企業(yè)盈余管理有促進作用(陶雄華等，2018)，而媒體監(jiān)督會降低有政治關聯(lián)民營企業(yè)的盈余管理水平，并且改變政治關聯(lián)對其的影響（崔萌，2018）。

2.媒體購買與媒體監(jiān)督

媒體的正面報道有助于營造上市企業(yè)的良好形象，以此來引導社會群眾增大投資。反之，負面報道則對企業(yè)聲譽、盈余管理以及未來發(fā)展等多方面造成嚴重影響，因此企業(yè)會通過媒體購買來影響媒體偏好，進而削弱媒體監(jiān)督的力度。

媒體和企業(yè)之間存在合謀行為。公司可能通過提高媒體公關費用的支出來改善社會公眾對企業(yè)的認知程度，有效地調節(jié)公眾情緒，促使公司股價上升，減少其負面報道，使得公司治理的有效性嚴重降低。企業(yè)的廣告介入會對媒體報道的內容具有顯著的正相關效應；隨著媒體對特定產業(yè)的需求性增強，廣告介入對媒體報道內容的真實性影響越大（Rinallo等，2009）。當地媒體偏好對當地企業(yè)進行更多的正面報道，以從中獲取更多的廣告收入（Gurun等，2012）。

上市公司財務舞弊概率極易受到媒體關注度的影響，且呈負相關。在上市公司重組或者治理過程中發(fā)布的負面報道時，公司受到的影響更加明顯。在由政府主導的控制模式中，上市公司的內部治理中，媒體關注度與國有控股企業(yè)內部治理呈正相關，有明顯促進作用。但是以市場為主導的媒體關注卻不能改善上市公司內部治理的質量；并且中央國有、民營上市公司的內部治理質量更容易受到影響，地方性國有企業(yè)并不會受到影響。

3.媒體監(jiān)督、媒體購買與公司治理

媒體監(jiān)督對企業(yè)的治理主要包含兩個機制：聲譽機制（李培功等，2010）和行政干預機制。企業(yè)的負面新聞（如違規(guī)行為）可能使企業(yè)盈利下降；企業(yè)基本面的負面新聞能夠有效地預測企業(yè)利潤和股票收益水平。從盈余管理的角度考察媒體關注下的公司治理機制，發(fā)現(xiàn)公司對應計項目的盈余管理會由于媒體關注而增長（于忠泊等，2011），企業(yè)一旦進行違規(guī)操作，對企業(yè)的內部控制體系即會計信息披露質量、盈余管理水平等方面具有顯著影響。而公司高管還擔心，媒體曝光他們的違規(guī)行為會損害他們的公眾形象，導致在社會活動中出現(xiàn)利益損失等不利的局面。（Dyck等,2002）。理論上，企業(yè)為盡可能減少違規(guī)行為曝光而影響投資機會，很可能會通過“贊助商”“宣傳費用”等方式進行利益互通，行賄媒體進而操控媒體偏好，使媒體向利于企業(yè)的方面進行選擇性報道（才國偉等，2015）。

三、理論分析與研究假設

（一）媒體關注度與上市公司違規(guī)頻率

媒體監(jiān)督是中小企業(yè)外部治理的重要手段之一，媒體通過信息傳播對上市企業(yè)進行信息披露，其作為一種法律外替代監(jiān)督機制，一方面媒體廣泛地收集企業(yè)和市場信息，及時將企業(yè)未公開的數據及信息提供給公眾，披露企業(yè)違規(guī)行為，減少信息不對稱以保護投資者的利益。而當媒體報道負面信息時，企業(yè)以及公司高管人員的公眾信譽都將會受到影響（Dyck等,2002）；另一方面媒體報道為提高企業(yè)聲譽提供契機，而違規(guī)行為作為負面新聞一定程度上不僅會影響公眾信譽，也會引進行政介入機制，行政處罰將會進一步增加違規(guī)成本。為維護聲譽和盡量避免違規(guī)行為，各中小企業(yè)會積極、有效披露責任履行情況，向社會公眾表達自己的公開性、透明度，展示企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ垣@取更多投資機會。

受媒體關注度越高意味著媒體報道的數量更多，暴露在公眾視野中的程度也愈高，引起外部利益者的關注，對企業(yè)及其管理層產生更大的壓力。同時高關注度使媒體報道的客觀度增加，媒體偏好的影響被削弱。因此媒體關注度越高的企業(yè)所面臨的媒體監(jiān)督力也越大，為避免企業(yè)聲譽和社會形象受損，公司往往傾向于減少違規(guī)行為、降低違規(guī)頻率。

因此，本文提出如下假設：

H1：受媒體關注度越高的公司，違規(guī)時間間隔越長。

（二）媒體關注度、媒體購買與上市公司違規(guī)頻率

企業(yè)違規(guī)行為本質上是企業(yè)治理的一種決策行為，決策者通過衡量企業(yè)自身發(fā)展經營情況以及違規(guī)所帶來的利潤或損失，來決定是否違規(guī)。然而違規(guī)行為一旦被媒體揭露，公司不僅會為此付出一定代價，例如監(jiān)管機構的處罰，而且企業(yè)的公眾形象也會受損，從而導致未來盈利能力降低。因此為了減弱媒體關注度，減少媒體對違規(guī)行為的披露，企業(yè)會增加媒體購買。在本文中，媒體購買以廣告支出金額來分析。將企業(yè)違規(guī)年度的廣告支出與行業(yè)年平均廣告支出水平相比較，若高于此行業(yè)平均水平，則取1；否則取0。初步假設當該變量為1時，則代表可能有異常的廣告支出。那么超額支出是否有可能用于賄賂媒體，導致媒體報道有一定的偏好性，甚至幫助企業(yè)隱瞞違規(guī)行為或負面信息，達成媒企合謀（王蕾茜等，2021）。本文由此衍生出媒體購買的概念，即在媒體報道過程中上市公司為媒體提供一定金額的“廣告費”，如果這個收益顯著高于媒體和企業(yè)正常合作所支出的廣告費用，這部分費用很可能用于維持與媒體的合謀，使媒體減少對企業(yè)的負面報道，規(guī)避可能為企業(yè)帶來的不良影響。“媒企合謀”將使得媒體的監(jiān)督效果大打折扣，從而削弱媒體關注對企業(yè)的外部治理效果。

因此，本文提出如下假設：

H2：媒體購買削弱了媒體關注度對上市公司違規(guī)的治理作用。

四、研究設計

（一）數據來源與樣本選取

選取2013—2017年被證監(jiān)會處罰的上市公司作為目標樣本。處罰原因參考陳冬華等的分類方法，具體包括違規(guī)購買股票、偽造利潤、資產虛報、擅自更改資金用途、延遲披露、陳述造假、出資違規(guī)、重大遺漏、大股東強占上市公司資產、操縱股價、違規(guī)炒作和其他共12類。在取得的數據中選擇符合研究需求的相關數據，并且剔除了數據嚴重缺失的數據，最終得到79個樣本量。本研究中釆用的變量指標是以CSMAR數據庫、wind數據庫、CNRDS數據庫資料為基礎，以新浪財經網、巨潮資訊網與金融界網為輔助資料查詢來源。

（二）變量定義

1.被解釋變量

樣本中的上市公司違規(guī)頻率為被解釋變量，將上市公司違規(guī)時間間隔（Interval）作為衡量指標。本文借鑒周開國《媒體監(jiān)督能夠起到外部治理的作用嗎？》中的做法，選擇上市公司兩次違規(guī)的時間間隔減去14天(與新聞搜索時間范圍一致),以排除15天內由于相同原因再次違規(guī)的情況。

2.解釋變量

本文主要選取媒體關注度作為解釋變量，再加入資本回報率、公司規(guī)模、行業(yè)等其它控制變量進行回歸分析。其中，媒體關注度受到違規(guī)事件重要性的影響，在違規(guī)前后較短的時間內往往會產生較大的波動，造成一定的誤差，因此選擇取平均值的方式減小違規(guī)事件重要性帶來的影響，并除去第一次違規(guī)后7天與第二次違規(guī)前7天的數據，用調整后的違規(guī)間隔期內新聞報道的日平均報道數作為衡量媒體關注度的標準；此后，加入調節(jié)變量廣告支出進一步分析媒體監(jiān)督、媒體購買與公司治理之間的關系。而廣告支出由于信息披露不完全，不能確切統(tǒng)計，因此采用同行業(yè)平均水平進行衡量標準，企業(yè)廣告支出高于行業(yè)平均水平記作1，低于同行業(yè)平均水平記為0。

3.控制變量

為避免其他因素對研究結果造成干擾，本文還選取了多個變量作為控制變量加入模型輔助回歸分析。參照張麗達（2016），本文引入了資本回報率、利息保障倍數、銷售收入增長率、獨立董事數量、前三大股東持股比例、公司規(guī)模等變量反映公司的財務狀況和股權結構以及規(guī)模體量。此外，加入年度和行業(yè)兩個虛擬變量分別對年份和行業(yè)的差異進行控制。變量具體定義見表1。

表1 主要變量及說明

（三）模型構建

針對上述H1構建多元回歸面板模型對媒體監(jiān)督與公司治理的作用進行分析；針對上述H2加入交乘項構建多元回歸面板模型對廣告支出與公司治理的作用進行分析，模型如下：

五、實證結果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

對樣本進行描述性統(tǒng)計分析，具體見表2。上市公司違規(guī)時間間隔的最小值為34，最大值為1609，平均值為397.95。這說明不同上市公司的違規(guī)頻率存在一定的差異。

表2 變量描述性統(tǒng)計

從自變量來看，媒體關注度的最小值為3，最大值為394，平均值為50.56，標準差為64.27。由此可得上市公司普遍受到媒體關注，但是不同上市公司受到媒體關注程度不一樣，主要體現(xiàn)在媒體報道數量的差異上。

從控制變量來看，公司規(guī)模最小值為19.60，最大值為24.29，平均值是21.63，標準差為1.10。這說明這些上市企業(yè)之間的規(guī)模相差較大。資本回報率最小值為-159.07，最大值為30.46，平均值為-2.65，標準差為24.38。這說明不同上市公司的資本回報存在較大差異。

（二）回歸分析

分析：本次回歸分析主要針對于媒體關注度與上市公司違規(guī)頻率之間的關系。在第一次回歸分析時，僅將媒體關注度作為解釋變量進行分析，最后得出上述回歸結果在1%水平上顯著，且兩者之間的關系為正相關。進一步加入其它控制變量分析之后，如表3所示，回歸結果表示媒體關注度與上市公司違規(guī)頻率在5%水平上顯著正相關，進一步論證了H2的有效性。

表3 媒體關注度與上市公司違規(guī)頻率回歸結果

針對于媒體關注度、媒體購買與上市公司違規(guī)頻率之間的關系進行分析。在第一次回歸分析時，將媒體關注度作為解釋變量進行分析，同時加入廣告支出、兩者的累乘項進行回歸，最后得出上述回歸結果在5%水平上顯著。在第一次回歸結果中，廣告支出系數為負值，且在第二次回歸中加入控制變量得到的結果仍然為負值，即上市公司違規(guī)時間間隔與廣告支出呈現(xiàn)負相關的關系。初步認為媒體購買削弱了媒體關注度對上市公司違規(guī)的治理作用這一結論是有效的。加入所有控制變量之后，得到回歸結果仍然在5%的水平上顯著。進一步論證了H2的有效性。

表4 媒體關注度、媒體購買與上市公司違規(guī)頻率回歸結果

（三）實證結果分析

1.媒體監(jiān)督對上市公司違規(guī)時間間隔的影響分析

針對媒體監(jiān)督對上市公司違規(guī)情況分析，首先需要研究媒體關注度與違規(guī)時間間隔之間的關系。本文提出的假設是隨著媒體關注度提高，上市公司違規(guī)時間間隔將會延長。因此，將媒體違規(guī)時間間隔作為被解釋變量輸入回歸模型，媒體關注度作為解釋變量輸入回歸模型，然后在進行回歸分析之前，再添加額外的控制變量。

通過加入控制變量得出結果顯著的結論，即媒體關注度與上市公司違規(guī)間隔呈現(xiàn)顯著的正相關的關系，因此可以推論媒體監(jiān)督對上市公司的治理是有一定效果的。媒體監(jiān)督體現(xiàn)在媒體關注度上，而媒體關注度則影響著上市公司的違規(guī)時間間隔，也就是說，媒體監(jiān)督效果越強，上市公司違規(guī)頻率會相對下降。媒體作為一個外部工具，它在公司治理上有一定效果。尤其面對違規(guī)頻率較高的公司，媒體監(jiān)督發(fā)揮著不可或缺的作用，可以針對性地起到威懾效用。這體現(xiàn)了我國媒體對企業(yè)治理的效用性正逐步增強，充分利用媒體作為企業(yè)外部監(jiān)督機制方面取得了長足的進步。有利于營造良好的經濟市場氛圍。

2.媒體監(jiān)督效果受到媒體購買的影響分析

針對媒體購買對上市公司違規(guī)情況分析，首先需要研究上市公司廣告支出與媒體監(jiān)督效果的關系，即在上市公司廣告支出越高的情況下，媒體的監(jiān)督效果會否變弱。媒體的監(jiān)督效果同樣可以由上市公司違規(guī)時間間隔來衡量。當上市公司廣告支出高于行業(yè)平均水平時，媒體監(jiān)督效果變弱，此時上市公司的違規(guī)時間間隔變短，違規(guī)頻率同樣受到影響。因此，在將違規(guī)時間間隔作為被解釋變量的基礎上，引入廣告支出進行回歸分析。

媒體購買在本文中是指媒體和企業(yè)合謀，通過企業(yè)向媒體支付一定的公關費用，使得媒體減少對企業(yè)的負面報道，從而削弱媒體監(jiān)督對上市企業(yè)的治理效果。本文使用上市公司違規(guī)間隔來體現(xiàn)媒體監(jiān)督對上市公司違規(guī)的治理效果，回歸結果顯示廣告支出超過一般水平的企業(yè)，其違規(guī)間隔相對于廣告支出低于一般水平的企業(yè)的違規(guī)時間間隔相對更短，即媒體監(jiān)督的治理效果更弱。通過數據結論分析得出媒體購買削弱了媒體關注度對上市公司違規(guī)的治理效果。這也暴露媒體監(jiān)督存在的問題，即媒體購買增加極有可能向公眾社會發(fā)布虛假、誤導性的信息，從而對經濟市場的正常運行造成負面影響。因此監(jiān)管部門應加強對媒體機構的監(jiān)管，進一步提升信息披露的質量和透明度。

六、研究結論與建議

本文研究結果表明：（1）媒體監(jiān)督對上市公司的外部治理有顯著效果；（2）媒體可能具有主觀偏好，媒體偏好多是由于媒體為獲得額外收益，在對上市公司的違規(guī)行為報道時具有一定的隱瞞或有選擇性、誘導性的報道；（3）媒體偏好極有可能由媒體購買導致，當廣告支出超過行業(yè)正常水平時，極有可能是發(fā)生了“問題支出”，企業(yè)應當對超額廣告支出的去向進行詳細披露；（4）媒體購買實際上是雙向性的，上市公司加大廣告支出使媒體企業(yè)廣告收入大幅度增長，而社會公眾往往易受媒體報道影響，而且鮮少懷疑媒體報道的真實性，市場情緒易受媒體操控導致上市公司股價間接受到操縱，使企業(yè)獲益；（5）媒體購買會削弱媒體的監(jiān)督效果，妨礙經濟市場的正常運行。

根據上述研究結論，本文提出以下建議：（1）完善相關法律以提高互聯(lián)網報道的真實性。互聯(lián)網媒體作為一種新型的信息披露渠道，憑借其信息發(fā)布及時、傳播范圍廣等特點，更易引起廣大投資者關注。尤其在如今互聯(lián)網飛速發(fā)展的時代背景下，各類復雜的信息渠道層出不窮，公眾面臨海量信息，難以一一分辨其真實性，而市場又極易受此類新聞影響，因此國家應當更加重視互聯(lián)網報道的真實性，并進一步完善相關法律制度，加強網絡新聞報道的審核管理，減少虛假信息及誘導性報道的傳播。（2）對媒體監(jiān)督平臺進行適當的監(jiān)管。媒體將廣告作為營利性業(yè)務之一，如果沒有有效的監(jiān)管機制，很有可能與上市公司達成合謀，對其進行包庇，從而大大影響媒體的監(jiān)督效果。因此建立成熟的監(jiān)管機制以減少媒體購買甚至杜絕媒體購買十分必要。然而媒體作為上市公司違規(guī)揭露方，過度監(jiān)管會使得媒體本身所具有的自由性受到限制，從而削弱其監(jiān)督效果，甚至同樣會使媒體報道偏差程度升高，因此需要在有效的法律監(jiān)管下盡量給予媒體行業(yè)更高的自由度，使媒體能更好地行使監(jiān)督職能，給社會公眾提供更為全面、真實、客觀的報道。國家也應更加重視這一公眾監(jiān)督平臺，進行適當的管理，有助于提高經濟市場的整體透明度，為監(jiān)管部門強化企業(yè)管理、提升監(jiān)管效能奠定堅實基礎。