劉杰

近來，半導(dǎo)體行業(yè)國產(chǎn)替代的預(yù)期不斷提升，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈備受矚目，行業(yè)內(nèi)企業(yè)加快了擴(kuò)張的步伐，諸多公司紛紛選擇上市。主要從事半導(dǎo)體硅片生產(chǎn)銷售的杭州中欣晶圓半導(dǎo)體股份有限公司（以下簡稱“中欣晶圓”）前不久公布招股說明書，欲登陸科創(chuàng)板。

從基本面來看，因此前行業(yè)景氣度上升，中欣晶圓的營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)高速增長，但值得注意的是，其至今尚未實(shí)現(xiàn)盈利。由于該公司主流技術(shù)產(chǎn)品大直徑硅片仍處于產(chǎn)能爬坡期，生產(chǎn)成本、產(chǎn)品品質(zhì)等方面，還有很多“功課”要做，其何時(shí)能實(shí)現(xiàn)盈利，仍有待觀察。

隨著半導(dǎo)體制造產(chǎn)能重心向國內(nèi)的轉(zhuǎn)移，據(jù)中國半導(dǎo)體協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年中國半導(dǎo)體市場規(guī)模首次突破萬億，達(dá)到10458.30億元，同比增長18.20%。在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的背景下，諸多行業(yè)公司紛紛募資擴(kuò)產(chǎn)，主要從事半導(dǎo)體硅片受托加工和出售單晶硅棒業(yè)務(wù)的中欣晶圓，本次IPO就打算募資54.70億元，用于生產(chǎn)線的升級改造。

據(jù)招股書顯示，2019年至2021年，中欣晶圓實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為3.87億元、4.25億元、8.23億元，后兩年分別同比增長9.98%、93.66%，2021年?duì)I收增速驚人。但值得一提的是，全球半導(dǎo)體硅片行業(yè)的市場集中度相當(dāng)高。據(jù)SEMI數(shù)據(jù)，2020年，全球前五大半導(dǎo)體硅片企業(yè)合計(jì)市場份額達(dá)86.61%，而中欣晶圓的營收規(guī)模占全球半導(dǎo)體硅片市場的份額不足1%，因此，后續(xù)競爭壓力不小。

從更細(xì)分的角度來看，中欣晶圓為半導(dǎo)體材料行業(yè)，位于產(chǎn)業(yè)鏈上游，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中，具有支撐性作用，是行業(yè)中很重要的一環(huán)，然而，目前行業(yè)發(fā)展中面臨的困難并不小。有專業(yè)人士表示，半導(dǎo)體材料行業(yè)目前的國產(chǎn)化率相對比較低，所涉相關(guān)技術(shù)難度較高，領(lǐng)域內(nèi)存在很多技術(shù)難題有待突破。因此，行業(yè)內(nèi)公司的研發(fā)實(shí)力相當(dāng)重要。

那么，中欣晶圓的研發(fā)情況如何呢？據(jù)招股書顯示，截至2022年6月30日，其研發(fā)人員人數(shù)為186人，占公司當(dāng)期員工總數(shù)的10.75%，剛剛卡線通過“研發(fā)人員占當(dāng)年員工總數(shù)的比例不低于10%”的科創(chuàng)屬性評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

研發(fā)費(fèi)用率方面，中欣晶圓2019年至2021年的占比分別為13.17%、16.49%、11.51%，而其選擇的同行業(yè)公司滬硅產(chǎn)業(yè)、立昂微、TCL中環(huán)、有研半導(dǎo)體，四家公司的平均值分別為6.03%、7.08%、8.27%，其遠(yuǎn)高于行業(yè)均值。但若從絕對金額角度來看，以2021年為例，同期，中欣晶圓研發(fā)費(fèi)用為9474.78萬元，而可比公司中，除了有研半導(dǎo)體略低外，其他公司的研發(fā)費(fèi)用均過億元，其中，TCL中環(huán)及立昂微甚至超過了2億元，因此，中欣晶圓想要在競爭中超越同行業(yè)，恐怕仍然需要在研發(fā)方面繼續(xù)增加投入。

更關(guān)鍵的是，中欣晶圓尚未實(shí)現(xiàn)盈利，2019年至2022年上半年（以下簡稱“報(bào)告期”），其凈利潤金額分別為-1.76億元、-4.24億元、-3.18億元、-7998.31萬元，仍處于虧損之中。這還是建立在每年都有數(shù)百萬元到數(shù)千萬元的政府補(bǔ)助的基礎(chǔ)之上（詳見表1），若扣除這些非經(jīng)常性損益，其虧損金額會(huì)更高，可見，中欣晶圓尚不具備盈利能力。

數(shù)據(jù)來源：Wind

此外，中欣晶圓2021年的匯兌損益金額高達(dá)8408.01萬元，而上期僅為686.02萬元，其稱主要原因系公司持有較多以日元計(jì)價(jià)的負(fù)債，2021年日元兌人民幣匯率單邊大幅下跌，下跌幅度達(dá)12%?？梢姡錁I(yè)績在很大程度上還受匯率波動(dòng)影響。

根據(jù)招股書介紹，硅片尺寸越大，在單片硅片上制造的芯片數(shù)量就越多，且在圓形硅片上制造矩形芯片造成的邊緣無法被利用的損失會(huì)越小，有利于降低單位芯片的成本，因此，全球市場當(dāng)前主流的產(chǎn)品是8英寸、12英寸半導(dǎo)體硅片。據(jù)SEMI數(shù)據(jù)顯示，2021年，全球12英寸、8英寸硅片出貨面積市場份額分別為68.47%和24.56%，兩種尺寸硅片合計(jì)占比超過90%。

中欣晶圓主要產(chǎn)品包括4英寸、5英寸、6英寸、8英寸、12英寸拋光片以及12英寸外延片，公司還從事半導(dǎo)體硅片受托加工和出售單晶硅棒業(yè)務(wù)。早期其以銷售小直徑硅片起家，2016年，其半導(dǎo)體硅片事業(yè)部開始從事8英寸半導(dǎo)體硅片制造，并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，但直到2021年才真正為公司貢獻(xiàn)高比例收入。2019年12月，其12英寸拋光片才下線，故2019年至2021年12英寸硅片貢獻(xiàn)的收入比例較?。ㄔ斠姳?）。

數(shù)據(jù)來源：招股說明書

需要注意的是，中欣晶圓相關(guān)產(chǎn)品認(rèn)證需花費(fèi)3個(gè)月至2年的時(shí)間，產(chǎn)品認(rèn)證時(shí)間長短隨產(chǎn)品用途、客戶要求的不同有所區(qū)別。因此其也在招股書中提示稱，8英寸、12英寸硅片生產(chǎn)線正式投產(chǎn)時(shí)間較短，若相關(guān)硅片未能及時(shí)獲得重要目標(biāo)客戶的認(rèn)證，將對公司的經(jīng)營造成不利影響。

實(shí)際上，中欣晶圓大尺寸硅片尚處在“賠本賺吆喝”的階段，據(jù)招股書披露，報(bào)告期各期，8英寸硅片的毛利額分別為-2801.76萬元、-8880.63萬元、-8912.75萬元、-122.28萬元，12英寸硅片的毛利額分別為0、-2730.85萬元、-7780.06萬元、-706.78萬元。

中欣晶圓表示，上述產(chǎn)品生產(chǎn)線為近年新建且處于產(chǎn)能爬坡及客戶開拓過程中，產(chǎn)品品質(zhì)亦需要優(yōu)化，故產(chǎn)品價(jià)格相對較低。這意味著，其在控制生產(chǎn)成本以及提高產(chǎn)品品質(zhì)方面，仍然還有很多“功課”要做。

此外，《紅周刊》注意到，2022年上半年其12英寸硅片收入占營收比重雖由上年的11.33%提升至30.91%，但平均單價(jià)卻出現(xiàn)大幅下滑，由上年的522.80元/片降至461.74元/片，降幅高達(dá)11.68%。

產(chǎn)品價(jià)格的下滑，使得其存貨跌價(jià)也很嚴(yán)重，報(bào)告期各期，其存貨跌價(jià)損失分別為4304.68萬元、1.87億元、9381.29萬元、6830.03萬元，主要為對8英寸、12英寸硅片存貨跌價(jià)所致。中欣晶圓表示：“公司大力開拓客戶，同時(shí)優(yōu)化產(chǎn)品品質(zhì)，因此公司8英寸、12英寸硅片售價(jià)較低;同時(shí)，由于公司陸續(xù)新建、擴(kuò)建了生產(chǎn)線，新增廠房設(shè)備，導(dǎo)致固定成本增加，且公司相關(guān)生產(chǎn)工藝尚在改善過程中，因此公司8英寸、12英寸硅片成本較高，綜上，公司對8英寸、12英寸硅片的成本高于可變現(xiàn)凈值的差額計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備?！闭沾藖砜矗纳飘a(chǎn)品工藝，提高產(chǎn)品品質(zhì)，降低大尺寸硅片的成本，似乎就成了中欣晶圓能否快速扭虧的關(guān)鍵。

值得一提的是，中欣晶圓在此前擴(kuò)建大尺寸硅片生產(chǎn)線時(shí)，還曾與承包商發(fā)生合同糾紛，直至遞交招股書時(shí)，仍存在兩起金額高達(dá)億元的未決訴訟。

據(jù)招股書顯示，2018年4月23日，中建一局集團(tuán)建設(shè)發(fā)展有限公司（以下簡稱“中建一局”）與中欣晶圓簽署了《半導(dǎo)體大硅片（200mm、300mm）項(xiàng)目施工總承包工程合同》（以下簡稱“土建合同”），約定由中建一局作為總承包人負(fù)責(zé)項(xiàng)目的施工安裝。同年8月27日，中建一局又與中欣晶圓簽署了該項(xiàng)目的機(jī)電合同，約定由其負(fù)責(zé)項(xiàng)目機(jī)電包安裝。但后續(xù)，因雙方對整體工程建設(shè)發(fā)生爭議，2019年6月，中欣晶圓與中建一局在第三地方的協(xié)調(diào)下，終止了此前簽署的總承包合同，并重新簽署了補(bǔ)充協(xié)議，并將部分項(xiàng)目進(jìn)行了重新發(fā)包。

然而，2020年，因雙方對工程款支付等事項(xiàng)發(fā)生爭議，中建一局向杭州市中級人民法院就上述兩項(xiàng)合同糾紛分別提起訴訟，要求中欣晶圓支付土建合同糾紛涉及的工程款及利息共計(jì)2.85億元;支付機(jī)電合同糾紛涉及的工程款金額及利息共計(jì)9509.39萬元。

但中欣晶圓對此不予認(rèn)同，其認(rèn)為中建一局在工程施工中存在嚴(yán)重的質(zhì)量問題，故向中級人民法院提起反訴，要求其支付土建項(xiàng)目工期逾期罰款及各項(xiàng)損失費(fèi)共稱，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，主要系公司尚處于快速成長期，研發(fā)及銷售投入較大，導(dǎo)致公司支付的工資薪酬及相關(guān)費(fèi)用持續(xù)增長，同時(shí)公司銷售環(huán)節(jié)對客戶存在一定的信用期，從而導(dǎo)致經(jīng)營活動(dòng)流入的現(xiàn)金未能覆蓋流出的現(xiàn)金。但如若公司無法改善經(jīng)營情況，現(xiàn)金流繼續(xù)凈流出，可能會(huì)使得公司陷入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

從已經(jīng)披露的發(fā)行價(jià)格來看，星環(huán)科技47.34元的發(fā)行價(jià)并不低，因此，結(jié)合其盈利能力及“造血”情況來看，其“破發(fā)”風(fēng)險(xiǎn)也不小。

此外，乘上新冠疫苗賽道的“快車”而起飛的近岸蛋白于本周上市，本次發(fā)行價(jià)格達(dá)106.19元，發(fā)行市盈率50.06倍，略高于行業(yè)平均參考市盈率49.04倍。

根據(jù)披露，近岸蛋白成立于2009，主營業(yè)務(wù)為靶點(diǎn)及因子類蛋白、重組抗體、酶及試劑的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，并提供相關(guān)技術(shù)服務(wù)。下游應(yīng)用端包括生物制藥、基因與細(xì)胞治療、體外診斷、mRNA疫苗與治療、生命科學(xué)基礎(chǔ)研究等領(lǐng)域。

從財(cái)務(wù)方面來看，2019年至2021年，近岸蛋白實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為3598.32萬元、1.80億元和3.42億元;扣非凈利潤分別為-957.64萬元、8535.95萬元和1.49億元，三年報(bào)告期業(yè)績大增。但值得關(guān)注的是，據(jù)其9月26日更新的招股書顯示，近岸蛋白預(yù)計(jì)2022年1-9月的營業(yè)收入為2.31～2.35億元，同比下降15.34%～16.93%;預(yù)計(jì)歸屬于母公司所有者的凈利潤為1.04～1.07億元，同比下降16.21%～18.69%。導(dǎo)致其業(yè)績下降主要原因是：2021年前三季度沃森生物向近岸蛋白采購mRNA原料酶及試劑，公司對沃森生物的銷售收入金額為9796.11萬元，涉及金額較大，但2022年前三季度沃森生物的采購金額同比大幅下滑，導(dǎo)致公司2022年度1-9月經(jīng)營業(yè)績同比下滑。

公司處于快車道，發(fā)行價(jià)、發(fā)行市盈率均比較高，但在市場低迷，業(yè)績表現(xiàn)不佳的情況下，其超高發(fā)行價(jià)格是否合適也是值得探討的。李蕙認(rèn)為，伴隨市場避險(xiǎn)情緒升溫，注冊制新股中業(yè)績表現(xiàn)相對不佳、估值相對較高、發(fā)行價(jià)相對較高、行業(yè)景氣度有限等因素都成為了首日破發(fā)的推手。而業(yè)績成長確定性相對較高，或定價(jià)合理的人氣產(chǎn)業(yè)鏈新股則更易獲得認(rèn)同，首日表現(xiàn)相對較好。

綜上來看，雖然新股破發(fā)應(yīng)是成熟市場的常見現(xiàn)象，但近期破發(fā)率偏高則更需要機(jī)構(gòu)審慎合理報(bào)價(jià)，同時(shí)，投資者更要對市場要有敬畏之心，提高相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)警惕，及時(shí)調(diào)整“打新”策略，加強(qiáng)對市場行情、新股基本面、發(fā)行價(jià)、發(fā)行市盈率等方面的深入研究來進(jìn)行綜合判斷，以保障自身投資利益，避免盲目“打新”。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）