惠凱

在國內(nèi)私募證券基金中，采取固收策略的基金在規(guī)模上一度不遜于權(quán)益類私募，但近幾年，因投資環(huán)境變冷，固收類基金發(fā)展相對不暢，近期更是有頭部機構(gòu)暖流資產(chǎn)面臨解散的窘境：自去年初以來，因卷入多宗和違約債的發(fā)行人的訴訟，暖流資產(chǎn)一直沒有新產(chǎn)品發(fā)行，總規(guī)模已跌破百億。

暖流資產(chǎn)目前所面臨的窘境，其實也是多家百億級采取固收策略的私募基金生存狀況變差的真實寫照。據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（簡稱“中基協(xié)”）公開信息，佑瑞持、三度星和等知名私募機構(gòu)的最新規(guī)模均縮水至百億以下。其中，中融景誠還一度接近破產(chǎn)，其是國內(nèi)證券型私募中首個申請破產(chǎn)的機構(gòu)。

在導致固收類私募發(fā)展不暢的因素中，除投資環(huán)境變冷外，涉足垃圾債和結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)也是重要因素，為此，中基協(xié)也在近期要求私募基金不得繼續(xù)涉足結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)。在經(jīng)營壓力下，目前規(guī)模最大的一家固收類私募開始將投資目光轉(zhuǎn)向宏觀策略、多策略方向，掘金A股市場并獲得了較好收益。

2014年是中國私募的爆發(fā)之年，這一年私募正式陽光化，股票型私募和固收類私募齊頭并進，股票型私募經(jīng)過“股災”后的蟄伏，于2019年出現(xiàn)規(guī)?？焖贁U張，而固收類私募卻在近幾年逐步掉隊，譬如曾經(jīng)在業(yè)內(nèi)規(guī)模居于第一檔的暖流資產(chǎn)，目前就面臨一定的生存壓力。

暖流資產(chǎn)的一位前員工向《紅周刊》坦言：暖流已經(jīng)接近解散了。

暖流的遭遇是讓人不勝唏噓的，要知道其人才配置也是星光熠熠，很多人曾在一些頭部金融機構(gòu)擔任過要職。譬如，暖流資產(chǎn)的法定代表人、董事長黃柏喬，2004～2012年間曾擔任中信證券固定收益部的高級副總裁;暖流資產(chǎn)總經(jīng)理程鵬，2004～2013年間曾擔任建設(shè)銀行金融市場部的副處長;暖流資產(chǎn)副總經(jīng)理/高級合伙人羅壽剛，曾在建設(shè)銀行海外的投行業(yè)務(wù)平臺——建銀國際旗下的建銀遠為投資管理公司擔任過首席投資官。

此外，在2017年前的債市長牛行情中，采取固收策略的私募可謂是一路高歌猛進，而暖流就是其中的翹楚。據(jù)業(yè)內(nèi)傳言，在鼎盛時，暖流資產(chǎn)的管理規(guī)模一度達到500億～600億元，不遜于高毅等頭部股票型私募。

因固收策略私募在此前普遍使用了較高杠桿，在2017年的債券市場熊市中，很多私募基金都承擔了較大損失。此外，在監(jiān)管要求下金融業(yè)去杠桿，作為債市大金主的銀行委外資金也開始撤退。2018年以來，公司債也出現(xiàn)了越來越多的違約現(xiàn)象，這進一步打擊了傳統(tǒng)固收策略私募。

據(jù)中基協(xié)信息，2019年以來，暖流資產(chǎn)再無新產(chǎn)品的備案信息，規(guī)模也有較大萎縮，截至今年3月，報送規(guī)模僅為50億～100億元之間。全資子公司西藏暖流資產(chǎn)的情況稍好一些，但從去年1月至今，同樣也無新產(chǎn)品備案信息。

暖流資產(chǎn)還屢次被監(jiān)管層所處罰。2020年底，全資子公司西藏暖流資產(chǎn)被西藏證監(jiān)局出具了警示函;2021年8月，天津證監(jiān)局對暖流資產(chǎn)采取了責令改正的行政監(jiān)管措施。據(jù)中基協(xié)的信息系統(tǒng)披露，暖流資產(chǎn)是“存在提交清算開始后超過6個月未完成清算的私募基金”。

此外，暖流資產(chǎn)還牽扯進多宗金融糾紛中。比如今年8月底公布的一則判決結(jié)果中顯示，西藏暖流借道天弘創(chuàng)新發(fā)行的“穩(wěn)贏1號”專項資管計劃，穿透后持有16國購03等債券。

2019年后，國購投資違約，天弘創(chuàng)新要求暖流方面追加風險準備金等共計1.26億元。北京二中院同意了天弘創(chuàng)新方面提出的追加1.26億元風險準備金的訴訟請求。

暖流方面一度以“擔保物權(quán)糾紛”起訴了違約債的主承銷商浙商證券。據(jù)《紅周刊》此前報道，浙商證券對其主承的違約債發(fā)行人提出了仲裁，涉及本金近10億元。

《紅周刊》試圖打通暖流官網(wǎng)座機，但一直未能撥通。另一位員工表示不負責外聯(lián)、隨后即掛斷了電話。

暖流資產(chǎn)的跌宕浮沉，也是多家固收策略私募面臨的共性問題。據(jù)中基協(xié)數(shù)據(jù)，曾經(jīng)的百億級固收策略私募——藍石資產(chǎn)目前的規(guī)模也為20億～50億元（有知情人士處透露，藍石資產(chǎn)最新的總規(guī)模仍在百億級別）。另據(jù)公開信息，藍石資產(chǎn)幾年前曾持有過大連機床債、丹東港債等違約債，并因此把發(fā)行人、承銷券商等機構(gòu)起訴到法院。最新進展是今年2月，公司前總經(jīng)理以1.1億元的價格拍下先鋒基金34%股權(quán)，被輿論普遍解讀為有意以個人系公募的身份競逐蓬勃發(fā)展的公募基金市場。

作為業(yè)內(nèi)以“穩(wěn)”著名的頭部固收策略機構(gòu)，樂瑞資產(chǎn)是國內(nèi)最早主打債市的私募基金，近幾年規(guī)模一直保持穩(wěn)定，董事長唐毅亭也有在大行的從業(yè)履歷——1995～2007年在農(nóng)行總行資金交易中心擔任處長。但盡管如此，仍無法完全避免信用風險。比如，樂瑞資產(chǎn)曾以“公司債券交易糾紛”的名義起訴了華晨電力，還曾申請對華陽經(jīng)貿(mào)實施破產(chǎn)清算。

據(jù)某國有大型券商機構(gòu)業(yè)務(wù)部門的員工馮先生透露，聽聞樂瑞的總規(guī)?；蜻_500億元，明毅200多億元，另一家老牌私募合晟資產(chǎn)現(xiàn)在規(guī)模為100多億～200億元之間。

來自樂瑞資產(chǎn)的相關(guān)人士消息，樂瑞目前規(guī)模在600億元左右。綜合各方面的消息，這是目前傳統(tǒng)固收策略私募中管理規(guī)模最大的基金。馮先生表示，現(xiàn)在的樂瑞資產(chǎn)，品牌塑造上似有意走出“純債”的范疇，更多向“宏觀”策略偏移。另外，樂瑞資產(chǎn)在香港也有不少資產(chǎn)。

幾位受訪者指出，固收策略基金相較于權(quán)益型基金，管理費較低，而且固收策略私募長期以來一直以銀行、險資等專業(yè)的機構(gòu)投資者為主要客戶，很少直接面向個人客戶。這些特點都決定了固收策略私募的發(fā)展要比股票型私募面臨更大的難度，在這種情況下，有些機構(gòu)開始轉(zhuǎn)向與發(fā)行人、承銷商聯(lián)合搞“結(jié)構(gòu)化”業(yè)務(wù)，賺取“返費”。

據(jù)私募排排網(wǎng)，截至6月底，有業(yè)績展示的91家百億私募中29家取得了正收益，收益前五的分別是迎水投資、玖瀛資產(chǎn)、思勰投資、洛肯國際、少數(shù)派投資，固收策略占比為2/5。

然而若縱向?qū)Ρ瓤矗趲啄昵鞍賰|級證券私募不多情況下，雖然固收策略私募占據(jù)了較高比例，但經(jīng)過2020～2021年的股票型私募大擴張后，百億級固收策略私募的占比已經(jīng)大幅下滑了，在最新的百億級私募名單中，固收策略占比已不足10%，基本是玖瀛資產(chǎn)、久期投資、樂瑞資產(chǎn)、合晟資產(chǎn)、銀葉投資、洛肯國際、映雪資本等“老面孔”。

合晟資產(chǎn)也是一家老牌固收策略私募，風格較為穩(wěn)健。在今年8月的一次訪談中，合晟資產(chǎn)董事長胡遠川指出，目前債市整體杠桿率比較高，銀行間質(zhì)押式回購成交量已經(jīng)超過6萬億，客戶對產(chǎn)品的收益要求高，在資金便宜的情況下，推動了套息策略的廣泛運用?！艾F(xiàn)在杠桿處于高位，凝聚的風險較大，要警惕資產(chǎn)的流動性壓力?！?/p>

在持有的部分債券違約后，合晟資產(chǎn)這兩年以“證券虛假陳訴責任糾紛”的名義，先后起訴了勝通集團、勝通債的法律服務(wù)機構(gòu)中天運會計師事務(wù)所，畢馬威華振會計師事務(wù)所等機構(gòu)。

另一家當年的百億級固收策略私募千為投資目前的管理規(guī)模為20億～50億元。三度星和的規(guī)模變化情況與這類似，據(jù)朝陽永續(xù)等平臺的統(tǒng)計、三度星和在2017年時就躋身百億級別，但目前已經(jīng)萎縮至20億～50億元。一年前，三度星和還吃了中基協(xié)開出的罰單，顯示三度星和曾向投資者“承諾本金不受損失并承諾收益”，有剛兌之嫌。

中融景誠（北京）投資管理有限公司的問題更為嚴重。公司創(chuàng)始人陳晉是此前景順長城基金北京分公司總經(jīng)理，規(guī)模最高時也曾在百億以上。2018年后，中融景誠的管理和投資風險集中暴露，牽扯進玉皇化工、勝通集團、泰禾、國購、新光、中安消等債務(wù)違約風波中。2020年，中融景誠向法院提出破產(chǎn)申請。在一宗訴訟送達公告中，透露出“你單位下落不明，無法直接送達”的信息。2021年，中基協(xié)取消了中融景誠的會員資格。

對此，中融景誠的合規(guī)負責人表示，不便以個人身份接受采訪。

需要說明的是，在證券類私募中，機構(gòu)資不抵債、主動破產(chǎn)的現(xiàn)象非常罕見，百億級證券類私募主動破產(chǎn)的案例也是前所未有。

佑瑞持的規(guī)模也有所縮水，其在私募排排網(wǎng)2020年發(fā)布的數(shù)據(jù)中排在百億一檔。據(jù)中基協(xié)最新數(shù)據(jù)，佑瑞持目前的規(guī)模在50億～100億之間。

綜合中基協(xié)的數(shù)據(jù)來看，百億級固收策略的私募基本都存在“逾期未清算基金”、“長期處于清算狀態(tài)基金”的現(xiàn)象，即有的基金產(chǎn)品超過到期日3個月且未提交清算申請、或提交清算后超過6個月未完成清算。據(jù)悉，這些基金產(chǎn)品大多是持有垃圾債或違約債，價格大跌而無法變現(xiàn)，如果強行清算，最終的凈值遠不如預期。

《紅周刊》了解到，銀葉投資、順時國際、合晟近期仍在發(fā)行產(chǎn)品，而部分機構(gòu)基于市場變動和規(guī)模管理難度，開始減緩新產(chǎn)品發(fā)行結(jié)構(gòu)，比如樂瑞在去年還發(fā)行了多只產(chǎn)品，到今年再無新基金產(chǎn)品的備案信息。

一家曾經(jīng)的百億級固收策略私募總經(jīng)理向《紅周刊》表示：“大家可能都不太想做了吧?！边@位業(yè)內(nèi)人士坦言，“之前違約的債處理起來費勁死了”，而且現(xiàn)在市場風險大，該機構(gòu)轉(zhuǎn)而持觀望態(tài)度。

有業(yè)內(nèi)人士表示，結(jié)構(gòu)化發(fā)行盛行于2016年后，在2017年債市走熊、打擊嵌套和委外撤回、《資管新規(guī)》征求意見出臺的壓力下，一些規(guī)模導向的私募為了擴張規(guī)模，向結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)發(fā)力，在2018年時達到高潮。結(jié)構(gòu)化固然能一時維持發(fā)行規(guī)模，滿足融資方的滾動融資需求，但由于高杠桿、發(fā)行主體真實的償債實力較弱，信用風險也是比較高的，近幾年數(shù)家遇險的知名固收策略私募就與此脫不開干系，甚至還被發(fā)行人反訴。

結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)終于到了窮途末路的地步，據(jù)今年9月初《中國證券報》，中基協(xié)向私募管理人發(fā)布的新版《私募基金管理人登記和基金備案承諾函》中，新增針對私募基金的《不涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)債承諾函》《高管承諾函》兩份承諾函。

那么，未來的出路在哪里？規(guī)模居于業(yè)內(nèi)第一檔的樂瑞資產(chǎn)，目前正積極拓展策略邊界，除了純債策略，也適當配置權(quán)益類資產(chǎn)，并密集參與調(diào)研上市公司。據(jù)Wind，今年樂瑞資產(chǎn)參與了76次A股調(diào)研，其中關(guān)注度最高的3只個股是海南礦業(yè)、濱江集團、邁瑞醫(yī)療。特別是8月10日至今，其調(diào)研更加高頻，在24家公司的調(diào)研記錄出現(xiàn)其名稱。

在大類行業(yè)上，樂瑞資產(chǎn)重點調(diào)研了半導體、鋰礦產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)療器械等板塊，在目前市場萎靡的背景下，這些行業(yè)中的不少個股仍表現(xiàn)出很好的向上彈性，比如2月底調(diào)研的高測股份，至今漲幅超兩成;開立醫(yī)療、廈門鎢業(yè)的漲幅均在五成以上。

合晟資產(chǎn)今年也參與了10家A股公司的調(diào)研，其中關(guān)注度最高的是盛美上海、卓勝微、江陰銀行。

除了這兩家機構(gòu)外，從公開的機構(gòu)調(diào)研信息來看，其他的知名固收策略私募仍在固守老本行，極少參與上市公司的調(diào)研。那么在市場整體不佳的情況下，這些機構(gòu)后期又將如何開展業(yè)務(wù)呢？《紅周刊》將持續(xù)關(guān)注。