潘向東

隨著美元強(qiáng)勢的不斷演進(jìn)，對一些相對脆弱的經(jīng)濟(jì)體來說，未來爆發(fā)危機(jī)的可能性會(huì)越來越大，就像人總是被“最后一個(gè)包子撐壞”一樣，某一根“最后的稻草”出現(xiàn)，危機(jī)便隨之而至。用經(jīng)濟(jì)學(xué)的術(shù)語來說就是，金融市場呈現(xiàn)典型的非線性特征。

金融危機(jī)一般表現(xiàn)為金融領(lǐng)域大部分金融指標(biāo)出現(xiàn)急劇惡化，如銀行發(fā)生擠兌，金融機(jī)構(gòu)大量破產(chǎn)倒閉，股市暴跌，貨幣大幅度貶值，出現(xiàn)償債困難等。

二十世紀(jì)80～90年代，東亞經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，堪稱“東亞奇跡”。隨著90年代美元走出強(qiáng)勢，一些資金便開始從東南亞撤出，最終演化出“東南亞金融危機(jī)”。

美聯(lián)儲(chǔ)收貨幣會(huì)增加全球金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性，這是毫無疑問的。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)體會(huì)否出現(xiàn)金融危機(jī)，還需了解經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)在結(jié)構(gòu)，分別從匯率、債務(wù)、股市等危機(jī)角度研判。

作為全球交易性貨幣的前幾名：美元、歐元、英鎊、日元和人民幣，其實(shí)不太擔(dān)心他們會(huì)出現(xiàn)匯率危機(jī)，因?yàn)樗麄儞碛凶銐虻墓ぞ呷テ揭滞鈪R市場的波動(dòng)。

但對于一些經(jīng)濟(jì)體量相對較小的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，例如韓國，以及一些經(jīng)濟(jì)體量相對大的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，而且匯率又自由浮動(dòng)，例如新興經(jīng)濟(jì)體中的印度、巴西、南非、俄羅斯、阿根廷、墨西哥、土耳其、泰國、越南等，一旦外匯市場出現(xiàn)危機(jī)，是缺乏足夠的工具和實(shí)力去平抑劇烈波動(dòng)的。

從短期負(fù)債來看，土耳其、阿根廷、南非、印尼、墨西哥和越南壓力都比較大。從貿(mào)易逆差來看，上述前五國等國家，除2020年，其他時(shí)間都是貿(mào)易逆差國。

兩者結(jié)合，如果未來美元繼續(xù)強(qiáng)勢，土耳其、阿根廷、南非、印尼和墨西哥這五經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)匯率危機(jī)就屬于大概率事件。目前土耳其的通脹率是80%，阿根廷是78.5%，已到崩潰邊緣。

利率的抬升無疑會(huì)增加房地產(chǎn)、股市和債市的壓力。但自從美聯(lián)儲(chǔ)和日央行從“最后貸款人”轉(zhuǎn)變?yōu)椤白詈筚徺I人”的角色后，這種擔(dān)憂或顯多余。

日本在經(jīng)歷持續(xù)通縮的時(shí)候，日央行就開啟降息，接著量化寬松，然后負(fù)利率，最后直接下場當(dāng)交易者。

2020年11月底，日央行首次超越日本政府養(yǎng)老投資基金，成為日本股市最大持股者，持倉總規(guī)模超過4300億美元。作為實(shí)力雄厚的買主，日央行下場購買，推動(dòng)日本股市成為2020年全球上漲最猛的市場之一，漲幅達(dá)45%，絲毫看不出新冠疫情的沖擊。

從日本的債務(wù)持有人結(jié)構(gòu)來看，46.8% 是日央行持有，海外投資者所占比重只有7.6%。即便海外投資者對日本政府高杠桿率有所擔(dān)憂，想在它的債券市場興風(fēng)作浪，也掀不起——絕大部分籌碼都掌握在日本的機(jī)構(gòu)和國民手中。

更關(guān)鍵的是，一旦金融市場出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)暴露，日央行立刻會(huì)出手相救，只要市場有需求，日央行可以無節(jié)制地提供流動(dòng)性。

2008年出現(xiàn)次貸危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)開啟量化寬松之路。2020年，全球出現(xiàn)新冠肺炎疫情，很多國家經(jīng)濟(jì)活動(dòng)快速下滑，金融市場開始出現(xiàn)恐慌，美聯(lián)儲(chǔ)效仿日央行，直接下場，成為市場的“最后購買人”。有美聯(lián)儲(chǔ)做后盾，美國股市在短暫調(diào)整之后就不斷創(chuàng)出新高，從金融市場絲毫看不出新冠疫情對經(jīng)濟(jì)的影響。

市場是穩(wěn)住了，但美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表卻是快速膨脹，2007年，美聯(lián)儲(chǔ)的基礎(chǔ)貨幣投放量是8229億美元，到了2021年底，基礎(chǔ)貨幣投放量達(dá)到6.4萬億美元，增長了近8倍。

投資者似乎不再擔(dān)心金融市場出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭——假若出現(xiàn)危機(jī)，立馬開動(dòng)機(jī)器印錢便是。因此，這一次即使美國十年期國債收益率不斷創(chuàng)新高，美國股市出現(xiàn)不同程度下跌時(shí)，但市場的投資者依舊沒有恐慌情緒。

有了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的最后兜底，誰還會(huì)擔(dān)心再出現(xiàn)金融危機(jī)？

問題是，如果通過央行印鈔票就可以一勞永逸地解決金融危機(jī)問題，那為何自從央行誕生以來一直堅(jiān)守“最后貸款人角色”？

“是藥三分毒”，自從日本央行下場購買股票之后，市場的柔性就慢慢減少。

不斷地向市場開閘放水，美元和日元的信用就會(huì)慢慢被侵蝕，積累到某一時(shí)點(diǎn)，也許就會(huì)出現(xiàn)崩塌，而到了那個(gè)時(shí)候，我們沒有任何手段可以去應(yīng)對，只能眼睜睜地看著信用體系的崩潰。但目前，似乎離這一步還很遠(yuǎn)！因?yàn)槟壳斑€沒有可替代它們的貨幣！

既然美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行都可以通過轉(zhuǎn)變角色來實(shí)現(xiàn)市場的平穩(wěn)，歐央行也同樣可以實(shí)現(xiàn)，而且過去的操作步伐也緊跟美聯(lián)儲(chǔ)。

但俄烏沖突引起歐洲能源危機(jī)之后，歐洲“右翼”勢力開始興起，這一次作為“右翼”勢力典型代表的意大利兄弟黨選舉獲勝，將揭開歐盟的軟肋：財(cái)政不統(tǒng)一的歐元區(qū)，歐央行如何實(shí)現(xiàn)對市場的救助？2012年的歐債危機(jī)或?qū)⒅匮荩?/p>

雪上加霜的是，9月27日，歐洲連接俄羅斯的天然氣管道“北溪1、2號”在丹麥海域部分都被破壞，從已知情況看，管道的修復(fù)至少需要一個(gè)多月，今年冬天，歐洲或?qū)⒚媾R沒有俄羅斯天然氣可用！

為了保住居民用氣，估計(jì)很多工業(yè)生產(chǎn)將面臨停產(chǎn)。比對歐洲的能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)，和過去對俄羅斯能源的依賴度，就知道為何全球都在擔(dān)心歐洲的這個(gè)冬天。

2021年，歐洲的能源消費(fèi)33.47%依靠石油，24.95%依靠天然氣，兩者相加占58.42%。歐洲除挪威和荷蘭生產(chǎn)一些天然氣外，石油和天然氣更多的都依賴進(jìn)口，接近30%的石油和33%的天然氣來自俄羅斯進(jìn)口。

俄烏沖突影響最大的是歐洲產(chǎn)業(yè)鏈。歐洲在中高端制造業(yè)方面具有很強(qiáng)的比較優(yōu)勢，但制造業(yè)都依賴原材料和能源，之前主要是靠俄羅斯，加之地理鄰近，運(yùn)輸成本較低。目前戰(zhàn)爭持續(xù)，而且有運(yùn)輸管道遭破壞，面對能源的短缺，將會(huì)引發(fā)很多跨國企業(yè)搬離歐洲。1997年東南亞金融危機(jī)，導(dǎo)致亞洲四小龍很多制造業(yè)企業(yè)搬到匯率相對安全的我國。

從全球三大產(chǎn)業(yè)鏈——?dú)W洲、東亞、北美來說，東亞產(chǎn)業(yè)鏈因可接受到俄羅斯的天然氣和石油，傷害性相對小些。北美因自己就是天然氣和石油的凈出口地區(qū)，價(jià)格上漲還可增加收入。但歐洲不一樣，能源斷供或只能停產(chǎn)應(yīng)對。全球鋁業(yè)巨頭海德魯宣稱，因能源原因，9月以后，公司將斯洛伐克的所有冶煉廠徹底關(guān)閉。德國的萊赫鋼鐵廠，已宣布無限期停產(chǎn)。

當(dāng)高杠桿和高通脹并存的時(shí)候，金融市場其實(shí)是很脆弱的，隨時(shí)可能因?yàn)榭只徘榫w的蔓延，造成金融市場的流動(dòng)性枯竭，2008年次貸危機(jī)和2012年的歐債危機(jī)，每位投資者都記憶猶新。

但問題是，經(jīng)歷歐債危機(jī)之后，除了愛爾蘭，其他經(jīng)濟(jì)體的杠桿率這幾年并沒有下降，反而不斷攀升，特別是意大利，政府部門的杠桿率屢創(chuàng)新高。

2012年歐盟為了應(yīng)對爆發(fā)的債務(wù)危機(jī)，進(jìn)行了一系列改革，例如，歐盟與國際貨幣基金組織成立了歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制及歐洲金融穩(wěn)定基金，目的是向歐盟國家提供金融援助，以捍衛(wèi)歐洲的金融穩(wěn)定。

央行從“最后貸款人”轉(zhuǎn)變?yōu)椤白詈筚徺I人”，需要伴隨的是“財(cái)政貨幣化”，也就是MMT，因?yàn)檠胄胁荒軕{空印錢，每一分資產(chǎn)對應(yīng)著每一分負(fù)債！歐央行愿意施以援手，關(guān)鍵是財(cái)政要同步協(xié)調(diào)。

在歐債危機(jī)爆發(fā)前，盡管創(chuàng)立了歐元區(qū)，但財(cái)政卻是各個(gè)成員國自己決策，這就出現(xiàn)像意大利這樣的國家，總理上臺沒什么好回報(bào)國民，就搞赤字?jǐn)U福利。一旦經(jīng)濟(jì)不好，財(cái)政收支困難，只好找成員國繼續(xù)發(fā)債。勤儉節(jié)約的其他經(jīng)濟(jì)體，自然不會(huì)答應(yīng)，政治家也不好意思拿自己國民的血汗去給其他國家的國民揮霍。

2012年歐債危機(jī)爆發(fā)后，歐盟其他主要經(jīng)濟(jì)體，例如德國和法國，一方面只能施以援手，但另一方在財(cái)政方面也要求被救助的經(jīng)濟(jì)體遵守財(cái)政紀(jì)律，別再做那種寅吃卯糧的事。

從近十年的政府杠桿率來看，這種約束似乎作用不大。但現(xiàn)在歐洲面臨了能源危機(jī)，通脹壓力下被迫采用加息的策略。能源危機(jī)本身就會(huì)加大經(jīng)濟(jì)的下行，加息收緊貨幣又會(huì)導(dǎo)致債券收益率的上行，進(jìn)而加大政府的還債壓力，同時(shí)加息也會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)體的活躍度，導(dǎo)致財(cái)稅收入減少。兩者疊加，在某一時(shí)點(diǎn)，很可能再次引爆債務(wù)危機(jī)。

但這一次若再次引爆危機(jī)，救助就不像上次那么輕松。因?yàn)橐獯罄葒?，“右翼”勢力開始管理國家，在“親歐”“脫歐”拉鋸中，誰愿意救助一個(gè)“反對者”？

所以，隨著歐洲一些國家“右翼”勢力的上臺，由俄烏沖突引發(fā)的能源危機(jī)，一方面會(huì)導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“滯脹”，歐元走向疲軟;另一方面也會(huì)引發(fā)歐洲一些政府負(fù)債高居不下的經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，甚至可能導(dǎo)致“歐洲金融危局”。

（作者系啟錸研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人觀點(diǎn)，不代表《紅周刊》立場，投資有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎?。?/p>