潘向東

9月16日，10年期中美利差倒掛至74個基點，人民幣匯率的貶值壓力不言而喻，人民幣對美元一度沖到7.0254。人民幣對美元匯率“破7”，立刻引起了全市場的關注。今年以來（截至9月16日，下同），人民幣對美元匯率貶值了9.88%，但相對于其他幣種，人民幣的表現(xiàn)已算比較穩(wěn)健。

2022年8月26日，在杰克遜霍爾召開的央行行長會議上，美聯(lián)儲主席鮑威爾的鷹派表態(tài)意味著美聯(lián)儲將繼續(xù)實施激進的加息縮表政策。此后，美國10年期國債收益率再度走高，到9月16日，美國10年期國債收益率攀升至3.44%。華爾街預測，美國10年期國債收益率將在年底前升至3.75%，并將于2023年達到4.0%的峰值。今年以來，美元指數(shù)上漲了14.65%。

無論歐元對美元匯率還是日元對美元匯率均跌至20年來的新低。截止到9月16日，美元對日元從2020年底開始一路開貶，貶值達38.4%。歐元對美元，從2021年6月開始一直下跌，到9月16日，共貶值22%。英鎊從2021年6月份也一路開跌，到9月16日，英鎊對美元貶值幅度達24.3%。這還是主要經(jīng)濟體的貨幣走勢，一些發(fā)展中國家的貨幣貶值更加離譜。

從橫向與其他幣種同期比較而言，人民幣實際有效匯率指數(shù)今年來僅小幅下跌 2.8%，這背后的原因是人民幣相對于其他主流貨幣均出現(xiàn)明顯的升值，年初以來，人民幣對歐元升值 3.1%、人民幣對英鎊升值 6.2%、人民幣對日元升值 12.6%。從一籃子匯率角度來看，整體上CFETS人民幣匯率指數(shù)較年初仍處于升值狀態(tài)，反映出今年以來人民幣匯率指數(shù)并不弱。這說明人民幣走弱只是相對于美元而言。

分析雙邊之間匯率，從長期來看，主要取決于兩國之間勞動生產(chǎn)率的差異，也就是在“巴拉薩—薩繆爾森效應”的框架下進行。但從中短期來看，決定雙邊匯率的主要因素是兩國間經(jīng)濟增長差、通貨膨脹差和兩國間利差，以及由這三者衍生出來的國際投資者的情緒。

2022年以來，人民幣對美元出現(xiàn)貶值，主要原因是中美長期利差迅速擴大和對經(jīng)濟增長的預期引起的投資者偏悲觀的情緒。

自2020年來，美國經(jīng)濟增長強勁，美國制造業(yè)PMI始終高于榮枯線，非制造業(yè)PMI水平也較穩(wěn)定，美國 8 月密歇根大學消費者信心指數(shù)初值為 55.1，環(huán)比上漲7%。產(chǎn)能方面，工業(yè)、制造業(yè)、消費品產(chǎn)出等產(chǎn)能指標，在2020年二季度開始就不斷回升，到2022年二季度以來已經(jīng)超越了疫情之前的水平。

另外，美國就業(yè)市場依然強勁，美國8月新增非農(nóng)就業(yè)31.5萬人，高于預期值30萬人，失業(yè)率3.7%，創(chuàng)今年2月以來新高;勞動參與率62.4%，為疫情以來最高。失業(yè)率自2020年4月份14.7%以來就不斷下降，至2022年二季度基本恢復至疫情前的低位，顯示出偏強的就業(yè)韌性。

俄烏沖突帶來的國際能源價格不斷上漲，美國的通脹壓力突增，7月美國CPI同比達到8.5%，在此背景之下，美聯(lián)儲選擇了從緊的貨幣政策，從最初的縮減量寬規(guī)模到后來的連續(xù)加息，而且加息幅度較大，預計未來還會加快縮表。

在市場預計美聯(lián)儲還會不斷收緊貨幣政策之后，美國10年期國債收益率顯著攀升，從年初一路攀升到現(xiàn)在的3.44%。目前投資者預期下一步美聯(lián)儲將加息75個基點，預計明年美國10年期國債收益率將上漲到4%。

中國方面，二季度，由于全國多地遭受疫情沖擊，經(jīng)濟增速顯著放緩，GDP同比增長僅有0.4%。外匯市場對未來中國經(jīng)濟的擔憂隨之而起。

為了實現(xiàn)穩(wěn)增長，央行采用了適度寬松的貨幣政策。央行8月15日下調中期借貸便利（MLF）和公開市場逆回購（OMO）利率各10個基點，超出市場預期。隨后又引導貸款市場報價利率（LPR）順勢下調，其中1年期下調5個基點，5年期以上下調15個基點，對房地產(chǎn)按揭等中長期貸款的支持力度加大。

央行和美聯(lián)儲的反向操作，使兩國之間的長期利差迅速拉大。到9月16日，美國10年期國債收益率要比中國10年期國債收益率高74個基點。中美利差倒掛并不斷擴大，這會引發(fā)部分跨境資本從中國流動到美國，從而壓低人民幣對美元匯率。

7、8月份以來，疫情有所緩解。9月16日，國家統(tǒng)計局公布8月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)，整體來看，經(jīng)濟逐步回暖，基建保持相對韌性，制造業(yè)投資仍然強勁，社會消費品零售總額同比增速回升至5.4%，全國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率進一步下行至5.3%。

然而，經(jīng)濟隱憂仍存。8月份出口大幅回落，地產(chǎn)偏弱，房地產(chǎn)各項數(shù)據(jù)依然未能企穩(wěn)回升，仍在探底過程中。8月份16～24歲青年失業(yè)率為18.7%，顯示青年就業(yè)壓力依然較大。此外，8月企業(yè)存款和居民存款均出現(xiàn)超季節(jié)性增長，反映企業(yè)和居民支出意愿偏弱。

在這樣的態(tài)勢下，央行對國內(nèi)經(jīng)濟走勢的重視程度將高于匯率，畢竟決定未來匯率走勢的重要因素還是未來經(jīng)濟的強勁增長，所以央行仍選擇適度寬松的貨幣政策，9月15日，工農(nóng)中建交和郵儲六大國有銀行，以及招商銀行齊聲宣布，下調個人存款利率。這種反向操作，會使中美10年期利差短期內(nèi)進一步拉大，加大人民幣短期的貶值壓力。

人民幣走弱對經(jīng)濟的影響是雙向的。首先對于資本密集型行業(yè)和嚴重依賴進口的行業(yè)肯定是負面的，例如，航空、房地產(chǎn)等，會惡化他們的資產(chǎn)負債表。但對出口加工行業(yè)，顯然會增加他們的國際競爭力，會改善他們的經(jīng)營狀況。8月份，以美元計，中國出口同比增長7.1%，較6月份增速（17.9%）和7月份增速（18%）大幅回落，適度的貶值有利于穩(wěn)出口。

金融市場方面，資金的流出則會加大市場的波動。

就股市而言，目前海外資金可以通過滬港通、深港通和QFII等方式影響中國股市，但目前中國股市的開放度還不太高，這些資金的變化只會短期內(nèi)對市場產(chǎn)生有限影響，中長期影響股市的主因還是中國經(jīng)濟的走勢。如果未來中國經(jīng)濟能重回較高的增速，或者形成新的一輪經(jīng)濟增長周期，那么中國股市自然會走出好的行情，當然人民幣匯率也會強勁。

但不能忽視的是，美元的強勁所帶來的市場情緒，會加大金融市場的波動，假若沒把握好節(jié)奏，可能會引發(fā)投資者的恐慌，這需要警惕。

當然，目前央行防范本幣匯率大幅波動的工具很多，例如逆周期因子、外匯存款準備金、遠期售匯準備金、資本流動管理、外匯層面的宏觀審慎管理等。而且從今年人民幣的走勢來看，央行也已經(jīng)運用了這些工具，例如今年在美聯(lián)儲宣布加息之后人民幣對美元匯率中間價都有超出市場預期的變動，而且，與歐元、日元、英鎊等貨幣相比，人民幣對美元匯率依然維持了相對穩(wěn)定，這說明央行已經(jīng)在運用這些工具進行調節(jié)。

即便出現(xiàn)最糟糕的情況，出現(xiàn)投資者恐慌，但由于中國并未全面開放資本賬戶，因此，一旦出現(xiàn)持續(xù)大規(guī)模資本外流，央行可以限制短期資本外流，例如對換匯數(shù)量進行限制，或者征收托賓稅等方式來穩(wěn)定市場。

因此，在看到人民幣對美元匯率適度貶值、人民幣匯率形成機制仍保持相對彈性的條件下，并不需要擔心會出現(xiàn)人民幣大幅貶值，更不會出現(xiàn)一些投資者所擔心的金融市場動蕩。

一國匯率走勢的最終是由該國的經(jīng)濟發(fā)展能力所決定，即未來人民幣匯率的走勢如何，歸根結底取決于中國經(jīng)濟未來的基本面。

所以，中國制定貨幣政策仍然是以自身經(jīng)濟發(fā)展的基本面來考量，匯率市場只是短期需要關注的一個因素。目前，中國經(jīng)濟仍然是總需求不足，所以貨幣政策將保持適度寬松以實現(xiàn)穩(wěn)增長，未來降息降準仍將是政策選項。而且，事實上，當前在全球主要貨幣都對美元大幅貶值的前提下，人民幣對美元匯率的適度貶值有助于維持人民幣有效匯率的平穩(wěn)，沒有必要死扛。

要評估美元指數(shù)未來的走勢，還需看看歐元區(qū)與日本的相對境況。自2021年以來，歐元區(qū)制造業(yè)和服務業(yè)PMI也都成下降趨勢，8月制造業(yè)PMI錄得49.6，跌破榮枯線，創(chuàng)下18個月以來新低。在能源危機的推動下，歐元區(qū)7月通脹率同比高達8.9%。

日本方面，宏觀經(jīng)濟狀況仍難言樂觀。2022年來，受俄烏沖突、能源價格抬升的影響，日本機械訂單下降，CPI指數(shù)大幅上漲。日本能源高度依賴進口，輸入型通脹給日本經(jīng)濟帶來很大的挑戰(zhàn)。日央行對經(jīng)濟下行風險評估仍高于通脹上行風險，繼續(xù)維持寬松的政策導向。

從短期來看，美國的通貨膨脹率仍將處于高位，經(jīng)濟運行狀況仍處于擴張區(qū)域，美聯(lián)儲預計將繼續(xù)實施加息縮表，采用偏緊貨幣政策。

綜合來看，在未來一段時間內(nèi)，美元指數(shù)有望進一步上升。

由于中國實施的是以我為主的貨幣政策，即使短期內(nèi)人民幣對美元匯率“破7”，也沒必要大驚小怪。隨著美聯(lián)儲加息縮表的演進，未來美國經(jīng)濟或將步入衰退。而中國未來更聚焦于經(jīng)濟增長，若經(jīng)濟增速顯著回升，人民幣對美元匯率將回到升值通道。