黃 越

(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué),新疆 烏魯木齊 830012)

隨著人民幣國(guó)際化的推進(jìn)和資本賬戶的開(kāi)放,我國(guó)國(guó)際地位得到了顯著提升,對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響日漸增強(qiáng)。但我國(guó)面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存,一方面,資本市場(chǎng)會(huì)不斷發(fā)展完善,而另一方面,由于市場(chǎng)的開(kāi)放,各種國(guó)際投機(jī)資本對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的沖擊也會(huì)增強(qiáng)。從歷史上發(fā)生的數(shù)次經(jīng)濟(jì)危機(jī)來(lái)看,每一次危機(jī)的前兆都或多或少地伴隨著大量跨境資本的流動(dòng)?？缇迟Y本流動(dòng)會(huì)對(duì)一個(gè)國(guó)家的匯率產(chǎn)生極大影響,而匯率劇烈波動(dòng)又會(huì)對(duì)該國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生直接影響。因此，分析跨境資本流動(dòng)過(guò)程中的匯率風(fēng)險(xiǎn)，并采取有效措施加以防范，對(duì)人民幣國(guó)際化的推進(jìn)、資本賬戶的開(kāi)放以及宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定具有重要意義。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)研究大多集中在匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響因素、匯率風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和度量研究。關(guān)于匯率風(fēng)險(xiǎn)影響因素研究,Olivier Garnier(2014)通過(guò)對(duì)歐盟國(guó)家的跨境資本流動(dòng)情況進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，跨境資本流動(dòng)會(huì)對(duì)一個(gè)國(guó)家的匯率產(chǎn)生波動(dòng)進(jìn)而造成匯率風(fēng)險(xiǎn)。郭瑩瑩(2014)運(yùn)用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型對(duì)匯率變動(dòng)影響因素進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率和利差是影響匯率波動(dòng)的短期因素,并且不同時(shí)期人民幣匯率變動(dòng)的主要影響因素是不相同的。在匯率風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方面,最廣泛使用的方法是EMP法或者改良的EMP法。在匯率風(fēng)險(xiǎn)度量方面,運(yùn)用最多的方法是VaR。戴曉楓和肖慶憲(2005)用ARIMA和EGARCH模型對(duì)美元兌人民幣的匯率月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析得出，EGARCH模型更適用于研究人民幣兌美元匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。陳創(chuàng)練和楊子暉 (2012)運(yùn)用VaR方法對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響因素進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，跨境資本流動(dòng)是影響匯率風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。田濤(2016)通過(guò)GARCH-DCC模型進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),跨境資本流動(dòng)與人民幣匯率波動(dòng)存在較強(qiáng)的相關(guān)性。魏巍賢和張軍令(2018)運(yùn)用GEC模型分析不同資本管制背景下人民幣匯率波動(dòng)情況，研究發(fā)現(xiàn)在資本管制較為寬松的情況下，人名幣匯率波動(dòng)的效應(yīng)更為顯著。李宇軒(2019)運(yùn)用VaR模型研究跨境資本流動(dòng)中斷與匯率風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)跨境資本的流動(dòng)對(duì)匯率波動(dòng)具有直接影響。路妍和張寒漪(2020)構(gòu)建Markov Switching-VaR模型對(duì)2005—2018年數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)跨境資本流動(dòng)對(duì)匯率的穩(wěn)定性帶來(lái)了挑戰(zhàn),我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管,加速改革人民幣匯率機(jī)制,充分協(xié)調(diào)利率政策與匯率政策,以保障我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運(yùn)行。王金明和王心培(2021)通過(guò)構(gòu)建NARDL模型分析跨境資本流動(dòng)與匯率風(fēng)險(xiǎn)的短期和長(zhǎng)期關(guān)系的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同類型資本的流入和流出對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的作用是不對(duì)稱的,可以通過(guò)匯率市場(chǎng)化改革緩解跨境資本流動(dòng)帶來(lái)的外匯風(fēng)險(xiǎn)。劉浩杰和林楠(2021)運(yùn)用TVP-VaR模型和溢出指數(shù)模型研究跨境資本流動(dòng)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)三者之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)跨境資本流動(dòng)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)的作用更為強(qiáng)烈,要降低外匯風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)著重關(guān)注資本流動(dòng)帶來(lái)的外匯風(fēng)險(xiǎn)。曹衷陽(yáng)和關(guān)田田(2021)運(yùn)用CoVaR方法研究跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響,認(rèn)為跨境資本流動(dòng)直接引起匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而由匯率風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),跨境資本流動(dòng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)具有直接影響,對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)起到間接影響作用。綜上所述,跨境資本流動(dòng)與匯率波動(dòng)之間存在密切關(guān)系。而跨境資本流動(dòng)隨著我國(guó)資本賬戶的逐步開(kāi)放和人民幣國(guó)際化的推進(jìn),不斷呈現(xiàn)新的特點(diǎn)。因此研究跨境資本流動(dòng)過(guò)程中的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)推進(jìn)人民幣國(guó)際化和資本賬戶開(kāi)放具有積極的促進(jìn)作用。

二、跨境資本流動(dòng)現(xiàn)狀

由于月度數(shù)據(jù)比年度數(shù)據(jù)更能反映變化的一般趨勢(shì),本文選取了2008年1月至2021年9月數(shù)據(jù)來(lái)展現(xiàn)我國(guó)跨境資本流動(dòng)情況,本文估算跨境資本規(guī)模是以外匯儲(chǔ)備增加值減去貿(mào)易差額和外商直接投資得到的。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于商務(wù)部官網(wǎng)及手工整理，測(cè)算結(jié)果如圖1所示。

由圖1可以看出，2008—2015年我國(guó)跨境資本呈現(xiàn)出“鐘擺式”雙向波動(dòng)特征。2008年上半年，處于資本流入的狀態(tài),從6月開(kāi)始由于受美國(guó)次貸危機(jī)的影響，跨境資本為負(fù)數(shù),大量資本外流。直到2009年下半年才開(kāi)始有所恢復(fù)。2009—2013年跨境資本流動(dòng)大部分都處于流入狀態(tài),只有個(gè)別月份出現(xiàn)負(fù)數(shù),代表我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸從金融危機(jī)的影響中恢復(fù)過(guò)來(lái)。而到2015年,我國(guó)跨境資本流動(dòng)又出現(xiàn)急劇下降的情形,這主要是美聯(lián)儲(chǔ)加息使得大量資本流出逐利,并且我國(guó)還出臺(tái)了境外取現(xiàn)10萬(wàn)元額度限制等相關(guān)措施來(lái)緩解資本流出的壓力。2016—2021年，我國(guó)跨境資本流動(dòng)基本趨于平穩(wěn)狀態(tài)。

三、匯率風(fēng)險(xiǎn)度量

本文選取了2008年1月至2021年9月人民幣與四種主要貨幣的月度匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,構(gòu)建GARCH-VaR 模型,對(duì)人民幣匯率的波動(dòng)性及其存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量。選取研究貨幣的標(biāo)準(zhǔn)為:該種貨幣是否作為國(guó)際貿(mào)易的主要結(jié)算貨幣、該貨幣的主權(quán)國(guó)是否具有國(guó)際影響力以及是否與我國(guó)存在長(zhǎng)期合作和密切的資本流動(dòng)、該貨幣的主權(quán)國(guó)是否實(shí)施浮動(dòng)匯率制。在此基礎(chǔ)上,本文主要選取了美元(USD)、英鎊(GBP)、日元(JPY)、歐元(EUR)兌人民幣(CNY)的匯率數(shù)據(jù)為研究樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

由于匯率收益率能對(duì)匯率波動(dòng)做出更為迅速的反應(yīng),因此也更能反映出匯率微小波動(dòng)。因此本文采用匯率收益率序列來(lái)測(cè)度匯率風(fēng)險(xiǎn)。此外,考慮到匯率收益率數(shù)值較小會(huì)對(duì)測(cè)算結(jié)果造成偏差,為了增加精確度,本文對(duì)匯率對(duì)數(shù)收益率均乘以1 000,具體公式表示為:

Rt=1 000×(lnrt_lnrt-1)

其中，Rt表示人民幣匯率的對(duì)數(shù)收益率;rt表示第t期的人民幣匯率;rt-1表示t-1期的人民幣匯率。此外,為了提高數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性,對(duì)匯率進(jìn)行差分處理。

(一)人民幣匯率的對(duì)數(shù)收益率波動(dòng)圖

根據(jù)人民幣匯率對(duì)數(shù)收益率波動(dòng)可知，四種貨幣匯率對(duì)數(shù)收益率呈現(xiàn)不同的波動(dòng)程度，其中美元兌人民幣匯率波動(dòng)在2015年之前較為穩(wěn)定，2016年后波動(dòng)顯著增加。英鎊、日元、歐元從2008年到2021年始終處于不斷波動(dòng)狀態(tài)，相對(duì)人民幣兌美元匯率波動(dòng)幅度較大，如圖2所示。

圖2 人民幣匯率對(duì)數(shù)收益率序列圖

(二)匯率收益率描述性統(tǒng)計(jì)

匯率收益率描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。由表1可知,英鎊和歐元兌人民幣收益率序列的偏度(Skewness)均為負(fù)值,表現(xiàn)為左偏,美元和日元兌人民幣收益率序列的偏度為正值,表現(xiàn)為右偏;四種貨幣兌人民幣收益率序列的峰值(Kurtosis)均大于 3,表現(xiàn)為尖峰厚尾;Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量均遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于11,且Pro值均為接近 0,在 1%的置信水平上強(qiáng)烈拒絕正態(tài)分布的原假設(shè),四種貨幣兌人民幣匯率的收益率序列不服從正態(tài)分布。

表1 匯率收益率描述性統(tǒng)計(jì)

(三)匯率收益率ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)如表2所示。由表2可知,ADF檢驗(yàn)T統(tǒng)計(jì)值都小于1%置信水平下的臨界值,并且顯著性概率都為0,從而可以拒絕匯率收益率存在單位根的原假設(shè),說(shuō)明收益率是平穩(wěn)的時(shí)間序列。

表2 ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

(四)相關(guān)性檢驗(yàn)

DW檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。由表3可知,四種貨幣兌人名幣收益率的DW值在1.5到2.5之間,因此,可以得出收益率序列不存在自相關(guān)。

表3 DW檢驗(yàn)

(五)異方差檢驗(yàn)

通過(guò)ARCH-LM對(duì)收益率序列進(jìn)行異方差檢驗(yàn)確定最優(yōu)階數(shù),得出結(jié)果如表4所示。由表4可以看出，在1%的置信水平上拒絕原假設(shè),因此可以認(rèn)為存在異方差,存在ARCH效應(yīng)。

表4 ARCH-LM檢驗(yàn)

(六)構(gòu)建 GARCH-VaR 模型度量匯率風(fēng)險(xiǎn)

1.GARCH模型建立。經(jīng)過(guò)上述分析可知,運(yùn)用 GARCH模型度量匯率風(fēng)險(xiǎn)是符合條件的。通過(guò)測(cè)算各種收益率序列 GARCH模型的 AIC、SC 值測(cè)算確定最優(yōu)階數(shù)。測(cè)算結(jié)果得出英鎊、歐元、日元滯后階數(shù)(q,p)=(1,1)時(shí),效果最佳。而美元滯后階數(shù)(q,p)=(2,1)時(shí)最佳。對(duì)各收益率序列采用最優(yōu)GARCH (p,q)模型估計(jì)后,再次用ARCH-LM檢驗(yàn)采用最優(yōu)GARCH (p,q)模型估計(jì)結(jié)果是否消除異方差。估算結(jié)果如表5所示。

表5 ARCH-LM檢驗(yàn)

由表5可以看出，在99%置信水平上拒絕存在異方差原假設(shè),表明GARCH (p,q)模型可以消除異方差。

2.VaR值估算。通過(guò)GARCH模型測(cè)算出各收益率序列最優(yōu)階數(shù),從而得出各收益率序列條件方差,再將方差帶入到VaR公式中得出各時(shí)期不同貨幣兌人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)值。

VaR的計(jì)算公式可以表示為：

其中,Pt-1代表t-1期的匯率收盤價(jià);Za表示置信水平α所對(duì)應(yīng)的分位數(shù);at表示t期匯率收益率的條件方差。本文采用t分布,置信水平為95%,在此置信水平下對(duì)應(yīng)的分位數(shù)為1.64,由此求得五種貨幣匯率收益率序列的VaR波動(dòng)圖,如圖3所示。

圖3 VaR波動(dòng)圖

由圖3可知,英鎊和歐元兌人民幣的波動(dòng)最為劇烈,日元兌人民幣波動(dòng)幅度最小,而美元相對(duì)于其他三種貨幣在2016年前幾乎趨于平穩(wěn),在2016年后波動(dòng)幅度有所上升,但波動(dòng)幅度不大。總體而言,雖然四種貨幣VaR值都呈現(xiàn)不同幅度的波動(dòng),但整體的波動(dòng)仍處于可接受水平。由匯率頻繁波動(dòng)而引發(fā)的匯率風(fēng)險(xiǎn)處于可控范圍內(nèi)。

3.VaR準(zhǔn)確性檢驗(yàn)。LR檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。由表6可以看出,四種貨幣兌人民幣的匯率收益率序列在99%的置信水平下計(jì)算的VaR值較為準(zhǔn)確,因此VaR測(cè)算出的匯率風(fēng)險(xiǎn)具有一定的可信度。

表6 LR檢驗(yàn)結(jié)果

四、結(jié)論與建議

根據(jù)我國(guó)跨境資本流動(dòng)情況將選取的樣本區(qū)間分為四個(gè)階段,再結(jié)合匯率收益率序列VaR 值分析跨境資本流動(dòng)過(guò)程中的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

第一階段:2008—2009年。2008年，美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)并逐步蔓延到全球,對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了巨大的沖擊。在此期間,跨境資本波動(dòng)由凈流入變?yōu)閮袅鞒觥６鴧R率收益率序列的 VaR 值整體呈現(xiàn)較大波動(dòng),說(shuō)明匯率整體的波動(dòng)性加強(qiáng),匯率風(fēng)險(xiǎn)有所上升。

第二階段:2009—2014年。我國(guó)跨境資本整體上呈現(xiàn)為凈流入的狀態(tài)。受美國(guó)次貸危機(jī)的影響,為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì),我國(guó)采取了加強(qiáng)資本管制的措施,因此在此期間,匯率收益率序列VaR值整體波動(dòng)幅度較小,均處于一個(gè)相對(duì)較平穩(wěn)的狀態(tài),表明在此期間整體匯率風(fēng)險(xiǎn)有所下降。

第三階段:2014—2016年。在此期間我國(guó)跨境資本持續(xù)凈流出,在2015年達(dá)到最大，直到2016年底才有所緩解。2014年，美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)正常水平,開(kāi)始收縮量化寬松政策。同時(shí),我國(guó)由于前期采取了加強(qiáng)資本管制的措施,隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和快速發(fā)展,我國(guó)也逐步放開(kāi)資本流動(dòng),使得大量資本流出。歐元、日元、英鎊匯率收益率VaR值都呈現(xiàn)不同程度的波動(dòng),但整體波動(dòng)幅度較小,表明匯率風(fēng)險(xiǎn)較小。唯有美元匯率收益率序列VaR值在2016年出現(xiàn)飛躍式浮動(dòng),表明隨著跨境資本波動(dòng)幅度的擴(kuò)大,人名幣兌美元匯率風(fēng)險(xiǎn)上升。

第四階段:2016年至今。從跨境資本流動(dòng)情況來(lái)看,整體處于較平穩(wěn)的水平,波動(dòng)幅度較小,均處于凈流出狀態(tài)。近年來(lái),隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和綜合國(guó)力的增強(qiáng),對(duì)外開(kāi)放的步伐不斷加快,對(duì)外往來(lái)越來(lái)越頻繁。我國(guó)對(duì)跨境資本流動(dòng)的限制會(huì)越來(lái)越少。與此同時(shí),匯率收益率序列的 VaR 值也呈現(xiàn)不同的波動(dòng),匯率的不穩(wěn)定性增強(qiáng),但整體上仍處在可控范圍內(nèi)。然而面對(duì)當(dāng)前的國(guó)際形勢(shì),匯率風(fēng)險(xiǎn)管理仍不可懈怠。

綜上所述,在跨境資本的流動(dòng)過(guò)程中,匯率也呈現(xiàn)出不同的波動(dòng)幅度。隨著我國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度的加深與資本賬戶開(kāi)放范圍的擴(kuò)大,跨境資本波動(dòng)呈現(xiàn)新的特點(diǎn),在跨境資本流動(dòng)過(guò)程中產(chǎn)生的匯率風(fēng)險(xiǎn)是不可忽視的。因此監(jiān)控跨境資本流動(dòng),防范匯率風(fēng)險(xiǎn)是極為重要的。本文針對(duì)以上分析結(jié)果提出相關(guān)建議。

第一,資本賬戶開(kāi)放進(jìn)度應(yīng)根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況推進(jìn)。當(dāng)前,我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展還有待提高,金融體系風(fēng)險(xiǎn)處置能力不強(qiáng),全球不確定性在增加,匯率波動(dòng)性較強(qiáng),如果貿(mào)然開(kāi)放資本賬戶會(huì)增加我國(guó)面臨的風(fēng)險(xiǎn),還可能引發(fā)金融危機(jī)。此外,我國(guó)利率與匯率的形成機(jī)制不能較好地反映我國(guó)外匯市場(chǎng)真實(shí)狀況。如果我國(guó)貿(mào)然放開(kāi)資本管制,會(huì)加大跨境資本的波動(dòng),對(duì)匯率、利率、資本市場(chǎng)等造成沖擊,威脅我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。因此,我國(guó)應(yīng)實(shí)施漸進(jìn)式資本賬戶開(kāi)放模式,在完善金融市場(chǎng)的同時(shí),發(fā)展和創(chuàng)新金融產(chǎn)品,建立有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系,對(duì)短期資本的進(jìn)出實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)控,防御匯率風(fēng)險(xiǎn)。

第二,加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)督管理。隨著我國(guó)開(kāi)放的步伐越來(lái)越快,我國(guó)與世界的聯(lián)系也日益密切,資本流動(dòng)也會(huì)更加頻繁,實(shí)施高效的監(jiān)督管理對(duì)我國(guó)當(dāng)前的發(fā)展現(xiàn)狀是必不可少的。因此,要不斷完善監(jiān)管機(jī)制,加強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。首先,應(yīng)加強(qiáng)對(duì)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管。銀行是外匯市場(chǎng)的主要參與者,是跨境資本進(jìn)出的關(guān)鍵樞紐,所以加強(qiáng)對(duì)銀行業(yè)的監(jiān)管是有必要的,使銀行業(yè)在外匯市場(chǎng)上嚴(yán)格按要求操作,從根源上防范匯率風(fēng)險(xiǎn)。其次,我國(guó)應(yīng)逐步提高信息披露要求,對(duì)國(guó)外投資者的投資動(dòng)機(jī)保持密切關(guān)注,防范投機(jī)行為對(duì)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定性造成沖擊。最后,提高外資的質(zhì)量管理,逐漸改變只關(guān)注投資數(shù)量而忽視外資投資質(zhì)量的觀念,嚴(yán)格監(jiān)控非法跨境資本的流入。