閆越 陳靖

（澳門城市大學(xué)金融學(xué)院 中國澳門 045000）

1 前言

隨著技術(shù)的不斷完善，大量新的加密貨幣(主要是指使用密碼學(xué)原理來保證交易安全、控制交易單位創(chuàng)造的一種交易媒介，是虛擬貨幣)不斷涌現(xiàn)。從2011年起，交易所與交換市場建立，加密貨幣開始進(jìn)入現(xiàn)實生活的交易，許多商家開始接受比特幣等加密貨幣，其價格也開始迅速攀升。同時，各國投資者發(fā)現(xiàn)了加密貨幣的總量恒定的特性，相對各個國家法定貨幣會因各國央行量化寬松而不斷印鈔，加密貨幣更適合作為資金的避風(fēng)港。故紛紛將自身持有的貨幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成加密貨幣。

2 模型和數(shù)據(jù)

外溢效果指的是金融資產(chǎn)(如股票、貨幣、期貨及原物料等)的報酬率及報酬率波動性會影響其他金融資產(chǎn)。從目前全球加密貨幣發(fā)展來看，加密貨幣資產(chǎn)炒作對全球市場金融穩(wěn)定構(gòu)成未產(chǎn)生實質(zhì)性風(fēng)險，也不會對其他市場產(chǎn)生較大影響，但隨著加密貨幣炒作加劇，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，交易量逐漸增加，使加密貨幣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，投資者數(shù)量也逐漸增加，一些國家、國際投資機(jī)構(gòu)逐漸認(rèn)可加密貨幣作為一種可投資的數(shù)字資產(chǎn)，這導(dǎo)致加密貨幣價格可能會被進(jìn)一步炒高，可能會成為真正可與法幣對價的金融資產(chǎn)。在這種背景下，意味著加密貨幣金融風(fēng)險可能溢出，同時引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，進(jìn)而引起全球性金融危機(jī)。

2.1 DCC-GARCH模型理論分析

與傳統(tǒng)金融市場一樣，加密貨幣收益率的序列表現(xiàn)為一種波動聚集性特點，為一種尖峰厚尾等金融時間序列特點，通過GARCH模型的使用將發(fā)揮一定的擬合作用。所以，要對加密貨幣與主流貨幣之間的動態(tài)關(guān)系詳細(xì)分析，需要利用DCC-GARCH模型進(jìn)行分析，從而更有效地分析出溢出效應(yīng)。

使用多元GARCH模型能對不同市場之間的互動關(guān)系進(jìn)行分析，其內(nèi)容主要包括動態(tài)關(guān)聯(lián)性與波動溢出效應(yīng)。Engle(2002)基于動態(tài)條件，構(gòu)建了廣義自回歸條件異方差(DCC-GARCH)模型；BEKK-GARCH模型具有的參數(shù)經(jīng)濟(jì)意義不明確，不符合實際要求。而DCC-GARCH模型，存在的參數(shù)經(jīng)濟(jì)意義十分明確，其中需要估計的參數(shù)相對較少，有效彌補(bǔ)了CCC-GARCH模型存在的缺陷，也能在一定程度上直接分析出變量之間的動態(tài)趨勢。第一步，在實際檢驗中，利用兩步法能對每個變量中的GARCH模型標(biāo)準(zhǔn)殘差進(jìn)行估計；第二步，使用得到的殘差的無條件方差矩陣(Qt)計算動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)矩陣(Rt)。

2.2 數(shù)據(jù)選取及處理

本研究使用Eviews 10對加密貨幣與貨幣指數(shù)的溢出效應(yīng)做出分析，主要的研究樣本選擇加密貨幣價格、貨幣指數(shù)的收盤價格每天數(shù)據(jù)等，由于加密貨幣的種類多達(dá)4200種(截至2020年12月22日)，故選取比特幣(Bitcoin)、以太坊(Ethereum)、瑞波幣(Ripple)、泰達(dá)幣(USDT)和萊特幣(Litecoin)等加密貨幣，可將其作為市場上的代表，在整個市場中占很大比例；貨幣指數(shù)選擇了美元指數(shù)、人民幣指數(shù)；選取時間為2015年1月1日—2020年12月22日，數(shù)據(jù)頻度以日度為主。數(shù)據(jù)來源包括英為財情(http://www.investing.com.)、國證指數(shù)(http://www.cnindex.com.cn)。

3 實證研究

3.1 數(shù)據(jù)處理、檢驗及描述性統(tǒng)計

本文選取2015—2020年間加密貨幣與人民幣指數(shù)、美元指數(shù)收盤價格日數(shù)據(jù)，建立DCC-GARCH(1，1)模型進(jìn)行實證分析，研究加密貨幣與貨幣指數(shù)市場的動態(tài)關(guān)聯(lián)性和溢出效應(yīng)。和價格序列自身比較，價格收益率變動序列的統(tǒng)計性質(zhì)良好，在本次研究中，為了對波動性進(jìn)行劃分，需按每日結(jié)算價的對數(shù)收益率進(jìn)行分析，也就是：

式(1)中：rt代表當(dāng)天的日收益率；Pt代表當(dāng)日價格；Pt-1代表前一天的價格。通過價格數(shù)據(jù)，分析收益率變化的情況，保證能得出指數(shù)收益率。

3.2 平穩(wěn)性檢驗

為了構(gòu)建GARCH模型，要有檢驗數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性。如表2所示，經(jīng)過ADF檢驗結(jié)果的詳細(xì)分析，發(fā)現(xiàn)ADF檢驗的統(tǒng)計量值和臨界值比較，均低于1%顯著水平，能發(fā)現(xiàn)各收益率序列均為平穩(wěn)，能夠?qū)崿F(xiàn)模型的直接構(gòu)建。

表1 各指數(shù)收益率序列的描述統(tǒng)計

表2 指數(shù)收益率序列單位根檢驗

3.3 ARCH效應(yīng)檢驗

在對DCC-GARCH模型進(jìn)行擬合前期，不僅要對數(shù)據(jù)實施有效檢驗，還要對由收益率序列構(gòu)建的均值方程的殘差序列進(jìn)行條件異方差效應(yīng)檢驗。具體如表3所示，利用各收益率序列均值方程的殘差序列進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，在5%顯著性水平下，所有殘差序列都通過了ARCH效應(yīng)檢驗，各收益率序列之間有一定的異方差性差異，還需要利用DCC-GARCH模型進(jìn)一步探討。

表3 ARCH效應(yīng)檢驗

4 結(jié)語

隨著金融科技創(chuàng)新的不斷發(fā)展，各個市場開放性、相關(guān)性逐漸增強(qiáng)，加密數(shù)字貨幣交易機(jī)制、交易特性、對區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用等，讓超主權(quán)貨幣設(shè)計提供了新發(fā)展方向，同時也大大提升了金融風(fēng)險危害性，且對于金融風(fēng)險的偵測與預(yù)防更加困難。從目前實際情況來看，不同國家對加密貨幣監(jiān)管存在差異，導(dǎo)致加密貨幣跨境支付優(yōu)勢可能會轉(zhuǎn)變成政策套利、資源轉(zhuǎn)移的工具，嚴(yán)重的情況下，還會對金融體系較為脆弱國家的法定貨幣造成較大沖擊。而我國對于快速發(fā)展的加密貨幣市場，政府監(jiān)管部門所掌握的相關(guān)數(shù)據(jù)信息比較有限，同時由于加密貨幣技術(shù)去中心化、匿名性情況，導(dǎo)致政府監(jiān)管存在一定難度。另外，在對加密貨幣市場監(jiān)管進(jìn)行研究時，應(yīng)對國際社會加密數(shù)字貨幣監(jiān)管經(jīng)驗進(jìn)行學(xué)習(xí)與借鑒，結(jié)合我國市場實際情況，構(gòu)建適合我國金融科技創(chuàng)新實際發(fā)展的、較為完善的監(jiān)管體系，包括搭建相關(guān)平臺、創(chuàng)建行業(yè)協(xié)會，同時充分發(fā)揮政府作用，讓監(jiān)管系統(tǒng)更具立體化，從而增強(qiáng)監(jiān)管有效性。

綜上所述，本文提出以下建議：(1)我國應(yīng)采取開放的心態(tài)，積極擁抱加密貨幣。應(yīng)建立屬于自己的國際化加密貨幣交易結(jié)算平臺。此外，不僅要大力推進(jìn)數(shù)字人民幣這種主權(quán)貨幣，還可以開發(fā)一些其他的加密貨幣，與主流貨幣掛鉤以穩(wěn)定市場，亦可以為投資者提供更多選擇空間。(2)政府部門通過對加密貨幣市場風(fēng)險的分析，制定實施政策，保證加密貨幣市場有效性的發(fā)揮。在政策的積極指導(dǎo)下，還要增加現(xiàn)有金融體系，詳細(xì)分析交易期間的加密貨幣種類等，以確保經(jīng)營水平得到有效提升。加密貨幣交易平臺的使用在政策下也會實現(xiàn)自律自查作用，有利于經(jīng)營工作的有效實施。加密貨幣市場起步較晚，和傳統(tǒng)金融市場相比較弱，能獲得一定的分散投資效益。所以，在政策制定過程中，要對其存在的溢出效應(yīng)、反饋效應(yīng)進(jìn)行詳細(xì)分析，利用完善的監(jiān)管制度、風(fēng)險控制制度等進(jìn)行控制，保證和市場相互聯(lián)系，也將為數(shù)字經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新提供重要條件。(3)在投資前期，要對投資風(fēng)險、交易情況進(jìn)行分析，選擇正規(guī)的交易平臺和加密貨幣種類，盡力避免投資風(fēng)險的發(fā)生。投資人員在投資期間，還要充分掌握加密貨幣整體市場情況、加密貨幣的未來趨勢等，研究市場發(fā)展規(guī)律，按自身的資金規(guī)模和投資情況選擇合適的投資周期。