侯佩欣 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院

一、引言

債券是社會(huì)融資的重要途徑。分稅制改革實(shí)行以來(lái)，地方“事權(quán)”大于“財(cái)權(quán)”，當(dāng)財(cái)政收入不足以滿足地方發(fā)展時(shí)，地方政府通過(guò)發(fā)行政府債務(wù)以保障地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要并獲取金融資源，緩解地方資金壓力?？偟膩?lái)說(shuō)，我國(guó)債券逐漸普及。債券市場(chǎng)涉及多個(gè)參與主體，包括各級(jí)政府、地區(qū)金融類(lèi)機(jī)構(gòu)和地方企業(yè)。債券的規(guī)模不斷擴(kuò)大、債券的種類(lèi)也不斷豐富。近年來(lái)，地方政府債券全面開(kāi)放，雖然地方通過(guò)發(fā)行債券獲得資金，避免了部分地方政府財(cái)政緊張的問(wèn)題。但隨著地方舉債規(guī)模不斷擴(kuò)大，也給地方實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資帶來(lái)變化。地方債的發(fā)行某種程度上影響了地方的資本市場(chǎng)，體現(xiàn)在地方市場(chǎng)資金的流動(dòng)方向，進(jìn)一步對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資產(chǎn)生影響。其主要是對(duì)市場(chǎng)融資能力產(chǎn)生影響。當(dāng)大部分個(gè)人及企業(yè)投資于地方政府債券時(shí)，個(gè)人可以用的投資資金總量減少，進(jìn)而減少其在其他方向上的投資支出。地方政府債的發(fā)行在一定程度上影響著社會(huì)融資規(guī)模。

本文通過(guò)實(shí)證分析地方政府債的發(fā)行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的影響，利用中國(guó)省級(jí)層面的數(shù)據(jù)，采用雙重固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)地方政府債的發(fā)行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資規(guī)模產(chǎn)生正向還是負(fù)向的影響。并綜合實(shí)證結(jié)果與理論分析，得出相應(yīng)的結(jié)論和政策建議。

二、理論分析與基本假設(shè)

本文的文獻(xiàn)主要源于兩個(gè)方面，一方面是關(guān)于地方政府債的發(fā)行，另一方面是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資相關(guān)文獻(xiàn)。地方政府發(fā)行債務(wù)，主要和地方財(cái)政能力與地方官員所謂的“晉升壓力”有關(guān)(張淑惠，2022)，當(dāng)?shù)胤截?cái)政收入不足以支撐當(dāng)?shù)匕l(fā)展需要；地方官員為了達(dá)到晉升要求而追求的地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展總量不夠時(shí)，就會(huì)發(fā)行債務(wù)滿足資金需求。而市場(chǎng)融資同樣對(duì)地方經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不可或缺的作用。個(gè)人或企業(yè)的融資不但針對(duì)其個(gè)體的發(fā)展需求，同時(shí)也屬于市場(chǎng)融資規(guī)模的一部分。當(dāng)政府發(fā)行債務(wù)較高時(shí)，市場(chǎng)上資金流通量會(huì)下降，資金成本上升，金融利率增加，會(huì)造成部分小型企業(yè)和市場(chǎng)無(wú)力融資。因此，政府債務(wù)的增加一定程度上會(huì)抑制市場(chǎng)融資，不利于地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模的提升(鄭興新，2020)。地方政府債券發(fā)行越多，地方政府可利用資金量越大，投資總量也隨之增大(高國(guó)華，2019)。地方政府通過(guò)發(fā)行債券所得主要投入于本地的基礎(chǔ)設(shè)施，其對(duì)私人融資的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面，提高市場(chǎng)融資利率，提升私人融資成本；另一方面，政府債的過(guò)度發(fā)行可能造成地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)重復(fù)投入，造成產(chǎn)能過(guò)剩，不利于私人投資。通過(guò)發(fā)行政府債券，有利于優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，同時(shí)新增債務(wù)也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)(繆小林，2020)。但由于各個(gè)地方資金配置效率不一樣，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同的地區(qū)存在較大差異(司海平，2017)。政府債發(fā)行越多，地方私人債發(fā)行量越低。政府債務(wù)和私人債務(wù)因?yàn)橛兄鴶D出效應(yīng)而存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系(Demirci，2019)。綜上，本文提出假說(shuō)1：

假說(shuō)1：地方政府債的發(fā)行不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資，政府債務(wù)規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

三、實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源及模型設(shè)計(jì)

根據(jù)得到的有限數(shù)據(jù)，我們選取了30個(gè)省份和自治區(qū)(西藏自治區(qū)除外)2009—2020年指標(biāo)進(jìn)行分析，并剔除缺失數(shù)據(jù)(數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù))。

政府債的發(fā)行對(duì)地方市場(chǎng)的投資有利有弊，一方面為地方發(fā)展提供了所需資金，另一方面也可能造成地方市場(chǎng)融資規(guī)模的下降。因此，政府債的發(fā)行對(duì)地方市場(chǎng)造成什么樣的影響需要對(duì)同時(shí)考慮利弊。本文用雙重固定效應(yīng)模型來(lái)說(shuō)明地方債的發(fā)行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資規(guī)模的影響?？紤]到用政府債融資規(guī)模和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資可能與地方經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值規(guī)模相關(guān)，為了避免雙向因果的存在對(duì)分析結(jié)果產(chǎn)生影響，本文采用如下方法：用Debtgdp代替Debtgdp，用X代替X，同時(shí)在進(jìn)行回歸分析時(shí)對(duì)人均GDP和投資規(guī)模兩個(gè)變量取對(duì)數(shù)。構(gòu)建模型如下：

其中，

n

表示省份標(biāo)識(shí)，

t

表示時(shí)間。SF是n省份t年的社會(huì)融資總量，代表了社會(huì)融資規(guī)模，Debtgdp表示

n

省份

t

年政府債余額與該省經(jīng)濟(jì)總量地區(qū)生產(chǎn)總值的比。X代表了其他宏觀控制變量，包括四個(gè)解釋變量，分別是人均GDP(pgdp)、失業(yè)率(L)、投資規(guī)模(IN)，價(jià)格水平(PL)。

η

和

δ

分別表示地區(qū)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。

(二)變量選擇

1.被解釋變量

本文的被解釋變量要體現(xiàn)出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資規(guī)模，用社會(huì)融資規(guī)模來(lái)表示。社會(huì)融資規(guī)模全面反映金融與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，反映市場(chǎng)對(duì)于資金投資規(guī)模的大小。同時(shí)本文在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)的時(shí)候選取企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模來(lái)作為被解釋變量解釋地方政府債對(duì)地方經(jīng)濟(jì)融資規(guī)模的影響。

2.解釋變量

要反映一個(gè)地區(qū)政府債的發(fā)行規(guī)模，衡量政府債發(fā)行占地方經(jīng)濟(jì)規(guī)?？偭康拇笮』蛘畟陌l(fā)行對(duì)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的比例。本文采用政府債務(wù)余額占地區(qū)生產(chǎn)總值的比率來(lái)衡量政府債的發(fā)行量。政府債選取各項(xiàng)債務(wù)指標(biāo)之和，包括指標(biāo)城投債券余額、城投公司銀行借款余額及地方政府發(fā)行的地方政府債券余額。

3.控制變量

本文的出發(fā)點(diǎn)是考察地方政府發(fā)行債務(wù)對(duì)地區(qū)社會(huì)融資規(guī)模的影響，為了讓實(shí)證結(jié)果更有說(shuō)服力，本文同時(shí)加入了多個(gè)與被解釋變量地方實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資規(guī)模相關(guān)的控制變量，分別為各省份人均地區(qū)生產(chǎn)總值量、失業(yè)率、投資規(guī)模和價(jià)格水平。各省份人均地區(qū)生產(chǎn)總值代表各地區(qū)每年地區(qū)生產(chǎn)總值和當(dāng)年常住人數(shù)作比之后的結(jié)果。除此之外，本文還用每年城鎮(zhèn)登記的失業(yè)率代表失業(yè)率水平。用全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額代表各省份投資量。通貨膨脹水平用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI表示，用來(lái)體現(xiàn)價(jià)格水平對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響。

(三)基準(zhǔn)回歸分析

表1是體現(xiàn)各個(gè)省份之間地區(qū)政府債發(fā)行總量對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資規(guī)模影響的基準(zhǔn)回歸。結(jié)果顯示，在時(shí)間和地區(qū)兩方面的固定效應(yīng)作用下，政府債務(wù)融資的提高不利于社會(huì)融資規(guī)模的增加，二者之間顯著負(fù)相關(guān)。政府債規(guī)模每增加1%，社會(huì)融資規(guī)模將下降0.098 4個(gè)單位。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假說(shuō)1，即政府債務(wù)融資與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資表現(xiàn)出此起彼伏的負(fù)向關(guān)系。當(dāng)政府債增加時(shí)，金融利率上升，市場(chǎng)融資成本增加，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資。因此，要保證區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，合理確定政府債的發(fā)行規(guī)模和地區(qū)社會(huì)融資規(guī)模。此外，根據(jù)回歸系數(shù)得出，社會(huì)固定資產(chǎn)投資總量增加1%時(shí)，會(huì)引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資規(guī)模明顯增加0.418 8個(gè)單位。是因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)投資總額與一個(gè)地方的投資規(guī)模往往呈現(xiàn)相同的漲幅變化，投資額的增加促進(jìn)企業(yè)外部融資規(guī)模增加。其他控制變量人均GDP、失業(yè)率、地區(qū)通貨膨脹水平與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資規(guī)模之間不存在顯著影響。

表1 基準(zhǔn)回歸

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過(guò)變換被解釋變量衡量方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。此時(shí)被解釋變量為企業(yè)債融資規(guī)模進(jìn)行分析，并同時(shí)對(duì)其取對(duì)數(shù)，用字母表示為L(zhǎng)nlev。其中，債務(wù)融資規(guī)模表現(xiàn)在多個(gè)方面，包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中從金融體系中得到的信貸總量、債券的發(fā)行規(guī)模和委托貸款數(shù)額，同時(shí)還要將信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票也包含進(jìn)去。由表2實(shí)證結(jié)果顯示，政府債發(fā)行的系數(shù)仍然為負(fù)，同樣可以支持本文假說(shuō)1。

表2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

由實(shí)證結(jié)果分析知，政府債發(fā)行規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資規(guī)模仍存在顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，地方政府發(fā)行政府債務(wù)規(guī)模每增加1%個(gè)單位時(shí)，社會(huì)體系內(nèi)產(chǎn)生的融資量將下降0.794 8，再次驗(yàn)證了假說(shuō)1。與基準(zhǔn)回歸相同，社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額增加1%時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資規(guī)模會(huì)明顯增加0.529 7。但是與基準(zhǔn)回歸結(jié)果不同的是，失業(yè)率對(duì)于企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，可能是由于當(dāng)失業(yè)率水平上升時(shí)，企業(yè)需支付的勞動(dòng)成本下降，支出減少。因此，現(xiàn)有的財(cái)務(wù)能力能夠更多地維持企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)，所以企業(yè)會(huì)減少外部融資來(lái)維持企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)，因此，企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模會(huì)下降。

四、結(jié)論與政策建議

為了保持各個(gè)地方債券融資平衡發(fā)展，要重點(diǎn)關(guān)注債券市場(chǎng)的核心關(guān)鍵點(diǎn)及目標(biāo)。沒(méi)有要求我們強(qiáng)制性做到各個(gè)市場(chǎng)債務(wù)發(fā)展方面毫無(wú)差異這種絕對(duì)的平衡，但發(fā)行債券的最根本的目標(biāo)依舊是實(shí)現(xiàn)群體的利益最大化。本文采用2009—2020年全國(guó)30個(gè)省市、自治區(qū)的數(shù)據(jù)(不包括西藏)，通過(guò)實(shí)證分析檢驗(yàn)了地方政府債發(fā)行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的關(guān)系。得出如下結(jié)論：政府債務(wù)融資和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資之間表現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。在地方政府債務(wù)總量逐漸增多時(shí)，社會(huì)融資規(guī)模表現(xiàn)出下降趨勢(shì)。

綜合上文的分析和結(jié)論，提出相應(yīng)的政策建議：第一，地方政府要嚴(yán)格把控債務(wù)發(fā)行比例，減少政府債過(guò)度發(fā)行時(shí)可能造成的地方政府高負(fù)債率等金融風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。第二，應(yīng)該適量提高地方政府的財(cái)政自主權(quán)，盡量使地方政府財(cái)權(quán)和支出權(quán)相匹配。財(cái)政自主權(quán)的增多時(shí)地方政府的可利用資金增多，一定程度上有利于地方企業(yè)融資，從而提高地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展效率。第三，協(xié)調(diào)政府債與市場(chǎng)融資。政府債的發(fā)行在刺激經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，要從宏觀層面上切實(shí)考慮到對(duì)市場(chǎng)融資產(chǎn)生的影響，找到政府債和市場(chǎng)融資的平衡互利的狀態(tài)?！?/p>