馮 文，李 濤

（1.澳門(mén)科技大學(xué) 商學(xué)院，澳門(mén) 999078；2.外交學(xué)院 國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100037）

一、引言

股票回購(gòu)(Stock Repurchase)是指上市公司通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)、要約回購(gòu)及私下轉(zhuǎn)讓等方式，從證券市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量的已發(fā)行在外的股票并將其注銷或者作為庫(kù)藏股的行為。自2019 年以來(lái)，中國(guó)上市公司的股票回購(gòu)規(guī)模屢創(chuàng)新高[1]，2021年A 股市場(chǎng)的累計(jì)股票回購(gòu)金額已達(dá)到1500 億元左右。

作為重要的資本運(yùn)作方式，上市公司的股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)一直是學(xué)者們普遍關(guān)注的基本問(wèn)題，其中受到廣泛認(rèn)可的解釋是公司股票價(jià)值低估的信號(hào)假說(shuō)。信號(hào)理論認(rèn)為公司管理層比外部投資者更加了解公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況和公司股票的內(nèi)在價(jià)值，當(dāng)公司股票價(jià)值低估時(shí)，管理層會(huì)使用股票回購(gòu)的方式向市場(chǎng)傳遞公司價(jià)值低估的信號(hào)。

雖然一部分學(xué)者認(rèn)為上市公司股票回購(gòu)能夠向市場(chǎng)傳遞價(jià)值低估的信號(hào)，從而增強(qiáng)投資者信心，但是股票回購(gòu)計(jì)劃的實(shí)施并不具有強(qiáng)制性，即股票回購(gòu)計(jì)劃公告后，上市公司既可以選擇不執(zhí)行回購(gòu)計(jì)劃也可以選擇回購(gòu)較少的股票，因此股票回購(gòu)計(jì)劃的公告能否向市場(chǎng)傳遞可靠的信號(hào)，在學(xué)界尚存爭(zhēng)議。那么，投資者該如何識(shí)別上市公司公告的股票回購(gòu)計(jì)劃是否可信呢？或者說(shuō)，是否存在能夠加強(qiáng)上市公司股票回購(gòu)信號(hào)可靠性的決策或行為呢？文章試圖結(jié)合上市公司內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)(Insider stock buy)來(lái)回答上述問(wèn)題。

相比于股票回購(gòu)，內(nèi)部人股票交易一直受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高度重視和密切關(guān)注，并且在股市出現(xiàn)震蕩時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)積極地鼓勵(lì)內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)（增持），以起到穩(wěn)定股市和投資者信心的作用。文章認(rèn)為包括董事、監(jiān)事和高管（董監(jiān)高）在內(nèi)的內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)能夠使得內(nèi)部人的利益與公司股價(jià)的聯(lián)系更為緊密，同時(shí)與外部投資者的利益也更加趨于一致，因此，公司股票回購(gòu)公告前的內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)可以增加回購(gòu)信號(hào)的可靠性。據(jù)此，文章以2007—2020 年中國(guó)A 股進(jìn)行股票回購(gòu)的上市公司為研究對(duì)象，探討內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)對(duì)公司股票回購(gòu)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)與上市公司股票回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)以及回購(gòu)?fù)瓿杀壤嬖陲@著的正向關(guān)系，驗(yàn)證了內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)能夠增強(qiáng)上市公司股票回購(gòu)信號(hào)的可靠性。進(jìn)一步分析的結(jié)果表明，內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)對(duì)公司股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)及完成比例的正向影響主要表現(xiàn)在董事會(huì)規(guī)模較小、內(nèi)部董事占比較低的公司以及民營(yíng)上市公司中。

文章的研究主要存在以下貢獻(xiàn)：一是以往研究主要聚焦于內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)的超常收益[2]，文章則討論了內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)對(duì)公司股票回購(gòu)的影響，拓展了內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)的經(jīng)濟(jì)后果，進(jìn)一步豐富了內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)的相關(guān)研究；二是文章從大樣本實(shí)證的角度探討了股票回購(gòu)信號(hào)的可靠性，并且區(qū)別了不同上市公司股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)的異質(zhì)性，在上市公司股票回購(gòu)規(guī)模屢創(chuàng)新高的背景下，對(duì)公司股票回購(gòu)的監(jiān)管具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

關(guān)于股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)經(jīng)典的理論解釋包括財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)、信號(hào)傳遞假說(shuō)（信號(hào)理論）和避稅假說(shuō)。在諸多假說(shuō)中，信號(hào)理論是目前國(guó)內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為能夠解釋公司回購(gòu)動(dòng)機(jī)以及回購(gòu)后股價(jià)變動(dòng)的主要理論。信號(hào)理論認(rèn)為在資本市場(chǎng)中，相比于外部投資者，上市公司的管理層和決策者擁有更多的公司內(nèi)部信息，所以他們對(duì)本公司股票的真實(shí)價(jià)值有著比外部投資者更為準(zhǔn)確的判斷。當(dāng)股票價(jià)值在資本市場(chǎng)上被低估時(shí)，上市公司可以通過(guò)股票回購(gòu)向公眾傳遞出公司股票價(jià)值被低估的信號(hào)（“信號(hào)作用”），從而糾正偏離其內(nèi)在價(jià)值的股票價(jià)格。因此，基于信號(hào)理論，上市公司股票回購(gòu)能夠起到穩(wěn)定股價(jià)和增強(qiáng)投資者信心的作用。

上市公司股票回購(gòu)的信號(hào)作用在國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的研究中都得到了一定的實(shí)證支持。例如，在國(guó)外資本市場(chǎng)中，Chan 等(2019)[3]認(rèn)為如果投資者認(rèn)為回購(gòu)公司的價(jià)值被低估時(shí)，回購(gòu)公告可以提高股價(jià)；Cook 等(2004)[4]和Ginglinger&Hamon(2007)[5]均發(fā)現(xiàn)公司股票回購(gòu)可以通過(guò)吸收拋售壓力來(lái)支撐下跌的股價(jià)。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中，李炳念等(2021)[6]發(fā)現(xiàn)，上市公司股票回購(gòu)越多，未來(lái)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越低，即股票回購(gòu)能夠顯著抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，起到維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定的作用。但是，也有部分學(xué)者認(rèn)為上市公司的股票回購(gòu)并不能真正穩(wěn)定公司價(jià)值，例如，李銀香和駱翔(2019)認(rèn)為股票回購(gòu)與公司價(jià)值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[7]。

雖然上市公司的股票回購(gòu)計(jì)劃公告可能會(huì)引起股價(jià)在公告前后較短時(shí)期的波動(dòng)，但是由于上市公司的回購(gòu)計(jì)劃在公告后并不具有強(qiáng)制執(zhí)行性，即上市公司在回購(gòu)計(jì)劃公告后并不需要在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)必須完成相應(yīng)的回購(gòu)計(jì)劃，因此對(duì)公司股票回購(gòu)信號(hào)的是否可靠仍然尚存疑問(wèn)。

在二級(jí)市場(chǎng)中，除了上市公司本身的股票回購(gòu)，公司的董監(jiān)高和大股東等內(nèi)部人也可以在二級(jí)市場(chǎng)中交易買(mǎi)入股票。不同于公司股票回購(gòu)，公司的內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)具有更強(qiáng)的爭(zhēng)議性。一方面，在中國(guó)資本市場(chǎng)中，內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)視為重要的股市穩(wěn)定劑，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在多次股市震蕩中均出臺(tái)了鼓勵(lì)內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)的相關(guān)文件。內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)對(duì)于穩(wěn)定股價(jià)的作用與公司股票回購(gòu)有相似之處，即內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)也可以被視作向市場(chǎng)傳遞公司價(jià)值低估的信號(hào)，但是內(nèi)部人增持所傳遞的信號(hào)更為可靠，因?yàn)樵谫?gòu)買(mǎi)股票后，內(nèi)部人持股比例的提高使得內(nèi)部人的利益與公司股價(jià)聯(lián)系更為緊密，與外部投資者的利益也更加趨于一致。因此，在回購(gòu)公告發(fā)布前，內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)會(huì)釋放出更為可靠的信號(hào)。外部投資者認(rèn)為內(nèi)部人掌握更多的公司信息，對(duì)股票價(jià)值的判斷也更加準(zhǔn)確，并且出于一致性利益的考慮，股票回購(gòu)前的內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)也會(huì)對(duì)股票回購(gòu)計(jì)劃的完成起到推動(dòng)作用。根據(jù)上述分析，文章認(rèn)為在公司股票回購(gòu)公告前，內(nèi)部人的股票購(gòu)買(mǎi)行為能夠加強(qiáng)上市公司股票回購(gòu)計(jì)劃的可靠性，從而能夠引起更為積極和正向的市場(chǎng)反應(yīng)，相應(yīng)地，公司在股票回購(gòu)計(jì)劃公告后未來(lái)回購(gòu)股票的可能性和回購(gòu)比例也會(huì)更高。據(jù)此，文章問(wèn)題提出的第一組研究假設(shè)如下：

假設(shè)H1a：內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)與上市公司股票回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)正相關(guān)；

假設(shè)H2a：內(nèi)部人股票增持與上市公司股票回購(gòu)計(jì)劃的完成比例正相關(guān)。

但是，另一方面，由于公司內(nèi)外部之間的信息不對(duì)稱，內(nèi)部人可以利用自身的信息優(yōu)勢(shì)通過(guò)交易股票以獲取超常收益，例如內(nèi)部人可能會(huì)利用公司好消息充分披露前的時(shí)機(jī)，買(mǎi)入公司股票以獲取收益。如果內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)只是為了利用信息優(yōu)勢(shì)交易股票從而獲取超常收益，那么內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)將會(huì)降低上市公司股票回購(gòu)信號(hào)的可靠程度，從而會(huì)導(dǎo)致公司股票回購(gòu)公告產(chǎn)生更低的市場(chǎng)反應(yīng)，并且上市公司可能未來(lái)實(shí)施回購(gòu)可能性和回購(gòu)的比例也會(huì)越低，因此，文章提出第一組假設(shè)的對(duì)立假設(shè)如下：

假設(shè)H1b：內(nèi)部人股票增持與上市公司股票回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)負(fù)相關(guān)；

假設(shè)H2b：內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)與上市公司股票回購(gòu)計(jì)劃的完成比例負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

文章選取中國(guó)A 股2007—2020 年進(jìn)行股票回購(gòu)的上市公司作為研究的初始樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)；剔除變量缺失數(shù)據(jù)、金融行業(yè)、ST 公司后，最終得到4740 個(gè)公司—年度作為樣本觀測(cè)。為了避免異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，文章對(duì)所有連續(xù)型變量在1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾(winsorize)處理。

2.模型設(shè)計(jì)與變量定義

首先，為了檢驗(yàn)股票市場(chǎng)反應(yīng)與上市公司股票回購(gòu)的關(guān)系，構(gòu)建模型(1)，當(dāng)a取值為1 時(shí)，b取值為0；反之亦然。如果假設(shè)H1a 成立，則DINSB和INSB的系數(shù)顯著為正；如果假設(shè)H1b 成立，則DINSB和INSB的系數(shù)顯著為負(fù)。

其中，被解釋變量CARit為上市公司i在股票回購(gòu)計(jì)劃首次公告日前后累計(jì)5 天（公告日與公告日前后各2 天）的超常收益。具體計(jì)算方式為使用市場(chǎng)模型(Market model)Rit=αi+βiRmt+εi進(jìn)行估計(jì)，其中公告日前210 天至前11 天為市場(chǎng)收益模型（參數(shù)確定）的估計(jì)期，使用估計(jì)期間的個(gè)股日收益率Rit對(duì)滬深兩市大盤(pán)指數(shù)收益率為Rm進(jìn)行回歸，以確定模型參數(shù)后計(jì)算公告日前后累計(jì)5 天的超常收益。

解釋變量DINSB表示在回購(gòu)公告前6 個(gè)月內(nèi)是否有內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)；INSB表示在回購(gòu)公告前6 個(gè)月內(nèi)內(nèi)部人購(gòu)買(mǎi)的股票占流通股本的比例。

控制變量包括如下：公司規(guī)模(SIZE)；資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)；托賓Q(TOBINQ)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)；兩職兼任(DUAL)；董事會(huì)規(guī)模(BOARD)；第一大股東持股比例(OWN)；兩權(quán)分離度(SEP)；股權(quán)集中度(H10)。此外，文章使用固定效應(yīng)模型對(duì)系數(shù)進(jìn)行估計(jì)，在模型中加入公司及年度虛擬變量。變量的定義及測(cè)度如表1 所示。

表1 變量定義及測(cè)度

其次，為了檢驗(yàn)股份回購(gòu)?fù)瓿杀壤c上市公司股票回購(gòu)的可能性之間的關(guān)系，將因變量CAR替換為COMPR，構(gòu)建模型(2)。COMPR表示股票回購(gòu)計(jì)劃完成的比例，衡量方式為股份回購(gòu)公告事件發(fā)生的過(guò)程開(kāi)始后當(dāng)年內(nèi)，實(shí)際購(gòu)買(mǎi)的股票占宣稱將要回購(gòu)股票的比例；解釋變量和控制變量如表1 所示。在模型(2)中，當(dāng)a取值為1 時(shí)，b取值為0；反之亦然。如果假設(shè)H2a 成立，則DINSB和INSB的系數(shù)顯著為正；如果假設(shè)H2b成立，則DINSB和INSB的系數(shù)顯著為負(fù)。

最后，為檢驗(yàn)內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)與上市公司股票回購(gòu)的可能性之間的關(guān)系，將被解釋變量替換為上市公司是否完成股票回購(gòu)計(jì)劃的虛擬變量(COMP)，完成時(shí)COMP取值為1，否則取值為0。文章使用logit 模型估計(jì)模型(3)。其中，當(dāng)a取值為1 時(shí)，b取值為0；反之亦然。如果假設(shè)H2a 成立，則DINSB和INSB的系數(shù)顯著為正；如果假設(shè)H2b 成立，則DINSB和INSB的系數(shù)顯著為負(fù)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 報(bào)告了文章主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。股票回購(gòu)公告前后5 天的累計(jì)超常收益CAR均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.5%和6.7%，說(shuō)明雖然上市公司股票回購(gòu)公告前后2 天內(nèi)的累計(jì)超常收益均值較小，但是不同公司的超常收益率在樣本范圍內(nèi)有較大的差異性。上市公司股票回購(gòu)比例COMPR的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.008 和0.423，最小值和最大分別為0 和2.926，說(shuō)明平均意義上而言上市公司的實(shí)際回購(gòu)比例超出了計(jì)劃的回購(gòu)比例，但是在樣本范圍內(nèi)仍然存在較大變異性，并且有一部分公司在股票回購(gòu)計(jì)劃公告后當(dāng)年內(nèi)完全沒(méi)有執(zhí)行計(jì)劃。DINSB和INSB的均值分別為0.235 和0.013，說(shuō)明在4740 個(gè)公告過(guò)股票回購(gòu)計(jì)劃的樣本中，平均有23.5%的樣本觀測(cè)在回購(gòu)計(jì)劃公告前的6 個(gè)月內(nèi)發(fā)生過(guò)內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)，并且內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)的平均比例為1.3%。其余控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)均在合理的取值范圍內(nèi)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

2.相關(guān)性分析

表3 報(bào)告了相關(guān)性分析的結(jié)果。公司股票回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)(CAR)與公告前6 個(gè)月內(nèi)是否存在內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)(DINSB)以及內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)的比例(INSB)的相關(guān)系數(shù)分別為0.006 和0.06，均在1%的水平下顯著，股票回購(gòu)比例(COMPR)與內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)(DINSB)之間的相關(guān)系數(shù)為0.02，在10%的水平下顯著為正。相關(guān)性分析的結(jié)果表明，無(wú)論是公司股票回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)，還是回購(gòu)公告后回購(gòu)計(jì)劃的完成比例，均與內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與文章的假設(shè)H1a 和H2a 保持一致。此外，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.4，說(shuō)明變量之間不存在多重共線性(multicollinearity)的問(wèn)題。

表3 相關(guān)系數(shù)表

3.多元線性回歸

在單變量相關(guān)性分析結(jié)果的基礎(chǔ)上，文章進(jìn)一步使用多元線性回歸模型，在控制其他變量可能的影響后，探究?jī)?nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)對(duì)上市公司股票回購(gòu)公告市場(chǎng)反應(yīng)的影響。表4 報(bào)告了內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)與公司股票回購(gòu)公告市場(chǎng)反應(yīng)的多元線性回歸的結(jié)果，其中被解釋變量均為上市公司股票回購(gòu)公告日前后累計(jì)5 天的超常收益(CAR)，(1)(2)列和(3)(4)列的解釋變量分別為公司股票回購(gòu)公告前6 個(gè)月內(nèi)是否發(fā)生內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)(DINSB)以及公告前6 個(gè)月內(nèi)內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)的比例(INSB)。表4 第(1)列和第(2)列的回歸結(jié)果顯示，上市公司股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)(CAR)對(duì)是否有內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)(DINSB)對(duì)的回歸系數(shù)分別為0.0014 和0.0011，雖然系數(shù)為正，與假設(shè)H1a 的預(yù)測(cè)方向一致，但并未通過(guò)系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)。表4 第(3)和(4)列報(bào)告了股票短期市場(chǎng)反應(yīng)與內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)所占比例的回歸結(jié)果，第(3)列的回歸結(jié)果顯示，上市公司股票回購(gòu)比例(INSB)對(duì)上市公司股票市場(chǎng)反應(yīng)有顯著的正向影響（回歸系數(shù)為0.0173），且在1%的水平下顯著為正；在第(4)列的回歸中，控制了相關(guān)變量后，實(shí)證結(jié)果依然穩(wěn)?。ɑ貧w系數(shù)為0.0184），這就支持了文章的假設(shè)H1a，即公告前內(nèi)的內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)比例與上市公司股票回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)存在顯著的正向關(guān)系。

表4 內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)與股票回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)

文章采用模型2 檢驗(yàn)文章的假設(shè)H2a 和假設(shè)H2b，表5 報(bào)告了對(duì)兩個(gè)假設(shè)檢驗(yàn)的結(jié)果；其中被解釋變量為上市公司股票回購(gòu)比例(COMPR)。(1)(2)列和(3)(4)列的解釋變量分別為公司股票回購(gòu)公告前6 個(gè)月內(nèi)是否發(fā)生內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)(DINSB)以及回購(gòu)公告前6 個(gè)月內(nèi)內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)的比例(INSB)。如表5 所示，在第(1)列中，上市公司內(nèi)部人是否購(gòu)買(mǎi)股票(DINSB)的回歸系數(shù)為0.0314，在10%的水平下顯著；第(2)列中控制了其他控制變量后，內(nèi)部人是否購(gòu)買(mǎi)股票(INSB)的回歸系數(shù)為0.0332，并且在5%的水平下顯著，說(shuō)明在公司股票回購(gòu)計(jì)劃公告前6 個(gè)月內(nèi)內(nèi)部人是否購(gòu)買(mǎi)股票對(duì)當(dāng)年內(nèi)股票回購(gòu)計(jì)劃的完成比例存在顯著的正向影響，這與文章的假設(shè)H2a 的預(yù)測(cè)一致。表5 的第(3)列和第(4)列將解釋變量替換為內(nèi)部人購(gòu)買(mǎi)股票的比例，內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)比例(INSB)的回歸系數(shù)分別為0.0583 和0.0593，且均在5%的水平下顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)與公司股票回購(gòu)計(jì)劃完成比例的正向關(guān)系，支持了文章的假設(shè)H2a。

文章進(jìn)一步采用模型(3)來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)H2a 和H2b，表6 報(bào)告了多元線性回歸的實(shí)證結(jié)果；其中被解釋變量為上市公司是否在股票回購(gòu)計(jì)劃公告的當(dāng)年內(nèi)完成了該計(jì)劃(COMP)，(1)(2)列和(3)(4)列的解釋變量分別為公司股票回購(gòu)公告前6 個(gè)月內(nèi)是否發(fā)生內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)(DINSB)以及回購(gòu)公告前6 個(gè)月內(nèi)內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)的比例(INSB)。如表6 所示，第(1)和(2)列報(bào)告了公司股票回購(gòu)計(jì)劃是否完成(COMP)與是否存在內(nèi)部人是否購(gòu)買(mǎi)股票(DINSB)的回歸結(jié)果，DINSB的回歸系數(shù)分別為0.1742 和0.1842，在控制其他變量后，DINSB的回歸系數(shù)保持在10%的水平下顯著（第(2)列）；第(3)和(4)列報(bào)告了公司股票回購(gòu)計(jì)劃是否完成(COMP)與內(nèi)部人購(gòu)買(mǎi)股票比例(INSB)的回歸結(jié)果，雖然公司內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)比例(INSB)對(duì)股票回購(gòu)是否完成的回歸系數(shù)也為正向，但并不顯著，結(jié)合表5 的結(jié)果，說(shuō)明內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)主要影響公司股票回購(gòu)的比例而非股票回購(gòu)計(jì)劃是否在公告后的當(dāng)年內(nèi)完成，導(dǎo)致這一結(jié)果的原因可能也與股票回購(gòu)計(jì)劃的完成需要更長(zhǎng)的時(shí)間窗口有關(guān)。

表5 內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)與股票回購(gòu)?fù)瓿杀壤?/p>

表6 股票回購(gòu)是否完成與內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

文章選取行業(yè)內(nèi)平均內(nèi)部人購(gòu)買(mǎi)股票的比例作為工具變量(IV)，采用工具變量(IV)方法建立內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)與公司股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)及回購(gòu)比例之間的因果關(guān)系，以緩解潛在的遺漏變量(Omitted variable)和反向因果(Reverse causality)問(wèn)題。文章使用兩階段最小二乘(2SLS)回歸方法重復(fù)文章的主檢驗(yàn)，表7 報(bào)告了第二階段的回歸結(jié)果，其中第(1)和(2)列報(bào)告了股票回購(gòu)的短期市場(chǎng)反應(yīng)與內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)比例的回歸結(jié)果，被解釋變量和解釋變量分別為回購(gòu)公告的累計(jì)超常收益(CAR)和內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)比例(INSB)。第(1)列的回歸結(jié)果顯示，上市公司內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)比例(INSB)對(duì)上市公司股票市場(chǎng)反應(yīng)有顯著的正向影響，且在5%的水平下顯著；在第(2)列的回歸中，控制了相關(guān)變量后，正向結(jié)果依然穩(wěn)健，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1a，即股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)與內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)比例呈正相關(guān)關(guān)系。

表7 第(3)和(4)列將被解釋變量替換為公司股票回購(gòu)比例(COMPR)，報(bào)告了回購(gòu)?fù)瓿傻谋壤c內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)所占比例的回歸結(jié)果。第(3)列的回歸結(jié)果顯示，上市公司股票回購(gòu)比例(INSB)對(duì)回購(gòu)?fù)瓿傻谋壤龥](méi)有顯著的正向影響。在第(4)列的回歸中，控制了相關(guān)變量后，INSB的回歸系數(shù)仍然不顯著，說(shuō)明在全樣本的分析中，檢驗(yàn)假設(shè)H2a 和H2b 的實(shí)證結(jié)果在考慮內(nèi)生性問(wèn)題后并不穩(wěn)健，文章將在進(jìn)一步分析中檢驗(yàn)上述關(guān)系在不同公司樣本之間可能存在的差異性。

表7 工具變量回歸

五、進(jìn)一步分析

在進(jìn)一步分析中，文章主要探討在不同公司中內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)對(duì)公司股票回購(gòu)影響的差異性。首先，按照董事會(huì)規(guī)模分樣本檢驗(yàn)。公司的內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)與股票回購(gòu)?fù)瑯幽軌蛳蚴袌?chǎng)傳遞正向的信號(hào)，但是當(dāng)董事會(huì)規(guī)模較大時(shí)，公司內(nèi)部人購(gòu)買(mǎi)股票的信號(hào)作用可能會(huì)被削弱，因此內(nèi)部人購(gòu)買(mǎi)股票與股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)和完成比例的顯著正向關(guān)系可能主要存在于董事會(huì)規(guī)模較小的樣本中。文章以董事會(huì)規(guī)模的是否大于行業(yè)—年度中位數(shù)為依據(jù)，將樣本分為董事會(huì)規(guī)模大和董事會(huì)規(guī)模小兩個(gè)分樣本，并在分樣本中重復(fù)文章的主檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表8所示，在董事會(huì)規(guī)模較小的樣本中，上市公司股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)(CAR)和回購(gòu)?fù)瓿杀壤?COMPR)對(duì)內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)比例(INSB)的回歸系數(shù)分別為0.0183 和0.0579，并且分別在1%和和5%的水平下顯著（見(jiàn)(2)和(6)列）；在董事會(huì)規(guī)模較大的樣本中，上市公司股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)(CAR)和回購(gòu)?fù)瓿杀壤?COMPR)對(duì)內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)比例(INSB)的回歸系數(shù)均不顯著（見(jiàn)(4)和(8)列），從而驗(yàn)證了文章主要實(shí)證結(jié)果在董事會(huì)規(guī)模大小不同樣本中的差異性，進(jìn)一步支持了文章的結(jié)論。

表8 董事會(huì)規(guī)模小大分樣本檢驗(yàn)

其次，按照內(nèi)部董事占比高低的分樣本檢驗(yàn)。與董事會(huì)規(guī)模比較類似，相比于內(nèi)部董事占董事會(huì)人數(shù)比例較低的樣本，在內(nèi)部董事占比較高的樣本中，內(nèi)部人購(gòu)買(mǎi)股票的市場(chǎng)信號(hào)作用可能會(huì)被削弱，因此內(nèi)部人購(gòu)買(mǎi)股票與股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)和完成比例的顯著正向關(guān)系可能主要存在于內(nèi)部董事占比較低的樣本中。文章以內(nèi)部董事占比是否大于行業(yè)—年度中位數(shù)為依據(jù)，將樣本分為內(nèi)部董事占比低和內(nèi)部董事占比高兩個(gè)分樣本，并在分樣本中重復(fù)文章的主檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表9 所示：在內(nèi)部董事占比較低的樣本中，雖然上市公司股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)(CAR)對(duì)內(nèi)部人是否購(gòu)買(mǎi)股票(DINSB)的回歸系數(shù)并不顯著（見(jiàn)(1)列），但是內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)比例(INSB)的回歸系數(shù)為0.042（見(jiàn)(2)列），回購(gòu)?fù)瓿杀壤?COMPR)對(duì)內(nèi)部人是否購(gòu)買(mǎi)股票(DINSB)的回歸系數(shù)為0.0476（見(jiàn)(5)列），且均在5%的水平下顯著；在內(nèi)部董事占比較高的樣本中，上市公司股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)和回購(gòu)?fù)瓿杀壤龑?duì)內(nèi)部人是否購(gòu)買(mǎi)股票以及購(gòu)買(mǎi)比例均不顯著（見(jiàn)(3)(4)列和(7)(8)列），進(jìn)一步驗(yàn)證了文章主要實(shí)證結(jié)果在內(nèi)部董事占比高低的不同樣本中的差異性，支持了文章的結(jié)論。

表9 內(nèi)部董事占比高低分樣本檢驗(yàn)

最后，按照公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分樣本檢驗(yàn)。相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部人持有股票的數(shù)量和比例受到較為嚴(yán)格的限制，而民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部人持股比例相對(duì)較高，并且一方面國(guó)有企業(yè)內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)可能會(huì)受到更為嚴(yán)格的監(jiān)管，另一方面國(guó)有企業(yè)內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)激勵(lì)更弱，因此內(nèi)部人購(gòu)買(mǎi)股票的市場(chǎng)信號(hào)作用會(huì)在國(guó)有企業(yè)的樣本中減弱，內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)與公司回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)和回購(gòu)?fù)瓿杀壤诿駹I(yíng)企業(yè)的樣本中更加顯著。文章按照最終控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將全部樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩個(gè)分樣本，并在分樣本中重復(fù)本文的主檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表10 所示，在非國(guó)有企業(yè)的樣本中，公司股票回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)與回購(gòu)?fù)瓿杀壤龑?duì)內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)比例的回歸系數(shù)分別為0.018 和0.0611，分別在5%和1%的水平下顯著（見(jiàn)(2)列和(5)列）；在國(guó)有企業(yè)的樣本中，內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)的比例的回歸系數(shù)均不顯著，與文章的預(yù)期一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了文章的主要結(jié)論。

表10 民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)分樣本檢驗(yàn)

六、研究結(jié)論與建議

文章以2010—2020 年中國(guó)A 股進(jìn)行股票回購(gòu)的上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了中國(guó)內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)對(duì)上市公司股票回購(gòu)的影響。研究結(jié)果表明，回購(gòu)公告前的內(nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)比例顯著提高了公司股票回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)和回購(gòu)?fù)瓿杀壤?，?nèi)部人股票購(gòu)買(mǎi)加強(qiáng)了公司股票回購(gòu)信號(hào)的可靠性，并且這一顯著的正向關(guān)系主要表現(xiàn)在董事會(huì)規(guī)模較小、內(nèi)部董事占比較低的公司以及民營(yíng)上市公司的樣本中。

作為一種越來(lái)越受到資本市場(chǎng)青睞的資本運(yùn)作手段，股票回購(gòu)的蓬勃發(fā)展與監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司管理層以及投資者密切相關(guān)，因此文章的研究具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義，由此提出以下幾點(diǎn)建議：首先，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要為股票回購(gòu)的健康發(fā)展提供完善的法律法規(guī)與監(jiān)管環(huán)境，既不能使它成為上市公司管理層謀取私人利益的手段，也不能出臺(tái)過(guò)于嚴(yán)厲的政策，使其發(fā)展空間受限，被管理層棄之不用。其次，投資者應(yīng)該充分理解上市公司進(jìn)行回購(gòu)股票的動(dòng)機(jī)，股票回購(gòu)具有雙刃劍的性質(zhì)，有提高資本市場(chǎng)運(yùn)行效率及定價(jià)效率的積極作用，也有操縱上市公司股價(jià)、誤導(dǎo)證券市場(chǎng)參與者、造成中小投資者利益受到侵害的消極作用，因此投資者應(yīng)結(jié)合股票回購(gòu)公告前的內(nèi)部人購(gòu)買(mǎi)來(lái)判斷回購(gòu)信號(hào)的可靠性。最后，作為一種在上市公司股票價(jià)格被低估時(shí)提高股價(jià)重要工具的股票回購(gòu)，上市公司應(yīng)該在合乎相關(guān)法律法規(guī)以及誠(chéng)信的基礎(chǔ)上，充分發(fā)揮股票回購(gòu)在資本市場(chǎng)上的作用，讓公司的股價(jià)在資本市場(chǎng)上真正體現(xiàn)公司的價(jià)值。只有把投資者的切身利益放在首位，真實(shí)和公開(kāi)的披露公司回購(gòu)股票的動(dòng)機(jī)，股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)被投資者真正理解了，投資者才不會(huì)對(duì)公司的發(fā)展前景失去信心，公司才能長(zhǎng)期、穩(wěn)定的發(fā)展。