崔紫芳 孫景蔚

（杭州電子科技大學，浙江 杭州 310018）

一、緒論

中小企業(yè)在維持經(jīng)濟增長，解決就業(yè)問題以及促進技術(shù)進步等方面發(fā)揮著不可替代的重要作用。據(jù)《中國中小企業(yè)人力資源管理白皮書》統(tǒng)計顯示，中國企業(yè)的平均生存時間大約為3.6年，其中，中小企業(yè)的平均生存時間更短，僅為2.5年。由國家工信部中小企業(yè)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年年末，我國中小企業(yè)有 36.4萬戶，較2018年年末減少了4883戶企業(yè)，較2017年末減少了10377戶企業(yè)，這是從2011年以來連續(xù)兩年出現(xiàn)負增長的情況。2019年年末，中小企業(yè)營業(yè)收入利潤率同比2018年下降0.2個百分點，虧損面為15.9%，比2018年年末擴大0.7個百分點，從業(yè)人員同比下降4.2%。由此可知，目前我國中小企業(yè)的數(shù)量正逐漸減少，從業(yè)人員也在不斷縮減，企業(yè)盈利能力減弱，虧損面擴大，企業(yè)的整體經(jīng)濟效益愈來愈差。中小企業(yè)的生存發(fā)展受到諸多因素的限制，例如中小企業(yè)經(jīng)營問題，企業(yè)自身管理制度規(guī)范問題，以及政府政策問題，等等。而在這些問題中，引起廣大學者最為重視的還是中小企業(yè)的融資問題。融資問題關(guān)乎中小企業(yè)的命脈，是生存發(fā)展過程中重要的資金來源，因此中小企業(yè)融資問題一直是研究熱點和研究重點。

本文在查閱國內(nèi)外相關(guān)文獻的基礎上，歸納總結(jié)影響企業(yè)生存能力的評估指標，進而構(gòu)建企業(yè)生存能力的指標體系，衡量中小企業(yè)的生存能力。根據(jù)樣本數(shù)據(jù)的特性，采用動態(tài)面板回歸模型，利用二階系統(tǒng)GMM法對回歸模型進行參數(shù)估計，最后量化分析融資模式對企業(yè)生存能力的影響，以期為中小企業(yè)提高生存能力，在融資模式的選擇上提供參考和依據(jù)。

二、研究綜述

1.關(guān)于企業(yè)生存能力影響因素的研究

目前學者們關(guān)于企業(yè)生存能力的影響因素研究，主要分為內(nèi)生論和外生論兩大類。內(nèi)生論強調(diào)的是企業(yè)內(nèi)部的資源，包括企業(yè)經(jīng)營能力、資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)人員知識水平等因素，它們衡量著企業(yè)利用內(nèi)部資源去適應社會環(huán)境變化的能力。Esteve（2008）等研究得出，企業(yè)的自身適應能力越強，企業(yè)在發(fā)展過程中優(yōu)勢越大。不僅能快速適應環(huán)境變化，還能適當調(diào)整企業(yè)的發(fā)展狀態(tài)。但針對于企業(yè)內(nèi)部能力如何影響企業(yè)生存發(fā)展及其各自影響力大小的問題，學者們意見不盡相同。

在研發(fā)投入與技術(shù)創(chuàng)新方面，鮑宗客（2016a，2016b）研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新活動能提高企業(yè)的抵御風險能力，對企業(yè)的生存發(fā)展具有助推作用。他通過實證分析，提出企業(yè)的創(chuàng)新活動大約釋放12%的生存風險，能為企業(yè)增加0.84年的生存時間。后續(xù)又通過靜態(tài)和動態(tài)的雙重維度檢驗得出，相對于企業(yè)靜態(tài)創(chuàng)新強度，企業(yè)動態(tài)持續(xù)創(chuàng)新的作用對企業(yè)的持續(xù)生存更佳，也更為平穩(wěn)。關(guān)于知識積累與企業(yè)規(guī)模，David 和Audretsch認為企業(yè)年齡可以反映企業(yè)的知識積累水平和對環(huán)境的適應能力。他們都是通過分析市場中的生存時間來衡量企業(yè)的知識積累水平，但研究結(jié)果各有不同。有關(guān)企業(yè)生存能力與企業(yè)規(guī)模之前的關(guān)系研究中，多數(shù)研究的結(jié)果均顯示著大規(guī)模企業(yè)更易存活，主要因其在融資方面具有一定的優(yōu)勢。另外，企業(yè)的經(jīng)營管理對企業(yè)的生存也存在著一定的影響，任佩瑜等（2002）從企業(yè)的生物性與管理熵概念出發(fā)，分析認為企業(yè)的戰(zhàn)略管理與經(jīng)營管理是形成企業(yè)能力的重要因素。Roberts（2018）通過探索成功的中小企業(yè)所有者和管理者的過程以確定是否存在戰(zhàn)略規(guī)劃和管理主題，研究結(jié)果表明，無論正式的還是非正式的戰(zhàn)略管理和規(guī)劃實踐，都實現(xiàn)了中小企業(yè)的生存更久。

相對于內(nèi)生論，外生論主要是強調(diào)企業(yè)在經(jīng)營過程中受到的外部環(huán)境的影響。包括社會技術(shù)革新，產(chǎn)業(yè)整體環(huán)境，宏觀經(jīng)濟，國家政策等波動因素，是企業(yè)管理者無法控制的影響因素。于嬌等（2015）基于cox比例風險模型和cloglog離散時間模型對樣本進行估計，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)的出口行為能提高企業(yè)的生存概率，能為企業(yè)延長大約0.63年的存續(xù)時間，但過度依賴出口對企業(yè)的發(fā)展也具有一定的抑制作用。Dai Meihong等（2016）和Sanne Hiller， Philipp等（2017）在研究進出口對企業(yè)生存的影響時，發(fā)現(xiàn)從事各種貿(mào)易體制的出口商的生存概率更高，從事加工貿(mào)易的出口商的生存概率受生產(chǎn)率的積極影響較小。在國家政策方面，李志赟等（2004）研究發(fā)現(xiàn)在信息不對稱和激勵不相容的情況下，國家政策會給企業(yè)帶來更多的道德風險問題，從而對企業(yè)的生產(chǎn)效率產(chǎn)生負面影響，抑制企業(yè)的生存。由此可見，國家政策對企業(yè)的影響不容小覷，過多干預可能會降低企業(yè)的存活率，給企業(yè)帶來更大的生存負擔。

2.關(guān)于中小企業(yè)融資模式的影響因素研究

（1）企業(yè)的內(nèi)部能力

在企業(yè)自身的發(fā)展實力上，Rocca等（2011）和程榮榮（2018）都認為，隨著企業(yè)的實力不斷增強，融資方式也慢慢從內(nèi)源融資轉(zhuǎn)向外源融資，意味著企業(yè)的發(fā)展實力的提高會促進著企業(yè)進行外源融資。張立光（2017）采用山東省科技型中小微企業(yè)為研究對象，選取樣本數(shù)據(jù)，采用統(tǒng)計分析和計量模型等方法，證實結(jié)果表明：企業(yè)的償債能力、企業(yè)成長性以及企業(yè)的規(guī)模均顯著影響企業(yè)的融資模式，且股權(quán)融資不僅能改善企業(yè)的間接融資環(huán)境，還能對企業(yè)的貸款成本產(chǎn)生抑制作用。

吳華強等（2015）發(fā)現(xiàn)托賓Q正向促進企業(yè)的外源融資，而現(xiàn)金流則負向抑制外源融資。另外他還發(fā)現(xiàn)，不同經(jīng)濟時期的托賓Q與現(xiàn)金流對外源融資的影響程度不同。在經(jīng)濟擴張期，托賓Q對外源融資的正向促進作用加強，同時現(xiàn)金流對外源融資的負向影響會減弱。朱曉菊（2017）則通過多指標分析比較研究，主要選取企業(yè)規(guī)模、負債情況以及企業(yè)的盈利能力等多因素。實證得出中小企業(yè)的盈利能力以及財務經(jīng)營狀況是影響企業(yè)外源性融資的重要因素。同樣地，Nassr等（2015）認為在企業(yè)經(jīng)營、治理等方面，對于現(xiàn)金流波動較大的中小企業(yè)來說，則正向促進這企業(yè)的股權(quán)融資。

（2） 外部政策環(huán)境

才國偉等（2018）選取31省連續(xù)10年的面板數(shù)據(jù)，為了研究政策不確定性對企業(yè)融資的影響，他們將地方官員變動率作為地方政策不確定性的代理變量，基于此進行實證研究。結(jié)果顯示，政策不確定性的確在一定程度上顯著負向抑制著企業(yè)的債權(quán)融資，而政策不確定性對股權(quán)融資則無顯著影響。另外，他們還指出，政策的不確定性可以通過降低企業(yè)融資或者降低融資對投資的影響系數(shù)這兩個渠道，來影響企業(yè)的投融資。Bucci（2019）利用意大利創(chuàng)業(yè)期公司的數(shù)據(jù)，實證結(jié)果顯示，當國家邊際稅率上升時，企業(yè)權(quán)益比率水平降低；而且，由于外部投資者有可能獲得財政儲蓄，創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)的結(jié)果更傾向于股權(quán)融資。Yusuf（2017）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，在發(fā)達的歐洲國家，政府借款與企業(yè)債務之間存在著強烈的負相關(guān)關(guān)系。但是政府債務和股權(quán)之間不存在任何重大關(guān)系。研究中更重要的發(fā)現(xiàn)是，與財務受限的小型公司相比，大型信用公司的長期債務對政府債務更敏感。除政府借款外，企業(yè)特定因素和其他宏觀調(diào)控變量對企業(yè)融資決策具有統(tǒng)計意義。

三、中小企業(yè)融資模式對生存能力影響的實證分析

1.對樣本數(shù)據(jù)的說明及預處理

為了確?？梢缘玫?015年～2020年連續(xù)的財務數(shù)據(jù)，選取在2014年12月31日前，滬深交易所中小企業(yè)板塊上市的中小企業(yè)。用這些公司連續(xù)6年的財務數(shù)據(jù)作為研究樣本數(shù)據(jù)。本文中的所有樣本數(shù)據(jù)均來源于同花順iFinD 數(shù)據(jù)庫。按照以下三個原則對數(shù)據(jù)進行了篩選。（1） 剔除金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)公司的樣本數(shù)據(jù)。（2） 剔除樣本期內(nèi)被ST、*ST、PT的企業(yè)。（3）剔除了殘缺的數(shù)據(jù)以及數(shù)據(jù)值異常超出平均范圍的公司。最終得到了592家企業(yè)2015年～2020連續(xù)6年間，共3552個觀測值作為最終的研究數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)預處理部分主要是以下幾點。（1） 針對上節(jié)內(nèi)容中的異常數(shù)據(jù)處理方法：采用u±3s準則進行處理。其中u為某項指標的均值，s為某項指標的標準差，超過[u-3s， u+3s]這個區(qū)間的數(shù)據(jù)進行剔除。（2） 根據(jù)熵權(quán)法的數(shù)據(jù)預處理方法，對X1～X11指標數(shù)據(jù)進行歸一化處理。 （3） 在構(gòu)建動態(tài)面板模型時，由于財務數(shù)據(jù)過于龐大，建模時為避免數(shù)據(jù)因量級大而帶來的干擾，一般采用其對數(shù)進行計算，因此本文主要對內(nèi)源融資（endo）、債權(quán)融資（debt）、股權(quán)融資（equ）、營業(yè)總收入（toi）數(shù)據(jù)取對數(shù)進行預處理。

2.對樣本企業(yè)生存能力的評價和測度

（1）生存能力評價指標體系構(gòu)建

確切地講，企業(yè)的生存能力就是指企業(yè)在當前的發(fā)展狀況下維持原有狀態(tài)并能持續(xù)發(fā)展的能力。結(jié)合本文前面的分析，同時考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性，本文主要從企業(yè)的盈利能力、經(jīng)營能力以及競爭能力三個方面的11個指標來評價和測度企業(yè)的生存能力，并引入研發(fā)金額占比與研發(fā)人員占比作為衡量企業(yè)競爭力的指標，期以能更有效地測度企業(yè)的生存能力。最終構(gòu)建本文的企業(yè)生存能力指標體系如圖1所示。具體指標含義見下文。

圖1 企業(yè)生存能力評價指標體系

資產(chǎn)增值保值率（X1）。資產(chǎn)增值保值率=期末所有者權(quán)益÷期初所有者權(quán)益×100%

資產(chǎn)保值增值率，評價的是企業(yè)資本的運營效益與安全狀況，值越大，表明企業(yè)的盈利能力越強。

凈資產(chǎn)收益率（X2）。凈資產(chǎn)收益率=凈利潤÷凈資產(chǎn)×100%。該指標反映的是企業(yè)的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。凈資產(chǎn)收益率值越大，說明投資帶來的收益越高，企業(yè)的盈利能力越強。

資本積累率（X3）。資本積累率=（年末所有者權(quán)益-年初所有者權(quán)益）÷年初所有者權(quán)益×100%。該指標主要衡量的是企業(yè)當年資本的積累能力，是評價企業(yè)盈利能力的重要指標。

銷售凈利率（X4）。銷售凈利率=凈利潤÷銷售收入×100%。銷售凈利率反映的是每一元銷售收入帶來的凈利潤是多少，體現(xiàn)了銷售收入的收益水平。當企業(yè)的營業(yè)收入增加時，必須要獲得更多的凈利潤才能使銷售凈利率保持增長。當銷售凈利率值越大，意味著企業(yè)銷售的盈利能力越強，企業(yè)發(fā)展越好。

資產(chǎn)負債率（X5）。資產(chǎn)負債率=負債總額÷資產(chǎn)總額×100%。該指標主要是評價公司負債水平的綜合指標，當比率越大時，意味著企業(yè)的負債水平越高，在一定程度上也表明著企業(yè)經(jīng)營過程中可能出現(xiàn)問題。

流動比率（X6）。流動比率=流動資產(chǎn)總額÷流動負債總額×100%。流動比率主要體現(xiàn)的是企業(yè)流動資產(chǎn)在短期債務到期之前，可以用現(xiàn)金用于償還債務的能力，指標的值越大，代表著企業(yè)的償債能力越強，經(jīng)營能力越好。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X7）?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入總額÷平均資產(chǎn)總額×100%。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量的是全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度，反映企業(yè)全部資產(chǎn)的管理水平和資本利用效率，當總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率值越高，意味著企業(yè)的經(jīng)營管理能力越強，資本利用越充分。

營運資金周轉(zhuǎn)率（X8）。營運資金周轉(zhuǎn)率= 360÷（存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)+預付賬 款周轉(zhuǎn)天數(shù)-預收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）×100%。營運資本周轉(zhuǎn)率衡量的是企業(yè)營運資本的經(jīng)營效率，不僅反映每投入1元營運資本所能獲得的銷售收入，也反映了每年每1元銷售收入需要配備多少營運資金。營運資本周轉(zhuǎn)率越高，說明每1元營運資本所帶來的銷售收入越多，企業(yè)營運資本的運用效率也就越高，代表著企業(yè)的經(jīng)營能力越高；反之，企業(yè)的經(jīng)營能力越差。

研發(fā)金額比率（X9）。研發(fā)金額比率=研發(fā)總金額÷資產(chǎn)總額×100%。該指標衡量的是研發(fā)金額占資產(chǎn)總額的比率，反映的是企業(yè)用于技術(shù)研發(fā)的資金占比，研發(fā)金額比率越高，意味著企業(yè)越重視科技創(chuàng)新，在提升自身科技技能方面有更大的潛力，也就意味著該企業(yè)在行業(yè)間的競爭能力越大。

研發(fā)人員比率（X10）。研發(fā)人員比率=研發(fā)人員總數(shù)÷公司總?cè)藬?shù)×100%。研發(fā)人員占比也是用于衡量企業(yè)在科技創(chuàng)新方面的能力，當企業(yè)的研發(fā)人員越高時，企業(yè)的科技產(chǎn)品也就有更大創(chuàng)新發(fā)展空間，意味著有更大的可能性提高企業(yè)的生存能力，生存更長久。

無形資產(chǎn)比率（X11）。無形資產(chǎn)比率=無形資產(chǎn)總額÷資產(chǎn)總額×100%。無形資產(chǎn)是指沒有實物形態(tài)的可辨認非貨幣性資產(chǎn)。無形資產(chǎn)比率值越大，表明企業(yè)的無形資產(chǎn)越多，具有較高的企業(yè)競爭能力。

（2）對樣本企業(yè)生存能力的綜合評價結(jié)果

本文基于AHP和熵權(quán)法，借助matlab進行求解指標權(quán)重。分別得到了基于層次分析法的主觀權(quán)重和基于熵權(quán)法的客觀權(quán)重。將二者進行平均加和，最終企業(yè)生存能力評價的綜合權(quán)重如表1所示。

表1 綜合權(quán)重表

每個公司的企業(yè)生存能力綜合指數(shù)由公式（1）可以計算，

其中X8代表的營運資金周轉(zhuǎn)率權(quán)重最高為0.229，在企業(yè)其他指標保持一致的情況下，提高企業(yè)的營運資金周轉(zhuǎn)率，越能提高企業(yè)的生存能力，越能獲得持續(xù)性的成長，意味著提高公司的營運資本，能帶來更多的銷售收入，營業(yè)資本的利用率越高，企業(yè)的生存能力就越強。其次是X7總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)重為0.13和X11無形資產(chǎn)比率權(quán)重為0.124，這兩個指標分別是衡量企業(yè)的全部資產(chǎn)的管理水平和競爭能力，表明在其他條件相同時，當企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和無形資產(chǎn)比率越高時，企業(yè)的生存能力越強。權(quán)重最低的X1資產(chǎn)增值保值率和X3資本積累率，權(quán)重均為0.051，這兩個指標都是衡量企業(yè)的盈利能力，評價的是企業(yè)當年的資本積累狀況，代表了控制企業(yè)其他因素時，提高資本積累能力對企業(yè)的生存能力正向影響最小。這也側(cè)面說明了企業(yè)的生存能力主要依賴于企業(yè)的資金運營和資金周轉(zhuǎn)能力，其次是企業(yè)的技術(shù)競爭能力，而企業(yè)的盈利能力相對而言則影響較小。

3.中小企業(yè)融資模式對生存能力影響的實證檢驗

（1）動態(tài)面板模型構(gòu)建

變量選取及說明。根據(jù)前文的中小企業(yè)融資方式分類與判別標準，本文主要研究內(nèi)源融資，股權(quán)融資以及債權(quán)融資與企業(yè)生存能力之間的關(guān)系，再引入營業(yè)總收入作為控制變量，下面對各個自變量指標進行闡明定義。

內(nèi)源融資（endo）。企業(yè)的內(nèi)源融資一般是指企業(yè)經(jīng)營活動結(jié)果產(chǎn)生的資金，即公司內(nèi)部融通的資金，它主要由留存收益和折舊構(gòu)成。本文采用財務指標中的盈余公積和未分配利潤的總和來衡量。

債權(quán)融資（debt）。債權(quán)融資是指企業(yè)通過舉債的方式進行融資，且企業(yè)債務融資的種類較多，屬于外源性融資。受財務數(shù)據(jù)有限，本文主要以短期借款、長期借款、應付債券、長期應付款和交易性金融負債這五個指標的總和來測度。

股權(quán)融資（equ）。股權(quán)融資是指企業(yè)的股東愿意讓出部分企業(yè)所有權(quán)，通過企業(yè)增資的方式引進新的股東，同時使總股本增加的一種融資方式，屬于外源性融資。本文主要以每年的增發(fā)股本進行衡量。

營業(yè)總收入（toi）。營業(yè)總收入是指企業(yè)在從事銷售商品，提供勞務和讓渡資產(chǎn)使用權(quán)等日常經(jīng)營業(yè)務過程中所形成的經(jīng)濟利益的總流入。它在一定程度上也能影響企業(yè)的生存能力，作為控制變量可以防止內(nèi)源融資系數(shù)被低估。

構(gòu)建動態(tài)面板回歸模型。借助動態(tài)面板模型，將中小企業(yè)生存能力綜合指數(shù)及四個自變量指標帶入動態(tài)面板回歸方程，得到本文的融資模型對企業(yè)生存能力影響的動態(tài)面板模型，如式（2）所示。

考慮到因變量企業(yè)生存能力本身就是一個周期性較長的指標，因此在方程中加入了兩期滯后項。式（2）中，yi，t是當年的企業(yè)生存能力綜合指數(shù)，yi，t-1即生存能力的滯后一期，是去年的生存能力綜合指數(shù)，Yi，t-2是生存能力的滯后二期，是前年生存能力綜合指數(shù)。endoi，t-1、debti，t-1、equi，t-1分別是內(nèi)源融資滯后一期，債權(quán)融資滯后一期與股權(quán)融資滯后一期，主要是融資完成到現(xiàn)實發(fā)揮作用的過程本身周期較長，對企業(yè)生存的影響存在著滯后效應，故方程中引入滯后一期的融資模式。toii，t是企業(yè)的當期營業(yè)總收入，作為嚴格外生的控制變量。

（2）對模型回歸結(jié)果的分析

基于前文構(gòu)建的企業(yè)生存能力指標，結(jié)合債務融資、股權(quán)融資以及內(nèi)源融資三種融資模式和營業(yè)總收入，借助融資模式對企業(yè)生存能力影響的動態(tài)面板模型，進行實證探究，期以分析融資模式對企業(yè)生存能力的影響。本文主要借助stata進行動態(tài)面板模型構(gòu)建與檢驗。

單位根檢驗與相關(guān)性檢驗。首先，針對本文的樣本企業(yè)數(shù)據(jù)大N小T（N=592，T=6）的平衡面板，單個變量單位根檢驗效果較弱，不能很好地展現(xiàn)數(shù)據(jù)特征。因此，本文采用了IPS和HT檢驗方法對樣本數(shù)據(jù)進行了平穩(wěn)性檢驗，這兩種檢驗方法均適用于面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗。從檢驗的結(jié)果看，IPS檢驗和HT檢驗保持一致，P值均幾近于0，則表示強烈拒絕原假設，即說明面板數(shù)據(jù)不包含單位根，可將本文的動態(tài)面板回歸視為平穩(wěn)回歸過程。接著，對樣本企業(yè)各個指標的數(shù)據(jù)進行相關(guān)性檢驗，發(fā)現(xiàn)各個指標的VIF值都在1～3.5之間，均小于10，表明各個指標之間不存在多重共線性。

動態(tài)面板回歸模型結(jié)果。在上述內(nèi)容中，經(jīng)過平穩(wěn)性檢驗與相關(guān)性檢驗后，考慮到生存能力的連續(xù)性特征可能會導致內(nèi)生性問題，本文對融資模式對生存能力影響的動態(tài)面板模型，采用二階系統(tǒng)GMM進行回歸分析?；谄髽I(yè)生存與融資活動普遍周期較長，本文在實證回歸中以生存能力的1～2階滯后變量、三種融資模式的1～2階滯后變量作為GMM變量，其余變量作為工具變量，得到表2列示的樣本回歸結(jié)果。

表2 動態(tài)面板回歸模型結(jié)果

本文對構(gòu)建的模型均報告了AR檢驗和Hansen檢驗結(jié)果。AR（1）的P值均小于0.05，AR（2）的P值均在0.23附近，Hansen檢驗的P值均在0.9～0.24之間，也都小于0.05.根據(jù)這些檢驗結(jié)果，可以充分說明各個模型存在二階殘差序列相關(guān)，且也不存在工具變量過度識別的問題。因此，本文的動態(tài)面板模型構(gòu)建較為合理，回歸的結(jié)果較為有效，具有一定的參考意義。

就模型1、模型2、模型3而言，是單獨對三種融資模式進行的動態(tài)面板回歸，根據(jù)回歸結(jié)果易知，在10%的顯著水平下，內(nèi)源融資與企業(yè)生存能力之間有顯著的正向影響，代表著當企業(yè)的內(nèi)源融資越多，企業(yè)的生存能力越強。而債權(quán)融資和股權(quán)融資與生存能力之間不顯著，即單獨來看，二者對企業(yè)生存能力無顯著影響。而營業(yè)收入在前3個模型中都是顯著影響著企業(yè)的生存能力，且在1%顯著水平下，均正向影響著生存能力，表明隨著企業(yè)營業(yè)總收入增多，企業(yè)生存能力則增強。

在模型4中，整體而言可知：（1）在10%的顯著水平下，企業(yè)的生存能力與其滯后兩期顯著相關(guān)，且三種融資模式均顯著影響著企業(yè)生存能力；（2）生存能力滯后兩期對當期呈正相關(guān)，內(nèi)源融資和債權(quán)融資也呈正相關(guān)，而股權(quán)融資呈負相關(guān)；（3）在影響程度上，最大的是營業(yè)總收入，其次是內(nèi)源融資和股權(quán)融資，而債權(quán)融資和生存能力滯后兩期的影響程度最小。

四、研究結(jié)論與政策建議

1.研究結(jié)論

本文研究表明，三種融資模式均對中小企業(yè)生存能力具有顯著影響；內(nèi)源融資和債權(quán)融資具有正向的積極作用，而股權(quán)融資則具有負向的消極作用。實證結(jié)果對這一研究結(jié)論提供了較顯著的支持。

（1） 內(nèi)源融資對中小企業(yè)生存能力的影響最大，且內(nèi)源融資滯后一期正向影響著企業(yè)生存能力。表明當中小企業(yè)的內(nèi)源融資提高，能促進企業(yè)提高生存能力，給企業(yè)帶來持續(xù)長期的正向支持。同時也反映了目前我國中小企業(yè)在不同的生存發(fā)展階段離不開內(nèi)源融資的支持，意味著目前我國中小企業(yè)對內(nèi)源融資存在著過度依賴的現(xiàn)象，側(cè)面表明了中小企業(yè)可能存在融資約束或外部融資渠道不暢等問題，導致內(nèi)源融資成為促進中小企業(yè)生存發(fā)展的主要資金來源。

（2） 股權(quán)融資對中小企業(yè)生存能力的影響程度次之，且對中小企業(yè)生存能力表現(xiàn)為負向的抑制作用。這是由于在現(xiàn)實情況中，股權(quán)融資能短期內(nèi)解決中小企業(yè)的資金短缺問題，也對企業(yè)的盈利和競爭創(chuàng)新具有助推作用。但長期而言，必然會分散了中小企業(yè)的控制權(quán)，導致企業(yè)的經(jīng)營管理和決策效率受到一定限制，降低了企業(yè)的經(jīng)營能力，從而給中小企業(yè)的發(fā)展造成負面的影響，對中小企業(yè)的生存能力顯著產(chǎn)生一定的抑制作用。

（3） 債權(quán)融資對中小企業(yè)生存能力的影響程度最小，對中小企業(yè)的生存能力具有積極的助推作用。和內(nèi)源融資類似，債權(quán)融資的滯后一期對中小企業(yè)生存能力也起著促進作用。中小企業(yè)通過債權(quán)融資方式獲取資金，背負著更高的融資風險，資金一般主要用于緩解暫時的資金短缺。為了降低償債風險，在一定程度上能倒逼企業(yè)提高自身的盈利能力和競爭能力，長期促進著企業(yè)的生存發(fā)展。

2.政策建議

為切實了解企業(yè)的生存能力狀況，以及給中小企業(yè)在融資模式選擇研究上的些許意見，本文根據(jù)我國的中小企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀以及實證分析結(jié)論，從以下兩個方面提出參考意見。

（1）對中小企業(yè)而言， 在內(nèi)源融資不足情況下，考慮股權(quán)融資和債券融資時，優(yōu)先選擇債券融資。短期來看，雖然債權(quán)融資和股權(quán)融資都能為中小企業(yè)帶來資金，提高企業(yè)的盈利能力，促進企業(yè)的發(fā)展。但長期而言，股權(quán)融資會分散中小企業(yè)的控制權(quán)，對企業(yè)內(nèi)部的管理與決策會產(chǎn)生一定的負面影響，抑制了企業(yè)的經(jīng)營能力，進而負向影響著企業(yè)的生存能力。中小企業(yè)在選擇融資模式時，不僅需要根據(jù)自身的發(fā)展狀況來選擇合適的融資模式，更需要以長期的發(fā)展視角進行考量。

（2） 對政府和金融機構(gòu)而言，則需完善外源融資制度。從本文的研究結(jié)果來看，目前我國中小企業(yè)對內(nèi)源融資比較依賴，這在一定程度上可能是由于外源性融資的強約束造成。因此制定更完善的外源融資制度或減弱融資約束，促進中小企業(yè)的外源融資。特別是在債權(quán)融資方面，目前的監(jiān)管制度嚴，融資成本高，是中小企業(yè)“融資難”的重要限制因素?？梢曰诨ヂ?lián)網(wǎng)，建立全生命周期的征信體系，全方位記錄中小企業(yè)發(fā)展過程中的每一件征信事件，制定更合理全面的信用風險評估，并在實踐過程中不斷進行優(yōu)化調(diào)整，為中小企業(yè)外源融資提供良好便利的融資服務。