| 王麗青 楊曉峰

一、引言

ESG是環(huán)境(Environment)、社會(Social)和公司治理(Governance)的簡稱，由聯(lián)合國投資原則組織、聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署金融行動機構(gòu)和聯(lián)合國全球契約組織于2006年首次提出。自此，ESG在全球得到普及和推廣，在我國呈現(xiàn)快速發(fā)展的勢頭。環(huán)保部陸續(xù)更新《關(guān)于加強上市公司環(huán)境保護監(jiān)督管理工作的指導(dǎo)意見》，銀監(jiān)會出臺的《節(jié)能減排授信工作指導(dǎo)意見》、《綠色信貸指引》和《能效信貸指引》等文件，均明確要重點關(guān)注上市公司ESG信息披露。根據(jù)RBC環(huán)球資產(chǎn)管理公司最近的一項調(diào)查，超70%的機構(gòu)投資者在ESG原則指導(dǎo)下進行投資。對公司而言，在ESG方面的投入能否實現(xiàn)企業(yè)和社會的利益共贏尚未有定論。一方面，從新古典主義理論和股權(quán)至上理論出發(fā)，與日常經(jīng)營無關(guān)方面的投入會增加企業(yè)營運成本，從而降低企業(yè)利潤。但從可持續(xù)發(fā)展和利益相關(guān)者的角度來說，企業(yè)良好的社會形象和聲譽會從資源融通、長期發(fā)展和公司治理等方面為企業(yè)帶來收益。

關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)與融資成本相關(guān)性的研究，大多為基于國外市場的實證分析，對國內(nèi)市場的研究較少，且集中在社會責(zé)任方面，沒有考慮環(huán)境績效和公司治理因素。此外，關(guān)于ESG的研究也多集中在ESG披露與企業(yè)價值、經(jīng)營績效的關(guān)系，研究有待深入?；诖?，本文運用計量模型實證研究ESG表現(xiàn)對企業(yè)融資成本的影響，以及企業(yè)異質(zhì)性和特殊事件的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文的研究能為企業(yè)的長期發(fā)展提供可借鑒的建議，對鼓勵企業(yè)積極參與環(huán)境保護、重視企業(yè)社會責(zé)任、積極提升公司治理水平和企業(yè)社會形象有著重要的意義。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

由于ESG概念提出較晚，國內(nèi)相關(guān)研究較少，故討論對象將囊括企業(yè)社會責(zé)任、企業(yè)財務(wù)狀況和企業(yè)價值等與融資成本相關(guān)的因素。蔣琰和陸正飛(2009)研究認為董事會治理機制分為單一治理和綜合治理兩種類型，單一治理對股權(quán)融資的影響不顯著，綜合治理與股權(quán)融資顯著負相關(guān)，公司治理諸機制之間存在互補效應(yīng)和替代效應(yīng)。何賢杰、肖土盛和陳信元等(2012)實證研究表明社會責(zé)任信息披露質(zhì)量能有效降低企業(yè)融資約束。李姝、趙穎和童婧(2013)則認為社會責(zé)任報告質(zhì)量對權(quán)益資本成本無顯著影響。山國利(2018)研究表明企業(yè)治理與債務(wù)融資成本顯著負相關(guān)，且良好的公司治理可以強化環(huán)境信息披露與債務(wù)融資成本間的關(guān)系。邱牧遠和殷紅(2019)選取滬深A(yù)股2012-2017年間數(shù)據(jù)進行實證，認為環(huán)境、公司治理與企業(yè)融資成本顯著負相關(guān)。

Beiting, Cheng和 Ioannis等(2014)研究認為企業(yè)ESG表現(xiàn)可以有效降低代理成本、減少信息不對稱，從而緩解融資約束。Dimson E,Karakas O.和Li X.(2015)研究認為企業(yè)ESG支出能有效降低總財務(wù)成本。Ge W.和Liu M. (2012)研究得出類似結(jié)論，認為CSR表現(xiàn)好的企業(yè)發(fā)行債券的成本更低。Gunnar Friede, Timo Busch和Alexander Bassen(2015)通過薈萃分析認為ESG和企業(yè)財務(wù)績效顯著正相關(guān)。Ghoul S.E., Guedhami O. 和Kim Y.(2017)認為ESG對企業(yè)財務(wù)績效的影響在商業(yè)自由度較低、法律制度不完善的國家更為顯著。Fatemi A,Glaum M和Kaiser S(2018)以美國上市公司為研究對象進行分析，結(jié)果表明ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，環(huán)境優(yōu)勢增加了企業(yè)價值，而社會和治理因素優(yōu)勢則降低了企業(yè)價值。

基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1a：ESG表現(xiàn)與企業(yè)融資成本正相關(guān)。

H1b：ESG表現(xiàn)與企業(yè)融資成本負相關(guān)。

此外，企業(yè)類型和特殊事件可能會影響ESG表現(xiàn)與企業(yè)融資成本的相關(guān)性，本文為研究ESG表現(xiàn)對企業(yè)抵御特殊事件(如新冠疫情)的能力是否有幫助，故提出如下假設(shè)：

H2: 相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)的ESG表現(xiàn)與企業(yè)融資成本的相關(guān)性更為顯著。

H3：疫情期間，ESG表現(xiàn)對融資成本的影響更大。

三、研究設(shè)計

（一）對象選取與數(shù)據(jù)來源

本研究以2017-2020年滬深300和中證500指數(shù)涵蓋的上市公司為研究對象，分析2017-2020年間企業(yè)ESG表現(xiàn)與融資成本的相關(guān)性。本文剔除企業(yè)發(fā)行債券數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)或ESG評級數(shù)據(jù)不全的樣本企業(yè)，剔除數(shù)據(jù)異常的樣本企業(yè)，共收集三年間企業(yè)債、公司債及中期票據(jù)共1077個債券的相關(guān)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于Wind、Csmar數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

1.解釋變量。綜合數(shù)據(jù)的可獲得性和權(quán)威性，本文以商道融綠評級得分為解釋變量，對企業(yè)ESG進行評級。商道融綠的ESG評級分為“D”至“A+”10個級別，依次賦值1-10分（表1）。

表1 商道融綠ESG評級賦值規(guī)則

2.被解釋變量。本文選用信用利差作為被解釋變量，信用利差囊括無風(fēng)險報酬率可計算企業(yè)更真實的融資成本，以企業(yè)發(fā)行債券的票面利率與同期限中債國債收益率差額求得，如式(1)所示：

其中Bond cost為企業(yè)融資成本的代理變量，r表示企業(yè)發(fā)行債券的票面利率，r表示發(fā)行當(dāng)日同期限的中債國債到期收益率。

3.控制變量。本文控制變量分為債券合約相關(guān)變量、公司層面變量和宏觀經(jīng)濟變量三類。債券合約相關(guān)變量包括發(fā)行總額(Isize)、債券期限(Term)和信用評級(Term)；公司層面變量包括企業(yè)規(guī)模(Size)、總資產(chǎn)報酬率(ROA)、資產(chǎn)負債率(Lev)、獨立董事比例(IBM)、現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入(Caf)和是否國企(Soe)；宏觀層面變量包括上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)、國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、是否疫情期間發(fā)售(Covid)和會計年度(Dyear)，具體如表2所示。

表2 變量定義與說明

（三）模型設(shè)計

為研究ESG表現(xiàn)與企業(yè)融資成本的相關(guān)性，本文通過相關(guān)性分析和多元回歸分析對研究假設(shè)進行驗證。因此，本文構(gòu)建如下計量模型：

其中，β為常數(shù)項，β為各變量的系數(shù)，ε為擾動項。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

1.全樣本描述性統(tǒng)計。全樣本描述性統(tǒng)計分析結(jié)果如表3所示，總樣本信用利差(Bondcost)的平均值為1.88%，中值為1.45%，最小值為0.14%，最大值為6.07%，波動范圍在6%左右，標準差為1.20，說明企業(yè)發(fā)行債券的信用利差間存在一定差異，但離散程度較小。ESG評級得分均值與中值均為5.5，最大值為8.25，最小值為2.5，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)存在較大差異。

表3 全樣本描述性統(tǒng)計

債券發(fā)行總額的對數(shù)平均值為9.05，中值為9，波動范圍在2左右，標準差為0.30，表明企業(yè)發(fā)行債券籌資需求存在差異；發(fā)行期限為1-15年，其中3年和5年占比較高；信用評級為AA+級企業(yè)較多，僅有少數(shù)企業(yè)為AAA級。企業(yè)規(guī)模均值為11.12，表明發(fā)行主體的規(guī)?？傮w較大；總資產(chǎn)報酬率均值為0.05，總資產(chǎn)負債率均值為0.67，中位數(shù)與均值相近，發(fā)債人盈利水平和資本結(jié)構(gòu)正常，未面臨較大償債風(fēng)險；是否為國企的均值為0.69，說明69%的債券發(fā)行主體為國有企業(yè)；由于不同樣本的Caf差距較大，對該控制變量進行1%的縮尾處理；國內(nèi)生產(chǎn)總值取對數(shù)后的均值為13.96，標準差為0.04；Covid的均值為0.15，表明疫情未對企業(yè)發(fā)債數(shù)造成太大影響。

2.分樣本描述性統(tǒng)計。將樣本按是否為國有企業(yè)進行分組，并進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表4所示。國有企業(yè)平均信用利差為1.45，中值為1.28，非國有企業(yè)均值為2.83，中值為2.74，說明國有企業(yè)融資成本低于非國有企業(yè)，非國有企業(yè)發(fā)債融資成本個體差異較大。國有企業(yè)ESG評級均值為5.60，中值為5.75，非國有企業(yè)ESG評級均值為5.32，中值為5，說明國有企業(yè)ESG表現(xiàn)好于非國有企業(yè)。

表4 分組樣本描述性統(tǒng)計(分國企)

以債券發(fā)行時間是否在疫情期間進行分組，描述性統(tǒng)計結(jié)果如表5所示。本研究對疫情時間節(jié)點選定為2019年12月27日至2020年4月30日，起點為不明原因肺炎病例的首次通報，終點為京津冀地區(qū)突發(fā)公共衛(wèi)生事件響應(yīng)級別下調(diào)。非疫情期間樣本組的平均信用利差為1.91，中值為1.48，疫情期間樣本組均值為1.73，中值為1.19，信用利差總體情況在疫情期間略高于非疫情期間。非疫情期間樣本組的ESG評級均值為5.46，中值為5.25，疫情期間樣本組的ESG評級均值為5.82，中值為6，說明疫情期間發(fā)行債券的企業(yè)ESG表現(xiàn)優(yōu)于非疫情期間發(fā)行債券的企業(yè)。

表5 分組樣本描述性統(tǒng)計(疫情分組)

（二）變量間的相關(guān)性分析

為初步探究ESG表現(xiàn)與融資成本的關(guān)系，本研究進行Pearson相關(guān)性分析（表略）。Bondcost與ESG的相關(guān)系數(shù)為-0.379，且在1%的水平下顯著，表明企業(yè)的融資成本與ESG評級得分顯著負相關(guān)，初步驗證假設(shè)H1b。Isize、Term與Bondcost的相關(guān)系數(shù)分別為-0.292，-0.148，且均在1%的水平下顯著，表明債券發(fā)行規(guī)模越大，債券期限越長，企業(yè)融資成本越低。公司層面，Size、ROA、Lev、IBM、Soe與Bondcost的相關(guān)系數(shù)分別為-0.224、-0.122、0.214、-0.120、-0.490，且均在1%的水平下顯著，表明企業(yè)的規(guī)模、收益率、獨立董事比例等與企業(yè)融資成本負相關(guān)，資產(chǎn)負債率與融資成本正相關(guān)。宏觀層面，GDP、Covid與Bondcost顯著負相關(guān)，Shibor與Bondcost顯著正相關(guān)。

（三）多元回歸分析

ESG表現(xiàn)與企業(yè)融資成本的回歸結(jié)果如表6所示，模型(1)和(2)采用中債國債到期收益率計算信用利差作為企業(yè)融資成本的代理變量，模型(3)和(4)作為對照組，采取國開債無風(fēng)險收益率計算信用利差作為企業(yè)融資成本的代理變量。由表6回歸結(jié)果可知，四組結(jié)果中ESG表現(xiàn)的系數(shù)均為負，且在1%的置信水平上顯著，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)融資水平顯著負相關(guān)，假設(shè)H1b得到驗證。

表6 ESG表現(xiàn)與企業(yè)融資成本回歸結(jié)果

通過對照組(3)、(4)的結(jié)果可看出，Rating不顯著的原因是因為樣本中債券的評級過于集中，評級為AA+的債券高達99.44%，僅有0.56%的債券評級為AAA。在公司層面的控制變量中，Size、ROA、Lev、Caf、IBM、Soe均與Bondcost顯著相關(guān)，Size、ROA、Soe在1%的水平上顯著負相關(guān)，說明企業(yè)規(guī)模越大、盈利水平越高、獨立性越強，其發(fā)行債券的信用利差越小，融資成本越低。Lev與Bondcost在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明償債風(fēng)險較大的企業(yè)融資成本更高。

（四）企業(yè)異質(zhì)性及特殊事件的調(diào)節(jié)作用

由表7回歸分析結(jié)果可知，Soe與Bondcost均在1%的水平下顯著負相關(guān)，說明非國有企業(yè)的融資成本高于國有企業(yè)，聲譽效應(yīng)一定程度上降低了國有企業(yè)融資成本。為進一步驗證假設(shè)H2，按照是否為國有企業(yè)進行分組回歸。比較回歸結(jié)果(2)和(3)可看出，非國有企業(yè)的ESG系數(shù)絕對值大于國有企業(yè)，且在1%的水平下顯著，表示ESG表現(xiàn)對企業(yè)融資成本的降低作用在非國有企業(yè)中更顯著，假設(shè)H2得到驗證。

表7 是否為國企的回歸分析結(jié)果

表8按照企業(yè)發(fā)行債券的時間是否在疫情期間對樣本進行分組回歸，可知疫情期間組回歸結(jié)果中的ESG系數(shù)絕對值大于非疫情期間組，且均在1%的水平下顯著，ESG表現(xiàn)對企業(yè)融資成本的降低作用在疫情期間更為顯著，假設(shè)H3得到驗證。

表8 疫情是否造成影響的回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗

為了進一步驗證結(jié)果的可靠性，本文進行如下穩(wěn)健性檢驗。對ESG評級采用虛擬變量賦分的方式，對于綜合得分大于5.5分的賦值為1，否則為0，將被解釋變量融資成本的代理變量替換為債券發(fā)行后一年的到期收益率和國債收益率間的信用利差，記為Bondcost’。表9為全樣本穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果，表10和11為分組穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果。根據(jù)表9的兩組回歸結(jié)果可知，變量ESG的回歸系數(shù)為-0.357和-0.138，均在1%的水平下顯著，其余變量也得出與前文大致相符的結(jié)果，證明全樣回歸分析結(jié)果的可靠性和穩(wěn)健性。

表9 全樣本穩(wěn)健性檢驗

表10 根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組穩(wěn)健性檢驗

表10的模型(2)、(4)中ESG的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，模型(1)中ESG的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負，模型(3)中變量ESG的回歸系數(shù)為負，但并不顯著。模型(2)、(4)中ESG的回歸系數(shù)絕對值大于模型(1)和(3)，說明ESG表現(xiàn)對企業(yè)融資成本的降低作用在非國有企業(yè)中更顯著，本文的假設(shè)H2得到驗證。表11的模型(1)、(2)中變量ESG的回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著為負，模型(3)、(4)中變量ESG的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負，模型(2)和(4)中ESG的回歸系數(shù)絕對值大于模型(1)和(3)，假設(shè)3得到驗證。綜上所述，進行替換變量處理后，回歸結(jié)果與本文結(jié)論基本一致，說明本文研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表11 根據(jù)債券是否在疫情期間發(fā)行穩(wěn)健性檢驗

五、結(jié)論與建議

本文以2017-2020年間滬深300及中證500指數(shù)涵蓋的上市公司為研究對象，研究企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)融資成本的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的ESG表現(xiàn)和企業(yè)融資成本顯著負相關(guān)。從利益相關(guān)者的角度看，企業(yè)不再將股東利益最大化作為唯一目標，良好的ESG表現(xiàn)可以提高企業(yè)的聲譽和社會形象，降低交易成本和潛在風(fēng)險。從信息不對稱理論和信號理論角度看，良好的ESG表現(xiàn)減少了由信息不對稱帶來的委托代理問題，從而降低了道德風(fēng)險、減少了逆向選擇行為。

本文進一步針對企業(yè)異質(zhì)性和特殊事件的影響進行研究，結(jié)果表明，相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)融資成本的相關(guān)性更為顯著。相對非國有企業(yè)，國有企業(yè)承擔(dān)了更多的社會責(zé)任和義務(wù)、受到更多因素的影響，所以ESG表現(xiàn)會優(yōu)于非國有企業(yè)。因此，根據(jù)邊際效用遞減理論，非國有企業(yè)ESG表現(xiàn)帶來的效果更明顯。疫情期間ESG系數(shù)絕對值大于非疫情期間，且均在1%的水平下顯著，說明ESG表現(xiàn)對企業(yè)融資成本的降低作用在疫情期間更為顯著。

基于以上結(jié)論，本文提出如下政策性建議：

1.加快完善ESG披露制度及評價體系。我國的ESG體制建設(shè)尚處于萌芽階段，政策標準不統(tǒng)一，政府應(yīng)發(fā)布具體可行的操作指引，同時監(jiān)管機構(gòu)建立完善及時的審查制度，對企業(yè)披露的ESG相關(guān)內(nèi)容進行檢查和規(guī)范，可以考慮和專業(yè)的第三方評級機構(gòu)進行合作。

2.鼓勵企業(yè)積極披露ESG信息，支持ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)和項目。政府與監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)設(shè)立相關(guān)的獎懲機制以保證披露環(huán)境信息的良性循環(huán)，對主動披露ESG方面信息、在ESG方面表現(xiàn)有帶頭作用的企業(yè)給予肯定，在稅賦、政府采購、銀行信貸及項目招標等政策方面加以支持。在間接融資渠道方面，監(jiān)管部門可以引導(dǎo)商業(yè)銀行將綠色信貸產(chǎn)品納入抵押品的范疇，對ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)下調(diào)資本金標準、提升貸款額度、降低貸款利率。

3.加強ESG數(shù)據(jù)流動共通，引導(dǎo)投資者樹立ESG投資理念。加強ESG數(shù)據(jù)流動共通，鼓勵機構(gòu)投資者在構(gòu)建投資組合時特別關(guān)注企業(yè)的ESG表現(xiàn)，發(fā)揮大機構(gòu)投資者的示范效應(yīng)。一方面可以為投資者帶來更好的長期收益，另一方面投資者的關(guān)注也會對上市公司的行為產(chǎn)生重大影響，從而促進市場的穩(wěn)步發(fā)展。