吳國(guó)鼎

一、前言

大股東與債權(quán)人之間的代理問(wèn)題是公司中的代理問(wèn)題之一。股權(quán)集中度不同，公司中的主要代理問(wèn)題也會(huì)不同。在股權(quán)分散公司中，主要的代理問(wèn)題是股東與管理層之間的代理問(wèn)題(Jensen和Meckling，1976[1])。在股權(quán)集中公司中，由于大股東能夠控制公司，就容易形成大股東控制。(1)大股東，也指控股股東、實(shí)際控制人。大股東控制是指企業(yè)中存在一個(gè)控股股東或?qū)嶋H控制人，其能夠?qū)嵸|(zhì)上控制公司。在大股東控制下，大股東就有動(dòng)力為了自己的私利而侵害公司整體利益。Johnson等(2000)[2]把大股東的這種行為稱為“掏空”。大股東的掏空行為不僅侵害了中小股東的利益，也侵害了進(jìn)行了債務(wù)融資企業(yè)的債權(quán)人的利益。這就相應(yīng)在公司中產(chǎn)生了大股東與小股東、大股東與債權(quán)人之間的代理問(wèn)題(Claessens等，2002[3]；Faccio等，2003[4])。債務(wù)融資是中國(guó)上市公司的主要融資方式之一，再加上中國(guó)上市公司中普遍存在著能夠控制公司的大股東，這就使得大股東與債權(quán)人之間的代理問(wèn)題在中國(guó)上市公司中較為突出。尤其是近年來(lái)，由于上市公司債務(wù)違約事件頻繁發(fā)生，使得這一問(wèn)題引起了越來(lái)越多的關(guān)注。

大股東控制下公司大股東與債權(quán)人之間的代理問(wèn)題涉及債務(wù)融資在公司治理中能夠起到什么作用以及能否發(fā)揮作用的問(wèn)題。傳統(tǒng)的債權(quán)人理論認(rèn)為，債務(wù)融資對(duì)公司來(lái)說(shuō)更多的是一種完善公司治理的機(jī)制，其起到了約束債務(wù)人的作用。具體來(lái)說(shuō)，由于債務(wù)融資具有到期還本付息的特點(diǎn)，再加上債權(quán)人有權(quán)力對(duì)企業(yè)進(jìn)行定期或不定期的監(jiān)督，這就給作為債務(wù)人的借款企業(yè)施加了壓力，促使其更規(guī)范地利用債務(wù)資金(Jensen，1986[5]；Fama，1990[6]；Stulz，1990[7])。需要指出的是，傳統(tǒng)的債權(quán)人理論是建立在股權(quán)分散基礎(chǔ)上的。在股權(quán)相對(duì)集中、存在大股東控制的企業(yè)中，由于大股東有足夠的權(quán)力為自己謀取私利，因此債務(wù)融資的治理作用未必就仍然奏效。由于大股東能夠控制公司，其會(huì)采用多種手段來(lái)規(guī)避債權(quán)人的約束，從而對(duì)公司進(jìn)行掏空。在這種情況下，債務(wù)融資不但沒(méi)有起到約束大股東的作用，反而增加了大股東控制的資源，導(dǎo)致大股東能夠進(jìn)行更大程度的掏空。尤其是在一國(guó)法律制度不完備、對(duì)債權(quán)人合法權(quán)益的保護(hù)不周全的情況下，這種情形會(huì)更加嚴(yán)重(Djankov等，2008[8]；馮旭南，2012[9])。因此，考察大股東控制下債務(wù)融資的作用，需要結(jié)合債務(wù)融資的正向治理作用(抑制了大股東掏空)和負(fù)向治理作用(便利了大股東掏空)這兩個(gè)角度進(jìn)行。

具體到中國(guó)，上市公司以銀行借款為主的債務(wù)融資方式、普遍存在大股東控制以及對(duì)債權(quán)人保護(hù)的法律法規(guī)不完善，使得上市公司進(jìn)行的債務(wù)融資具有兩方面的效應(yīng)。一方面，作為主要債權(quán)人的銀行具有動(dòng)機(jī)和能力對(duì)作為債務(wù)人的企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。中國(guó)的銀行雖然多為國(guó)有銀行，但是隨著銀行的商業(yè)化改革，銀行對(duì)于貸出資金的安全性以及經(jīng)營(yíng)效益的要求也越來(lái)越高，對(duì)于壞賬率等的考核也越來(lái)越嚴(yán)格。這就使得銀行有動(dòng)力對(duì)貸出的資金進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督。再加上銀行不同于一般的中小投資者，其具有信息優(yōu)勢(shì)，也具有專業(yè)的監(jiān)督技術(shù)，這就使得銀行有能力對(duì)債務(wù)人進(jìn)行監(jiān)督。銀行在貸出資金時(shí)會(huì)與債務(wù)人訂立借款合同，在借款合同中規(guī)定借款的用途、利息率、還款期限以及違約處罰措施等條款，從而加強(qiáng)對(duì)貸款使用情況的監(jiān)督和對(duì)借款企業(yè)大股東的約束。另一方面，中國(guó)上市公司普遍存在著大股東控制以及法律法規(guī)對(duì)債權(quán)人利益保護(hù)的不周全，使得大股東有動(dòng)力和能力對(duì)債權(quán)人利益進(jìn)行侵害。由于中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短以及產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度尚不完善，這使得企業(yè)大股東傾向于擁有更多股權(quán)，從而導(dǎo)致股權(quán)相對(duì)集中，形成了大股東控制。雖然中國(guó)也出臺(tái)了多個(gè)法規(guī)對(duì)債權(quán)人的利益加以保護(hù)，但是由于大股東掏空行為隱蔽且多元化，而且有關(guān)部門對(duì)于法規(guī)的執(zhí)行力度也有待加強(qiáng)，這都使得法規(guī)的治理作用相對(duì)有限，從而導(dǎo)致大股東侵害債權(quán)人利益的事件頻頻發(fā)生。

銀行等債權(quán)人的監(jiān)督作用以及大股東可能進(jìn)行的掏空導(dǎo)致了債務(wù)融資在中國(guó)的上市公司中的作用呈現(xiàn)出較大的不確定性。再加上中國(guó)對(duì)投資者利益保護(hù)的有關(guān)法規(guī)不健全、上市公司中國(guó)有企業(yè)的大量存在以及銀行等債權(quán)人的國(guó)有主體性質(zhì)，使得這一問(wèn)題呈現(xiàn)出更為復(fù)雜的局面?，F(xiàn)階段對(duì)這一問(wèn)題的研究尚待深入。已有的研究或者側(cè)重于研究大股東進(jìn)行掏空的渠道和影響(Jiang等，2010[10])，或者側(cè)重于研究債務(wù)融資的治理作用(雒敏，2011[11])，至今尚無(wú)將兩者結(jié)合起來(lái)給予深入探究的研究成果。為此，本文實(shí)證檢驗(yàn)大股東控制下債務(wù)融資對(duì)大股東掏空的影響，檢驗(yàn)其究竟抑制或便利了大股東掏空以及債務(wù)融資效應(yīng)在不同期限類型債務(wù)融資結(jié)構(gòu)企業(yè)和不同所有制類型企業(yè)中的表現(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)大股東控制下債務(wù)融資對(duì)大股東掏空的影響

考察大股東控制下債務(wù)融資對(duì)大股東掏空的影響，需要從兩個(gè)層面展開(kāi)分析。一是企業(yè)是否有意愿以及是否能夠獲得更多的債務(wù)融資；二是企業(yè)獲得的債務(wù)融資是抑制還是便利了大股東掏空。

在大股東控制企業(yè)中，債務(wù)融資可能會(huì)產(chǎn)生兩方面的作用。一是債務(wù)融資使企業(yè)獲得了更多的可供大股東掏空的資源；二是債務(wù)融資使大股東受到了債權(quán)人更多的約束。因而，對(duì)大股東來(lái)說(shuō)，其一方面希望能夠獲得更多的債務(wù)融資從而控制更多的資源；另一方面又希望減少債務(wù)融資以避免受到債權(quán)人更多的約束(Faccio等，2003[4]；馬君潞等，2008[12])。而對(duì)銀行等債權(quán)人來(lái)說(shuō)，其一方面傾向于減少放款以防止大股東進(jìn)行掏空，另一方面也傾向于發(fā)放某種類型貸款而對(duì)大股東進(jìn)行約束。因此，大股東控制下企業(yè)的債務(wù)融資是債權(quán)人和企業(yè)兩方博弈的結(jié)果。至于博弈的結(jié)果是企業(yè)獲得了更多還是更少的債務(wù)融資，除了取決于雙方的力量對(duì)比和合作關(guān)系外，還取決于企業(yè)所處的債務(wù)融資環(huán)境。

對(duì)于企業(yè)獲得的債務(wù)融資是便利還是抑制了大股東的掏空，按照一般的理論，企業(yè)的債務(wù)融資能夠?qū)Υ蠊蓶|發(fā)揮積極的制約作用。因?yàn)檫M(jìn)行了債務(wù)融資的企業(yè)需要定期償還本息，這就增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力和破產(chǎn)成本，減少了可供大股東自由支配的資源，從而會(huì)抑制大股東掏空(Hart和Moore，1995[13])。另外，債權(quán)人為了減少所貸出資金的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)通過(guò)多種渠道搜集大股東以及企業(yè)的信息，對(duì)企業(yè)使用資金狀況進(jìn)行調(diào)查，這也會(huì)約束大股東的掏空(唐躍軍和謝仍明，2006[14])。有觀點(diǎn)則指出，債務(wù)融資能夠發(fā)揮治理效應(yīng)的前提是存在完備的市場(chǎng)機(jī)制和健全的法律環(huán)境。如果債權(quán)人利益無(wú)法得到充分保護(hù)，企業(yè)因?yàn)閭鶆?wù)違約而導(dǎo)致破產(chǎn)的可能性較低，則債務(wù)融資對(duì)企業(yè)的約束就較少。在這種情況下，債務(wù)融資反而增加了大股東能夠控制的資源，從而為大股東掏空提供了便利。

對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，一方面，中國(guó)資本市場(chǎng)還不夠成熟，商業(yè)信用體系、償債保障機(jī)制和企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制等都還不健全；另一方面，在國(guó)有銀行商業(yè)化改革不徹底的背景下，銀行等機(jī)構(gòu)作為債權(quán)人依舊存在著預(yù)算軟約束。另外，政府的行政權(quán)力等非經(jīng)濟(jì)因素也會(huì)對(duì)企業(yè)是否能夠獲得債務(wù)融資產(chǎn)生影響。這都導(dǎo)致債務(wù)融資發(fā)揮其治理功能以減少大股東對(duì)債務(wù)資金侵占的作用受到限制(肖作平，2009[15])。

研究這一問(wèn)題涉及對(duì)大股東控制的衡量問(wèn)題，也就是如何衡量大股東對(duì)企業(yè)的控制情況。La Porta等(1999)[16]提出了用兩權(quán)分離度這一指標(biāo)來(lái)衡量。兩權(quán)分離度為大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的差值。其中控制權(quán)為大股東對(duì)企業(yè)的決策權(quán)，現(xiàn)金流權(quán)為大股東對(duì)企業(yè)的所有權(quán)。兩權(quán)分離度越大，說(shuō)明大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)超過(guò)現(xiàn)金流權(quán)的程度也越大，這導(dǎo)致大股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行掏空的動(dòng)機(jī)也就越大。因此，我們用兩權(quán)分離度來(lái)衡量大股東在多大程度上可能對(duì)企業(yè)進(jìn)行掏空。

基于上述分析，我們提出假設(shè)H1。

H1：兩權(quán)分離度越高，企業(yè)的債務(wù)融資會(huì)越多，進(jìn)而導(dǎo)致大股東掏空的增加。

(二)大股東控制下短期和長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)大股東掏空的影響

大股東控制能夠影響企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，尤其是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響大股東對(duì)企業(yè)可能的掏空。長(zhǎng)期和短期債務(wù)由于到期期限不同，在債務(wù)契約中對(duì)借貸雙方的權(quán)利和義務(wù)的規(guī)定也不同，因而對(duì)于大股東的約束也會(huì)不同。這就會(huì)導(dǎo)致大股東和債權(quán)人從自身利益出發(fā)存在著對(duì)不同期限債務(wù)的不同偏好。當(dāng)兩權(quán)分離度較高時(shí)，大股東將具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)的資源進(jìn)行侵占。這時(shí)債權(quán)人將提供更加嚴(yán)格的債務(wù)契約對(duì)大股東進(jìn)行約束，而大股東也會(huì)采取措施盡量避免債務(wù)契約的約束。企業(yè)最終的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)將是債權(quán)人和借款企業(yè)之間博弈的結(jié)果。

具體來(lái)說(shuō)，關(guān)于大股東控制下債權(quán)人和大股東的融資期限選擇偏好以及不同期限的債務(wù)融資對(duì)于大股東掏空的影響，有兩種不同的觀點(diǎn)。

一種觀點(diǎn)是短期債務(wù)具有更強(qiáng)的債務(wù)治理作用。該觀點(diǎn)認(rèn)為，短期債務(wù)在以下三個(gè)方面體現(xiàn)出對(duì)企業(yè)和大股東更強(qiáng)的約束作用。一是短期債務(wù)由于需要在短期內(nèi)進(jìn)行償還，因而增加了企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，這使得大股東會(huì)約束自己的行為以避免發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)。二是由于短期債務(wù)到期時(shí)間短且經(jīng)常需要滾動(dòng)續(xù)借，因此企業(yè)就會(huì)更頻繁地受到債權(quán)人的監(jiān)督。這就使得大股東經(jīng)常處于債權(quán)人的監(jiān)督之下，因而大股東就會(huì)減少對(duì)企業(yè)的掏空。三是短期債務(wù)由于需要經(jīng)常性地進(jìn)行償還，這就減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從而減少了大股東進(jìn)行掏空的空間(Jensen，1986[5])。相比較于短期債務(wù)，長(zhǎng)期債務(wù)由于還款期限較長(zhǎng)，企業(yè)在短期內(nèi)遭受財(cái)務(wù)危機(jī)的壓力會(huì)相對(duì)較小，大股東進(jìn)行掏空的空間也就更大。在這種觀點(diǎn)下，對(duì)于兩權(quán)分離度高的企業(yè)，債權(quán)人更傾向于給予債務(wù)人短期借款而不是長(zhǎng)期借款，而債務(wù)人為了規(guī)避短期債務(wù)的約束，則期望獲得長(zhǎng)期借款。胡援成和劉明艷(2011)[17]認(rèn)為，由于長(zhǎng)期債務(wù)能夠?yàn)榇蠊蓶|轉(zhuǎn)移企業(yè)資源、獲取控制權(quán)私有收益的操作贏得時(shí)間和空間，因而成為大股東的偏好選擇。

另一種觀點(diǎn)是長(zhǎng)期債務(wù)具有更強(qiáng)的債務(wù)治理作用。該觀點(diǎn)認(rèn)為，由于長(zhǎng)期債務(wù)的還款期限較長(zhǎng)，因而債權(quán)人不能如期收回貸款的風(fēng)險(xiǎn)更大。為了減少風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人會(huì)在貸出資金前對(duì)企業(yè)進(jìn)行更為謹(jǐn)慎的評(píng)估，在借款契約中規(guī)定更為嚴(yán)格的約束條件，在債務(wù)存續(xù)期間也會(huì)經(jīng)常對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，這都會(huì)制約大股東對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)資金進(jìn)行侵占。而對(duì)于短期債務(wù)，由于考慮到中國(guó)上市公司普遍具有較強(qiáng)的實(shí)力，在短期內(nèi)不能還本付息、發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性較小，因而債權(quán)人就不會(huì)在借款契約中規(guī)定嚴(yán)格的約束條件，也不會(huì)經(jīng)常對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。再加上企業(yè)在短期債務(wù)到期后，可以不斷進(jìn)行滾動(dòng)續(xù)借以維持企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，這都使得大股東較容易對(duì)短期債務(wù)資金進(jìn)行侵占而不易被發(fā)現(xiàn)。在這種觀點(diǎn)下，對(duì)債權(quán)人來(lái)講，會(huì)更偏好長(zhǎng)期債務(wù)；而對(duì)借款企業(yè)來(lái)講，會(huì)更偏好短期債務(wù)。

具體到中國(guó)，借款企業(yè)是偏好短期債務(wù)還是長(zhǎng)期債務(wù)，同樣也主要是由上述幾個(gè)方面的因素決定的。我們認(rèn)為，當(dāng)大股東兩權(quán)分離度較高時(shí)，企業(yè)會(huì)傾向于減少短期債務(wù)而增加長(zhǎng)期債務(wù)。一方面，短期債務(wù)對(duì)企業(yè)的流動(dòng)性要求高；另一方面，兩權(quán)分離度高的企業(yè)，其往往擁有集團(tuán)內(nèi)部融資的優(yōu)勢(shì)，在其發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，企業(yè)所在的集團(tuán)會(huì)對(duì)其進(jìn)行資金支持(Friedman等，2003[18])，因而企業(yè)對(duì)短期債務(wù)的需求也會(huì)相應(yīng)減少。而對(duì)于長(zhǎng)期債務(wù)，由于還款期限較長(zhǎng)，這就能夠給企業(yè)以更大的騰挪空間。再加上中國(guó)特殊的債務(wù)融資體制(企業(yè)和銀行的主體國(guó)有性質(zhì))使得企業(yè)能夠更容易地獲得長(zhǎng)期債務(wù)，這都導(dǎo)致企業(yè)會(huì)更偏好長(zhǎng)期債務(wù)。

基于上述分析，我們提出假設(shè)H2(1)和假設(shè)H2(2)。

假設(shè)H2(1)：兩權(quán)分離度越高，企業(yè)的短期債務(wù)會(huì)越少，從而導(dǎo)致大股東掏空的減少。

假設(shè)H2(2)：兩權(quán)分離度越高，企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)會(huì)越多，從而導(dǎo)致大股東掏空的增加。

(三)大股東控制下國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資對(duì)大股東掏空的影響

國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，由于經(jīng)營(yíng)機(jī)制不同，獲得債務(wù)融資的能力不同，受到監(jiān)管的力度也不同，所以大股東控制下債務(wù)融資對(duì)大股東掏空的影響在這兩類企業(yè)中的表現(xiàn)也會(huì)不同。

國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資能力不同。與民營(yíng)企業(yè)相比，一方面，國(guó)有企業(yè)所處行業(yè)主要為壟斷性行業(yè)且國(guó)企經(jīng)營(yíng)規(guī)模普遍較大(宋鐵波和吳小節(jié)，2013[19])，還款能力普遍較強(qiáng)，銀行更愿意為其提供貸款。另一方面，在國(guó)有企業(yè)普遍為國(guó)家重點(diǎn)支持企業(yè)且具有預(yù)算軟約束的情況下，國(guó)有企業(yè)身份就等同于獲得了“隱性擔(dān)?！?。有了這種擔(dān)保，銀行就更愿意為其提供貸款。另外，在一些情況下，國(guó)有銀行給國(guó)有企業(yè)提供貸款則是出于政府的要求。企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中遇到困難時(shí)，政府會(huì)進(jìn)行干預(yù)，要求銀行為企業(yè)提供貸款。這都導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)相比民營(yíng)企業(yè)更具有優(yōu)勢(shì)(Brandt和Li，2003[20]；孫錚等，2005[21]；江偉和李斌，2006[22])。

在大股東控制下，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資進(jìn)行掏空的動(dòng)力和能力也不同。從掏空的動(dòng)力來(lái)講，由于國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)更多的是追求社會(huì)福利最大化，其承擔(dān)了更多的政策性負(fù)擔(dān)，因此國(guó)有企業(yè)的大股東缺乏動(dòng)力進(jìn)行掏空。從掏空能力來(lái)講，國(guó)有企業(yè)受到有關(guān)法規(guī)的約束更多，受到國(guó)資委等有關(guān)部門的監(jiān)管也更嚴(yán)格。這都使得國(guó)有企業(yè)大股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行掏空更加困難(羅黨論和唐清泉，2008[23])。而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于大股東通過(guò)掏空獲得的利益可以直接歸屬于大股東，因而其具有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行掏空。另外，中國(guó)對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管的法規(guī)體系還不夠完善，而且民營(yíng)企業(yè)的控制權(quán)往往完全掌握在大股東手中，因此民營(yíng)企業(yè)的大股東更容易對(duì)企業(yè)進(jìn)行掏空。

由上述兩方面原因，可以看出，對(duì)國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于其具有借款優(yōu)勢(shì)，所以在兩權(quán)分離度高時(shí)，其仍然能得到較多借款；但是由于其大股東掏空的動(dòng)機(jī)較小，所以其進(jìn)行較多借款進(jìn)而進(jìn)行掏空的意愿又較小。而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，由于其具有借款劣勢(shì)，所以在兩權(quán)分離度高時(shí)，其能得到的借款較少；但是由于其大股東掏空的動(dòng)機(jī)較大，所以其進(jìn)行較多借款進(jìn)而進(jìn)行掏空的意愿又較大。這幾種因素結(jié)合在一起，導(dǎo)致大股東控制下國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)中債務(wù)融資對(duì)大股東掏空的影響呈現(xiàn)出復(fù)雜的關(guān)系。

基于上述分析，我們提出假設(shè)H3(1)和假設(shè)H3(2)。

假設(shè)H3(1)：兩權(quán)分離度越高，國(guó)有企業(yè)會(huì)減少債務(wù)融資進(jìn)而導(dǎo)致大股東掏空減少，但由于其具有融資優(yōu)勢(shì)，所以其債務(wù)融資不會(huì)有較大下降。

假設(shè)H3(2)：兩權(quán)分離度越高，民營(yíng)企業(yè)會(huì)增加債務(wù)融資進(jìn)而導(dǎo)致大股東掏空增加，但是由于其融資能力受到限制，所以其債務(wù)融資不會(huì)有較大增加。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本數(shù)據(jù)

(一)核心變量的度量

1.兩權(quán)分離度。

如前所述，根據(jù)La Porta等(1999)[16]以及Claessens等(2000)[24]，兩權(quán)分離度為大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的差值。其中，控制權(quán)為大股東對(duì)目標(biāo)企業(yè)每條控制鏈上各控制層級(jí)中最弱的投票權(quán)相加之和；現(xiàn)金流權(quán)為大股東對(duì)目標(biāo)企業(yè)每條控制鏈上各控制層級(jí)中股東持股比例的乘積之和。

我們以華自科技(股票代碼：300490)2018年的股權(quán)結(jié)構(gòu)為例計(jì)算企業(yè)大股東的兩權(quán)分離度。

華自科技的大股東(實(shí)際控制人)為黃文寶和汪曉兵。從圖1中看出，大股東對(duì)公司有4條控制鏈。按照兩權(quán)分離度計(jì)算方法，則大股東對(duì)公司的控制權(quán)為：1.66%+0.87%+38.11%+2.11%=42.75%；

圖1 華自科技的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系圖

大股東對(duì)公司的現(xiàn)金流權(quán)為：51%×37%×1.66%+51%×51.65%×0.87%+51%×38.11%+2.11%=22.09%；兩權(quán)分離度為：42.75%-22.09%=20.66%。

2.大股東掏空。

已有的相關(guān)研究中使用了多種對(duì)大股東掏空的度量方法。但是每種度量方法都存在一定的問(wèn)題。如有研究使用關(guān)聯(lián)交易指標(biāo)來(lái)度量(周澤將和高雅，2019[25]；楊俠和馬忠，2020[26])。由于關(guān)聯(lián)交易并不一定就意味著大股東進(jìn)行掏空，所以這一指標(biāo)也存在一定問(wèn)題。按照會(huì)計(jì)規(guī)則，大股東對(duì)企業(yè)資金的占用主要體現(xiàn)在“其他應(yīng)收款”科目中。因此，借鑒已有的研究(馬曙光等，2005[27]；葉康濤等，2007[28]；Jiang等，2010[10])，我們以其他應(yīng)收款率，也就是其他應(yīng)收款與企業(yè)總資產(chǎn)的比值來(lái)度量大股東掏空。

3.債務(wù)融資。

企業(yè)的債務(wù)融資既包括企業(yè)借款，也包括商業(yè)信用(主要是應(yīng)收賬款)。由于商業(yè)信用的治理功能不明顯，所以我們只考察企業(yè)借款。企業(yè)借款主要體現(xiàn)在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的短期借款和長(zhǎng)期借款中。短期和長(zhǎng)期借款之和為企業(yè)的借款總額。在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，我們分別使用這幾個(gè)變量與企業(yè)總資產(chǎn)的比值作為替代變量。

(二)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

本文考察的內(nèi)容屬于中介效應(yīng)檢驗(yàn)范疇。溫忠麟和葉寶娟(2014)[29]介紹的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法是研究者普遍使用的方法。因此，本文使用此方法，通過(guò)構(gòu)建模型來(lái)檢驗(yàn)大股東控制下企業(yè)的債務(wù)融資對(duì)大股東掏空的影響。

除上述核心變量外，參考相關(guān)研究，還有一些其他的因素也會(huì)對(duì)大股東掏空以及企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生影響,包括大股東現(xiàn)金流權(quán)、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、固定資產(chǎn)比例等。我們?cè)谀Ｐ椭幸部刂屏诉@些變量。

基于上述分析，本文設(shè)定的計(jì)量模型為：

Orecit=α0+α1Separationit+α2Cashit+α3Sizeit+α4Levit

+α5Fixedit+α6Roait+α7Growthit+α8M_indexit

+φi+ηt+σit

(1)

Debtit=β0+β1Separationit+β2Cashit+β3Sizeit+β4Levit

+β5Fixedit+β6Roait+β7Growthit+β8M_indexit

+φi+ηt+σit

(2)

Orecit=γ0+γ1Separationit+γ2debtit+γ3Cashit+γ4Sizeit

+γ5Levit+γ6Fixedit+γ7Roait+γ8Growthit

+γ9M_indexit+φi+ηt+σit

(3)

其中:Orecit表示其他應(yīng)收款率；Debtit表示債務(wù)融資，其又區(qū)分為借款總額、短期借款和長(zhǎng)期借款，分別以Loanit、Loan_sit以及Loan_lit來(lái)表示；Separationit表示兩權(quán)分離度；Cashit表示現(xiàn)金流權(quán)；Sizeit表示企業(yè)規(guī)模；Levit表示資產(chǎn)負(fù)債率；Fixedit表示固定資產(chǎn)比例；Roait表示總資產(chǎn)收益率；Growthit表示企業(yè)成長(zhǎng)性；M_indexit表示企業(yè)所在省份的市場(chǎng)化程度，我們用王小魯?shù)?2021)[30]計(jì)算出來(lái)的指數(shù)來(lái)表示；φi表示企業(yè)不隨時(shí)間變化的變量；ηt表示時(shí)間變量；σit表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

(三)文中主要變量及定義

根據(jù)上述分析，文中的主要變量及定義見(jiàn)表1。

表1 文中主要變量及定義

(四)樣本數(shù)據(jù)和描述性統(tǒng)計(jì)

本文使用的樣本為中國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)中的上市公司，樣本區(qū)間為2004—2018年。參照白云霞和吳聯(lián)生(2008)[31]、吳國(guó)鼎(2019)[32]等，我們按照以下方法對(duì)樣本進(jìn)行處理：(1)剔除金融、保險(xiǎn)類行業(yè)的企業(yè)；(2)剔除上市時(shí)間不足一年的企業(yè)；(3)剔除實(shí)際控制人發(fā)生1次以上變動(dòng)的企業(yè)；(4)剔除集體企業(yè)和外資企業(yè)。除了兩權(quán)分離度變量外，文中使用的數(shù)據(jù)均從CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得。對(duì)于兩權(quán)分離度變量，我們下載了企業(yè)年報(bào)，并對(duì)每家企業(yè)每個(gè)年度的該變量值進(jìn)行了計(jì)算。

表2是對(duì)主要變量進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2中看出，變量Orec的最小值為0.000，最大值為0.162。這說(shuō)明一些企業(yè)不存在其他應(yīng)收款，而一些企業(yè)卻存在較多的其他應(yīng)收款。變量Loan的最小值為0.000，最大值為0.543。這說(shuō)明一些企業(yè)沒(méi)有進(jìn)行借款，而一些企業(yè)卻進(jìn)行了較多的借款。變量Separation的最小值為0.000，最大值為0.285。這說(shuō)明一些企業(yè)不存在兩權(quán)分離，而一些企業(yè)的兩權(quán)分離度則較大。

企業(yè)所有制性質(zhì)是我們考察問(wèn)題的重要角度，我們也區(qū)分國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了比較。

表3 國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)相關(guān)變量的比較

從表3中看出，國(guó)有企業(yè)的兩權(quán)分離度低于民營(yíng)企業(yè)，但其他應(yīng)收款率比民營(yíng)企業(yè)更高。國(guó)有企業(yè)進(jìn)行了更多的借款，包括短期借款和長(zhǎng)期借款，也具有更高的資產(chǎn)負(fù)債率。國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模更大，也具有更高的固定資產(chǎn)比例。但是國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，包括總資產(chǎn)收益率以及營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率都低于民營(yíng)企業(yè)。

由于其他應(yīng)收款率是我們考察的主要變量，因此我們也圖示了該變量在樣本期間的變化情況。

圖2 其他應(yīng)收款率在樣本期間的變化情況

從圖2中看出，樣本企業(yè)的其他應(yīng)收款率在樣本期間經(jīng)歷了一個(gè)由高到低并逐步平緩的過(guò)程。在2004年，其他應(yīng)收款率處于高點(diǎn)，接下來(lái)有比較明顯的下降趨勢(shì)，尤其是在2005年和2008年期間下降得較為明顯。這一時(shí)期企業(yè)的其他應(yīng)收款率大幅下降的原因主要是由于監(jiān)管政策的驅(qū)動(dòng)。在2002年及以后幾年，中國(guó)上市公司中大股東侵占上市公司資金的現(xiàn)象非常嚴(yán)重。為了解決這一問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委等出臺(tái)了一系列政策，旨在抑制大股東對(duì)上市公司的資金侵占，并要求已經(jīng)侵占了上市公司資金的大股東限期償還。這都導(dǎo)致企業(yè)的其他應(yīng)收款率大幅下降。2008年后企業(yè)的其他應(yīng)收款率維持在較低水平的原因在于：一方面，受全球金融危機(jī)的影響，國(guó)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)普遍遇到困難。為克服經(jīng)營(yíng)困難，不但大股東普遍減少了對(duì)企業(yè)資金的侵占，而且還有大股東采取了對(duì)企業(yè)進(jìn)行資金輸送等支持行為。另一方面，國(guó)內(nèi)對(duì)這類問(wèn)題的監(jiān)管也繼續(xù)從嚴(yán)，出臺(tái)了對(duì)未能按期收回被侵占資金的企業(yè)實(shí)行“其他特別處理”等規(guī)定，從而進(jìn)一步降低了大股東對(duì)企業(yè)資金的侵占。

四、實(shí)證結(jié)果

根據(jù)模型(1)、(2)和(3)以及中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟，我們分別對(duì)各個(gè)研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。我們將變量進(jìn)行了中心化處理。對(duì)于模型(1)、(2)和(3)，我們均采用固定效應(yīng)方法進(jìn)行檢驗(yàn)。

(一)假設(shè)H1的檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)假設(shè)H1，我們檢驗(yàn)大股東兩權(quán)分離度變化通過(guò)借款總額對(duì)其他應(yīng)收款率的影響。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 兩權(quán)分離度變化通過(guò)借款總額對(duì)其他應(yīng)收款率的影響

(1)(2)(3)OrecitLoanitOrecitSeparationit-0.015??(0.007)0.029?(0.016)-0.015??(0.007)Loanit0.014???(0.003)Cashit-0.006??(0.003)0.026???(0.007)-0.007??(0.003)Levit0.027???(0.002)0.475???(0.005)0.021???(0.003)Fixedit-0.028???(0.003)0.050???(0.006)-0.029???(0.003)Roait-0.033???(0.004)-0.088???(0.010)-0.032???(0.004)Sizeit-0.001?(0.001)0.015???(0.001)-0.001??(0.001)Growthit-0.001???(0.000)-0.007???(0.001)-0.001???(0.000)M_indexit0.004(0.013)-0.022(0.032)0.004(0.013)企業(yè)固定效應(yīng)是是是年份固定效應(yīng)是是是常數(shù)項(xiàng)0.059???(0.011)-0.318???(0.026)0.063???(0.011)觀測(cè)值17 95517 95517 955R20.0660.4740.067

表4(1)中，Separationit的回歸系數(shù)等于-0.015，為負(fù)而且顯著。這說(shuō)明兩權(quán)分離度增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)其他應(yīng)收款率的下降。表4(2)中，Separationit的回歸系數(shù)等于0.029，為正而且顯著。這說(shuō)明兩權(quán)分離度增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)借款總額的增加。表4(3)中，Separationit的回歸系數(shù)等于-0.015，為負(fù)而且顯著；Loanit的回歸系數(shù)等于0.014，為正而且顯著。這說(shuō)明，在控制了兩權(quán)分離度變量的情況下，借款總額的增加會(huì)導(dǎo)致其他應(yīng)收款率的上升。

綜合表4(1)、(2)和(3)，根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果可以判斷，借款總額具有遮掩效應(yīng)。具體來(lái)說(shuō)，雖然從總體上看兩權(quán)分離度的增加能夠?qū)е缕渌麘?yīng)收款率的下降，但是兩權(quán)分離度增加能夠使借款總額增加，這相應(yīng)會(huì)導(dǎo)致其他應(yīng)收款率的上升，從而減弱了兩權(quán)分離度的增加對(duì)其他應(yīng)收款率的負(fù)向效應(yīng)，因而表現(xiàn)為一種遮掩效應(yīng)。這也就驗(yàn)證了假設(shè)H1，即兩權(quán)分離度增加，能夠通過(guò)債務(wù)融資的增加，導(dǎo)致其他應(yīng)收款率上升。當(dāng)然，由于表4(2)中Separationit的回歸系數(shù)僅在10%的顯著水平上顯著，說(shuō)明兩權(quán)分離度增加導(dǎo)致借款總額增加的程度并不大，繼而也說(shuō)明兩權(quán)分離度增加通過(guò)借款總額對(duì)其他應(yīng)收款率產(chǎn)生的影響程度也并不大。這也說(shuō)明有必要區(qū)分借款的期限以及企業(yè)的所有制類型對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行進(jìn)一步考察。

需要解釋的是，為什么從總體上看兩權(quán)分離度增加會(huì)導(dǎo)致其他應(yīng)收款率下降。這似乎與理論不符。因?yàn)榘凑找话愕睦碚?，兩?quán)分離度越大，大股東對(duì)企業(yè)的掏空程度也越大，因而兩權(quán)分離度增加會(huì)導(dǎo)致其他應(yīng)收款率上升。之所以得出本文的結(jié)論，可能有兩個(gè)方面的原因。一是我們的研究區(qū)間是2004—2018年，而在2005年以后，在國(guó)家的嚴(yán)格監(jiān)管下，企業(yè)的其他應(yīng)收款開(kāi)始大幅下降，在2009年已經(jīng)基本平穩(wěn)，接下來(lái)始終處于一個(gè)較低的水平上。二是中國(guó)上市公司中存在著大量的國(guó)有企業(yè)，而國(guó)有企業(yè)中兩權(quán)分離的形成原因以及大股東的行為方式都不同于民營(yíng)企業(yè)。

我們接下來(lái)分析其他變量的回歸結(jié)果。表4(1)、(3)中，Cashit的符號(hào)為負(fù)而且顯著，說(shuō)明現(xiàn)金流權(quán)越大，大股東掏空就越少。現(xiàn)金流權(quán)越大，大股東同企業(yè)的整體利益就會(huì)更加趨向一致，大股東就會(huì)減少掏空(Bozec和Laurin，2008[33]；白云霞等，2013[34])。Fixedit的符號(hào)為負(fù)而且顯著，說(shuō)明固定資產(chǎn)比例越大，大股東掏空就越少。固定資產(chǎn)比例越大，企業(yè)可用于掏空的資源就會(huì)越少，大股東掏空就會(huì)相應(yīng)地減少。Roait的符號(hào)為負(fù)而且顯著，說(shuō)明總資產(chǎn)收益率越高，大股東掏空就越少。企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，大股東從企業(yè)得到的回報(bào)也就越高，大股東就會(huì)減少對(duì)企業(yè)的掏空。Sizeit的符號(hào)為負(fù)而且顯著，說(shuō)明總資產(chǎn)越多，大股東掏空就越少。經(jīng)營(yíng)規(guī)模越大，企業(yè)受到的監(jiān)管會(huì)更嚴(yán)格，也更會(huì)受到公眾的關(guān)注，這就會(huì)抑制大股東掏空(Cull和Xu，2003[35]；Ge和Qiu，2007[36])。Growthit的符號(hào)為負(fù)而且顯著，說(shuō)明營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越高，大股東掏空就越少。成長(zhǎng)性越好，企業(yè)的發(fā)展前景就越好，大股東掏空就會(huì)減少(游家興和羅勝?gòu)?qiáng)，2007[37])。

表4(2)中，Cashit的符號(hào)為正而且顯著，說(shuō)明現(xiàn)金流權(quán)越大，企業(yè)的借款就越多。現(xiàn)金流權(quán)越大，在企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)較小的情況下，企業(yè)愿意進(jìn)行更多的借款以便擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。Fixedit的符號(hào)為正而且顯著，說(shuō)明固定資產(chǎn)比例越大，企業(yè)的借款就越多。固定資產(chǎn)比例越大，可用于抵押的資產(chǎn)就會(huì)越多，企業(yè)能夠得到的借款就會(huì)越多。Roait的符號(hào)為負(fù)而且顯著，說(shuō)明總資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)的借款就越少。盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)內(nèi)部資金就越充足，企業(yè)就會(huì)進(jìn)行更少的借款。Sizeit的符號(hào)為正而且顯著，說(shuō)明總資產(chǎn)越多，企業(yè)的借款就越多。經(jīng)營(yíng)規(guī)模越大，企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力就越強(qiáng)，企業(yè)就能夠得到更多的借款(Rajan和Zingales，1995[38]；Du和Dai，2005[39])。Growthit的符號(hào)為負(fù)而且顯著。說(shuō)明營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越高，企業(yè)的借款就越少。成長(zhǎng)性越好，企業(yè)內(nèi)部資金就越充裕，企業(yè)就會(huì)進(jìn)行更少的借款。

(二)假設(shè)H2的檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)假設(shè)H2，我們區(qū)分短期借款和長(zhǎng)期借款考察兩權(quán)分離度變化通過(guò)債務(wù)融資對(duì)其他應(yīng)收款率的影響。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5。

表5 區(qū)分短期和長(zhǎng)期借款考察兩權(quán)分離度變化通過(guò)債務(wù)融資對(duì)其他應(yīng)收款率的影響

表5中(1)、(2)和(3)是對(duì)短期借款中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。表5(1)中的結(jié)果同表4(1)中結(jié)果一致。也就是說(shuō)，兩權(quán)分離度增加對(duì)其他應(yīng)收款率有負(fù)向影響。表5(2)中，Separationit的回歸系數(shù)等于-0.028，為負(fù)而且顯著。表5(3)中，Separationit的回歸系數(shù)等于-0.014，為負(fù)而且顯著；Loan_sit的回歸系數(shù)等于0.032，為正而且顯著。這說(shuō)明在控制了兩權(quán)分離度變量的情況下，短期借款越多，其他應(yīng)收款率也越高。根據(jù)中介效用檢驗(yàn)方法，表5中(1)、(2)和(3)的回歸結(jié)果說(shuō)明，短期借款具有中介效應(yīng)。也就是說(shuō)，兩權(quán)分離度增加，導(dǎo)致企業(yè)的短期借款減少，進(jìn)而其他應(yīng)收款率也相應(yīng)下降。這就驗(yàn)證了假設(shè)H2(1)。也就是說(shuō)，由于短期借款能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更多的可供大股東掏空的資源，所以短期借款減少，企業(yè)可供大股東掏空的資源就會(huì)減少，大股東相應(yīng)地就會(huì)減少掏空。實(shí)證結(jié)果也說(shuō)明，由于短期借款容易導(dǎo)致大股東掏空，所以對(duì)于兩權(quán)分離度高的企業(yè)，大股東希望進(jìn)行更多的短期借款(利于大股東掏空)，而銀行則不愿意給予其短期借款(避免大股東掏空)。兩種力量進(jìn)行博弈的結(jié)果是，兩權(quán)分離度越高的企業(yè)得到了更少的短期借款，從而導(dǎo)致大股東掏空的減少。

表5中(1)、(4)和(5)是對(duì)長(zhǎng)期借款中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。表5(4)中，Separationit的回歸系數(shù)等于0.056，為正而且顯著。這說(shuō)明兩權(quán)分離度越高，企業(yè)的長(zhǎng)期借款也越多。表5(5)中，Separationit的回歸系數(shù)等于-0.013，為負(fù)而且顯著；Loan_lit的回歸系數(shù)等于-0.025，為負(fù)而且顯著。這說(shuō)明在控制了兩權(quán)分離度變量的情況下，長(zhǎng)期借款越多，其他應(yīng)收款率越低。根據(jù)中介效用檢驗(yàn)方法，表5中(1)、(4)和(5)的回歸結(jié)果說(shuō)明，長(zhǎng)期借款具有中介效應(yīng)。也就是說(shuō)，兩權(quán)分離度增加，導(dǎo)致企業(yè)的長(zhǎng)期借款增加，進(jìn)而使得其他應(yīng)收款率下降。這一結(jié)論似乎與假設(shè)H2(2)不符。長(zhǎng)期借款越多，其他應(yīng)收款率就越低，這說(shuō)明長(zhǎng)期借款對(duì)大股東掏空所起的更多的是約束作用?；蛘哒f(shuō)，長(zhǎng)期借款的增加限制了大股東進(jìn)行更多的掏空。既然如此，為什么兩權(quán)分離度越高的企業(yè)，長(zhǎng)期借款反而越多？這說(shuō)明，在大股東控制下，即使長(zhǎng)期借款能夠抑制大股東的掏空，企業(yè)仍然愿意進(jìn)行更多的長(zhǎng)期借款?；蛘哒f(shuō)，企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期借款更多的是為了滿足企業(yè)經(jīng)營(yíng)等其他方面的需要，而不是為了大股東進(jìn)行掏空。當(dāng)然，這也和中國(guó)上市企業(yè)中有很大一部分企業(yè)是國(guó)有企業(yè)有關(guān)。國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制、受到的監(jiān)管程度等都和民營(yíng)企業(yè)有很大不同。

(三)假設(shè)H3的檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)假設(shè)H3，我們區(qū)分國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)考察兩權(quán)分離度變化通過(guò)債務(wù)融資對(duì)其他應(yīng)收款率的影響。我們先不區(qū)分長(zhǎng)期和短期借款，而是使用借款總額進(jìn)行考察。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6。

表6中(1)、(2)、(3)是對(duì)國(guó)有企業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果。表6(1)中，Separationit的回歸系數(shù)等于-0.022，為負(fù)而且顯著。表6(2)中，Separationit的回歸系數(shù)等于0.004，為正但不顯著。表6(3)中，Separationit的回歸系數(shù)等于-0.022，為負(fù)而且顯著；loanit的回歸系數(shù)等于0.020，為正而且顯著。根據(jù)中介效應(yīng)Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果判斷，對(duì)于國(guó)有企業(yè)，企業(yè)借款不具有中介效應(yīng)。也就是說(shuō)，兩權(quán)分離度的增加，并不能導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)增加借款，進(jìn)而導(dǎo)致其他應(yīng)收款率提高。究其原因，從回歸結(jié)果上看，是國(guó)有企業(yè)的借款總額并不能隨著兩權(quán)分離度的提高而顯著增加。兩權(quán)分離度較高時(shí)，雖然國(guó)有企業(yè)仍然可以得到較多借款，但是由于其大股東進(jìn)行掏空的動(dòng)機(jī)較小，所以企業(yè)不會(huì)進(jìn)行更多的借款以便于大股東進(jìn)行掏空。

表6中(4)、(5)、(6)是對(duì)民營(yíng)企業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果。表6(4)中，Separationit的回歸系數(shù)等于-0.010，為負(fù)但不顯著。表6(5)中，Separationit的回歸系數(shù)等于0.009，為正但不顯著。表6(6)中，Separationit的回歸系數(shù)等于-0.010，為負(fù)但不顯著；Loanit的回歸系數(shù)等于0.006，為正但不顯著。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法判斷，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，企業(yè)借款不具有中介效應(yīng)。也就是說(shuō)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，兩權(quán)分離度的增加并不能通過(guò)企業(yè)借款的增加而使得其他應(yīng)收款率得以提高。究其原因，從回歸結(jié)果上看，一方面，是民營(yíng)企業(yè)的借款總額并不能隨著兩權(quán)分離度的提高而顯著增加。兩權(quán)分離度較高時(shí)，雖然民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行更多借款以便于大股東掏空的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，但是由于其借款能力受到限制，所以其并不能得到更多借款。另一方面，兩權(quán)分離度對(duì)民營(yíng)企業(yè)其他應(yīng)收款率的總體影響也是不顯著的，這說(shuō)明還存在其他因素影響了民營(yíng)企業(yè)中大股東的掏空。

需要進(jìn)一步解釋的是為什么兩權(quán)分離度越高，國(guó)有企業(yè)的其他應(yīng)收款率越低。我們從以下兩個(gè)方面進(jìn)行分析。

一是國(guó)有企業(yè)的兩權(quán)分離是政府主動(dòng)簡(jiǎn)政釋權(quán)以及為了消弭政治成本所致(田利輝等，2016[40])。一方面，國(guó)有企業(yè)改革的目的是為了提高效率，而政府權(quán)力下放是一個(gè)重要的舉措。政府對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行改革，主動(dòng)形成金字塔結(jié)構(gòu)(客觀上形成了兩權(quán)分離)有利于放松對(duì)國(guó)有企業(yè)的管制和約束，從而提高經(jīng)營(yíng)效率。Aghion和Tirole(1997)[41]、程仲鳴等(2008)[42]以及Fan等(2013)[43]認(rèn)為，調(diào)整所有權(quán)結(jié)構(gòu)，形成金字塔層級(jí)，有助于放松管制，減少政治干預(yù)，從而制約了大股東掏空。另一方面，中國(guó)的國(guó)有資產(chǎn)管理體制下容易產(chǎn)生政治成本(Qian，1996[44])。為消弭這些政治成本，國(guó)有企業(yè)有動(dòng)機(jī)通過(guò)構(gòu)建金字塔層級(jí)以實(shí)現(xiàn)兩權(quán)分離(胡道勇和裴平，2012[45])。

表6 區(qū)分國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)考察兩權(quán)分離度變化通過(guò)借款總額對(duì)其他應(yīng)收款率的影響

二是國(guó)有企業(yè)的性質(zhì)決定了其不會(huì)進(jìn)行更多的掏空(Che和Qian，1998[46]；Che，2002[47])。與謀求經(jīng)濟(jì)利益最大化的民營(yíng)企業(yè)不同，國(guó)有企業(yè)同時(shí)具有經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和政治利益的雙重訴求(Bai等，2000[48])。Tian和Estrin(2008)[49]指出，政府是社會(huì)責(zé)任的主要承擔(dān)者，其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)應(yīng)該是社會(huì)福利的最大化。因此政府股東沒(méi)有必要和動(dòng)力對(duì)上市公司進(jìn)行掏空。徐莉萍等(2006)[50]也指出，政府股東為了維護(hù)社會(huì)形象，避免被企業(yè)其他投資者控告，也會(huì)約束對(duì)上市公司的掏空。

之所以國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)中的借款總額均不具有中介效應(yīng)，這可能和我們沒(méi)有對(duì)借款進(jìn)行長(zhǎng)期和短期借款的區(qū)分有關(guān)。由前文的研究結(jié)論，短期和長(zhǎng)期借款所具有的中介效用方向是相反的。這種相反的效應(yīng)導(dǎo)致了借款總額不具有中介效應(yīng)。因此，我們也區(qū)分短期和長(zhǎng)期借款考察債務(wù)融資在國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)中的效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表7。為省略篇幅起見(jiàn)，我們只列示主要變量的回歸結(jié)果。

表7 國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)的兩權(quán)分離度變化通過(guò)短期和長(zhǎng)期借款對(duì)其他應(yīng)收款率的影響

表7(1)、(2)和(3)是對(duì)國(guó)有企業(yè)短期借款中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。表7(1)中，Separationit的回歸系數(shù)等于-0.022，為負(fù)而且顯著。表7(2)中，Separationit的回歸系數(shù)等于-0.068，為負(fù)而且顯著。表7(3)中，Separationit的回歸系數(shù)等于-0.019，為負(fù)而且顯著；Loan_sit的回歸系數(shù)等于0.043，為正而且顯著。這說(shuō)明，對(duì)于國(guó)有企業(yè)，短期借款具有中介效應(yīng)。也就是說(shuō)，兩權(quán)分離度的增加，能導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)減少短期借款，進(jìn)而其他應(yīng)收款率也相應(yīng)下降。

表7(1)、(4)和(5)是對(duì)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期借款中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。表7(4)中，Separationit的回歸系數(shù)等于0.075，為正而且顯著。表7(5)中，Separationit的回歸系數(shù)等于-0.020，為負(fù)而且顯著；Loan_lit的回歸系數(shù)等于-0.024，為負(fù)而且顯著。這說(shuō)明，對(duì)于國(guó)有企業(yè)，長(zhǎng)期借款具有中介效應(yīng)。也就是說(shuō)，兩權(quán)分離度的增加，能導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)增加長(zhǎng)期借款，進(jìn)而降低了其他應(yīng)收款率。

表7(6)、(7)和(8)是對(duì)民營(yíng)企業(yè)短期借款中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)中介效應(yīng)Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果判斷，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，短期借款不具有中介效應(yīng)。也就是說(shuō)，兩權(quán)分離度的增加，不能導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)減少短期借款，進(jìn)而影響其他應(yīng)收款率。表7(6)、(9)和(10)是對(duì)民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期借款中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)中介效應(yīng)Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果判斷，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，長(zhǎng)期借款不具有中介效應(yīng)。也就是說(shuō)，兩權(quán)分離度增加，不能導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)增加長(zhǎng)期借款，進(jìn)而影響其他應(yīng)收款率。民營(yíng)企業(yè)中的短期和長(zhǎng)期借款都不具有中介效應(yīng)，進(jìn)一步說(shuō)明了民營(yíng)企業(yè)中債務(wù)融資對(duì)大股東掏空的影響機(jī)制更加復(fù)雜。

五、研究結(jié)論與展望

(一)研究結(jié)論

大股東與債權(quán)人之間的代理問(wèn)題是大股東控制下企業(yè)中存在的主要代理問(wèn)題之一。已有的研究對(duì)這一問(wèn)題研究得尚不深入。本文運(yùn)用中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，從樣本總體、區(qū)分借款期限以及企業(yè)所有制類型等維度研究了大股東控制下大股東是否通過(guò)債務(wù)融資對(duì)企業(yè)進(jìn)行了掏空，得到了以下主要研究結(jié)論。

第一，大股東控制下企業(yè)能夠通過(guò)增加債務(wù)融資進(jìn)而導(dǎo)致大股東掏空的增加。大股東控制下，大股東具有較強(qiáng)的掏空動(dòng)機(jī)。通過(guò)債務(wù)融資，企業(yè)獲得了更多的資金，這就為大股東掏空提供了更多的資源。雖然債務(wù)融資對(duì)大股東掏空有制約作用，但是這一作用的發(fā)揮受到了限制，結(jié)果導(dǎo)致了大股東掏空的增加。

第二，區(qū)分長(zhǎng)期和短期借款，則長(zhǎng)期借款和短期借款所具有的效應(yīng)不同。雖然短期和長(zhǎng)期借款均具有中介效應(yīng)，但是兩者所具效應(yīng)的作用機(jī)制不同。兩權(quán)分離度增加，企業(yè)減少了短期借款，進(jìn)而其他應(yīng)收款率也相應(yīng)下降；而兩權(quán)分離度增加，企業(yè)增加了長(zhǎng)期借款，這也導(dǎo)致了其他應(yīng)收款率下降。之所以兩者所具效應(yīng)不同，主要原因在于這兩者對(duì)企業(yè)的約束程度不同以及大股東進(jìn)行掏空的難易程度也相應(yīng)不同。

第三，區(qū)分國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，則債務(wù)融資在這兩類企業(yè)中所具有的效應(yīng)也不同。對(duì)國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)論是短期借款還是長(zhǎng)期借款，債務(wù)融資均具有中介效應(yīng)；而對(duì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，短期借款和長(zhǎng)期借款都不具有中介效應(yīng)。之所以債務(wù)融資在這兩類企業(yè)中所具有的效應(yīng)存在差異，主要原因在于這兩類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制不同、受到的監(jiān)管程度不同以及企業(yè)獲得借款的難易程度不同。

(二)管理啟示

第一，大股東控制下大股東能夠通過(guò)債務(wù)融資進(jìn)行更多的掏空。這說(shuō)明債務(wù)融資治理作用的發(fā)揮受到了限制。部分原因在于債權(quán)人或債務(wù)人的治理機(jī)制尚不完善，尤其是國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)，也都還存在著預(yù)算“軟約束”；也有部分原因在于法律法規(guī)對(duì)債權(quán)人利益的保護(hù)程度不夠。因此，一方面，應(yīng)該完善債權(quán)人和債務(wù)人的治理機(jī)制建設(shè)；另一方面，應(yīng)該進(jìn)一步加大對(duì)債務(wù)違約企業(yè)的懲戒力度，從而更好地發(fā)揮債務(wù)融資的治理功能。

第二，長(zhǎng)期借款和短期借款所具有的效應(yīng)不同。短期借款導(dǎo)致大股東掏空增加，而長(zhǎng)期借款則能抑制大股東掏空。這說(shuō)明短期借款未能更好地發(fā)揮治理作用，因此需要對(duì)短期借款設(shè)置更嚴(yán)格的條款來(lái)對(duì)大股東進(jìn)行約束。在大股東控制下，企業(yè)的短期借款減少，長(zhǎng)期借款增加，這說(shuō)明銀行等債權(quán)人在借貸雙方的博弈中也發(fā)揮了作用。這也說(shuō)明，現(xiàn)階段銀行進(jìn)行的商業(yè)化改革是有效的，因此需要進(jìn)一步堅(jiān)持銀行的商業(yè)化改革方向。

第三，債務(wù)融資在國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)中所具有的效應(yīng)不同。債務(wù)融資在國(guó)有企業(yè)中的中介效應(yīng)更明顯，而在民營(yíng)企業(yè)中的中介效應(yīng)相對(duì)不明顯。這說(shuō)明，應(yīng)該進(jìn)一步理順銀行等債權(quán)人和民營(yíng)企業(yè)的借貸關(guān)系，使得有資質(zhì)獲得借款的民營(yíng)企業(yè)能夠得到借款，同時(shí)得到借款的民營(yíng)企業(yè)能夠得到有效的監(jiān)督。

(三)局限與展望

本研究考察了大股東控制下債務(wù)融資對(duì)大股東掏空的影響，豐富了對(duì)這一問(wèn)題的研究。接下來(lái)對(duì)于本問(wèn)題的研究，還可以從以下方面進(jìn)行拓展。一是從更多的角度考察大股東控制下大股東進(jìn)行掏空的渠道。本文主要是從大股東和債權(quán)人之間的代理問(wèn)題角度進(jìn)行的考察，有必要結(jié)合大股東與管理層之間的代理問(wèn)題等其他幾個(gè)方面的代理問(wèn)題進(jìn)行考察。二是進(jìn)一步考察大股東控制下債務(wù)融資影響大股東掏空的渠道。本文主要是從大股東占款渠道進(jìn)行的考察。大股東掏空的渠道有多種，還包括股利發(fā)放、關(guān)聯(lián)交易等(Faccio等，2001[51]；甄紅線和莊艷麗，2015[52])，因此有必要對(duì)其他渠道進(jìn)行研究。三是考察更多的影響大股東通過(guò)債務(wù)融資進(jìn)行掏空的因素。可以結(jié)合企業(yè)與政府的關(guān)系、企業(yè)所處的金融與市場(chǎng)環(huán)境等外部因素對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行考察。對(duì)于這些問(wèn)題的進(jìn)一步研究，將有助于更好地揭示大股東控制下大股東的行為及相應(yīng)的約束機(jī)制。