陳 剛 盛 譽 陳 玥 呂 杰

一、引言

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、市場發(fā)育程度不斷提高，但同時也伴隨著地方市場分割重點內(nèi)容和表現(xiàn)形式的變化。我國早期以GDP為核心的地方官員考核機(jī)制，使得地方官員有動機(jī)為謀求晉升而保護(hù)地方經(jīng)濟(jì)，從而催生出地方保護(hù)主義。這種行政邊界的阻隔，使得市場的整體性遭到破壞(徐現(xiàn)祥和李郇，2005[1])，導(dǎo)致我國普遍存在基于行政區(qū)域的市場分割現(xiàn)象(周黎安，2004[2])。行政區(qū)域間產(chǎn)業(yè)布局、城市規(guī)劃所產(chǎn)生的競爭和沖突(王賢彬和謝小平，2012[3]；邵朝對等，2018[4])，也進(jìn)一步阻礙了區(qū)域間經(jīng)濟(jì)的協(xié)同發(fā)展，阻礙了生產(chǎn)要素的自由流動，使得市場機(jī)制受限于區(qū)域的行政分割而不能發(fā)揮統(tǒng)籌資源、提高效率的作用，嚴(yán)重制約了經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展(白重恩等，2004[5])。

近年來，為改善區(qū)域發(fā)展不平衡的問題，我國推行了一系列行政區(qū)劃調(diào)整政策，旨在解決行政壁壘引發(fā)的市場分割問題，實現(xiàn)更高質(zhì)量的區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。現(xiàn)有研究對于行政區(qū)劃的調(diào)整是否真實促進(jìn)了區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、達(dá)成了政策設(shè)定的預(yù)期目標(biāo)，尚沒有形成一致結(jié)論(王賢彬和謝小平，2012[3]；邵朝對等，2018[4]；Fan等，2012[6])。事實上，檢驗這一政策效果的關(guān)鍵在于行政區(qū)劃調(diào)整能否通過推動區(qū)域市場融合促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的協(xié)同發(fā)展(Fan等，2012[6]；唐為和王媛，2015[7])。撤縣設(shè)區(qū)政策作為行政區(qū)劃調(diào)整的代表政策之一，在近幾十年的發(fā)展中被廣泛實施，以削弱地區(qū)間行政壁壘、打破市場分割，推動地區(qū)間生產(chǎn)要素的自由流動，實現(xiàn)地區(qū)間金融環(huán)境，特別是信貸環(huán)境的趨同。企業(yè)作為市場的微觀主體，其行為受到市場間的融合與分割的直接影響，也是檢驗政策有效性的現(xiàn)實抓手，目前已有研究從投資決策的角度討論了撤縣設(shè)區(qū)所帶來的企業(yè)間投資趨同(袁淳等，2022[8])。而與受到投資機(jī)會、戰(zhàn)略選擇等內(nèi)部因素影響的投資行為相比，企業(yè)的融資決策更加直觀地受到外部金融環(huán)境的影響。特別是在我國企業(yè)融資渠道狹窄、銀行信貸門檻較高的現(xiàn)實背景下，企業(yè)的債務(wù)融資水平很大程度上受制于地區(qū)信貸資源配置(中國人民銀行贛州市中心支行課題組，2006[9]；朱凱等，2010[10])。撤縣設(shè)區(qū)政策通過在行政規(guī)劃上將行政縣轉(zhuǎn)變?yōu)槭休爡^(qū)，有助于原縣域公司享受到市轄區(qū)的信貸資源，獲得更為豐富平等的信貸機(jī)會；同時也加強了不同轄區(qū)間企業(yè)間的模仿與學(xué)習(xí)。因此本文以企業(yè)債務(wù)融資決策為切入點來分析企業(yè)之間的行為趨同，進(jìn)而考察撤縣設(shè)區(qū)政策在微觀層面的區(qū)域一體化效果。

具體來說，本文以我國注冊地為縣級行政區(qū)的A股上市公司(下稱：縣域公司)為研究對象，考察了撤縣設(shè)區(qū)政策是否促進(jìn)了原縣域公司與市轄區(qū)公司的融資趨同。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，撤縣設(shè)區(qū)之后，原縣域公司與市轄區(qū)公司的負(fù)債融資水平有顯著的趨同。進(jìn)一步的檢驗證明，上述結(jié)果在市場分割程度較高的地區(qū)中更加顯著，證明撤縣設(shè)區(qū)的確有助于打破區(qū)域間的信貸壁壘。此外，企業(yè)間融資趨同也受到被撤縣域公司對市轄區(qū)公司學(xué)習(xí)效應(yīng)的影響。本文的結(jié)果表明，撤縣設(shè)區(qū)政策能夠有效促進(jìn)區(qū)域間資本流動，提高市縣企業(yè)的融資行為趨同，體現(xiàn)出由政府主導(dǎo)的行政區(qū)劃調(diào)整所帶來的區(qū)域一體化效果。

本文可能的貢獻(xiàn)有以下兩點：第一，豐富了行政區(qū)劃調(diào)整的政策效果相關(guān)研究。以往學(xué)者多從地方財政收支(陳思霞和盧盛峰，2014[11])、人口城市化(唐為和王媛，2015[7])或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展(王賢彬和謝小平，2012[3]；盧盛峰等，2017[12]；邵朝對等，2018[4])等宏觀角度考察行政區(qū)劃調(diào)整的政策后果。在微觀企業(yè)層面，既有文獻(xiàn)大多關(guān)注的是行政區(qū)劃調(diào)整政策對于公司個體行為的影響(盧盛峰和陳思霞，2017[13]；范子英和趙仁杰，2020[14]；郝聞漢等，2021[15])，而對企業(yè)間的聯(lián)動缺乏討論，目前僅有袁淳等(2022)[8]討論了撤縣設(shè)區(qū)所帶來的企業(yè)間投資趨同。本文著眼于另一重要的微觀企業(yè)決策——融資決策，來考察撤縣設(shè)區(qū)對被撤并縣域企業(yè)與市轄區(qū)企業(yè)之間債務(wù)融資趨同的影響，補充了撤縣設(shè)區(qū)政策的微觀經(jīng)濟(jì)后果研究。第二，補充了企業(yè)融資行為趨同的影響因素研究。以往文獻(xiàn)主要集中于行業(yè)同群效應(yīng)帶來的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)趨同(Graham和Harvey，2001[16]；肖虹，2006[17]；Leary和Roberts，2014[18]；Dougal等，2015[19]；陸蓉等，2017[20])，也有部分學(xué)者關(guān)注到了地區(qū)內(nèi)的同群效應(yīng)的影響(Banerjee，1992[21]；Graham和Harvey，2001[16]；李增福等，2012[22]；李志生等，2018[23])。但該類研究用以解釋聯(lián)動或趨同現(xiàn)象的機(jī)制主要是“管理者聲譽考慮假說”和“管理者信息學(xué)習(xí)假說”等。由于內(nèi)生性問題的存在，較少有經(jīng)驗證據(jù)證明外部信貸環(huán)境在融資趨同中所發(fā)揮的作用。本文利用撤縣設(shè)區(qū)政策給地區(qū)信貸環(huán)境帶來的外生沖擊，實證檢驗了在我國區(qū)域市場分割的制度背景下，信貸資源流動對企業(yè)融資趨同的影響，揭示出政府在配置市場資源、影響企業(yè)行為方面的重要作用，是對企業(yè)融資趨同影響因素的重要補充。

二、文獻(xiàn)回顧

本文將分別從行政區(qū)劃調(diào)整的經(jīng)濟(jì)后果和企業(yè)間融資趨同的影響因素兩個方面進(jìn)行文獻(xiàn)回顧。

(一)行政區(qū)劃調(diào)整的經(jīng)濟(jì)后果

在行政區(qū)劃調(diào)整的經(jīng)濟(jì)后果研究方面，以往學(xué)者考察了省直管縣改革、撤縣設(shè)市和撤縣設(shè)區(qū)等政策的影響，但大多集中在宏觀層面。根據(jù)考察對象，可大致分為三類。首先，對地方政府財政收支的影響。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，行政區(qū)劃調(diào)整不僅會改變政府財政支出的結(jié)構(gòu)，影響政府資源在民生性支出等領(lǐng)域的資源分配(陳思霞和盧盛峰，2014[11])，也會通過增加財政收支和減少企業(yè)所得稅而影響財政收支的總量(盧盛峰等，2017[12])。其次，對地區(qū)人口流動及城市化的影響。大多研究認(rèn)為撤縣設(shè)區(qū)政策會加快地級市層面的人口城市化進(jìn)程，形成人口的城鎮(zhèn)化效應(yīng)(唐為和王媛，2015[7])，但也有學(xué)者認(rèn)為這種城市化僅僅是名義上的(盧盛峰等，2017[12])。最后，對地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的影響。部分學(xué)者認(rèn)為行政區(qū)劃調(diào)整可以通過促進(jìn)區(qū)域市場融合來推動地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展(王賢彬和謝小平2012[3]；盧盛峰等，2017[12])。但也有學(xué)者認(rèn)為行政區(qū)劃調(diào)整對地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長沒有發(fā)揮積極作用，或者只具有短期促進(jìn)作用(Fan等，2012[6]；邵朝對等，2018[4])。總體來說，雖然現(xiàn)有研究對行政區(qū)劃調(diào)整的政策效果尚未達(dá)成一致結(jié)論，但對區(qū)域一體化在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要性已達(dá)成初步共識。

與此同時，也有部分學(xué)者關(guān)注到微觀企業(yè)在行政區(qū)劃調(diào)整中所受到的影響。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)行政區(qū)劃調(diào)整可以通過影響政府間競爭和稅收權(quán)力來降低企業(yè)稅負(fù)(范子英和趙仁杰，2020[14])。此外，行政區(qū)劃調(diào)整政策也會直接影響企業(yè)績效，有助于擴(kuò)大企業(yè)銷售產(chǎn)值和利潤總額(范子英和趙仁杰，2020[14])；影響企業(yè)在產(chǎn)業(yè)格局中的自我定位，推動企業(yè)分工選擇的變化(郝聞漢等，2021[15])。在融資方面，有文獻(xiàn)關(guān)注到撤縣設(shè)區(qū)政策中的“政府偏袒”對于企業(yè)融資約束的影響(盧盛峰和陳思霞，2017[13])，并發(fā)現(xiàn)改革后“政府偏袒”的減少加重了原縣域公司的融資約束?？傮w來說，以上研究大多集中于企業(yè)的獨立行為，而較少討論企業(yè)間的聯(lián)動效應(yīng)。目前僅有袁淳等(2022)[8]分析了撤縣設(shè)區(qū)所帶來的企業(yè)間投資活動的趨同。

(二)企業(yè)間融資趨同的影響因素

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多將企業(yè)間的融資趨同表述為資本結(jié)構(gòu)同群效應(yīng)，并主要分析了行業(yè)同群效應(yīng)和地區(qū)同群效應(yīng)。首先，就行業(yè)同群效應(yīng)而言，融資是企業(yè)發(fā)展的重要經(jīng)營活動，其決策的制定也受到其他企業(yè)行為的影響。Graham和Harvey(2001)[16]發(fā)現(xiàn)企業(yè)CFO會將同行業(yè)公司的融資決策作為本公司融資決策的重要參考因素。在此基礎(chǔ)上，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會受到行業(yè)因素的影響。例如：肖虹(2006)[17]發(fā)現(xiàn)行業(yè)景氣度和行業(yè)產(chǎn)出水平的提高會使得企業(yè)更傾向于債務(wù)融資。Leary和Roberts(2014)[18]則發(fā)現(xiàn)企業(yè)的融資決策在很大程度上是對同行企業(yè)融資決策的反映，小程度上是對同行企業(yè)其他特征的反映。除資本結(jié)構(gòu)外，同行業(yè)公司在債務(wù)期限上的選擇也會影響企業(yè)的決策，甚至進(jìn)一步影響到企業(yè)的績效(Dougal等，2015[19])。為解釋行業(yè)性的同群效應(yīng)，陸蓉等(2017)[20]提出了“管理者聲譽考慮”和“管理者信息學(xué)習(xí)效應(yīng)”兩個作用機(jī)制，即管理者為了降低名譽受損的風(fēng)險、提高融資決策的有效性而選擇學(xué)習(xí)模仿同行業(yè)公司。其次，就地區(qū)同群效應(yīng)而言，地方性的特殊因素會對企業(yè)的融資決策產(chǎn)生影響。例如Banerjee(1992)[21]認(rèn)為在決策成本較高時，企業(yè)經(jīng)常模仿臨近企業(yè)的行為。李增福等(2012)[22]發(fā)現(xiàn)因為地方政府具有獨立制定財稅政策的權(quán)力，因此各地的財稅政策有所差異，使得同一轄區(qū)內(nèi)的企業(yè)面臨相同的外部政策環(huán)境，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)融資決策的地區(qū)同群效應(yīng)。李志生等(2018)[23]發(fā)現(xiàn)企業(yè)在過度負(fù)債上存在地區(qū)同群現(xiàn)象?？傮w而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)對于區(qū)域一體化進(jìn)程是否會作用于企業(yè)的負(fù)債融資決策，以及是否會影響企業(yè)間的融資趨同尚缺乏討論，這也是本文研究的主要內(nèi)容。

三、制度背景與假設(shè)提出

(一)制度背景

我國區(qū)域間市場分割問題受到地理因素與制度因素的影響：一方面，交通基礎(chǔ)設(shè)施在山川湖泊的地理邊界處建設(shè)困難，使得區(qū)域間生產(chǎn)要素的流動受限于自然邊界；另一方面，我國行政體制的設(shè)計模式也推動了區(qū)域間的行政壁壘的形成，為市場的融合發(fā)展帶來了制度上的阻礙。這種制度上的影響主要源于行政分權(quán)和以GDP為核心的地方官員考核機(jī)制導(dǎo)致的地方保護(hù)主義。首先，中央將一定的行政權(quán)力下放地方，使得地方政府擁有政治資源和經(jīng)濟(jì)資源去對地方經(jīng)濟(jì)進(jìn)行有效干預(yù)，進(jìn)而發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)、改善公共物品的供給(Oates，1999[24]；銀溫泉和才婉茹，2001[25])。這種行政分權(quán)的體制在改革開放早期為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了助推力，促使地方經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，但也賦予了地方政府干預(yù)地方經(jīng)濟(jì)的行政權(quán)力。其次，隨著改革開放進(jìn)程的推進(jìn)，我國官員的考核依據(jù)也從早期的政治指標(biāo)為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐越?jīng)濟(jì)指標(biāo)為主，隨著官員的晉升陷入彼此博弈中，其競爭動機(jī)將顯著增強(周黎安，2004[2])，將越發(fā)關(guān)注影響晉升的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，并會利用行政手段去干預(yù)本地的資源流動，強化地區(qū)市場的發(fā)展(銀溫泉和才婉茹，2001[25])，導(dǎo)致地區(qū)間資源的流動受到限制?？梢哉f，行政分權(quán)賦予了地方政府干預(yù)地方經(jīng)濟(jì)的能力，而官員晉升考核機(jī)制則賦予了地方官員保護(hù)地方經(jīng)濟(jì)的動機(jī)。這種地方保護(hù)主義衍生出的市場分割嚴(yán)重阻礙了區(qū)域間生產(chǎn)要素的自由流動，特別是信貸資源的自由流動，不同轄區(qū)企業(yè)所處的信貸環(huán)境可能大相徑庭。而資本要素流動的受阻會進(jìn)一步導(dǎo)致區(qū)域間產(chǎn)業(yè)發(fā)展和布局的不協(xié)調(diào)、不合理，不利于經(jīng)濟(jì)的長期健康有序發(fā)展(陸銘和陳釗，2009[26])。以往研究大多關(guān)注的是省級行政區(qū)間的市場分割問題，但事實上，隨著行政分權(quán)影響的不斷深化，地方保護(hù)主義導(dǎo)致的市場分割問題也逐漸在市縣行政區(qū)層面表現(xiàn)出來。

在進(jìn)一步探討撤縣設(shè)區(qū)政策緣何能緩解轄區(qū)間的市場分割問題之前，首先需要明確我國縣級行政區(qū)與市轄區(qū)之間在行政管理上的區(qū)別，進(jìn)而理解將縣級行政區(qū)撤銷劃為市轄區(qū)帶來的變化有哪些。法律規(guī)定方面，縣級行政區(qū)在我國法律中有明確規(guī)定，是憲法所規(guī)定的一級政區(qū)，但市轄區(qū)則不是獨立的一級政區(qū)，在體制運行上缺乏獨立性。財政預(yù)算方面，由于縣域政府的獨立地位，其預(yù)算體系也相對獨立，可以保留較多的財稅收入。市轄區(qū)政府則依托于市級政府的財政，其財政的獨立性較弱。機(jī)構(gòu)設(shè)置方面，縣擁有一套完整的政府職能機(jī)構(gòu)，在縣政府領(lǐng)導(dǎo)下設(shè)置財政局、交通局等獨立的政府職能部門，市轄區(qū)的政府部門則均以分局形式存在，受到地級市政府相關(guān)部門的指導(dǎo)與監(jiān)督(陳科霖，2018[27])。綜合而言，縣級行政區(qū)在法律設(shè)計、財政預(yù)算和機(jī)構(gòu)設(shè)置上都具有相當(dāng)?shù)莫毩⑿裕梢韵鄬ψ杂傻匦惺故聶?quán)和財權(quán)，相比附屬于市政府的市轄區(qū)政府擁有更強的能力干預(yù)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。此外，市轄區(qū)作為地級市政府直接管轄的都市化經(jīng)濟(jì)區(qū)，體現(xiàn)的主要是市政府的管理意圖，與縣域政府存在明顯差別，這使得行政邊界構(gòu)成了事實上市場分割的邊界(徐現(xiàn)祥和李郇，2005[1])。

(二)假設(shè)提出

為了緩解轄區(qū)間的市場分割問題，我國推行了一系列的行政區(qū)劃調(diào)整政策，其中撤縣設(shè)區(qū)是最具代表性的政策之一。具體而言，撤縣設(shè)區(qū)是指撤銷隸屬于地級市或直轄市的縣級行政區(qū)的行政建制，將其變更為該地級市或直轄市的市轄區(qū)。撤縣設(shè)區(qū)打破了市轄區(qū)與被撤并縣域的行政壁壘，當(dāng)縣級行政區(qū)劃并入市轄區(qū)后，市政府可以在城市規(guī)劃等方面進(jìn)行統(tǒng)一決策，從而緩解原縣域與市轄區(qū)間的市場分割問題，加速資本要素在區(qū)域間的流動。

第一，撤縣設(shè)區(qū)后，原縣域公司與市轄區(qū)公司所面臨的外部環(huán)境逐步趨同。首先，撤縣設(shè)區(qū)政策的實施會使得縣級行政區(qū)成為獨立性更弱的市轄區(qū)，其行政權(quán)力將與原有市轄區(qū)相同，遵從市政府的整體規(guī)劃，因此原縣域政府利用行政權(quán)力干涉地區(qū)經(jīng)濟(jì)的能力有所削弱，原縣級行政區(qū)轉(zhuǎn)而與市轄區(qū)的城市規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)布局等保持一致；其次，撤縣設(shè)區(qū)也會降低原縣域政府所面臨的政府競爭程度(Rajan和Zingales，1998[28])，地方政府官員干預(yù)地方經(jīng)濟(jì)的動機(jī)也會因此削弱。因此撤縣設(shè)區(qū)政策會降低地方政府行政干預(yù)地方經(jīng)濟(jì)的能力與動機(jī)，推動不同轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的政策、市場等外部環(huán)境逐漸趨同，削弱了轄區(qū)間的行政壁壘，促使資本要素的流動更加自由，原縣域和市轄區(qū)間的信貸資源更加均衡，使得原縣域公司與市轄區(qū)公司可以享有相同的信貸環(huán)境。例如懷柔(1)撤縣設(shè)區(qū)20年懷柔區(qū)鄉(xiāng)村產(chǎn)生美麗蝶變：https://new.qq.com/omn/20220419/20220419A04D9X00.html。、新津(2)新津撤縣設(shè)區(qū)這一年——產(chǎn)業(yè)更新 城市更優(yōu) 鄉(xiāng)村更靚：https://www.sohu.com/a/472874577_355475。等地撤縣設(shè)區(qū)后，地方政府有意識地推動市轄區(qū)與原縣轄區(qū)之間的各類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)趨同，加速了轄區(qū)間的要素流動。長期以來，我國企業(yè)的融資渠道狹窄、融資方式單一，在尚未健全多層次資本市場的現(xiàn)狀下，企業(yè)嚴(yán)重依賴于銀行提供的信貸資源。因此，外部信貸環(huán)境的變化將顯著影響企業(yè)的債務(wù)融資決策，而更加均衡的信貸機(jī)會也將促進(jìn)原縣域企業(yè)與市轄區(qū)企業(yè)的債務(wù)融資決策趨同。

第二，撤縣設(shè)區(qū)后，原縣域公司與市轄區(qū)公司之間的學(xué)習(xí)、交流得以加強。在原有市縣獨立的格局下，地方政府通過限制戶籍、限制資金外流、限制技術(shù)擴(kuò)散等行政手段保護(hù)地方經(jīng)濟(jì)(黎文靖和李耀淘，2014[29])，客觀上造成了信貸資源在不同轄區(qū)間融通的不自由，企業(yè)跨區(qū)域的融資決策也受到行政邊界的限制，難以進(jìn)行有效的學(xué)習(xí)匹配。撤縣設(shè)區(qū)政策的推行改變了地方政府干預(yù)本地經(jīng)濟(jì)的能力和動機(jī)，加強了被撤并縣域與市轄區(qū)之間的產(chǎn)業(yè)互動和經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，例如墾利撤縣設(shè)區(qū)后，人口、資金的流動大大增強(3)墾利“撤縣設(shè)區(qū)”，他們這樣@墾利區(qū)：https://www.sohu.com/a/109184372_258883。。此外，撤縣設(shè)區(qū)可以進(jìn)一步加強市縣之間的交通建設(shè)，使得兩地的公共交通和道路修建相互連通(唐為和王媛，2015[7])，這種空間聯(lián)系的加強也能夠促進(jìn)兩地之間的資本要素流動，增加兩地企業(yè)間的學(xué)習(xí)交流機(jī)會，推動原縣域公司與原市轄區(qū)公司的學(xué)習(xí)、交流。已有研究表明，當(dāng)金融、交通等外部因素發(fā)生變化時，企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性有所提高，其將會選擇模仿處于相同外部環(huán)境的其他企業(yè)的財務(wù)行為，以降低決策不確定性(連玉君等，2020[30])，表現(xiàn)為同地區(qū)內(nèi)企業(yè)在融資決策上更強的趨同特征(Banerjee，1992[21]；李志生等，2018[23])?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)H1。

H1：撤縣設(shè)區(qū)后，原縣域公司與市轄區(qū)公司的融資趨同程度將顯著提升。

四、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選擇2000—2018年我國A股上市公司作為樣本數(shù)據(jù)。2000年以后我國城市發(fā)展的目標(biāo)和策略有所變化，從追求城市數(shù)量的增加到專注于城市規(guī)模的擴(kuò)大(唐為和王媛，2015[7]；邵朝對等，2018[4])，而撤縣設(shè)區(qū)政策在這一背景下得到了較大關(guān)注，因此本文主要關(guān)注2000年之后的撤縣設(shè)區(qū)。本文手工整理了2000年以來各地撤縣設(shè)區(qū)的數(shù)據(jù)信息，并在此基礎(chǔ)上使用了來自國泰安數(shù)據(jù)庫、《全國地市縣財政統(tǒng)計資料》和《中國縣域統(tǒng)計年鑒》的上市公司數(shù)據(jù)、地方財政經(jīng)濟(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)。為滿足研究需要，本文對數(shù)據(jù)采取了以下原則進(jìn)行處理：(1)剔除注冊地址始終為市轄區(qū)的上市公司；(2)剔除首次撤縣設(shè)區(qū)實施前所在地級市市轄區(qū)沒有上市公司的樣本，即樣本中的縣域公司都有對應(yīng)的市轄區(qū)公司；(3)剔除注冊地址位于省直轄縣的樣本；(4)剔除金融行業(yè)樣本；(5)剔除ST、PT公司或凈資產(chǎn)為負(fù)的公司；(6)剔除變量缺失的樣本。在經(jīng)過上述篩選后，最終得到283個縣域公司共計2 302個公司-年度觀測，此外本文還對所有連續(xù)變量進(jìn)行了縮尾處理。

(二)模型構(gòu)建與變量定義

參考陸蓉等(2017)[20]、李志生等(2018)[23]的做法，構(gòu)建多元回歸模型(1)，檢驗撤縣設(shè)區(qū)后市縣企業(yè)的融資趨同：

Levi,t=α0+α1Levs,t+α2Tctd+α3Tctd×Levs,t

+∑Controls+∑Firm+∑Year+εi,t

(1)

模型(1)中，等號左邊Levi,t是縣域公司i在第t年的資產(chǎn)市值負(fù)債率，等號右邊Levs,t是縣域公司i所在地級市市轄區(qū)中同行業(yè)上市公司的平均資產(chǎn)市值負(fù)債率。Levs,t的系數(shù)α1體現(xiàn)了縣域公司i的債務(wù)融資決策與市轄區(qū)同行業(yè)公司債務(wù)融資決策的相關(guān)性，反映了縣域公司與市轄區(qū)公司的融資趨同程度。之所以使用企業(yè)的資產(chǎn)市值負(fù)債率來衡量企業(yè)債務(wù)融資水平，是考慮到我國上市公司股票實際市值與公司股東權(quán)益賬面價值可能存在較大偏差，資產(chǎn)市值負(fù)債率能更準(zhǔn)確地反映上市公司實際的資本結(jié)構(gòu)，更能體現(xiàn)企業(yè)融資決策的結(jié)果(陸蓉等，2017[20]，鐘田麗和張?zhí)煊睿?017[31]；何青等，2018[32])。Tctd是撤縣設(shè)區(qū)政策啞變量，若i公司所在縣域在t年發(fā)生了撤縣設(shè)區(qū)，則t年及以后年份Tctd取值為1，t年以前取值為0；同時，若i公司所在縣域在樣本期間從未發(fā)生過撤縣設(shè)區(qū)，則Tctd始終取0。參考已有文獻(xiàn)，模型(1)納入以下控制變量：資產(chǎn)規(guī)模(Sizei，t-1)、總資產(chǎn)收益率(Roai，t-1)、托賓Q(TobinQi，t-1)、資產(chǎn)增長率(Growthi，t-1)、有形資產(chǎn)比例(TobinQi,t-1)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soei,t-1)、股權(quán)集中度(Shrcri，t-1)、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(GDPi，t-1)、地區(qū)市場化程度(Marketi，t-1)等，所有控制變量均滯后一期，具體變量定義詳見表1。模型(1)還控制了公司(Firm)和年度(Year)固定效應(yīng)。按照前文假設(shè)，預(yù)期Tctd與Levs,t交乘項的系數(shù)α3顯著為正，即撤縣設(shè)區(qū)后，被撤并縣域公司與市轄區(qū)公司的融資趨同程度顯著提升。

表1 變量定義

續(xù)前表

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表可知，Levi,t(Levs,t)的均值為0.272(0.236)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.189(0.165)，說明上市公司的資本結(jié)構(gòu)之間存在較大差異，這構(gòu)成了本文的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。Ttcd的均值為0.238，說明樣本中共有23.8%的樣本經(jīng)歷了撤縣設(shè)區(qū)。其他變量從均值、標(biāo)準(zhǔn)差、中位數(shù)等來看分布與現(xiàn)有文獻(xiàn)大致相同，在此不做贅述。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3列示了模型(1)的檢驗結(jié)果，列(1)～列(3)是逐次加入控制變量的結(jié)果。列(1)不控制其他變量，列(2)加入公司層面控制變量，列(3)加入地區(qū)層面控制變量。由表可見，所有結(jié)果的Tctd×Levs,t這一交乘項均在統(tǒng)計學(xué)意義上顯著，列(3)在控制公司和年份固定效應(yīng)，并補充了公司和地區(qū)層面控制變量后，交乘項系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正(對應(yīng)的t統(tǒng)計量為2.98)。以上結(jié)果均證明，撤縣設(shè)區(qū)后原縣域公司與市轄區(qū)公司之間的融資趨同程度顯著提升。從經(jīng)濟(jì)意義上看，以列(3)為例，撤縣設(shè)區(qū)之后，市轄區(qū)同行業(yè)公司平均債務(wù)融資水平每變動1%，則原縣域公司的債務(wù)融資水平就會變動0.207%(0.148+0.059)，說明撤縣設(shè)區(qū)后新設(shè)區(qū)上市公司與市轄區(qū)上市公司之間的融資趨同程度提高了2.51倍(0.148/0.059)?？傮w而言，表3的結(jié)果證明撤縣設(shè)區(qū)政策對于市縣企業(yè)融資趨同的促進(jìn)作用，支持了本文假設(shè)H1。表3中控制變量的系數(shù)也與現(xiàn)有研究基本一致。

表3 撤縣設(shè)區(qū)與企業(yè)融資趨同

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗。

為了檢驗本文所設(shè)計的多期雙重差分模型是否符合平行趨勢假設(shè)，本文以撤縣設(shè)區(qū)前第5年至撤縣設(shè)區(qū)后第10年的樣本作為基準(zhǔn)對照組，將核心解釋變量Tctd劃分為5個以撤縣設(shè)區(qū)實施當(dāng)年為參照系的時序啞變量：Tctd-4-3，Tctd-2-1，Tctd0，Tctd+1+2，Tctd+3+4，分別代表撤縣設(shè)區(qū)前第4年到第3年，實施前第2年到第1年，實施當(dāng)年，實施后第1年到第2年，實施后第3年到第4年。并將以上新增的5個時序啞變量分別與市轄區(qū)同行業(yè)平均融資水平Levs,t交乘，替代原本的Tctd×Levs,t交乘項納入模型(1)，其他控制變量保持不變。表4的結(jié)果反映出在撤縣設(shè)區(qū)實施前的年份，原縣域公司與市轄區(qū)公司的融資趨同程度并沒有顯著變化，說明平行趨勢假設(shè)成立。而在撤縣設(shè)區(qū)后，新設(shè)區(qū)公司與原市轄區(qū)公司的融資趨同呈現(xiàn)顯著增強趨勢，且持續(xù)性較強，進(jìn)一步支持了研究結(jié)論。

表4 平行趨勢檢驗

2.傾向得分匹配。

為控制是否撤縣設(shè)區(qū)的內(nèi)生性影響，本文采用傾向得分匹配法(PSM)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。我們選取與實驗組公司位于不同地級市，但其注冊地為沒有經(jīng)歷撤縣設(shè)區(qū)的、與其所屬地級市的市轄區(qū)相接壤的縣級行政區(qū)的縣域公司作為對照組的集合，按照1∶1最近鄰距法進(jìn)行匹配，匹配向量為基準(zhǔn)回歸模型(1)中的全部控制變量，匹配年份為撤縣設(shè)區(qū)實施年份的前一年。表5的結(jié)果顯示主結(jié)果在PSM下依然成立。

3.變量的替代性度量。

本文更換對于核心變量的度量方式。具體包括，采用總負(fù)債/(流動市值+總負(fù)債)(鐘田麗和張?zhí)煊睿?017[31])、資產(chǎn)負(fù)債率(李增福等，2012[22])、銀行借款/(總負(fù)債+總市值)來重新衡量債務(wù)融資水平。表6顯示主假設(shè)的結(jié)果保持穩(wěn)健。

表5 傾向得分匹配結(jié)果

表6 變量的替代性度量

六、進(jìn)一步分析

(一)市場分割程度的影響

在假設(shè)推導(dǎo)中，本文認(rèn)為市縣企業(yè)間融資趨同程度的提高得益于行政壁壘的打破，緩解了信貸市場分割的問題。為檢驗這一機(jī)制，本文進(jìn)一步考察地級市內(nèi)的市場分割程度對撤縣設(shè)區(qū)政策效果的影響。具體來講，我們根據(jù)樣本內(nèi)省級行政區(qū)的商品、資本、勞動市場分割指數(shù)最大值的中位數(shù)分組，高于中位數(shù)的為分割程度高組，反之為低組，回歸結(jié)果列示于表7列(1)～列(2)。此外，參考陳冬等(2016)[33]的做法，本文以縣級政府的稅收收入占財政收入的比例衡量政府地方保護(hù)主義。分年度樣本中所處地區(qū)稅收收入比例高于中位數(shù)的為分割程度高組，反之為低組，結(jié)果列示于表7列(3)～列(4)。表7的結(jié)果顯示，撤縣設(shè)區(qū)對市縣企業(yè)融資趨同的促進(jìn)效果主要發(fā)生在市場分割程度較高的地區(qū)，且高/低組間系數(shù)在5%的水平上存在顯著差異。

表7 市場分割程度的影響

(二)對學(xué)習(xí)效應(yīng)的檢驗

1.行業(yè)層面的學(xué)習(xí)效應(yīng)。

基于主檢驗所發(fā)現(xiàn)的市縣企業(yè)融資趨同結(jié)果，本文進(jìn)一步分離學(xué)習(xí)效應(yīng)的存在。具體而言，參考已有文獻(xiàn)(陸蓉等，2017[20])構(gòu)建模型(2)，其中City_Si,t-1代表i公司所在地級市的同行業(yè)市轄區(qū)公司在t-1期的行業(yè)平均財務(wù)指標(biāo)(4)具體財務(wù)指標(biāo)與主回歸模型控制變量保持一致，且同樣采取算術(shù)平均的方法計算。，將行業(yè)平均財務(wù)指標(biāo)分別與政策變量Tctd交乘，若交乘項系數(shù)顯著，則說明該市轄區(qū)同行業(yè)公司的財務(wù)信號會對樣本中被撤并縣域公司的債務(wù)融資決策產(chǎn)生影響，從而驗證學(xué)習(xí)效應(yīng)的存在。

Levi,t=φ+φSi,t-1+γTctd+ηTctd×City_Si,t-1

+∑Controls+εi,t

(2)

表8列(1)中Tctd與City_TobinQ的交乘項顯著為負(fù)，表明撤縣設(shè)區(qū)之后市轄區(qū)同行業(yè)上市公司的業(yè)績指標(biāo)和成長指標(biāo)對原公司的融資決策產(chǎn)生了顯著的影響。

表8 對學(xué)習(xí)效應(yīng)的檢驗

2.對龍頭企業(yè)的學(xué)習(xí)效應(yīng)。

本文參考楊海生等(2020)[34]對于優(yōu)質(zhì)公司的分類，在市轄區(qū)公司中按照分行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的中位數(shù)劃分高低組，并分別計算兩組樣本中行業(yè)平均債務(wù)融資水平，以Levs1,t和Levs2,t分別代表資產(chǎn)大規(guī)模組和小規(guī)模組的平均債務(wù)融資水平，并使用Levs1,t和Levs2,t代替Levs,t檢驗?zāi)Ｐ?1)。表8列(2)的結(jié)果顯示Tctd與Levs1,t交乘項的回歸系數(shù)在10%的水平顯著為正，而Tctd與Levs2,t交乘項系數(shù)則不顯著，同時兩個交乘項系數(shù)存在顯著差異。這表明撤縣設(shè)區(qū)對于原縣域公司與市轄區(qū)同行業(yè)龍頭上市公司之間融資趨同的促進(jìn)效果更強。

(三)融資趨同長短期效應(yīng)的分離

本文將企業(yè)負(fù)債區(qū)分為流動負(fù)債和非流動負(fù)債，將企業(yè)銀行借款區(qū)分為短期借款和長期借款，構(gòu)建指標(biāo)如下：流動負(fù)債率=流動負(fù)債/(總負(fù)債+總市值)，非流動負(fù)債率=非流動負(fù)債/(總負(fù)債+總市值)，短期借款率=短期借款/(總負(fù)債+總市值)，長期借款率=長期借款/(總負(fù)債+總市值)。根據(jù)以上指標(biāo)重新構(gòu)建變量，回歸結(jié)果列示于表9。結(jié)果顯示，撤縣設(shè)區(qū)后，原縣域企業(yè)與市轄區(qū)企業(yè)間的融資趨同主要表現(xiàn)為長期銀行借款上的趨同。

表9 融資趨同長短期效應(yīng)的分離

七、研究結(jié)論與啟示

在改革開放初期，行政分權(quán)和以GDP為核心的官員考核機(jī)制充分賦予了地方官員發(fā)展本地經(jīng)濟(jì)的能力與動力，在客觀上促進(jìn)了我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展形式和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷變化，保護(hù)本地經(jīng)濟(jì)衍生出的市場分割問題逐漸凸顯，并阻礙了資本要素的自由流動和區(qū)域市場化進(jìn)程的推進(jìn)，形成了信貸資源在地區(qū)間的不均衡格局，不利于經(jīng)濟(jì)的長期增長，也降低了資源的配置效率。在這一背景下，如何打破轄區(qū)間的行政壁壘，緩解地方保護(hù)主義衍生的市場分割現(xiàn)象成為改革繼續(xù)推進(jìn)亟待解決的問題。本文從撤縣設(shè)區(qū)政策出發(fā)，以企業(yè)這一微觀市場主體為切入點，考察由政府主導(dǎo)的行政區(qū)劃調(diào)整政策是否以及如何促進(jìn)區(qū)域的一體化。研究發(fā)現(xiàn)撤縣設(shè)區(qū)政策可以顯著提升被撤并縣域與市轄區(qū)上市公司之間的融資趨同程度。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，上述結(jié)果在市場分割程度較高的地區(qū)更加顯著，說明撤縣設(shè)區(qū)從地區(qū)信貸資源配置的角度提高了區(qū)域一體化程度。此外，本文也驗證了被撤縣域公司對市轄區(qū)公司的學(xué)習(xí)效應(yīng)，并分解了長短期融資決策的趨同。

本文的研究結(jié)論可能有兩點啟示：第一，揭示了完善政府治理體系以更好發(fā)揮政府作用的重要性。黨的第十九屆五中全會提出“要堅決破除制約發(fā)展的體制機(jī)制障礙，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發(fā)揮政府作用，深化‘放管服’改革，打造市場化法治化國際化營商環(huán)境”。隨著改革開放進(jìn)程的進(jìn)一步推進(jìn)，地方保護(hù)主義衍生的區(qū)域市場分割現(xiàn)象已經(jīng)成為阻礙我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、實現(xiàn)進(jìn)一步增長的現(xiàn)實問題，限制了市場在資源配置中的決定性作用。而我國由政府主導(dǎo)的行政區(qū)劃調(diào)整政策則有效完善了政府治理體系，重塑了政府治理職能，打破了區(qū)域間的行政壁壘，緩解了區(qū)域間的市場分割，有利地推動了區(qū)域經(jīng)濟(jì)的一體化發(fā)展。由此可見，政府治理體系對于能否充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用具有重要影響，正確把握政府在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的均衡與定位是更好發(fā)揮政府作用的關(guān)鍵。第二，市場分割問題在各級行政區(qū)劃層面廣泛存在。已有研究大多將視角放在省級行政區(qū)間的市場分割問題，但現(xiàn)實中，地級市之間、市縣之間也普遍存在著區(qū)域間的市場分割現(xiàn)象。而行政區(qū)劃調(diào)整政策更多是關(guān)注地級市內(nèi)部行政機(jī)制的調(diào)整，具有一定的局限性，難以對更宏觀和更高層的市場分割問題做出回應(yīng)。因此區(qū)域一體化政策還值得更深入的挖掘，各地政府應(yīng)當(dāng)借鑒已有經(jīng)驗，除了單純進(jìn)行行政區(qū)劃的調(diào)整外，還要積極推進(jìn)配套措施的落實，使得區(qū)域間的融合不僅僅是行政區(qū)歸屬的統(tǒng)一，更是市場的融合、經(jīng)濟(jì)的融合和制度的融合，切實帶來區(qū)域間市場化水平的提高和經(jīng)濟(jì)的協(xié)同發(fā)展。