趙東旭

(中央國債登記結算有限責任公司 北京 100032)

對外開放是我國實施的長期國家戰(zhàn)略，也是我國金融市場改革發(fā)展的重要目標。銀行間債券市場作為我國重要的金融市場，為經濟發(fā)展提供了基礎保障，其快速發(fā)展也獲得了境外投資者的廣泛關注，成為國際機構參與我國金融市場的重要窗口。銀行間債券市場國際化進程取得了一定的成效，但境外投資者整體占比和投資規(guī)模依然不高。因此，為了進一步深化對外開放，更應直視我國與國際成熟債券市場的差距，從境外投資者關注的法律法規(guī)、投資模式、國際標準等方面入手，深入思考和剖析境內外差異，在全面開放背景下，探索銀行間債券市場國際化新征程的路徑，打造全球認可的國際成熟的債券市場。

1 銀行間債券市場整體情況

1.1 發(fā)行數量穩(wěn)步增長，托管規(guī)模明顯擴大

截至2019年末，我國債券市場托管總規(guī)模已達87.38萬億元，超越日本成為世界第二大債券市場。其中，銀行間債券市場托管規(guī)模為76.61萬億元，占比87.67%，是構成我國債券市場的核心。

根據2010—2019年數據，銀行間債券市場近10年來發(fā)展迅速，發(fā)行量穩(wěn)步增長。2019年較2010年增長了137%，成為我國各級政府、金融機構、非金融企業(yè)等不同主體的重要融資場所，為社會經濟發(fā)展提供了有力支持。同時，銀行間債券市場托管量保持著較高的增速水平和增長規(guī)模。2013—2016年，托管規(guī)?？焖贁U張后，近3年穩(wěn)定在14%左右的增幅(見圖1)。

圖1 銀行間債券市場2010—2019年發(fā)行量和托管量

1.2 交易結算更加活躍，投資主體日益豐富

隨著銀行間債券市場的快速發(fā)展，投資者數量增長迅速，2019年已突破2.5萬戶。投資者類型更加豐富，以銀行業(yè)機構為主體，涵蓋保險公司、證券公司、基金公司、信托公司眾多行業(yè)，境外投資主體的參與使得市場更加開放和多元。

市場交易投資更加活躍，2019年全年結算量達到1068.04萬億元，較2010年增長近6倍。其中，回購業(yè)務依然是銀行間債券市場最重要的業(yè)務類型，2019年結算量為853.28萬億元，占整體市場的79.89%，現券業(yè)務增長穩(wěn)定，2019年結算量為210.57億元，占整體市場的19.72%(見圖2)。

圖2 銀行間債券市場2010—2019年現券和回購結算量

1.3 境外主體參與活躍，持有規(guī)模穩(wěn)步上升

在國家深入對外開放的政策背景下，銀行間債券市場在境外投資者市場準入、投資渠道、稅收優(yōu)惠等方面采取了諸多舉措，尤其是直接入市投資和“債券通”多種投資渠道互相補充，進一步提高了境外投資者參與的便利性和積極性。截至2019年末，銀行間債券市場境外投資者數量已達2608家，托管規(guī)模首次超過2萬億元，占全市場比重上升至3%(見圖3)。

圖3 銀行間債券市場2017—2019年境外投資者數量及托管量

同時，境外投資者配置人民幣資產的需求持續(xù)增加。一方面，我國債券市場收益率與發(fā)達國家相比處于較為舒適的區(qū)間。另一方面，信用債券違約率整體處于較低水平，收益和安全的雙重優(yōu)勢獲得了境外投資者的廣泛關注。

2 銀行間債券市場深化對外開放的重要成果

2.1 納入國際主流指數，助推境外資金流入

2019年初，彭博宣布將我國的國債和政策性金融債納入“彭博巴克萊全球綜合指數”。2020年2月，摩根大通宣布將中國國債納入“全球新興市場政府債券指數”。目前，全球3大廣泛應用的旗艦指數中國債券已納入其二，這是國際權威機構對我國債券市場持續(xù)對外開放、資本更加透明的有力肯定。納入國際主流指數既彰顯了我國債券市場長期穩(wěn)健發(fā)展的成果，又會使追蹤該指數的國際投資者按一定比例建倉配置中國債券，切實提高境外資金的流入。更為重要的是，債券市場的開放已由要素型開放轉向制度型開放，與全球接軌的廣度和深度均進一步提高。

2.2 入駐國際評級機構，提高市場評級質量

2017年外資評級機構準入政策放寬以來，全球優(yōu)質評級機構相繼入駐，有利于境外投資者在華投資，提升境內評級機構向國際慣例和理念靠攏。隨著銀行間債券市場的蓬勃發(fā)展，參與主體日益多元化，投資者對信用利差更加敏感，剛性兌付也在逐步打破，國內債券評級機構有望在國際評級機構入駐后進一步提高行業(yè)標準。同時，中債金融估值公司作為債券市場的基礎設施，長期以來向市場提供公允價值，其隱含評級產品能更快、更有效地反映債券價值，也更貼近國際評級標準，有望與國際評級機構展開深入合作，為銀行間債券市場的信用定價和風險量化提供更有力的支撐。

2.3 夯實基礎設施建設，推進市場互聯互通

近年來，銀行間債券市場各主要基礎設施持續(xù)加強自身系統建設，為持續(xù)對外開放保駕護航。2017年，中央結算公司打造了“英文版客戶端”，是銀行間債券市場基礎設施推出的首個英文終端產品，在結算代理人外，為直接入市模式(也稱“全球通”)下的境外投資者提供指令、合同、賬務等自助查詢服務，進一步便利境外投資者了解市場信息和投資情況。同年，在進一步深化債券市場對外開放背景下，推出了“債券通”，它是香港地區(qū)與內地基礎設施在債券交易、結算等方面互聯互通的重要合作成果，支持境外投資者通過香港地區(qū)參與境內債券市場，進一步豐富了境外投資者參與國內債券市場的渠道。此外，主要基礎設施積極與國際機構如SWIFT、歐洲明訊、美國DICC等機構建立互聯互通機制，豐富銀行間債券市場與國際市場接軌的路徑。

2.4 逐步采用國際標準，推進違約處置機制

近年來金融國際標準化工作呈現新局面，國內對口機制和工作渠道已初步建成，參與領域和專家規(guī)模不斷擴大，各項工作向規(guī)范化、體系化發(fā)展。銀行間債券市場積極與國際標準對接，如采用國際標準債券識別碼ISIN碼、國際法人機構識別碼LEI碼等，為進一步對外開放并被國際投資者接受創(chuàng)造更有利的條件。違約后處理機制也是境外投資者進入我國市場重要的考量內容，目前我國整體違約率與國際債券市場相比并不高，但違約后的處置機制一直是我國債券市場的“短板”，與國際債券市場差距較大。2019年底，人民銀行下發(fā)通知支持各類債券市場參與主體通過合格交易平臺參與違約債券的轉讓活動，促進市場有效出清。2020年1月15日，中央結算公司首次擔保品違約處置變賣順利完成，有力地保障了質權方的權益。我國債券市場正在加速補齊違約處置這項“短板”，為境內外投資者提供更良好的投資環(huán)境。

3 銀行間債券市場國際化面臨的主要問題

3.1 債券市場法律制度不完善

國際成熟的債券市場擁有較為規(guī)范、完善的立法體系，債券從產生到終結的全生命周期均有明確的法律予以支撐，可以有效解決債券市場爭端問題，消除投資者參與市場的后顧之憂。我國債券相關立法則較為碎片化，在《證券法》《公司法》和《中國人民銀行法》中均有涉及，但大都是分散的一些原則性規(guī)定，具體的制度以規(guī)范性文件形式為主，法律位階較低。同時，不同法律規(guī)定的債券類型有所區(qū)別，如《證券法》主要對公司債券做了較為詳細的規(guī)定，但并未涵蓋企業(yè)債和非金融企業(yè)債務融資工具，導致實際爭議處理存在法律適用的問題。由此可以看出，現有的法律體系并沒有對債券市場的不同債券類型及全生命周期各階段做出完整的規(guī)定。

3.2 債券二級市場流動性不足

債券二級市場流動性不足是新興市場普遍面臨的問題，也是國際投資者進入中國市場的顧慮之一。根據2019年數據統計，我國銀行間債券市場整體換手率(換手率=現券交易量/債券年末托管量)水平為0.91倍，而美國市場則為10.47倍，差距較大。美國債券市場自由的交易模式和雙邊報價商制度給市場帶來了活躍的交易氛圍和較高的流動性。電子化交易系統的廣泛應用進一步提高了二級市場的交易效率，此種業(yè)務模式也被普遍應用于成熟的債券市場。國內債券也在加強報價制度及鼓勵機制，促進債券市場流動性提高，但整體流動性仍有差距。

3.3 業(yè)務類型與協議存在差異

境外投資者對中國債券市場的業(yè)務類型仍不熟悉，一方面，境外機構參與業(yè)務類型是逐步開放的，需要時間來了解政策變化和新開放業(yè)務。另一方面，市場業(yè)務類型確實與國際市場有所差異，境外投資者更加重視合規(guī)及風險的把控，接納全新的業(yè)務類型需要較長的時間，因此境外機構回購結算量比重較低，主要原因有以下幾點：一是國內《銀行間債券市場回購主協議》與國際市場廣泛應用的《全球回購主協議》(GMRA)有所區(qū)別。二是銀行間債券市場回購模式與國際市場存在差異，質押式回購具有明顯的本土特色，不為國際投資者所熟悉，買斷式回購相似度較高，但在票息返還等方面有所區(qū)別，而國際市場廣泛應用的三方回購在國內市場尚未展開，制約了境外投資者參與回購業(yè)務的熱情。

3.4 國際標準的對接任重道遠

我國銀行間債券市場相較支付、卡等其他金融領域與國際標準接軌尚不充分，業(yè)務模式的差異給標準對接和互聯互通造成了阻礙。市場基礎設施參與的“ISO多標準語義門戶工作”嘗試通過轉換接口實現互聯互通，但由于基本業(yè)務場景及數據元的差異性，想完成不同標準之間的直接轉換難度較大。同時，在自主申請新國際標準過程中，國際機構對新興市場國家主導國際標準的提出存在抵觸心理，使得中國報文的評審之路相比其他類似機構更加艱難，想推動國內標準上升為國際標準而被廣泛認可和使用的難度也非常大，因此銀行間債券市場與國際標準對接工作任重道遠。

4 銀行間債券市場國際化新征程的路徑

4.1 提升債券市場聯動，促進市場高質量發(fā)展

我國債券市場在制度建設上有待進一步提高?？紤]從統一監(jiān)管、法律法規(guī)制定、債券品種整合等維度深入改革，邁向高質量發(fā)展階段。

一是形成主輔明確的債券市場監(jiān)管體制。通過監(jiān)管方案明確核心監(jiān)管主體和輔助主體，明確管理權責、減少重復建設，開展統一執(zhí)法，進一步明確債券不同階段的監(jiān)管職責與分工，發(fā)揮各部門專長，形成統一監(jiān)管的合力。

二是完善債券市場制度規(guī)范。重視以法治方式進行市場建設，營造良好的法治環(huán)境。從法律、法規(guī)等上位法的形式出發(fā)，涵蓋債券全生命周期和現行各類債券品種，也可考慮通過修訂《公司法》等形式整合、補充現有零散分布的法律法規(guī)，并結合規(guī)則和細則完善規(guī)范。

三是推動債券品種的整合。目前，市場存在同質不同名的債券品種，給法律法規(guī)制定、監(jiān)管實施、投資者準入帶來一定的影響，因此建議推動同質債券品種的整合，助推市場規(guī)范化管理。

4.2 改革交易結算體系，提高債券市場流動性

債券市場流動性是國際投資者進入某一市場的重要參考，考慮從改進根本制度模式和完善現有成交模式兩個方面進行優(yōu)化。

一是推動交易結算體系的改革。參照國際成熟債券市場建立“多交易前臺+集中統一后臺”的交易結算體系，短期內可推動各類債券的跨市場交易和結算，破除銀行和交易所市場間的交易壁壘；中長期推動形成不同交易前臺的互聯互通，豐富投資者成交路徑，有助于提高債券二級市流動性，改善市場運行效率和穿透式監(jiān)管能力。

二是完善現有交易結算模式。首先，豐富并推廣使用利率互換、債券借貸、做市支持等風險對沖工具和存貨管理工具，主動結合金融科技手段，進一步提高做市商全面報價的能力，滿足境內外投資者的投資交易需求。其次，推進做市商制度的優(yōu)化?？紤]放寬做市機構的審核標準，允許更多機構進行做市支持。最后，出于優(yōu)化流動性風險管理，加快引入安全和效率更高的流動性工具，參照國際標準在國內推出三方回購和中央債券借貸機制。

4.3 逐步采納國際協議，推動業(yè)務類型與國際接軌

為進一步鼓勵境外投資者參與回購業(yè)務，深化債券市場對外開放，從采納國際協議和業(yè)務模式接軌兩個方面提出建議：

一方面，逐步采納國際協議。第一，應逐步實施國內回購協議與國際回購協議對接，吸引更多境外投資者參與銀行間債券市場回購業(yè)務。第二，向投資者放開回購協議自主選擇權，提高國際投資者對我國債券市場的認可度，進一步助力國際化進程。

另一方面，推動業(yè)務模式的接軌。買斷式回購與國際雙邊回購業(yè)務模式更為接近，考慮如下優(yōu)化路徑：第一，簡化“保證券(金)”等實際業(yè)務中較少使用的業(yè)務要素，加強境外投資者業(yè)務理解并與國際通用業(yè)務模式對接。第二，完善買斷式回購違約處置機制，提高違約后解決效率，并建立與司法處理的結合機制，通過積累法律適用案例為后續(xù)爭端解決提供有力參考和支持。

4.4 推動對接國際標準，深入開展市場間互聯互通

標準的國際化事實上與業(yè)務模式的國際化緊密相連，推動金融標準的國際化能夠促進業(yè)務方式的國際化，主要從對接現有標準和創(chuàng)建新標準兩個方面開展工作：

一方面，加強與現有國際標準對接工作。積極參與國際標準化組織，掌握國際標準動態(tài)，探索更多與國際標準對接的路徑。從報文結構和要素內容兩個層面入手，第一，加強學習和仿照國際標準的報文結構，從格式層面達成初步一致。第二，探索要素間的匹配工作，在業(yè)務模式上兼顧國際標準和國內特色，逐步減少標準間的差異，提高對接的可能性。

另一方面，堅持推動銀行間債券市場直接入市模式。隨著更多境外投資者真正進入我國市場，熟悉和認可我國業(yè)務模式，國內標準更容易被境外投資者接受，尋找合適領域通過“事實標準”形式逐步成為國際適用的標準。隨著市場地位的提高，可以采用以我國為主的國際化戰(zhàn)略方針，讓國際市場采用我國的標準進行互聯互通工作，集中精力做大、做實本國標準后逐步按照規(guī)范流程注冊成面向國際的通用標準。