陳冠州

（五邑大學 經濟管理學院，廣東 江門 529020）

在金融理論中，一般都假定投資者是風險厭惡的，也就是說投資者承擔的風險越大，所要求得到的收益率也就越高. 預期投資收益率和無風險資產收益率之差，稱為風險溢價. 如果無風險資產收益率一定的話，投資標的的風險越大，則風險溢價越高，反之亦然. 具體在權益資本投資中，股權風險溢價是指股票預期投資收益率與無風險資產收益率之差.

風險溢價是金融學、投資學領域中的一個核心概念，對資產選擇的決策、資本成本以及公司經濟增值的估計等具有非常重要的理論意義. 同時，風險溢價也是很多金融理論模型的輸入參數，如果無法在現實中對其進行相對準確的測量，那么模型的說服力也會大打折扣. 嘗試將風險溢價應用于實踐的時候，它會有兩層含義：一是事后的或者已實現的風險溢價，這是實際的、通過歷史價格數據觀察得到的市場收益率（以個股或指數收益率代替）與無風險利率（通常以政府債券收益率代替）之間的差值；二是事前的或者預期的風險溢價，這是一個前瞻性的溢價. 顯然，在實際操作中，事后和事前的風險溢價是不同的. 因此，針對不同的市場或經濟狀態(tài)，應該選擇不同的、適宜的風險溢價替代指標才能更準確地反映投資者的投資策略與風險態(tài)度.

現階段有不少針對股權風險溢價的實證研究，不過大部分都是采用事后的風險溢價，即直接采用個股或指數的實際投資收益率減去國債或存款收益率作為風險溢價的替代指標. 由于我國股票市場價格波動劇烈，由此推導出我國股票市場在多個期間都存在理論上難以解釋的負的風險溢價，以及我國股票市場投機泡沫嚴重、不能反映國民經濟狀況、與國外發(fā)達資本市場有巨大差異等結論[1-7].這些說法令人費解，也值得深思. 鑒于我國股票市場“牛短熊長”的現實，也很難用事后或已經實現的風險溢價來解釋是否還存在著正的風險溢價. 本文著重于預期的、具有前瞻性的投資角度，提出采用滬深市場整體市盈率的倒數作為我國股票市場預期收益率的替代指標，并對由此計算的風險溢價進行分析，再輔以經濟增長率、物價和匯率變化來實證方法的有效性和科學性.

1 文獻回顧

雖然股票市場的風險溢價是一個重要的金融學概念和參數，但其在實踐中的計算和測度卻是一個難題. 我國股票市場價格波動劇烈，用實際投資收益率來計算事后股權風險溢價必然也波動劇烈，因此難以尋找到一個穩(wěn)定的正的風險溢價水平來解釋我國股票市場中的投資行為. 同時，很多市場指數在計算的過程中，并沒有考慮上市公司的分紅，因此指數的漲跌并不能真實反映投資者的實際收益. 然而，即使使用了包含了紅利的股票投資收益率，廖理[1]的研究依然發(fā)現中國股票市場不少年份的股票投資收益率（含紅利）為負，且相應年份的風險溢價也為負. 程兵等[2]分別利用幾何平均方法、DDM模型和盈利增長模型對我國滬深兩市A股股票的風險溢價進行了測算，結果同樣表明其實際風險溢價為負，并得出我國股票市場存在較大的投機性泡沫的結論. 為了避免股權風險溢價為負這種理論上難以解釋的情況，有學者嘗試將樣本期間按“熊牛市”分時段或將樣本對象鎖定為滬深300指數成分股來進行分析，但這造成的結果是某些樣本集的風險溢價雖為正，但另一些樣本集卻依然為負而且波動極大[3-4]. 也有研究者集中對股權風險溢價較明顯的樣本對象（如低價股）進行深度分析，并在A股確認了低價股溢價異象的存在，但是對整體股權溢價的正負以及其變化趨勢尚未展開直接的探討[5]. 郭建成等[6]通過建立統計模型，選取一系列宏觀經濟主要指標嘗試對股票市場風險溢價進行分析，他們以事后的風險溢價（股票市場投資收益率與國債收益率之差）作為被解釋變量，但分析結果僅在一定程度上揭示了某些宏觀變量對風險溢價產生影響的可能性. 林明鳳[7]收集整理并分析了國內外與股權風險溢價相關的研究，在一系列假設下，得出美國、加拿大和世界作為一個整體，其股權風險溢價分別為3.2%、3.1%和3.3%.

現代金融學中，公司估值的方法主要是以股利貼現模型、折現現金流定價模型以及其衍生模型等的“直接估值法”，以及包括市盈率等價值驅動乘數在內的“相對估值法”為主. 市盈率作為一個經典的估值指標早已被廣泛使用，它是當前股價除以每股收益得出的，反映了在公司凈利潤不變的情況下，以當前價格購買該公司的股票后多少年能回本. 我國有越來越多的學者針對市盈率開展了理論與實證方面的研究. 例如，陳冠州等[8]利用市盈率作為事前預期收益率的替代指標，分析了它與事后股票實際投資收益率之間的關系，一定程度上說明了A股市場上運用價值投資策略的可行性.但是，市盈率和各種“直接估值法”之間的關系并沒有被重視. 為了填補這一空白，張志強[9]詳細介紹了市盈率和折現現金流定價模型之間的聯系，并分析了投資收益率（ROE）的大小如何影響市盈率與公司股權資本成本之間的關系. 他指出，若公司的凈投資額為正，那么當ROE高于股權資本成本時，市盈率會大于股權資本成本（權益資本投資者的要求收益率）的倒數；而當ROE低于股權資本成本時，市盈率則會小于股權資本成本的倒數. 他的分析提示我們，某個行業(yè)或市場的平均市盈率，由于包含了正增長型公司和負增長型公司，二者的效果相互抵消后，平均市盈率將成為代表某行業(yè)或市場股權資本成本的比較穩(wěn)定的替代指標. 劉翼虎[10]利用板塊平均市盈率來說明我國不同行業(yè)板塊的投資收益變化趨勢，也得到比較清晰的結果. 鑒于此，本文利用滬深市場平均市盈率的倒數作為股票預期投資收益率的替代指標.

2 股權風險溢價的計算與分析

2.1 股權風險溢價的計算

根據折現現金流定價模型，公司股票的總價值等于其創(chuàng)造的未來現金流的現值之和，進一步將其分解為當前業(yè)務價值1V和未來新業(yè)務價值2V. 為了簡化分析，假設當前業(yè)務所創(chuàng)造的現金流量與公司收益（凈利潤）E相等且恒定. 由于現金流量包括凈利潤、折舊與攤銷等等，所以從某種程度上講，用凈利潤替代現金流量低估了現金流量，符合穩(wěn)健原則. 基于以上說明，公司股權總價值P為：

其中，K為股權資本成本，It為t時發(fā)生新業(yè)務機會時的投資額，r為新業(yè)務的投資回報率，假設其為常數，則股票市盈率：

把股票市場看作一個整體，那么相對于個股而言，整體的投資回報率就會相對穩(wěn)定. 有調查數據表明，不同行業(yè)的投資回報率在不同年份會有所變化，但股票市場整體投資回報率的均值和中位數在不同年份都比較接近，而且波動性顯示出越來越小的趨勢①https://www.sohu.com/a/399919439_717135.. 這也是業(yè)務投資回報率r被假設為常量的一個支撐理由. 我們進一步設股東的預期收益率K等于投資回報率r，那么股票市盈率變?yōu)椋?/p>

可見，在一系列假設的前提下，有：市盈率的倒數等于股權資本成本. 這等價于張志強[9]所描述的擴張型公司的特征. 轉化成對股票市場整體的描述：即股票市場整體的投資回報率趨于穩(wěn)定，雖然未來可能有新的投資（It＞0），但因投資回報率已被投資者理性預期，從而新的投資并不會給市場整體帶來價值增殖. 因此，可采用滬深市場整體的市盈率倒數作為測量股權資本成本的指標來計算我國股權市場的風險溢價.

2.2 股權風險溢價的趨勢

本文從Wind數據庫提取了2011年第二季度至2021年第四季度的滬深兩市滾動市盈率、一年期國債到期收益率來計算股權風險溢價. 在此樣本期間，滬深兩市滾動市盈率的均值為17.38倍，最小值為12.4倍，最大值為27.85倍. 根據西方規(guī)范證券市場的經驗數據，市盈率多處于15～30倍，平均值則在22倍左右. 可見，我國滬深兩市滾動市盈率波動的范圍也在西方經驗數據的合理范圍內，而且均值顯著低于西方市場的經驗均值，表明我國股票市場的預期投資收益率是比較高的.

由圖1可以觀察到我國滬深兩市滾動市盈率的倒數、一年期國債到期收益率在樣本期間中均有比較明顯的波動；然而在整個樣本期間中，都沒有出現滾動市盈率的倒數（即股權資本成本）低于無風險利率的情況，也就是說，在整個樣本期間中，股票市場的風險溢價（股權資本成本減去一年期國債到期收益率）均大于零，表明投資者投資股票市場的場合，均要求比投資無風險資產時更高的預期收益率，這符合理性投資者所遵循的風險-收益原則.

圖1 滬深兩市的市盈率倒數與國債收益率

2.3 股權風險溢價影響因素的實證分析

從孟慶斌等[11]的研究得知股權風險溢價受到經濟增長、物價、匯率等各種宏觀經濟因素的影響：1）在經濟加速增長時，投資者情緒普遍樂觀，避險情緒降溫，推升股價，能接受較低的風險溢價；在經濟減速時，投資者情緒比較悲觀，避險情緒升溫，股價下跌，要求更高的風險溢價補償. 2）物價增長導致的貨幣貶值，促使投資者從投資中獲得相應的補償，即作為風險因素的物價增長率越高，風險溢酬應該越高. 3）理論上，人民幣貶值會促進出口，拉動經濟增長，也有研究表明人民幣貶值會吸引國際上的“聰明錢”流入中國股票市場，推高股價，從而使市盈率上升，風險溢價下降. 然而，匯率對不同行業(yè)的影響不盡相同，理論上匯率對股票市場整體的影響難以一概而論.

為了檢驗以上宏觀經濟因素對股權風險溢價的具體影響，本文假設各宏觀經濟變量與股權風險溢價構成線性關系，并構建以下多元線性回歸模型進行分析：

其中，y為股權風險溢價，0β為截距，ε為誤差，表1列舉了解釋變量的定義、說明以及描述統計.股權風險溢價（滾動市盈率倒數）的平均值為3.172%，與文獻[8]中美國、加拿大和世界作為一個整體的股權風險溢價3.2%、3.1%和3.3%相當接近. 這說明盡管中國的股票價格以及指數價格波動非常劇烈，但若結合了股票市場整體的凈利潤總額以及市場總市值之間的預期投資收益的關系，則中國股票市場整體的風險溢價并沒有明顯異于美國市場或世界整體，反而顯示出相對穩(wěn)定且同步的性質. 而且我們還能看出在樣本期間中，中國的GDP增長率平均值為10.49%，遠遠高于美國或世界的平均水平，但即使在中國高速發(fā)展的大環(huán)境下，股票市場整體的風險溢價也依然保持在一個穩(wěn)定合理的水平. 這個結果與大部分關于中國股權溢價的既有結果不同.

表1 變量的描述統計

變量的相關系數及解釋變量的VIF檢驗如表2所示，可見并不存在高度相關的變量，且VIF最大值為1.136 1，遠小于經驗閾值10，故不必擔心存在多重共線性.

表2 相關系數及VIF檢驗

對數據進行線性回歸，結果如表3所示：

表3 回歸結果

1）模型的F統計量在5%的水平下是顯著的，證明回歸模型在整體上的有效性.

2）觀察解釋變量系數的情況發(fā)現，GDP與CPI增長率系數的p值在5%水平下顯著；而匯率系數的p值為10.55%，未能獲得10%水平下的顯著結果.

3）從符號來看，GDP增長率的提高、匯率的上升有降低股權風險溢價的作用，而物價的上漲則有提高股權風險溢價的作用. 系數的正負結果符合前文關于宏觀經濟因素對股權風險溢價影響的理論假說，然而匯率的系數未能獲得統計顯著結果，這從側面說明人民幣匯率變化對不同行業(yè)有不同影響，因此匯率對市場整體的影響難以一概而論.

4）雖然F統計量證明了模型的有效性，但模型的R方只有0.227，表明模型的擬合程度較低，存在遺漏變量的可能性. 在今后的研究中可進一步分析能源、原材料價格以及貨幣發(fā)行量等因素對股票價格的影響. 同時，變量間可能存在時間序列上的相關關系，在模型的設計方面有待進一步的分析和確認.

3 結論

本文利用滬深市場平均市盈率的倒數作為股票預期投資收益率的替代指標，利用一年期國債到期收益率作為安全資產收益率，計算了過去10年的平均股權市場風險溢價. 結果表明，此方法得出的股權風險溢價相對穩(wěn)定，而且樣本期間沒有出現理論上難以解釋的負值. 同時，利用若干重要宏觀經濟變量，構建多元線性回歸模型對股權風險溢價進行了分析.

本文的研究結論具有一定的實踐意義和投資參考價值. 相比已有研究，本文的可能貢獻在于：1）本文以現金流貼現模型為基礎，結合了市盈率和股權資本成本的關系，開創(chuàng)性地提出以滬深市場市盈率的倒數作為權益資本成本的替代指標，并以此來計算股票市場的風險溢價. 2）選用市場市盈率的倒數減去一年期國債到期收益率后獲得的風險溢價并對其進行分析后顯示，相較于以往文獻以實際投資收益率來獲得的風險溢價，本文得出的以2011—2021年為樣本期間的結果更加穩(wěn)定，不但沒有出現風險溢價為負的樣本，而且樣本平均值與國外前沿文獻得出的如加拿大、美國以及世界整體的水平相當接近. 另外，本研究的結果與其他使用2010年以前的樣本進行實證研究的結果相比，股權風險溢價水平更加穩(wěn)定，這表明了盡管中國資本市場只發(fā)展了30多年，但市場機制以及投資者整體的素質已經有明顯的提高. 3）本文利用GDP增長率、CPI增長率以及美元兌人民幣匯率作為解釋變量構建多元線性回歸模型對股票市場風險溢價進行分析，結果表明GDP增長率的提高、人民幣貶值都會促使股權風險溢價下降，而物價上漲加速則會提高股權風險溢價. 最后，模型的決定系數表明存在遺漏變量的可能性. 今后的研究將進一步分析其他影響股權風險溢價的宏觀因素，并注意各變量間的時間序列關系.