鄒碧穎

鄂志寰。圖/中新

美國(guó)會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退嗎？

正如美聯(lián)儲(chǔ)6月會(huì)議紀(jì)要所展現(xiàn)的強(qiáng)硬態(tài)度，聯(lián)儲(chǔ)已堅(jiān)持其最初的計(jì)劃，認(rèn)為繼續(xù)對(duì)聯(lián)邦基金利率持續(xù)上調(diào)是適當(dāng)?shù)摹１本r(shí)間7月28日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）宣布將聯(lián)邦基金利率上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)至2.25%-2.50%區(qū)間。這是美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)第二次加息75個(gè)基點(diǎn)，也是年內(nèi)第四次加息。

與此同時(shí)，美國(guó)國(guó)債收益率曲線倒掛，通常被認(rèn)為是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的前兆之一——今年7月18日，兩年期美債收益率上升至3.15%，十年期美債收益率下降至2.96%，短期收益率高于長(zhǎng)期收益率，是3月底后出現(xiàn)的又一次倒掛，引發(fā)市場(chǎng)強(qiáng)烈擔(dān)憂。

這一輪新的危機(jī)較2008年有很大不同。2008年，現(xiàn)任中銀香港首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄂志寰女士供職于中國(guó)銀行紐約分行，每天看見曼哈頓麥迪遜大道的寫字樓辦公室不斷拉上窗簾，當(dāng)時(shí)的感受是，“市場(chǎng)上今天這家不行了，明天那家不行了，真的是一場(chǎng)從全球經(jīng)濟(jì)中心爆發(fā)的金融危機(jī)”，等于是“美國(guó)自己引發(fā)了一場(chǎng)摧毀性的金融危機(jī)”。

眼下的情況不一樣——美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)由新冠肺炎疫情引發(fā)。2020年4月，新冠肺炎疫情在美國(guó)大暴發(fā)，短短四周內(nèi)，美國(guó)失業(yè)者飆升至2000多萬人，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯、供應(yīng)鏈斷裂，甚至出現(xiàn)農(nóng)民不得不銷毀農(nóng)產(chǎn)品的現(xiàn)象。為了挽救脆弱的經(jīng)濟(jì)，2020年以來，特朗普政府與拜登政府均推出超大手筆的財(cái)政刺激計(jì)劃。其中，超寬松的貨幣政策，成為支撐美國(guó)政府減緩失業(yè)、救助低收入人群、刺激消費(fèi)的重要來源。

貨幣大放水讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2020年三季度實(shí)現(xiàn)大規(guī)模反彈，但也使得美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)張——2008年金融危機(jī)時(shí)規(guī)模還不到9000億美元，截至2022年7月已經(jīng)接近9萬億美元，幾乎是美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）近四成。不僅如此，“一切通貨膨脹都是貨幣現(xiàn)象”，從去年開始，物價(jià)上漲、通脹高企也成為美聯(lián)儲(chǔ)最為頭痛的問題之一。

眼見食品、汽油等價(jià)格加劇飆升，2021年底，美聯(lián)儲(chǔ)一改通脹是暫時(shí)性現(xiàn)象的判斷。為控制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)于今年3月啟動(dòng)加息，首次將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，5月再次加息50個(gè)基點(diǎn)，6月，加息75個(gè)基點(diǎn)，是1994年以來最大幅度的單次加息。縮表進(jìn)程也在加快。6月下旬，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)軟著陸面臨著一定挑戰(zhàn)。

“這次的經(jīng)濟(jì)周期邏輯應(yīng)該是疫情帶來大衰退，美聯(lián)儲(chǔ)大放水，然后導(dǎo)致貨幣政策退出進(jìn)程中帶來經(jīng)濟(jì)衰退壓力，把前期政策效果往回拽，是政策收縮的直接影響?！倍踔惧驹诮战邮堋敦?cái)經(jīng)》記者專訪時(shí)分析，只要美國(guó)通脹一天壓不下去，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮就會(huì)持續(xù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的步伐就會(huì)加快，現(xiàn)在已經(jīng)形成了從通脹到衰退的循環(huán)。

此前，鄂志寰曾見證過多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)。1991年，她加入中國(guó)銀行，在中國(guó)銀行總行和紐約分行從事研究管理和戰(zhàn)略制定20余年。她不僅在紐約親歷美國(guó)2008年金融危機(jī)，寫下《華爾街風(fēng)暴現(xiàn)場(chǎng)觀察》一書;1998年還參與國(guó)務(wù)院研究室組織的亞洲金融危機(jī)考察工作，對(duì)泰國(guó)、新加坡、印尼、韓國(guó)進(jìn)行了走訪考察。那些年，鄂志寰深度參與中國(guó)金融體制改革等工作，并撰寫了多篇反思金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的報(bào)告。

這一次，美國(guó)是否會(huì)重現(xiàn)1929年大衰退？鄂志寰對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者分享了她的看法。

通脹在左、衰退在右，美國(guó)何以陷入兩難

《財(cái)經(jīng)》：今年一季度美國(guó)GDP出現(xiàn)1.6%的負(fù)增長(zhǎng)，一些機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，二季度也可能會(huì)繼續(xù)收縮。您認(rèn)為美國(guó)發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的可能性有多大？對(duì)全球經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生怎樣的后續(xù)影響？

鄂志寰：美國(guó)一季度GDP環(huán)比折年率是-1.6%，對(duì)于之后的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，有幾個(gè)預(yù)測(cè)工具。美國(guó)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)一個(gè)追蹤經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的工具預(yù)測(cè)，二季度美國(guó)的GDP還會(huì)繼續(xù)收縮。如果它的預(yù)測(cè)成立的話，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)所謂的“技術(shù)層面”的衰退，就是連續(xù)兩個(gè)季度經(jīng)季調(diào)后的GDP環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。技術(shù)層面的衰退，跟實(shí)際層面的衰退還是不一樣的。實(shí)際什么時(shí)候宣布美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，是由美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）來確定，但往往都會(huì)滯后，已經(jīng)進(jìn)入衰退了，才會(huì)宣布，因?yàn)樾枰鰢?yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)量分析。美聯(lián)儲(chǔ)在6月中旬也公布了一個(gè)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，把美國(guó)2022年全年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從2.8%下調(diào)到1.7%，美聯(lián)儲(chǔ)還是認(rèn)為會(huì)保持低速增長(zhǎng)。紐聯(lián)儲(chǔ)也有一個(gè)動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE），認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2022年收縮0.6%，2023年收縮0.5%。

從預(yù)測(cè)上看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)是一只漸行漸近的灰犀牛，但從月度數(shù)據(jù)上看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)要看幾個(gè)層面：勞動(dòng)力市場(chǎng)還是保持著比較有韌性的狀態(tài)，失業(yè)率處于歷史性低位，美國(guó)6月的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)也是高于市場(chǎng)的預(yù)期的，表明經(jīng)濟(jì)在減速，還沒有減到影響到勞動(dòng)力市場(chǎng)的程度。但是，消費(fèi)、投資等數(shù)據(jù)開始出現(xiàn)減弱跡象。美國(guó)6月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）是過去兩年來的新低;消費(fèi)者信心指數(shù)下跌到98.7，也是2021年2月以來的新低;私人投資環(huán)比的折年率，從去年四季度 36.7%下降到今年一季度的5%。月度數(shù)據(jù)表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始減速，但是否進(jìn)入衰退還需要進(jìn)一步觀察。

經(jīng)濟(jì)減速也是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整的必然結(jié)果之一。美國(guó)通脹很高，所以美聯(lián)儲(chǔ)就加息，加息幅度很大，連續(xù)快速三次，是漸進(jìn)加息，也是疊加加息，0.25%、 0.50%、 0.75%，不斷地快速加息，給市場(chǎng)傳遞了一個(gè)很重要的信息，大家都感受到這種緊縮性的政策來了，投資和消費(fèi)意愿都會(huì)出現(xiàn)下調(diào)，所以美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)明顯的下行?？梢赃@么說，只要通脹一天壓不下去，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮就會(huì)持續(xù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的步伐就會(huì)加快，由此形成從通脹到衰退的循環(huán)。

我們研究員拿一些歷史數(shù)據(jù)觀察過去衰退期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況?？傮w來看，在經(jīng)濟(jì)衰退期，GDP環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)的時(shí)期相比同比多一些，但是同比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，過去20年就有兩次。一次是2008年，（美國(guó)）經(jīng)濟(jì)連續(xù)四個(gè)季度環(huán)比下行，整個(gè)同比數(shù)據(jù)在衰退區(qū)間。再就是2020年疫情導(dǎo)致的這次衰退，而且新冠肺炎疫情帶來的下降幅度比2008年大很多，所以才會(huì)有美國(guó)這一輪的突發(fā)性的、擴(kuò)張性的貨幣政策大放水。我覺得這次的邏輯應(yīng)該是疫情引發(fā)大衰退，帶來大放水，然后導(dǎo)致貨幣政策退出進(jìn)程帶來經(jīng)濟(jì)衰退，把前期政策效果往回拽，是政策收縮的直接影響。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量占全球經(jīng)濟(jì)的25%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是全球經(jīng)濟(jì)的一大火車頭，疫情期間，美國(guó)擴(kuò)張性的財(cái)政政策不光拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還有很大溢出效應(yīng)。這一次貨幣擴(kuò)張轉(zhuǎn)向后，美國(guó)貨幣政策的效應(yīng)也照樣溢出，當(dāng)然是一個(gè)反向作用。國(guó)際貨幣基金組織下調(diào)了對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，認(rèn)為2022年的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)達(dá)到3.6%，低于過去十年的平均值，這是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)直接影響。第二個(gè)影響就是貨幣政策溢出效應(yīng)加大后，可能導(dǎo)致國(guó)際資本流動(dòng)的調(diào)整。比如美國(guó)在世界各地開設(shè)的一些跨國(guó)企業(yè)和全球經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，可能出現(xiàn)投資增速的放緩，增量這部分可能受到一定影響，國(guó)際資本的全球重新布局可能對(duì)新興市場(chǎng)造成一些沖擊。我們也觀察到，最近新興市場(chǎng)的投資組合連續(xù)出現(xiàn)資金流出現(xiàn)象。國(guó)際金融協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年6月新興市場(chǎng)的投資組合出現(xiàn)連續(xù)四個(gè)月的資金流出，這是近年持續(xù)最長(zhǎng)的一輪。跟美國(guó)加息和經(jīng)濟(jì)減慢，是有直接關(guān)系的。這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融的兩大直接影響。

《財(cái)經(jīng)》：我們看到，6月美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲9.1%，創(chuàng)40年來新高，有觀點(diǎn)指出，我們正在進(jìn)入高通脹、低增長(zhǎng)的時(shí)代，滯脹是當(dāng)前最大的挑戰(zhàn)。但同時(shí)，美國(guó)方舟基金認(rèn)為一些價(jià)格指數(shù)在下降，包括大宗商品、加密貨幣、房?jī)r(jià)，表明通縮的可能性比通脹更大。您認(rèn)同哪一種觀點(diǎn)？

鄂志寰：我們判斷通脹主要是看CPI變化。最近美國(guó)CPI數(shù)據(jù)上升得非常快，5月是8.6%，6月就到了9%以上。最近，也有記者問我是不是到達(dá)拐點(diǎn)了，你覺得拐點(diǎn)哪天出現(xiàn)？我說要看整個(gè)形成機(jī)制的驅(qū)動(dòng)力量，在沒有出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的情況下，拐點(diǎn)很難判斷。我們只看CPI的話，的確，美國(guó)、歐洲都面臨很大的通貨膨脹壓力。如果說美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速、衰退真的出現(xiàn)了，那就是滯脹了?，F(xiàn)在已經(jīng)有“脹”了，就等著觀察“滯”什么時(shí)候出現(xiàn)。

這次美聯(lián)儲(chǔ)為什么這么如臨大敵，不惜代價(jià)要把通脹打下去，我覺得 CPI持續(xù)上升給大家?guī)砹撕艽髩毫?。這是40年不遇的情況，現(xiàn)在的政策制定者沒有經(jīng)歷過這種高通脹的壓力。20世紀(jì)90年代以來的全球化浪潮中，多數(shù)時(shí)間都是低通脹，日本、歐洲甚至出現(xiàn)了長(zhǎng)期性的通縮，當(dāng)時(shí)貨幣政策把通脹率指標(biāo)從上限變成一個(gè)追求的指標(biāo)，貨幣政策希望推動(dòng)通脹達(dá)到2%。美國(guó)也有一段時(shí)間是這個(gè)情況，過去十多年我們面臨的一直是通縮問題。大家認(rèn)為供過于求是正?，F(xiàn)象，現(xiàn)在突然出現(xiàn) CPI的快速攀升，讓美聯(lián)儲(chǔ)猝不及防、措手不及。

CPI的快速上升，首先是2020年美國(guó)大放水直接導(dǎo)致的。這一輪貨幣政策引起物價(jià)上升。第二，美國(guó)疫情之后勞動(dòng)力市場(chǎng)很緊張，很多人選擇退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，勞動(dòng)參與率在下降。企業(yè)到處找不到人，只能提高工資，工資上升成為驅(qū)動(dòng)通脹上升的因素之一，形成由工資成本上升帶來的通脹上升循環(huán)。2008年那一輪衰退之后貨幣政策也是不斷量化寬松，但工資始終漲不起來。2008年后貨幣政策退出，主要還是受勞動(dòng)力市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，而這一輪貨幣政策退出主要是通脹驅(qū)動(dòng)，因?yàn)橥浡什粩嘧吒?，貨幣政策退出速度?008年快很多。2008年一邊退一邊看，一直沒有出現(xiàn)通脹，就沒有壓力去退出，勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)好一點(diǎn)，就多退一點(diǎn)，就業(yè)數(shù)據(jù)不好，就稍微緩一緩。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策是數(shù)據(jù)導(dǎo)向的，這一輪持續(xù)增加的通脹壓力，推動(dòng)貨幣政策退出不斷加速。

疫情引起的這兩大變化，已經(jīng)給這輪通脹打下了一個(gè)很強(qiáng)的基礎(chǔ)。俄烏沖突直接引起大宗商品市場(chǎng)供給方面的停滯，供給層面的沖擊加劇了前一陣美國(guó)供應(yīng)鏈中斷帶來的通脹壓力。所以通脹有三重驅(qū)動(dòng)力，疊加效應(yīng)導(dǎo)致通脹壓力持續(xù)。

目前這一輪大宗商品、數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)格下降，以及石油價(jià)格的波動(dòng)，我感覺是美元加速升值的反應(yīng)，因?yàn)橐悦涝?jì)價(jià)，美元相對(duì)于其他貨幣出現(xiàn)大幅度的升值，現(xiàn)在美元指數(shù)是106.68，處于20年以來的最高水平區(qū)間。最近的價(jià)格波動(dòng)還有一定需求方面的影響，但是供給端的不足還沒得到根本性逆轉(zhuǎn)，俄烏沖突還有很大不確定性，美國(guó)、歐盟對(duì)俄羅斯石油、一些大宗商品的出口采取進(jìn)一步限制，影響還在陸續(xù)體現(xiàn)。歐佩克增產(chǎn)計(jì)劃也有一定不確定性，所以石油、天然氣的供應(yīng)還是可能相對(duì)緊張。

目前全球市場(chǎng)對(duì)能源等大宗商品的需求還沒有出現(xiàn)明顯下降，一些周期性商品的需求還是比供應(yīng)明顯大一些。中國(guó)經(jīng)濟(jì)如果從疫情影響中加快反彈，尤其是采取進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)刺激措施，可能對(duì)相關(guān)大宗商品的需求產(chǎn)生提升效應(yīng)。綜合這幾方面判斷，國(guó)際大宗商品的價(jià)格會(huì)保持高位震蕩。未來一個(gè)季度左右，美國(guó)通脹還會(huì)保持上升勢(shì)頭。能不能出現(xiàn)拐點(diǎn)，可能要看三、四季度的物價(jià)走勢(shì)。

《財(cái)經(jīng)》：現(xiàn)在有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，通脹預(yù)期可能成為通脹自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言。近期美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)來抑制通脹，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的普遍判斷是美國(guó)未來幾個(gè)月還會(huì)延續(xù)這種鷹派做法?，F(xiàn)在美國(guó)加息，還能夠有效抑制通脹嗎？

鄂志寰：我想加息其實(shí)是進(jìn)入了一個(gè)周期，形成不斷加速的自我循環(huán)。經(jīng)濟(jì)學(xué)講預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的循環(huán)，其實(shí)貨幣政策也有這樣的循環(huán)。美聯(lián)儲(chǔ)先向市場(chǎng)釋放一些信息，說這個(gè)月可能會(huì)加息，一些委員出來對(duì)外講話，向市場(chǎng)傳遞這些信息，市場(chǎng)接收到信息后，按照加息預(yù)期，進(jìn)行市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整（pricein）。等于在美聯(lián)儲(chǔ)加息本身發(fā)揮作用之前，預(yù)期已經(jīng)先行一步，一定程度上加劇了加息的收縮效果。

美聯(lián)儲(chǔ)加息是針對(duì)通脹問題，但是最樂見的是通脹下去了，經(jīng)濟(jì)還能繼續(xù)增長(zhǎng)，這是皆大歡喜的局面。盡管美聯(lián)儲(chǔ)不以保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為主要目標(biāo)，而是以控制通脹和穩(wěn)定就業(yè)作為主要目標(biāo)。加息后，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)觀察國(guó)債收益率曲線的變化以及倒掛的情況，采取下一步行動(dòng)。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)調(diào)整的是聯(lián)邦基金利率，要傳導(dǎo)到市場(chǎng)利率上，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率首先是三個(gè)月的，然后兩年期國(guó)債、五年期國(guó)債，長(zhǎng)期是十年期國(guó)債。兩年期國(guó)債收益率對(duì)加息的反應(yīng)最直接，十年期國(guó)債收益率對(duì)市場(chǎng)的影響更大一些，是長(zhǎng)期投資的基準(zhǔn)利率。美聯(lián)儲(chǔ)加息可能導(dǎo)致短期利率漲得快一點(diǎn)，長(zhǎng)期利率上漲慢一點(diǎn)，從而出現(xiàn)短期利率比長(zhǎng)期利率要高，就是收益率曲線倒掛，這往往預(yù)示衰退的到來。

美聯(lián)儲(chǔ)可能往后再評(píng)估各類數(shù)據(jù)，如果后續(xù)通脹相對(duì)溫和，加息就不會(huì)趕那么緊了。如果數(shù)據(jù)作出反應(yīng)了，通脹有一定的反應(yīng)，包括能源未來幾個(gè)月能夠放緩增長(zhǎng)，可能對(duì)加息步驟帶來一些影響。我們覺得年底加息大概率會(huì)到3.25%-3.50%這樣一個(gè)區(qū)間。這個(gè)區(qū)間不光是回到了疫情前，還會(huì)把疫情帶來的大規(guī)模收縮，基本上都給彌補(bǔ)回來。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)6月還啟動(dòng)了縮表，計(jì)劃是每個(gè)月減少475億美元，包括300億美元國(guó)債以及175億美元機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS），自動(dòng)到期之后不再投了，9月之后會(huì)每個(gè)月減少950億美元，包括600億美元國(guó)債+350億美元MBS。加息和縮表共同作用，可能對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱會(huì)有一定抑制作用。

位于美國(guó)華盛頓的美聯(lián)儲(chǔ)大樓。圖/法新

危機(jī)往往以意想不到的方式出現(xiàn)

《財(cái)經(jīng)》：有人把美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策比作“潘多拉的魔盒”，大家擔(dān)心現(xiàn)在拉出來后已經(jīng)塞不回去了。如果回到2020年，美國(guó)的救助政策還有更好的選擇嗎？

鄂志寰：美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策工具箱，對(duì)市場(chǎng)最具信號(hào)效應(yīng)的應(yīng)該還是利率的直接調(diào)整。2020年經(jīng)濟(jì)衰退的幅度，無論是看同比還是環(huán)比，都是過去幾十年所沒見過的，其中環(huán)比是雙位數(shù)的下行。當(dāng)時(shí)疫情造成這樣直接的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)不惜任何代價(jià)，采取了只要能把經(jīng)濟(jì)拉回來就可以的舉措，這也是它最習(xí)慣、最應(yīng)手的舉措——美聯(lián)儲(chǔ)從2008年以來就一直在調(diào)整利率，加上購買國(guó)債和市場(chǎng)上一些可以直接影響利率走勢(shì)的債務(wù)工具。很難說美聯(lián)儲(chǔ)如果2020年不做這個(gè)事，現(xiàn)在是什么局面。我們可以看到2020年前后利率調(diào)整和量化寬松的大幅度變化的直接結(jié)果。2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)一季度環(huán)比增長(zhǎng)-5.1%，二季度是-31.2%，三季度實(shí)現(xiàn)33.8%的正增長(zhǎng)，可能都超過了1929年-1933年大危機(jī)時(shí)候的反彈幅度。

這樣的情況下，擴(kuò)張性政策也是有充分依據(jù)，效果也有一定體現(xiàn)，在當(dāng)時(shí)還是比較及時(shí)的動(dòng)作。但是這一輪壓通脹，市場(chǎng)也有一些不同看法，前期通脹剛起來的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為這是個(gè)短期現(xiàn)象，認(rèn)為是由于港口集裝箱進(jìn)不來、導(dǎo)致物價(jià)上漲，如果集裝箱的問題解決了，是不是物價(jià)就下去了。

對(duì)于通脹的判斷，市場(chǎng)是事后諸葛亮，回頭看是一個(gè)持續(xù)上升狀態(tài)，但是當(dāng)時(shí)受到數(shù)據(jù)等各方面的局限，所以作出這是短期通脹的判斷，貨幣政策收縮時(shí)間上晚了一些，所以才會(huì)帶來通脹愈演愈烈、現(xiàn)在不得不加速收縮的局面。歷史往往告訴你，每一次危機(jī)出現(xiàn)都是沒有預(yù)料到的，都是在想象不到的時(shí)候出現(xiàn)，這也是我們過去經(jīng)歷數(shù)次市場(chǎng)波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)。

《財(cái)經(jīng)》：現(xiàn)在美國(guó)通脹居高不下，但是失業(yè)率連續(xù)四個(gè)月穩(wěn)定在3.6%，您怎么解讀這一現(xiàn)象？

鄂志寰：美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)保持相對(duì)韌性，6月的新增非農(nóng)就業(yè)是37.2萬人，大大超過市場(chǎng)預(yù)期，表明美國(guó)就業(yè)還是比較強(qiáng)勁。失業(yè)率3.6%是一個(gè)歷史性低位，這兩個(gè)數(shù)據(jù)說明勞動(dòng)力市場(chǎng)供求還是相對(duì)偏緊的。

首先，需求還沒有直接受到經(jīng)濟(jì)下行的影響。疫情恢復(fù)以來，財(cái)政大量發(fā)錢，一些人選擇躺平、退出勞動(dòng)市場(chǎng)，不工作也可以生活，這可能有些持續(xù)性，退出后再次進(jìn)入就業(yè)市場(chǎng)不是一件容易的事情，這種情況沒有出現(xiàn)根本性的改變。企業(yè)還是需要不斷提升薪資待遇，來留住或者吸引新的合適的人員。

今年前六個(gè)月，美國(guó)時(shí)薪同比增速在5%以上，不斷提高工資，對(duì)于打工的人來說是個(gè)好消息。但是對(duì)于整個(gè)宏觀數(shù)據(jù)來說，可能形成從工資上漲到物價(jià)上漲的螺旋循環(huán)，繼續(xù)推高通脹，勞動(dòng)力市場(chǎng)還沒有看到特別強(qiáng)烈的衰退信號(hào)，但是現(xiàn)在的勞動(dòng)力市場(chǎng)情況可能會(huì)為通脹形成一個(gè)支撐。

《財(cái)經(jīng)》：感覺中國(guó)的情況剛好相反？青年失業(yè)率比較高，但CPI增速至少在這一年半相較PPI（生廠者價(jià)格）低很多。

鄂志寰：首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)處在一個(gè)不同的周期，這也是最近發(fā)生的情況。中國(guó)經(jīng)濟(jì)為什么通脹低，我覺得主要還是跟咱們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的位置有一定的相關(guān)性。我們擁有較全的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈生產(chǎn)體系，又有較強(qiáng)的內(nèi)循環(huán)環(huán)境與能力，所以物價(jià)沒有跟著美國(guó)走那么快。其次，咱們?cè)谝咔樽顕?yán)重的時(shí)期也沒有搞大放水，美國(guó)放水最嚴(yán)重的時(shí)候，咱們的貨幣政策是比較穩(wěn)慎的，當(dāng)時(shí)有效控制住第一波疫情，成為全球唯一保持正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體，沒有大放水和大通脹的基礎(chǔ)。再次，中國(guó)受國(guó)際市場(chǎng)的影響相對(duì)較少一些，自主能力也比較強(qiáng)，本身通脹壓力不是太明顯，但是未來要對(duì)輸入性的通脹做一些預(yù)防，因?yàn)槲覀円彩窃瓦M(jìn)口國(guó)家，能源價(jià)格上升可能會(huì)帶來一些基礎(chǔ)物價(jià)的上漲。

就業(yè)跟近期經(jīng)濟(jì)下行的壓力有直接的關(guān)系，一些行業(yè)存在比較大范圍的壓力，直接體現(xiàn)在勞動(dòng)力市場(chǎng)。經(jīng)濟(jì)保持一定程度的增長(zhǎng)，很重要的出發(fā)點(diǎn)就是為了解決就業(yè)問題，否則中國(guó)已經(jīng)是這么大體量的經(jīng)濟(jì)體了，為什么要追求5%左右的增長(zhǎng)？那也是經(jīng)過測(cè)算，達(dá)到了一定增長(zhǎng)目標(biāo)，才能解決就業(yè)問題，才能給每年新增的勞動(dòng)力足夠的工作機(jī)會(huì)，這是宏觀政策很重要的考量。

《財(cái)經(jīng)》：最近的五六月我們看到美國(guó)消費(fèi)出現(xiàn)了疲態(tài)，這會(huì)對(duì)中國(guó)的出口產(chǎn)生什么影響？

鄂志寰：疫情后，大家擔(dān)心中國(guó)出口下行，但是我們出口數(shù)據(jù)一直都很好，最近公布的數(shù)據(jù)也是好于預(yù)期，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨減速壓力的時(shí)候，出口的動(dòng)力對(duì)經(jīng)濟(jì)還是很關(guān)鍵的?，F(xiàn)在，消費(fèi)受到疫情影響;政府類投資增長(zhǎng)可能會(huì)增長(zhǎng)快一些，私人部門的投資也受到市場(chǎng)情緒比較大的影響;進(jìn)出口保持在強(qiáng)勁區(qū)間，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有重要的支持作用。美國(guó)消費(fèi)降下來了，我們出口是不是會(huì)受到影響？中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口占16.9%，5月中國(guó)對(duì)美國(guó)出口的同比增速是15.8%，6月是19.3%，4月下行放緩是9.4%，所以二季度中國(guó)對(duì)美出口還是保持一個(gè)較快增長(zhǎng)。

另一方面，出口還有一定滯后效應(yīng)，多數(shù)出口訂單在幾個(gè)月前就確定下來，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口會(huì)不會(huì)受到消費(fèi)減速的影響，下個(gè)月前后就應(yīng)該有圣誕期間的訂單出現(xiàn)了，可以看到時(shí)候出口訂單指數(shù)的一些變化。不能簡(jiǎn)單地說，美國(guó)消費(fèi)下降一定會(huì)導(dǎo)致中國(guó)對(duì)美出口的減少，但是對(duì)出口增速確實(shí)需要觀察，我覺得在9%、10%上下應(yīng)該是一個(gè)比較可能的數(shù)字。

從去年開始，物價(jià)上漲、通脹高企也成為美聯(lián)儲(chǔ)最為頭痛的問題之一。圖/視覺中國(guó)

2008年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)始終沒有走出低增長(zhǎng)

《財(cái)經(jīng)》：如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生全面衰退，而非技術(shù)性衰退，這對(duì)全球造成的沖擊會(huì)比1929年更大嗎？

鄂志寰：我們對(duì)1929年的研究不夠深入，經(jīng)濟(jì)研究比較容易關(guān)注眼前的事情，對(duì)過去的分析不夠全面。我們研究員做了一些數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)1929年-1933年美國(guó)經(jīng)濟(jì)在大蕭條五年間萎縮了將近50%。1929年，美國(guó)GDP總量是1050億美元，1930年萎縮了8.5%，1931年萎縮了6.4%，1932年萎縮了12.9%，到1933年美國(guó)GDP是572億美元，只是1929年的一半左右。而且，在這五年期間美國(guó)有三分之一的銀行倒閉，1933年的失業(yè)率是25%，CPI下跌了24%，就是通縮，進(jìn)出口的貿(mào)易總額下跌了69.6%。當(dāng)時(shí)產(chǎn)能過剩、過度負(fù)債和投資特別嚴(yán)重，1930年美國(guó)《斯姆特—霍利關(guān)稅法》出臺(tái)后把2萬多種進(jìn)口商品的關(guān)稅提高到歷史最高水平，導(dǎo)致全球性的報(bào)復(fù)性關(guān)稅，加劇經(jīng)濟(jì)大蕭條。

從1929年到現(xiàn)在經(jīng)過近100年的發(fā)展，各方面積累了更加豐富的處理危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，1998年、2008年，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的反應(yīng)速度和技術(shù)都比原來要強(qiáng)很多。另外，全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)的體量、美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性也不可同日而語，比如美國(guó)在高科技領(lǐng)域，在應(yīng)對(duì)各種內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)沖擊的能力方面，在經(jīng)濟(jì)體的健康程度方面，跟1929年都是完全不同的。

我個(gè)人覺得這次可能出現(xiàn)的衰退，主要是由于貨幣緊縮政策引起的，而緊縮政策可以隨時(shí)調(diào)整，只要經(jīng)濟(jì)體能夠控制通脹。所以，我覺得大概率不會(huì)出現(xiàn)1929年-1933年大蕭條這樣的惡性局面。

《財(cái)經(jīng)》：您曾經(jīng)親歷美國(guó)2008年的次貸危機(jī)，寫下《華爾街風(fēng)暴現(xiàn)場(chǎng)觀察》一書，在您看來，這次的危機(jī)和2008年有何不同？

鄂志寰：我覺得這次危機(jī)跟疫情有緊密聯(lián)系。我們看這一輪可能出現(xiàn)的衰退，一定要跟2020年的數(shù)據(jù)一起考慮。2020年、2021年、2022年這三年要打包去看，2021年在2020年經(jīng)濟(jì)大衰退的基礎(chǔ)上出現(xiàn)快速回升，在高基數(shù)效應(yīng)下2022年面臨下調(diào)壓力。同時(shí)，原來沒想到的通脹來了，貨幣政策退出的壓力就很大了，政策力度也大大加強(qiáng)。

2008年的區(qū)別在哪？2008年是美國(guó)整個(gè)次貸市場(chǎng)大熔解，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的內(nèi)部打擊。我當(dāng)時(shí)寫那本書的時(shí)候，在紐約工作，印象非常深刻。

1998年我參加國(guó)務(wù)院研究室考察團(tuán)去考察東南亞危機(jī)，東南亞國(guó)家爆發(fā)嚴(yán)重金融危機(jī)，美國(guó)都沒什么事。而2008年是從美國(guó)自身爆發(fā)危機(jī)的，美國(guó)作為世界經(jīng)濟(jì)的核心，自己引發(fā)了一場(chǎng)摧毀自己的危機(jī)，當(dāng)時(shí)就有一種沖動(dòng)，把這個(gè)過程記錄下來。

這次首先是跟疫情相關(guān)。2008年金融危機(jī)后，美國(guó)出臺(tái)了降低居民、企業(yè)杠桿等一系列措施，整個(gè)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，但復(fù)蘇速度一直不高，美國(guó)2008年之后的GDP增長(zhǎng)始終是低增長(zhǎng)，所以刺激政策退出也比較慢。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表并沒有回到2008年危機(jī)之前的水平。從2008年到2018年甚至2019年，所有的政策還沒有恢復(fù)到2008年危機(jī)前，始終沒有走出一個(gè)V型復(fù)蘇，連U型都沒有做到，增長(zhǎng)速度沒有回到以前的狀態(tài)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)一直都不太好，但還有增長(zhǎng)，就業(yè)還可以，也沒有通脹，過去十年，在疫情暴發(fā)前都處于低增長(zhǎng)、低利率、低通脹狀態(tài)。這次疫情改變了很多，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一下子出現(xiàn)雙位數(shù)的下行，然后美聯(lián)儲(chǔ)又大量放水，快速地把它拉回。拉回之后，在沒有出現(xiàn)新的技術(shù)革命的情況下，它有可能又回到原來低增長(zhǎng)的狀態(tài)，低增長(zhǎng)、低通脹、低利率畢竟持續(xù)了那么久。要看這一輪的通脹到底會(huì)持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，如果這輪猛藥下去了，美國(guó)能把通脹壓下去，外部沖擊逐漸吸收，有可能經(jīng)濟(jì)慢慢又回到原來的軌道上。要改變這種長(zhǎng)期的低增長(zhǎng)局面，其實(shí)并不是一件很容易的事情。

《財(cái)經(jīng)》：有觀點(diǎn)評(píng)價(jià)說，美國(guó)的宏觀政策框架已經(jīng)失效了或者失敗了，甚至有觀點(diǎn)指出，美國(guó)的許多貨幣政策或者是財(cái)政政策已經(jīng)用盡了，您怎么看？

鄂志寰：首先在財(cái)政政策方面，美國(guó)2020年出臺(tái)了直接大規(guī)模發(fā)錢的措施，以及其他推動(dòng)消費(fèi)的政策，把經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)控制住了。財(cái)政在關(guān)鍵時(shí)期能夠特別大力度地給經(jīng)濟(jì)托底，這個(gè)效果還是不錯(cuò)的。

當(dāng)然，美國(guó)財(cái)政赤字也是面臨一定壓力，但美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是一個(gè)非常有效率的市場(chǎng)，國(guó)債發(fā)行長(zhǎng)期、短期定價(jià)，尤其是在前一段時(shí)間基本接近零利率的情況下，美國(guó)國(guó)債的利息負(fù)擔(dān)是比較小的。當(dāng)然，利率進(jìn)入上行周期后，可能會(huì)對(duì)財(cái)政政策空間有一定壓縮，因?yàn)檫@么大規(guī)模的國(guó)債利息支出未來可能是一個(gè)壓力，可能壓縮貨幣、財(cái)政政策的空間。

美國(guó)貨幣政策在2008年危機(jī)之后也始終是有批評(píng)聲音的，大規(guī)模放水并沒有讓經(jīng)濟(jì)回到危機(jī)前的健康增長(zhǎng)狀態(tài)。為什么長(zhǎng)期低迷？學(xué)界討論危機(jī)之后的貨幣政策或量化寬松的效果，從過去十年的經(jīng)驗(yàn)看，以放水的形式支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際效果是有限的。

可以看一下日本經(jīng)驗(yàn)，日本是主要經(jīng)濟(jì)體里最早搞量化寬松的鼻祖。但是，這么多年，日本始終擺脫不了通縮的壓力，很長(zhǎng)時(shí)間基本都是零利率。所以，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身找不到新的增長(zhǎng)點(diǎn)，找不到新的動(dòng)力來源，光靠政策的確解決不了長(zhǎng)期問題。美國(guó)的貨幣政策和財(cái)政政策在特定時(shí)期有一定的作用，但是指望它能永遠(yuǎn)給經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航比較困難。光靠刺激是不行的，但是不刺激也是不行的。

《財(cái)經(jīng)》：現(xiàn)在有一種說法認(rèn)為要允許資本市場(chǎng)出現(xiàn)一定程度的調(diào)整，不應(yīng)該鼓勵(lì)“大而不倒”引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。一種表述是，“為了讓經(jīng)濟(jì)重回正軌并走上良好的道路，目前幾乎需要一場(chǎng)衰退”，您怎么看這類觀點(diǎn)？

鄂志寰：對(duì)于一個(gè)健康的經(jīng)濟(jì)體來說，就是經(jīng)歷一定的經(jīng)濟(jì)周期，有上升期、有下行期，下行期里該釋放的釋放，該倒掉的倒掉，這樣才能有出清。

經(jīng)濟(jì)要出清之后，才可能找到動(dòng)力。這可能也是2008年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)始終起不來的原因之一，始終有政策托底，一直保持對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激?，F(xiàn)在都習(xí)慣刺激了，政策一撤市場(chǎng)就崩了，誰都不愿接受，美國(guó)不讓經(jīng)濟(jì)大起大落。1929年到1933年經(jīng)濟(jì)下跌那么嚴(yán)酷，但之后走向復(fù)蘇，迎來了二戰(zhàn)以后的高速增長(zhǎng)和國(guó)家地位、經(jīng)濟(jì)實(shí)力的快速上升。有的時(shí)候可能危機(jī)不見得是一件壞事，所以也不要放棄任何一場(chǎng)危機(jī)。

（實(shí)習(xí)生王妍琦對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）