楊鎮(zhèn)瑀 劉志芳

(國家開放大學(xué)，北京 100039)

對(duì)中國而言，中美利率之間的因果關(guān)系,尤其是中國利率是否會(huì)受美國利率的顯著影響是一個(gè)值得持續(xù)深入探究的問題。在當(dāng)前以美元為核心的國際貨幣體系中，對(duì)金融從業(yè)者來說，熟知美國利率是否能夠影響中國利率以及在什么條件下能夠影響中國利率，對(duì)不同條件下中國利率走勢(shì)的預(yù)判以及相關(guān)資產(chǎn)的配置具有重要的指導(dǎo)作用；對(duì)貨幣政策制定者來說，掌握中美利率關(guān)聯(lián)性有利于認(rèn)識(shí)美國貨幣政策和利率等金融條件對(duì)中國的溢出效應(yīng)，從而更準(zhǔn)確把握國內(nèi)利率和流動(dòng)性等金融條件的走勢(shì)，進(jìn)而提高本國貨幣政策的精準(zhǔn)性和有效性。

實(shí)際上，對(duì)國際間利率關(guān)聯(lián)性問題的研究由來已久，但關(guān)于國際間利率是否存在顯著關(guān)聯(lián)性的討論并沒有確定性結(jié)論。理論上，對(duì)于利率的國際關(guān)聯(lián)性可從利率平價(jià)關(guān)系、三難選擇、浮動(dòng)恐懼、全球金融周期、兩難選擇、資金避風(fēng)港等方面加以探討，這些結(jié)論既有共通，又有差異。實(shí)證上，有的研究發(fā)現(xiàn)利率關(guān)聯(lián)性與資本開放程度、匯率固定程度有關(guān)，資本完全控制或匯率完全浮動(dòng)的國家可以實(shí)現(xiàn)本國利率自主調(diào)節(jié)；有的發(fā)現(xiàn)國家間利率“短端獨(dú)立、長端相關(guān)”；有的甚至認(rèn)為，除了美國外，其他國家的利率和貨幣政策不存在自主性；等等。關(guān)于中美利率關(guān)聯(lián)性，國內(nèi)也有不少研究，研究發(fā)現(xiàn)其關(guān)聯(lián)性與樣本時(shí)間段、利率期限、中美貨幣政策調(diào)整策略等有關(guān)，關(guān)于中美利率彼此作用對(duì)象的結(jié)論也存在差異。無論是理論研究還是實(shí)證研究，都能加深我們對(duì)各國利率聯(lián)系的認(rèn)識(shí)，但其中很多研究是基于均值意義上的利率關(guān)聯(lián)性，而分位數(shù)等非均值意義上的探討則較少。鑒于此，本文采用分位數(shù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)來研究中美利率之間的關(guān)系，嘗試?yán)梅治粩?shù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的優(yōu)點(diǎn)，揭示中美利率關(guān)聯(lián)性問題中存在的“極端情形”關(guān)聯(lián)現(xiàn)象。

一、實(shí)證方法

(一)格蘭杰因果關(guān)系的概念

自Granger(1969)提出格蘭杰因果關(guān)系概念以來，格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)被廣泛應(yīng)用于隨機(jī)變量間的因果分析。經(jīng)典的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的基本原理是，若式(1)“幾乎必然”成立，則認(rèn)為x不是y的格蘭杰原因，即x的過去信息不能改變y的條件分布；反之，則認(rèn)為x是y的格蘭杰原因。

Fyt(Z|(,)t-1)=Fyt(Z|()t-1)

?z∈

(1)

E(yt|(,)t-1)=E(yt|()t-1)a.s.②

(2)

E(yt|(,

(3)

(二)分位數(shù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

與均值等形式的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)類似，分位數(shù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的基本原理是：若式(4)“幾乎必然”成立，則認(rèn)為在分位區(qū)間[a, b]上x不是y的格蘭杰原因；反之，則認(rèn)為在分位區(qū)間[a, b]上x是y的格蘭杰原因。

Qyt(τ|(,)t-1=Qyt(τ|()t-1),

?τ∈[a,b]a.s.

(4)

Qyt(τ|(,

(5)

其中，q為滯后階數(shù)，ω(τ)、[α1(τ),α2(τ), …,αq(τ)]、[β1(τ),β2(τ), …,βq(τ)]為模型參數(shù)，參數(shù)估計(jì)值可利用分位數(shù)回歸方法得到。在分位區(qū)間[a,b]上x不是y的格蘭杰原因?qū)?yīng)的原假設(shè)H0為:

(6)

其中，Bq(τ)表示q維獨(dú)立的布朗橋，‖·‖表示歐幾里得范數(shù)，?表示弱收斂。 上述WT(τ)僅針對(duì)給定的分位點(diǎn)τ值，而非給定分位區(qū)間[a, b]。為檢驗(yàn)H0在分位區(qū)間[a, b]上是否成立，Koenker和Machado(1999)、Chuang等(2009)建議采用sup-Wald方法在分位區(qū)間[a, b]上進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，即

(7)

實(shí)際操作中，在分位區(qū)間[a, b]上取n個(gè)分位點(diǎn)(n足夠大)，即a=τ1<τ2<…<τn=b，利用式(8)得到sup-Wald統(tǒng)計(jì)量sup WT。當(dāng)統(tǒng)計(jì)量sup WT大于臨界值c.v時(shí)，拒絕原假設(shè)H0，即認(rèn)為在分位區(qū)間[a, b]上x是y的格蘭杰原因。

(8)

分位區(qū)間[a, b]上sup-Wald的臨界值c.v可以利用式(9)通過蒙特卡羅模擬實(shí)驗(yàn)得到。

(9)

其中Wq(s)表示q維獨(dú)立標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)向量，s=τ/(1-τ),s1=a/(1-a),s2=b/(1-b)。與臨界值c.v有關(guān)的參數(shù)有分位區(qū)間[a, b]、滯后階數(shù)q以及顯著性水平θ(一般取1%、5%和10%這三個(gè)常用數(shù)值)，表1為本文的sup-Wald臨界值。

表1 分位數(shù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)中sup-Wald模擬臨界值(僅保留小數(shù)點(diǎn)后兩位)

二、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)數(shù)據(jù)說明

選用國債即期利率(連續(xù)復(fù)利率形式)來表示中美各自利率水平(后文用“利率”作為“國債即期利率”的簡稱)。中國利率數(shù)據(jù)來自Wind中債國債即期收益率，美國利率數(shù)據(jù)來自美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站“Yield Curve Models and Data—nominal U.S. yield curve”(Gürkaynak等, 2007)。分析時(shí)間段為2006年3月至2021年1月，取月末值作為每月的月度數(shù)據(jù)。選取的國債利率期限為1年、3年、5年、7年和10年④。

(二)模型說明

以式(5)為基礎(chǔ)，在檢驗(yàn)n年期美國利率是否是n年期中國利率的分位數(shù)格蘭杰原因時(shí)，采用的分位數(shù)回歸方程是：

(10)

(11)

在進(jìn)行分位數(shù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)時(shí)，選取[0.05, 0.20]、[0.20, 0.40]、[0.40, 0.60]、[0.60, 0.80]、[0.80, 0.95]這五個(gè)具有代表性的從低到高的分位區(qū)間以及[0.05, 0.95]這個(gè)總的分位區(qū)間，這幾個(gè)分位區(qū)間sup-Wald統(tǒng)計(jì)量的模擬臨界值如表1所示。在分位區(qū)間[a, b]上，回歸方程滯后階數(shù)q的選擇標(biāo)準(zhǔn)為：在預(yù)設(shè)的Q(Q≤10)階模型中，對(duì)?τ∈[a, b]，若βQ(τ)=0的原假設(shè)在分位區(qū)間[a, b]上不被拒絕，而同時(shí)βQ-1(τ)=0的原假設(shè)在分位區(qū)間[a, b]上被拒絕，則選擇的模型滯后階數(shù)為q=Q-1；若這樣的q不存在，則令q=1。整個(gè)檢驗(yàn)過程利用R軟件完成。

(三)檢驗(yàn)結(jié)果

從檢驗(yàn)結(jié)果看(表2)，基于穩(wěn)健性原則，可以得到以下幾點(diǎn)相對(duì)穩(wěn)健的結(jié)論：(1)在中國利率的低分位區(qū)間[0.05, 0.20]上，各期限的美國利率均是同期限中國利率的格蘭杰原因，即美國利率能夠顯著影響低分位區(qū)間同期限的中國利率。(2)在中間分位區(qū)間[0.40, 0.60]、[0.60, 0.80]上，各期限的中美利率之間沒有顯著統(tǒng)計(jì)關(guān)系。(3)在選取的所有分位區(qū)間上，各期限的中國利率幾乎均不是同期限美國利率的格蘭杰原因，即中國利率幾乎不能顯著影響同期限美國利率，可以認(rèn)為中美利率之間存在單向的格蘭杰因果關(guān)系。

R(7)19.43??[2]0.76[1]0.32[1]0.15[1]2.33[1]4.12[1]R(10)3.51[1]0.46[1]0.28[1]0.31[1]12.03??[2]4.71[1]

從系數(shù)估計(jì)值符號(hào)(圖1)看，以1年期的β1(1)(τ)為例，在低分位區(qū)間[0.05, 0.20]上，美國利率對(duì)中國利率的作用方向?yàn)檎丛诘头治粎^(qū)間[0.05, 0.20]上，美國利率下降(或上升)會(huì)引起中國利率水平降低(或增加)。值得注意的是，若采用最小二乘法LS進(jìn)行回歸估計(jì)，系數(shù)β1(1)將不顯著，而若采用分位數(shù)回歸，系數(shù)β1(1)(τ)在分位區(qū)間[0.05, 0.20]上顯著為正，這意味著分位數(shù)回歸可以識(shí)別出均值回歸不能識(shí)別出的信息，尤其是尾部區(qū)間的信息。

圖1 分位區(qū)間[0.05, 0.20]內(nèi)β1(1)(τ)(q=1)的估計(jì)結(jié)果⑤

(四)結(jié)果分析

國債利率的低分位區(qū)間通常對(duì)應(yīng)著“經(jīng)濟(jì)遭受極端的負(fù)向沖擊”，如2008年國際金融危機(jī)和2020年新冠肺炎疫情危機(jī)。這意味著從危機(jī)的角度思考上述結(jié)果會(huì)是一個(gè)合適的切入點(diǎn)：第一，危機(jī)期間，全球經(jīng)濟(jì)“同舟共濟(jì)”，中美等全球經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性增大，此時(shí)中美等國貨幣政策協(xié)調(diào)性高，體現(xiàn)為中美利率正向關(guān)聯(lián)性強(qiáng)。例如，在2008年國際金融危機(jī)期間，全球主要國家加強(qiáng)貨幣政策、財(cái)政政策等宏觀政策的協(xié)調(diào)與對(duì)話，以共同應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)對(duì)本國經(jīng)濟(jì)的巨大負(fù)向沖擊。第二，從金融市場(chǎng)的角度看，危機(jī)期間不確定性高，美國國債常被視為資金避風(fēng)港，往往會(huì)出現(xiàn)資金從其他國家向美國大量流動(dòng)的現(xiàn)象。為緩解國內(nèi)流動(dòng)性缺失和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升，其他國家不得不向市場(chǎng)提供足夠的流動(dòng)性，降低無風(fēng)險(xiǎn)利率，以保持國內(nèi)貨幣和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，進(jìn)而表現(xiàn)為美國國債市場(chǎng)對(duì)其他國家貨幣和金融市場(chǎng)的影響。第三，不容忽視的是，為了應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)和新冠疫情危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)在聯(lián)邦基金利率降至零下界后，不得不采用量化寬松等非常規(guī)貨幣政策，通過購買中長期國債等資產(chǎn)向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，這些流動(dòng)性存在明顯的外溢現(xiàn)象，成為中國利率變動(dòng)的一個(gè)重要原因。美國利率是中國利率低分位區(qū)間的單向格蘭杰原因能夠在一定程度上說明美國量化寬松政策對(duì)中國金融市場(chǎng)存在單向的外溢效應(yīng)。

無論是自建、共建、公建還是商建，都必然涉及住房用地制度、住房金融制度、住房產(chǎn)權(quán)制度(住房產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、住房產(chǎn)權(quán)的覆蓋面：全覆蓋、半覆蓋和零覆蓋)以及相關(guān)政策等。因此，城鎮(zhèn)住房供給制度是本文研究的主要內(nèi)容。

綜合而言，表2的結(jié)果表明，美國利率在“極端情況下，尤其是在全球極端負(fù)向沖擊情況下”會(huì)是引起中國利率發(fā)生變動(dòng)的顯著原因。相反，幾乎在所有情況下，中國利率都不是美國利率發(fā)生變動(dòng)的原因。這也與現(xiàn)實(shí)的情況相符，因?yàn)槊绹鳛槿虻慕鹑谥行囊约懊涝鳛槿蜇泿朋w系的核心貨幣，其貨幣政策和利率水平能夠?qū)ζ渌麌业睦?、流?dòng)性以及貨幣政策等有較大影響，相反，其貨幣政策和利率受其他國家的影響則較小⑥。

三、結(jié)論及建議

本文利用分位數(shù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)分析了中美利率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)美國利率能夠顯著影響中國低分位區(qū)間的利率水平，但不能顯著影響中國中間分位區(qū)間的利率水平。與此同時(shí)，中國利率對(duì)美國利率水平?jīng)]有顯著影響，即中美利率之間的互動(dòng)關(guān)系表現(xiàn)為美國利率影響中國低分位區(qū)間利率這一單向格蘭杰因果關(guān)系。這說明美國利率對(duì)中國利率有顯著影響，但這種影響是有條件性的，因此在分析美國利率對(duì)中國利率的影響時(shí)，應(yīng)該視情況而定。既然中國利率水平既會(huì)受美國利率一定影響，又會(huì)對(duì)美國利率保持一定自主性，且這種“受影響”和“自主性”的表現(xiàn)條件有所區(qū)別，即“受影響”表現(xiàn)在“極端條件”下，而“自主性”表現(xiàn)在“正常條件”下，可考慮如下建議： 一是從具體的利率預(yù)判上看，在危機(jī)、量化寬松等非常規(guī)的“極端”情況下，應(yīng)該特別重視美國利率及其貨幣政策立場(chǎng)等美國因素，而在利率位于適中區(qū)間時(shí)，應(yīng)轉(zhuǎn)而重點(diǎn)關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融條件、國內(nèi)貨幣政策等國內(nèi)因素，提高研判的有效性。二是從國內(nèi)政策含義看，中國的貨幣政策等宏觀政策在考慮外部因素以及本國政策自主性時(shí)，應(yīng)該視情況而定：在面對(duì)較大極端性沖擊尤其是全球極端負(fù)向沖擊時(shí)，中國貨幣政策的實(shí)施應(yīng)該考慮美國貨幣政策立場(chǎng)及其實(shí)施策略，注重全球貨幣政策的協(xié)調(diào)性；而在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)不遭受重大負(fù)向沖擊、利率回到適中水平時(shí)，本國貨幣政策可以更多考慮“以我為主”的政策基調(diào)。

[注 釋]

①因此，采用式(1)分布形式的格蘭杰因果關(guān)系可被稱為分布格蘭杰因果關(guān)系。顯然，均值、方差、VaR等形式的非格蘭杰因果關(guān)系僅是分布非格蘭杰因果關(guān)系的必要條件。

②a.s.表示“幾乎必然”，是almost surely 的縮寫。

④由于自2008年11月以來，美國聯(lián)邦基金利率長時(shí)期處于零下界附近，期限較短的美國國債利率變動(dòng)空間有限，因而并不能較好反映有關(guān)美國貨幣政策的新信息；而期限較長的國債利率能較好反映美國貨幣政策的新信息(Gertler和Karadi，2015)。

⑤橫軸為分位數(shù)，縱軸為系數(shù)值。水平實(shí)線表示系數(shù)的LS估計(jì)值，水平虛線表示LS估計(jì)值95%置信區(qū)間的上界。點(diǎn)狀曲線表示系數(shù)的分位數(shù)回歸估計(jì)值，陰影部分表示分位數(shù)回歸估計(jì)值95%的置信區(qū)間。

⑥盡管當(dāng)前中國已是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，但由于人民幣在國際結(jié)算中的占比仍舊遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美元、中國對(duì)資本流出的管制力度高于美國、中國貨幣政策一直處于正?；A段而沒有產(chǎn)生如量化寬松政策般的流動(dòng)性溢出等原因，中國的利率、流動(dòng)性等金融因素對(duì)美國貨幣政策和利率的影響尚不具有較大的影響。但隨著中國經(jīng)濟(jì)全球占比持續(xù)提升、人民幣國際化持續(xù)推進(jìn)、資本對(duì)外開放程度不斷深化等因素的發(fā)展，中國貨幣政策、利率等金融因素將可能對(duì)全球乃至美國的影響程度有所提高。