蘇梅 （高級經濟師） 張紅梅 （教授） （廣西金融職業(yè)技術學院 廣西南寧 530007）

一、引言

股權質押是一項會導致占有權轉移的權利質押。股權質押融資比銀行貸款周期短、手續(xù)簡便，無需按時償還利息和本金，且比資產重組和發(fā)行債券等融資方式審核寬松，當受到諸多限制而又迫于流動資金的壓力時，許多大股東選擇將上市公司的股權進行質押。無論是已經廢止的《擔保法》和《物權法》，還是2018年修正的《公司法》和2021年頒布實施的《民法典》，均未對大股東質押股權后的表決權等作出明確規(guī)定，這意味著此時大股東在公司中的控股地位沒有實質性變化，只有當上市公司股價下跌至強制平倉線且大股東無力按時還款時，質權人拋售股票變現(xiàn)，大股東控股地位才會受到威脅。股權質押“可解燃眉之急”，因此曾經出現(xiàn)過股權質押規(guī)模瘋狂攀升的現(xiàn)象。2013年，質押政策發(fā)生變化，銀行、信托主體等場外質押不再是唯一選擇，場內質押正式走進歷史舞臺。2014年股權質押規(guī)模達到0.27萬億元，2015年底暴增到2.6萬億元，2017年已經攀升到3.49萬億元，數(shù)目之大令人觸目驚心。直至2018年，政策再次調整，場內股權質押規(guī)模才出現(xiàn)大幅下降。但是依然存在大股東“賊心不死”的狀況，2019年華銘智能大股東股權質押率達到驚人的187%，如此之高的質押率無疑是讓上市公司在危險的邊緣徘徊。2021年證監(jiān)會系統(tǒng)工作會議指出，股權質押風險化解取得實質性成效，上市公司融資能力增強，與此同時，多家上市公司發(fā)布了相關公告。

基于代理視角和控制物權轉移風險視角，已有大量的文獻表明，大股東股權質押行為會對上市公司信息披露、商業(yè)信用融資、企業(yè)創(chuàng)新等方面產生負面的影響。李旎（2018）認為股東股權質押期間，上市公司更傾向披露好消息，潘臨（2018）認為存在大股東股權質押的公司獲得各類商業(yè)信用融資更低。顧海峰（2021）認為大股東股權質押與企業(yè)創(chuàng)新負相關。大股東股權質押造成的經濟后果也是負面的，郝項超（2009）、艾大力（2012）、鄭國堅（2014）等認為大股東股權質押會損害上市公司的企業(yè)價值。目前，對股權質押經濟后果的研究多立足于當期的企業(yè)價值，因而得到的結論缺乏一定的預判性。投資者關注上市公司未來的會計盈余和可持續(xù)發(fā)展能力，盈余持續(xù)性反映當期會計盈余較上期會計盈余增加在未來持續(xù)增長的可能性，也是投資者關注的對象。毛慧敏（2021）實證研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權質押比例與應計盈余管理正相關，與現(xiàn)金股利分配力度負相關，且應計盈余管理在質押比例與股利分配力度間起部分中介作用。蘇梅（2018）根據(jù)企業(yè)生命周期將上市公司劃分為成長期、成熟期和衰退期，經過回歸分析發(fā)現(xiàn)，僅在成長期大股東股權質押對盈余持續(xù)性具有抑制作用。在全樣本下會是什么結論？當上市公司股權性質不一致時，大股東股權質押對盈余持續(xù)性又會產生怎么樣的影響？大股東股權質押對盈余持續(xù)性的影響亟待進一步探討。

二、理論分析和研究假設

（一）大股東股權質押、兩權分離和盈余持續(xù)性

按持股比例享受上市公司的財產分紅權通過現(xiàn)金權反應，在上市公司所獲得的投票權通過控制權反映，大股東股權質押勢必會產生現(xiàn)金權和控制權的分離。兩權分離會出現(xiàn)大股東和中小股東出現(xiàn)利益分歧，并隨著分離程度而加重，產生利益侵占效應。出于利益最大化的考量，大股東有可能采用利用關聯(lián)交易等隱蔽手段轉移資產和利潤，對上市公司進行漸進式和多樣化的掏空，即采取對自己有利的方式重新分配公司資源或舍棄公司資源。Shlaifer（1997）、Claessens et al.（2002）等研究發(fā)現(xiàn)，大股東的控制權與現(xiàn)金權的分離程度越高，越能抑制上市公司的企業(yè)價值，因此大股東股權質押比率和企業(yè)價值呈負相關關系。Chen et al.（2007）認為在經濟不景氣時，股權質押會加重對企業(yè)價值的負向影響。大股東股權質押涉及的高風險不僅僅需大股東承擔，中小股東同樣也需承擔，兩方共擔風險，收益權卻由大股東獨享。權益和義務不對等會加劇第二類代理問題，引發(fā)中小股東內心猜疑，信心嚴重不足時會拋售股票，造成股價下跌，甚至股價崩盤，降低上市公司的價值。企業(yè)價值與會計盈余存在千絲萬縷的聯(lián)系，大股東股權質押從會計信息方面對會計盈余產生負面的影響，造成企業(yè)價值降低，而會計盈余是衡量盈余持續(xù)性的基礎性指標之一，由此推斷最終可能會影響到上市公司盈余持續(xù)性。故本文提出以下假設：

H1：大股東股權質押對上市公司的盈余持續(xù)性具有顯著的負向影響。

（二）大股東股權質押、股權異質性與盈余持續(xù)性

股權性質在公司治理中存在兩種觀點?！熬鹑≈帧笔俏鞣綄W者的主流觀點，認為國有股權對公司治理無效，甚至會產生攫取效應， 因為政府在企業(yè)中需充當多重角色，既作為股東又身兼社會責任。另一種觀點是“幫助之手”，認為國有股權對上市公司發(fā)展具有積極的推動作用。我國學者對股權性質與盈余持續(xù)性的關系還有第三種不同的看法，認為股權性質對盈余持續(xù)性的影響取決于其他因素的作用。申慧慧（2009）認為股權分置改革后，非國有上市公司的盈余持續(xù)性更低，而國有上市公司沒有受到影響。王克敏（2009）認為考慮了上市方式后，首發(fā)的國有上市公司盈余質量最高，買殼上市的非國有公司盈余質量最差。因此，股權性質與盈余持續(xù)性關系的研究因不同的因素影響或可能產生不同的結果。

因為股權性質不同，股權質押發(fā)生后，不同股權性質的上市公司作出的反應不相同。祝繼高（2011）認為國有上市公司擁有自身的政治優(yōu)勢和政治關聯(lián)度， 林艷（2018）認為國有上市公司能獲得更多的銀行貸款和更長的貸款期限，因此它們本身股權質押意愿不夠強烈。國有上市公司背景特殊，融資途徑多且相對非國有上市公司融資更為簡便、快捷，而且，為了防止國有資產的流失，國有股權的質押有嚴格的限制，實際執(zhí)行過程異常復雜，這一切均決定了國有上市公司對股權質押不夠熱衷。即使發(fā)生股權質押，國有上市公司能夠獲得質權人支持概率更高，短期利己動機較小，沒有喪失控制權的擔憂，在盈余管理方面不會像非國有上市公司那么積極。非國有上市公司的大股東股權質押，意味著上市公司現(xiàn)金流短缺或者大股東遇到財務危機，此時，大股東會加快對企業(yè)業(yè)績的調整，為了獲得融資，通過各種盈余操控手段達到質權人要求的標準。無論大股東股權質押的借款是投資于上市公司還是償還第三方，大股東控制權與現(xiàn)金權的分離均會加劇，給生產、經營、管理帶來一系列消極的因素。張?zhí)沼拢?014）研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權質押后獲得的資金超過80%比例不會用于生產經營，而是將自身利益最大化，加速上市公司的掏空。因此，非國有上市公司的大股東股權質押加劇大股東的逆向選擇，引發(fā)第二類委托代理問題，繼而危及上市公司的企業(yè)價值，最終影響盈余持續(xù)性。基于此，本文提出如下假設：

H2：非國有上市公司股權質押對盈余持續(xù)性具有顯著負向影響，而對國有上市公司的盈余持續(xù)性影響不顯著。

三、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇

本文的相關數(shù)據(jù)全部來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，選擇2014年至2019年A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，被解釋變量Croat+1樣本期間滯后一期，采用平衡面板數(shù)據(jù)，運用Stata 17.0軟件進行統(tǒng)計和計量分析。本文依據(jù)研究樣本做進一步篩選：首先，按慣例剔除金融類行業(yè)的上市公司樣本；其次，剔除了樣本中的 ST 公司；最后，剔除變量缺失的上市公司數(shù)據(jù)。最終，本文得到13 716個實證研究樣本，涉及2 286家上市公司。

（二）變量定義

具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）研究設計

本文采用Freeman提出的線性一階自回歸模型對盈余持續(xù)性進行估計，同時借鑒竇歡（2017）的研究建立模型。因此，通過大股東股權質押率與當期主營業(yè)務盈余交互項的回歸系數(shù)估計結果，來研究大股東股權質押對盈余持續(xù)性的影響。

四、實證檢驗及分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2描述性統(tǒng)計分析結果顯示，上市公司下期主營業(yè)務盈余Croat+1均值為0.034，最大值達到0.782，但是也存在某些上市公司主營業(yè)務盈余Croat+1為負數(shù)的情況。當期主營業(yè)務盈余Croat均值為0.036，水平較下期主營業(yè)務盈余Croat+1更高。大股東股權質押率Pledgerate均值為0.264，表明研究樣本中大股東股權質押水平偏高，大于四分之一樣本均存在大股東股權質押情況，甚至還存在大股東股權質押率最大值為1的極端情況。

表2 主要變量描述性分析

下頁表3大股東股權質押樣本數(shù)據(jù)分析結果顯示，全樣本將大股東股權質押率劃分為七個區(qū)間，存在大股東股權質押的各樣本區(qū)間數(shù)值分布相對勻稱，為本文的研究提供了良好的數(shù)據(jù)支持。在平衡面板每個年度2 286個觀察樣本中，存在大股東股權質押的樣本比率在37.53%至51.57%之間，表明2014年至2019年度上市公司存在大股東股權質押的樣本占全樣本比偏高的現(xiàn)象，其中每年大股東股權質押率在40%至100%（不含100%）區(qū)間的質押樣本占全樣本21.61%至31.93%，甚至每年存在3.98%至5.47%比率樣本的大股東股權質押率達到驚人的100%，表明大股東對資金的需求量高，同時也表明質押融資的流程相對簡單快捷，受到限制小，普遍受到大股東追捧。

表3 大股東股權質押樣本數(shù)據(jù)分析

下頁表4非國有上市公司大股權質押樣本數(shù)據(jù)分析結果顯示，質押樣本將大股東股權質押率劃分為六個區(qū)間，可以看到在2014年至2019年任何一個區(qū)間，存在大股東股權質押的非國有上市公司的數(shù)量遠遠大于國有上市公司，表明股權質押更受非國有上市公司大股東的青睞。

表4 非國有上市公司大股東股權質押樣本數(shù)據(jù)分析

（二）相關性分析

下頁表5的相關性分析結果顯示，本期主營業(yè)務盈余Croat與大股東股權質押率Pledgeratet在1%水平的相關系數(shù)為-0.070，下期主營業(yè)務盈余Croat+1與大股東股權質押率Pledgeratet的相關性系數(shù)為-0.096，且在1%的水平上顯著，初步驗證假設1。

表5 相關性檢驗

（三）回歸分析

首先進行F檢驗判斷，判斷采用固定效應模型還是混和模型，結果顯示F統(tǒng)計量均通過了1%水平的顯著性檢驗，然后采用Hausman檢驗，結果顯示通過了1%水平的顯著性檢驗，表明固定效應模型最優(yōu)。全樣本模型估計結果如下頁表6所示，不同股權性質的模型估計結果如下頁表7所示。全樣本回歸系數(shù)T檢驗結果顯示，交互項Croat*Pledgeratet回歸系數(shù)為-0.0264，在總樣本模型通過了5%顯著性水平檢驗。分樣本回歸結果顯示，非國有上市公司交互項Croat*Pledgeratet回歸系數(shù)為-0.0855，且在5%的水平上顯著，而國有上市公司交互項Croat*Pledgeratet卻不顯著。表明在全樣本和非國有上市公司樣本下，大股東股權質押對盈余持續(xù)性具有顯著的負向影響，對國有上市公司樣本不顯著，說明假設1和假設2均成立。

表6 全樣本回歸結果

表7 分樣本回歸結果

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文采用凈利潤替代主營業(yè)務利潤，進行穩(wěn)健性檢驗。檢驗結果顯示，平衡面板模型F統(tǒng)計量和Hausman統(tǒng)計量均顯著，依然采用固定效應模型，隨后對模型進行檢驗及對股權異質性進行分組檢驗，檢驗結果和上文基本一致，即存在大股東股權質押的上市公司，全樣本和非國有上市公司盈余持續(xù)性更差，再次驗證假設1、假設2均成立。

五、結論與建議

由本文實證結果得出，全樣本和不同股權性質的上市公司大股東股權質押對盈余持續(xù)性的影響，表現(xiàn)出一定的差異性，因此本文得到以下結論：大股東股權質押對上市公司的盈余持續(xù)性具有抑制作用；非國有上市公司大股東股權質押對盈余持續(xù)性同樣具有抑制作用。產生這一結論的原因是股權性質與盈余持續(xù)性呈正相關還是負相關，和其本身的影響因素有關，大股東股權質押成為了一個重要的影響因素。

基于本文研究結論，提出以下相關建議：第一，健全上市公司信息披露制度，目前，有關監(jiān)管部門僅對單一股票質押的上限進行了規(guī)定，還應對股權質押的比例、期限、資金用途等情況進行規(guī)定，對披露質押信息錯誤和時間延時的行為給予懲罰，并強制要求二次披露，保護質權人、中小股東和其他潛在投資者的權益。第二，不同股權性質的上市公司大股東應采取不同的融資策略，非國有上市公司則應盡量避開大股東股權質押的融資方式，避免上市公司盈余質量下降，反之，國有上市公司則可以選擇。第三，有關部門應為非國有上市公司拓寬融資渠道，積極為其解決資金的缺口，減少融資限制條件，例如提高銀行貸款通過率、支持并購重組、推動債券品種創(chuàng)新等。