賴才林，苗以聰

(南京審計大學，江蘇 南京 211815)

一、 引言

ESG 意指企業(yè)的環(huán)境、社會和公司治理。 ESG評分是評級機構針對三方面對上市公司進行綜合評價。 隨著我國經濟不斷發(fā)展，經濟發(fā)展的方式逐漸從粗放型發(fā)展方式向資源節(jié)約型、環(huán)境友好型的發(fā)展方式轉變，資本市場秩序不斷完善，上市公司也需要不斷進行自我調整。 從投資者角度，現(xiàn)階段上市公司的投資者們不再單純地關心上市公司的盈利水平，而開始更多地關注企業(yè)的社會責任、公司治理等。 從國家角度，習近平總書記在2020 年聯(lián)合國峰會提出我國達到“碳中和”和“碳達峰”的時間表，在“雙碳”背景下，要求我國上市公司在經營中要調節(jié)自身經營模式，更加注重資源節(jié)約和低碳生產。 在資本市場方面，“康美藥業(yè)宣判事件”持續(xù)發(fā)酵，大批獨董離職，上市公司的公司治理成為公眾關注的焦點。 在相關評估方面，多個評價機構也紛紛發(fā)布相關報告，例如財新智庫在2021 年發(fā)布了?2021 中國ESG 發(fā)展白皮書?，商道融綠也發(fā)布了?中國責任投資年度報告2021?。 ESG 評分作為在環(huán)境、社會和公司治理方面的綜合性指標，能夠給投資者、合作企業(yè)等傳遞多方面信息，進而輔助投資者進行價值判斷或者幫助合作企業(yè)進行經營判斷，最終可能對上市公司的盈利能力產生影響。

現(xiàn)階段更多的是分別針對上市公司環(huán)境、社會和公司治理三個方面進行研究，而對利用ESG 評分進行研究的文獻相對較少，所利用的ESG 評估指標也因為各個評級機構的計算口徑不同有所不同，結果會有所誤差，故本文利用2010~2020 年的滬深A股上市公司作為樣本，以彭博ESG 評分作為自變量，研究ESG 評分對企業(yè)盈利能力的影響，并在最后將全部樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)進行異質性分析，研究ESG 評分對盈利能力的影響在國有企業(yè)和民營企業(yè)中的區(qū)別，旨在進一步完善相關研究。

二、 文獻綜述

目前已有諸多學者對ESG 發(fā)表了自己的見解。本文將從ESG 的發(fā)展現(xiàn)狀和ESG 的影響兩方面對已有文獻進行概述。 在ESG 的發(fā)展上，黃世忠提出歐盟十分重視ESG 報告及其相關機制，新發(fā)布的?公司可持續(xù)發(fā)展報告指令?將重新塑造歐盟企業(yè)發(fā)展評價體系，對歐盟在世界的定位有著重要的意義。 并且該報告在發(fā)展模式、綠色金融、機制準則等方面對中國有著諸多的借鑒意義。 莫小龍等對美國ESG 的發(fā)展現(xiàn)狀進行了總結，提出在評級方面，諸如穆迪在對企業(yè)進行評分時，一直密切關注企業(yè)的ESG 表現(xiàn)，并將其作為評級考量因素之一；在投資方面，高盛則一直注重ESG 投資，并推出ESG指數(shù)，構建ESG 投資平臺；在公司治理角度，麥格理集團圍繞 ESG 構建其公司管理體系。 在中國的ESG 發(fā)展方面，我國在2019 年發(fā)布了?中國ESG 發(fā)展白皮書?，對我國ESG 發(fā)展有著里程碑式的意義。蘇揚指出，目前中國的ESG 發(fā)展存在知名度與推廣度不夠、缺少相應的政策法規(guī)與評價體系不成熟等缺陷。 在傳統(tǒng)評級方面，劉璐和吁文濤指出ESG 評級在技術視角、主體側重與評級結果方面會與傳統(tǒng)的信用評級有所差距。

在ESG 對企業(yè)的影響方面，張琳和趙海濤利用雙向固定面板模型檢驗ESG 對企業(yè)的業(yè)績有著顯著性的影響，且對非國有、污染小的企業(yè)的影響更為顯著。 李井林等的研究指出，ESG 三個要素均能促進企業(yè)業(yè)績的提升，并且企業(yè)的創(chuàng)新在ESG 對企業(yè)績效的影響中起到中介效應。 曉芳等的研究中指出，公布ESG 評級能夠顯著減少收費，并且公司信息風險和經營風險在這對關系中起到了中介作用。 高杰英等提出企業(yè)的ESG 表現(xiàn)能夠顯著提高企業(yè)的投資效率，并且對處于成熟期且位于市場傳遞信息效率高的地區(qū)的企業(yè)，這一表現(xiàn)更為明顯。

三、 理論分析與研究假設

ESG 評分包括了對企業(yè)環(huán)境、社會與公司治理三方面的評價。 在“雙碳”背景下，企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)越來越受到社會多方主體的關注，低碳、環(huán)保的企業(yè)運營理念與生產方式，有助于企業(yè)在日益復雜的競爭背景中形成自己的核心競爭力。 社會主要是指企業(yè)管理利益相關方，在自身經營中追求綜合價值最大化的過程，有利于塑造自身在行業(yè)或者產業(yè)鏈中的良好形象。 公司治理指的是公司通過加強內部控制等措施，協(xié)調企業(yè)內部、企業(yè)與外部的利益關系，最終達到激勵相容。 對企業(yè)最終業(yè)績的影響，也能從環(huán)境、社會和公司治理三方面來進行分析。

在企業(yè)的環(huán)境與公司業(yè)績的關系上，企業(yè)與相關上下游企業(yè)、投資者等存在委托代理理論，信息不對稱是橫亙在企業(yè)與相關利益主體間的障礙。 在“雙碳”背景下，企業(yè)若主張低碳運營，采取相關措施整治環(huán)境污染，并采取低污染、低能耗的生產方式，同時積極地向社會披露自身的環(huán)保信息，有利于向相關利益主體展現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)階段的環(huán)保狀況，并樹立正面的企業(yè)形象。 并且在低碳大背景下，環(huán)境表現(xiàn)較佳的企業(yè)，更大概率可以獲得政府對綠色企業(yè)的相關補貼。 隨著我國綠色金融的不斷發(fā)展，企業(yè)可以通過發(fā)行綠色債券進行融資或者獲得銀行對環(huán)境表現(xiàn)佳的企業(yè)的低息貸款，這些都有利于提升企業(yè)自身業(yè)績。

在企業(yè)的社會表現(xiàn)與公司業(yè)績的關系方面，企業(yè)在社會中發(fā)展，受到社會的影響，并且自己的業(yè)績也將反饋給社會。 企業(yè)自身的利益與社會上其他利益體的關系密不可分，企業(yè)在經營自身的同時，積極回應社會各方關切，有利于在社會的關系網中樹立正面的企業(yè)形象，對外傳遞積極的企業(yè)信號，促進與社會各方的合作，最終與社會其他利益方相輔相成，提升自身業(yè)績。

在企業(yè)的公司治理與公司業(yè)績的關系方面，構建公司治理體系，通過完善公司管理框架建設，有利于提升公司的內部控制，能夠緩解企業(yè)股東與管理層、股東與債權人的代理問題，推進股東與管理層之間的激勵相容，減少管理層的不作為與投機行為。從另一個角度，公司治理作為企業(yè)自身的頂層設計，有利于為公司的長遠發(fā)展提供制度保障，為企業(yè)的長遠發(fā)展奠定良好的基礎，最終能夠提升企業(yè)的業(yè)績。

綜上，公司環(huán)境、社會與公司治理，都可能對企業(yè)的績效起到正面促進作用，故本文提出以下假設:

H1:企業(yè)較好的ESG 表現(xiàn)有利于提升企業(yè)自身業(yè)績。

四、 研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據來源

本文選擇2011~2019 年的滬深A 股上市公司作為研究樣本，對上市公司ESG 評分對其業(yè)績的影響進行研究。 首先進行樣本處理:剔除高風險的金融企業(yè)樣本，包括銀行、證券公司和保險公司，或者可能存在異常值的ST 和?ST 樣本；剔除數(shù)據不全或者出現(xiàn)異常值的樣本。 經上述處理，最后可得7920 個樣本。 數(shù)據來源:彭博數(shù)據庫、迪博數(shù)據庫(DIB)、國泰安數(shù)據庫以及網絡資料。

(二)變量界定

1. 被解釋變量——上市公司業(yè)績

現(xiàn)階段對上市公司業(yè)績的衡量指標，主要運用資產收益率(ROA)和凈資產收益率(ROE)進行衡量，故本文參照已有研究，利用資產收益率和凈資產收益率作為上市公司業(yè)績的衡量指標。

2. 解釋變量——ESG 評價指標

根據目前已有的研究，諸多學者對企業(yè)的ESG表現(xiàn)暫時沒有統(tǒng)一的指標進行界定，隨著ESG 在全球備受關注，諸多機構開始對企業(yè)的ESG 表現(xiàn)進行評級打分，例如商道融綠ESG 評分、彭博ESG 評分等。 考慮到數(shù)據的可得性和全面性，本文選擇彭博ESG 評分作為解釋變量。

3. 控制變量

本文綜合參考前人研究，選取上市公司資產規(guī)模、董事會規(guī)模、銷售增長率、董事會比例、負債權益比、

Z

指數(shù)作為控制變量。

各變量定義如表1 所示。

表1 變量定義表

(三)模型設計

本文選用非平衡面板數(shù)據進行實證分析，故為了減少異方差帶來的影響，選用固定效應模型進行研究。 公式如下:

五、 實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2 為描述性統(tǒng)計結果。 從表中可以看出解釋變量(ROA 和ROE)和解釋變量ESG 最大值和最小值有著較大的差值，說明變量之間存在差異，表明樣本具有一定的代表性。

表2 描述性統(tǒng)計結果

(二)基準回歸分析

表3 為固定效應回歸結果。 列(1)為上市公司ESG 表現(xiàn)對 ROE 的回歸結果，顯示，上市公司的ESG 評分每增加1 個單位，其 ROE 會增加0.102個單位，且在5%的置信區(qū)間顯著；列(2)為上市公司ESG 表現(xiàn)對ROA 的回歸結果，結果表明，上市公司的ESG 評分每增加1 個單位，其ROA 會增加0.051個單位，同樣也在5%的置信區(qū)間顯著。 上述回歸結果表明，上市公司的ESG 表現(xiàn)會對企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)有正向影響，初步驗證了假設H1。

表3 基準回歸結果

(三)穩(wěn)健性檢驗

在上市公司ESG 表現(xiàn)與上市業(yè)績的關系中可能存在反相因果這一內生性問題，即可能會存在上市公司為了提升自身業(yè)績，想辦法獲得較高的ESG評分。 為了減少反相因果這一內生性問題，本文采用上市公司滯后一期的業(yè)績表現(xiàn)再次與上市公司的ESG 評分進行回歸，即第二年的公司業(yè)績無法對當期的企業(yè)ESG 評分產生影響。

表4 為穩(wěn)健性檢驗結果。 列(1)為上市公司ESG 表現(xiàn)對滯后一期ROE 的回歸結果，顯示，上市公司的ESG 評分每增加1 個單位，其ROE 會增加0.102個單位，且在5%的置信區(qū)間顯著。 列(2)為上市公司ESG 表現(xiàn)對ROE 的回歸結果，結果表明，上市公司的ESG 評分每增加1 個單位，其ROA 會增加0.062 個單位，在1%的置信區(qū)間顯著。 根據穩(wěn)健性檢驗結果，企業(yè)的ESG 表現(xiàn)仍然對上市公司的業(yè)績起到促進作用，佐證了上述基準回歸的結果，進一步驗證了假設H1。

表4 穩(wěn)健性檢驗結果

續(xù)表

(四)異質性分析

我國屬于社會主義市場經濟，國有企業(yè)在我國經濟構成中占了很大一部分比重。 與此同時，我國近兩年大力支持民營企業(yè)發(fā)展，民營企業(yè)對激發(fā)我國經濟活力也有不可替代的作用。 故本文將所有樣本按企業(yè)性質分為國有企業(yè)樣本和非國有企業(yè)樣本，進行對比分析，試圖找出不同性質企業(yè)的ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效影響的差別。

表5 為將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)的回歸結果。 列(1)和列(2)是國有企業(yè)樣本的ESG 表現(xiàn)對其業(yè)績的回歸結果，列(1)表明，國有企業(yè)的ESG 表現(xiàn)每上升1 個單位，其 ROE 上升0.105 個單位，且在5%的水平下顯著；列(2)表明，國有企業(yè)ESG 表現(xiàn)每上升1 個單位，其 ROA 上升0.045 個單位，且在5%的水平下顯著。 列(3)和列(4)是非國有企業(yè)樣本的ESG 表現(xiàn)對其業(yè)績的回歸結果；列(3)表明，非國有企業(yè)的ESG 表現(xiàn)每上升1 個單位，其ROE 下降0.042，但不顯著；列(4)表明，非國有企業(yè)的ESG 表現(xiàn)每上升1 個單位，其ROA 下降0.012個單位，且不顯著。 根據上述結果，在ESG 表現(xiàn)對企業(yè)的業(yè)績影響中，國有企業(yè)更為顯著，其原因可能是:第一，國有企業(yè)成立時間長，公司治理各方面相較于非國有企業(yè)更為健全；第二，國有企業(yè)在日常經營中，在兼顧自身盈利的同時，還需要承擔一定社會責任，對經濟效益與社會效益要統(tǒng)籌兼顧，貫徹國家重大經濟方針，故而可能在推動環(huán)境治理、照顧社會利益和公司內部治理等方面相較于非國有企業(yè)更勝一籌；第三，國有企業(yè)相較于非國有企業(yè)在多方面受到了更為全面的監(jiān)管。

表5 異質性分析

六、 結論與建議

本文利用2011~2019 年滬深股市上市公司作為研究樣本，研究企業(yè)的ESG 評分對其業(yè)績的影響。 回歸結果顯示，上市公司的ESG 表現(xiàn)對其業(yè)績具有顯著的促進作用。 將樣本分為國有企業(yè)樣本和非國有企業(yè)樣本進行異質性分析，得出相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的ESG 評分對公司業(yè)績的影響更為顯著。 結合上述結果，本文就ESG 三方面提出以下建議:一是上市公司應該重視環(huán)境保護。 在“雙碳”背景下，產業(yè)結構面臨轉型升級，“三高”(高污染、高耗能、高排放)企業(yè)將逐步被經濟社會所淘汰。 二是社會效益方面。 社會作為一個共同體，企業(yè)在兼顧自身經濟效益的同時，應該放大格局，將社會利益與自身經濟利益相結合。 三是公司治理。 良好的公司治理是提高公司業(yè)績的重要一環(huán)，上市公司應該完善自身內控建設，提高公司治理水平。